مشاكل في نماذج العملات المستقرة الحالية

كاتب المقال: مينيرفا تجميع المقال: Block unicorn

أول تشفير مدعوم بالدولار الأمريكي منذ إطلاق Tether لقد مرت عشر سنوات على ظهور العملة الرقمية. منذ ذلك الحين، أصبحت العملة المستقرة واحدة من أكثر المنتجات المعتمدة على نطاق واسع في مجال العملات المشفرة وتبلغ قيمتها السوقية الآن حوالي 180 مليار دولار. على الرغم من هذا النمو الكبير، لا تزال العملات المستقرة تواجه العديد من التحديات والقيود.

تتناول هذه المقالة المشاكل المتعلقة بنماذج العملات المستقرة الحالية وتحاول التنبؤ بكيفية إنهاء الحرب الأهلية النقدية.

1. العملة المستقرة = الديون

تعمق قبل ذلك، دعونا نغطي بعض الأساسيات لفهم ماهية العملات المستقرة بشكل أفضل.

عندما بدأت البحث عن العملات المستقرة قبل بضع سنوات، كنت في حيرة من أمري عندما وصفها الناس بأنها أدوات دين. ولكن عندما تعمقت في كيفية إنشاء الأموال في النظام المالي الحالي، بدأت أفهم هذا.

في نظام العملة القانوني، يتم إنشاء الأموال بشكل أساسي عندما تقدم البنوك التجارية (المشار إليها فيما يلي باسم "البنوك") القروض للعملاء. لكن هذا لا يعني أن البنوك يمكنها خلق الأموال من لا شيء. قبل إنشاء الأموال، يجب أن يحصل البنك أولاً على شيء ذي قيمة:وعدك بسداد القرض.

لنفترض أنك بحاجة إلى تمويل لشراء سيارة جديدة. يمكنك التقدم بطلب للحصول على قرض من البنك المحلي الخاص بك، وبمجرد الموافقة عليه، يقوم البنك بإيداع مبلغ في حسابك يتوافق مع مبلغ القرض. عند هذه النقطة يتم إنشاء عملة جديدة في النظام.

عند تحويل هذه الأموال إلى الشخص الذي يبيع السيارة، قد يتم تحويل الوديعة إلى بنك آخر إذا كان البائع لديه حساب لدى بنك آخر . ومع ذلك، تبقى الأموال في النظام المصرفي حتى تبدأ في سداد القرض. يتم إنشاء الأموال من خلال القروض وتدميرها من خلال السداد.

الشكل 1: تكوين الأموال من خلال القروض الإضافية

المصدر: "خلق المال في الاقتصاد الحديث" (بنك إنجلترا)

تعمل العملات المستقرة بشكل مشابه إلى حد ما. يتم إنشاء العملات المستقرة عندما يصدر المُصدر قرضًا ويتم تدميرها عند السداد من قبل المقترض. قامت جهات الإصدار المركزية مثل Tether وCircle mint بترميز الدولار الأمريكي، وهي في الأساس سندات دين رقمية يتم إصدارها بناءً على الودائع بالدولار الأمريكي التي قام بها المقترضون. تعمل بروتوكولات التمويل اللامركزي مثل MakerDAO وAave أيضًا على سك العملات المستقرة من خلال القروض، ولكن هذا الإصدار مضمون بأصول مشفرة بدلاً من العملات الورقية.

نظرًا لأن ديونهم مدعومة بأشكال مختلفة من الضمانات، فإن مصدري العملات المستقرة يعملون بشكل فعال كبنوك عملات مشفرة. يستكشف سيباستيان ديريفوكس، مؤسس شركة Steakhouse Financial، هذا التشبيه بشكل أكبر في دراسته "الدولارات المشفرة والتسلسل الهرمي للمال".

الشكل 2: مصفوفة ثنائية الأبعاد لدولارات التشفير

المصدر: "الدولارات المشفرة والتسلسل الهرمي للمال"، سبتمبر 2024

يستخدم سيباستيان مصفوفة ثنائية الأبعاد لتصنيف العملات المستقرة.

إليك بعض الأمثلة الجديرة بالملاحظة:

• USDT: مدعوم بشكل أساسي من الاحتياطيات خارج السلسلة. نموذج Tether هو احتياطي جزئي، حيث أن كل USDT غير مدعوم بنسبة 1:1 نقدًا أو ما يعادله مثل سندات الخزانة، ولكنه يتضمن أيضًا أصولًا أخرى مثل الأوراق التجارية وسندات الشركات.

• USDC: يتم دعم USDC أيضًا باحتياطيات خارج السلسلة، ولكن يختلف USDT من حيث أنه يحتفظ بحالة احتياطي كامل (مدعوم بنسبة 1:1 نقدًا أو ما يعادله). وتندرج PYUSD، وهي عملة مستقرة أخرى مدعومة بالعملات الورقية، ضمن هذه الفئة أيضًا.

• DAI: يتم إصدار DAI بواسطة MakerDAO وهو محجوز على دعم السلسلة. DAI محجوزة جزئيًا من خلال هيكلها المضمون بشكل مفرط.

الشكل 3: الميزانية العمومية المبسطة لمصدري الدولار المشفر الحاليين

المصدر: "الدولارات المشفرة ومستويات العملة" 》 ( العملات المشفرة والتسلسل الهرمي للمال)، سبتمبر 2024

مثل البنوك التقليدية، تهدف بنوك العملات المشفرة هذه إلى تحقيق مخاطر متواضعة في الميزانية العمومية من خلال تحمل وتحقيق عوائد كبيرة للمساهمين . إن المخاطرة مرتفعة بما يكفي لتكون مربحة، ولكنها ليست عالية إلى الحد الذي يعرض الضمانات للخطر ويخاطر بالإفلاس.

2. مشاكل في النموذج الحالي

على الرغم من ذلك تتميز العملة المستقرة بخصائص مرغوبة مثل انخفاض تكاليف المعاملات، وسرعات تسوية أسرع، وعوائد أعلى من البدائل المالية التقليدية (TradFi)، لكن النماذج الحالية لا تزال تواجه العديد من المشكلات.

(1) التجزئة

وفقًا لـ RWA.xyz وفقًا للبيانات، يوجد حاليًا 28 عملة مستقرة نشطة مرتبطة بالدولار الأمريكي.

الشكل 4: الحصة السوقية من العملات المستقرة الحالية

المصدر: RWA.xyz

وكما قال جيف بيزوس في عبارته الشهيرة: "هامش الربح الخاص بك هو فرصتي". وبينما تستمر Tether وCircle في السيطرة على سوق العملات المستقرة، فقد ولدت بيئة أسعار الفائدة المرتفعة في السنوات الأخيرة موجة من الوافدين الجدد الذين يسعون للحصول على قطعة من هذه الأرباح المرتفعة.

المشكلة في وجود العديد من خيارات العملات المستقرة هي أنه على الرغم من أنها تمثل جميعًا دولارات رمزية، إلا أنها غير قابلة للتشغيل البيني. على سبيل المثال، لا يمكن للمستخدم الذي يحمل USDT أن ينفقه بسلاسة لدى تاجر يقبل فقط USDC، على الرغم من أن كلاهما مرتبطان بالدولار الأمريكي. يمكن للمستخدمين تبادل USDT مقابل USDC من خلال التبادلات المركزية أو اللامركزية، ولكن هذا يضيف احتكاكًا غير ضروري في المعاملات.

يشبه هذا النمط المجزأ عصر الخدمات المصرفية ما قبل المركزية، عندما أصدرت البنوك الفردية أوراقها النقدية الخاصة. في تلك الحقبة، تقلبت قيمة الأوراق النقدية بسبب استقرارها الائتماني، بل ويمكن أن تصبح عديمة القيمة في حالة فشل البنك المصدر لها. ويؤدي الافتقار إلى توحيد القيم إلى عدم كفاءة السوق، مما يجعل التجارة عبر الإقليمية صعبة ومكلفة.

وقد تم إنشاء البنك المركزي لحل هذه المشكلة. من خلال مطالبة البنوك الأعضاء بالاحتفاظ بحسابات احتياطية، فإنها تضمن إمكانية قبول الأوراق النقدية الصادرة عن البنوك بالقيمة الاسمية في جميع أنحاء النظام. ويحقق هذا التوحيد ما يعرف بـ "الوحدة النقدية"، التي تسمح بمعاملة جميع الأوراق النقدية والودائع على قدم المساواة، بغض النظر عن الجدارة الائتمانية للبنك المصدر.

لكن التمويل اللامركزي يفتقر إلى بنك مركزي لتأسيس الوحدة النقدية. تحاول بعض المشاريع، مثل M^0 (@m0foundation)، حل مشكلات قابلية التشغيل البيني من خلال تطوير منصات إصدار العملات المشفرة اللامركزية. أنا شخصياً أعلق آمالاً كبيرة على رؤيتهم الكبرى، لكن التحديات كبيرة ونجاحهم لا يزال قيد التقدم.

(2) مخاطر الطرف المقابل

تخيل أنك جي بي. لدى مورغان (JPM) حساب. على الرغم من أن العملة الرسمية للولايات المتحدة هي الدولار الأمريكي (USD)، إلا أن رصيد الحساب هذا يمثل في الواقع ورقة نقدية، والتي يمكن أن نشير إليها باسم jpmUSD.

كما ذكرنا سابقًا، يتم ربط jpmUSD بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1 من خلال اتفاقية JPM مع البنك المركزي. يمكنك استبدال jpmUSD بالنقود المادية أو استخدامها بالتبادل داخل النظام المصرفي مع فواتير من بنوك أخرى مثل boaUSD أو WellsfargoUSD بمعدل 1:1.

الشكل 5: رسم تخطيطي للتسلسل الهرمي للعملة

المصدر: #4 | تصنيف العملات: من العملات الرمزية إلى العملات المستقرة (الطرق الترابية)

< p style="text-align: left;">تمامًا كما يمكننا تجميع تقنيات مختلفة لإنشاء أنظمة بيئية رقمية، يمكن أيضًا وضع أشكال مختلفة من العملات في طبقات لبناء تسلسلات هرمية نقدية. يعد كل من الدولار الأمريكي وjpmUSD شكلين من أشكال العملة، ولكن يمكن اعتبار jpmUSD (أو "العملة المصرفية") طبقة فوق الدولار الأمريكي ("الرمز المميز"). ضمن هذا التسلسل الهرمي، يعتمد BankCoin على ثقة واستقرار الرمز الأساسي ويدعمه اتفاق رسمي بين الاحتياطي الفيدرالي وحكومة الولايات المتحدة.

يمكن وصف العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية مثل USDT وUSDC بأنها طبقة جديدة فوق هذا التسلسل الهرمي. إنها تحتفظ بالصفات الأساسية للعملات المصرفية والرموز المميزة مع إضافة فوائد شبكات blockchain وقابلية التشغيل البيني مع تطبيقات DeFi. وفي حين أنها تعمل كطبقة معززة للمدفوعات فوق مجموعات العملات الحالية، فإنها تظل مرتبطة بشكل وثيق بالنظام المصرفي التقليدي، وبالتالي تعرض مخاطر الطرف المقابل.

عادةً ما يستثمر مصدرو العملات المستقرة المركزية احتياطياتهم في أصول آمنة وسائلة، مثل النقد والأوراق المالية الحكومية الأمريكية قصيرة الأجل. على الرغم من أن مخاطر الائتمان منخفضة، إلا أن مخاطر الطرف المقابل أعلى لأن جزءًا صغيرًا فقط من الودائع المصرفية مؤمن عليه من قبل المؤسسة الفيدرالية للتأمين على الودائع (FDIC).

الشكل 6: تقلبات أسعار العملات المستقرة أثناء انهيار SVB

المصدر: "العملات المستقرة والودائع الرمزية: التأثير على الوحدة النقدية" (BIS)

على سبيل المثال، من بين ما يقرب من 10 مليارات دولار نقدًا تحتفظ بها شركة Circle في المؤسسات المالية المنظمة في عام 2021، هناك 1.75 مليون دولار فقط (حوالي 0.02٪) محمية بواسطة تأمين الودائع التابع لمؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية (FDIC).

عندما فشل بنك Silicon Valley (SVB)، كانت شركة Circle معرضة لخطر خسارة معظم ودائعها لدى البنك. إذا لم تتخذ الحكومة خطوات خاصة لضمان جميع الودائع، بما في ذلك تلك التي تتجاوز حد تأمين مؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية (FDIC) البالغ 250 ألف دولار، فقد يتم فصل USDC بشكل دائم عن الدولار الأمريكي.

(3) العائد: السباق نحو القاع

إن السرد السائد حول العملات المستقرة خلال هذه الدورة هو مفهوم "إعادة الأرباح إلى المستخدمين".

لأسباب تنظيمية ومالية، يحتفظ مصدرو العملات المستقرة المركزية بجميع الأرباح الناتجة عن ودائع المستخدمين. يؤدي هذا إلى إنشاء انفصال بين الأطراف التي تدفع فعليًا إنشاء القيمة (المستخدمون وتطبيقات التمويل اللامركزي وصناع السوق) والأطراف التي تحصل على الإيرادات (الجهات المصدرة).

يمهد هذا التناقض الطريق لموجة جديدة من مصدري العملات المستقرة الذين يستخدمون الثروة قصيرة الأجل أو الإصدارات الرمزية من هذه الأصول لسك العملات المستقرة وإعادة توزيع الدخل الأساسي للمستخدمين من خلال العقود الذكية.

على الرغم من أن هذه خطوة في الاتجاه الصحيح، إلا أنها تحث الجهات المصدرة أيضًا على خفض الرسوم من أجل الحصول على حصة أكبر في السوق. كانت شدة هذه المعركة من أجل العائد واضحة عندما قمت بمراجعة اقتراح صندوق سوق المال المميز الخاص بـ Spark Tokenization Grand Prix. يهدف سباق Spark Tokenization Grand Prix إلى دمج مليار دولار أمريكي من الأصول المالية المرمزة كضمان لـ MakerDAO.

في نهاية المطاف، لا يمكن أن تكون العوائد أو هياكل الرسوم عوامل فارقة طويلة الأجل، لأنها قد تتقارب نحو أدنى معدل مستدام مطلوب للبقاء على قدميه. سيحتاج المصدرون إلى استكشاف استراتيجيات بديلة لتحقيق الدخل، حيث أن إصدار العملات المستقرة لا يؤدي إلى تراكم القيمة في حد ذاته.

3. التنبؤ بمستقبل غير مستقر

"الممالك الثلاث ""الرومانسية" هي رواية كلاسيكية محبوبة في ثقافة شرق آسيا. تدور أحداثها في أواخر عهد أسرة هان، وهو الوقت الذي اندلعت فيه الحروب بين أمراء الحرب والحروب.

أحد الاستراتيجيين الرئيسيين في القصة هو Zhuge Liang، الذي اقترح تقسيم الصين إلى ثلاث مناطق منفصلة، ​​تسيطر على كل منها القوى الثلاث المتحاربة. هدفت استراتيجيته "الممالك الثلاث" إلى منع أي مملكة واحدة من اكتساب الهيمنة، وبالتالي إنشاء هيكل قوة متوازن لاستعادة الاستقرار والسلام.

أنا لست Zhuge Liang، لكن العملات المستقرة قد تستفيد من قاعدة مماثلة لاستراتيجية الأثلاث. يمكن تقسيم المشهد المستقبلي إلى ثلاث مناطق: (1) المدفوعات، (2) الإيرادات، و(3) الطبقة الوسطى (كل شيء بينهما).

• المدفوعات: توفر العملات المستقرة تقاطعًا سلسًا ومنخفض التكلفة -طريقة تسوية المعاملات الحدودية. تقود USDC حاليًا الطريق في هذا الصدد، وقد تؤدي شراكتها مع Coinbase وBase Layer 2 إلى تعزيز مكانتها. يجب أن تتجنب عملات DeFi المستقرة التنافس مباشرة مع Circle في مجال المدفوعات وبدلاً من ذلك تركز جهودها على النظام البيئي DeFi حيث تتمتع بمزايا واضحة.

• الأرباح: يجب أن توفر بروتوكولات RWA التي تصدر عملات مستقرة قائمة على الدخل Ethena Learns، لقد كشفت Ethena سر توليد عوائد عالية العائد ومستدامة نسبيًا من خلال المنتجات الأصلية والمنتجات ذات الصلة بالعملات المشفرة. سواء تم الاستفادة من استراتيجيات أخرى محايدة للدلتا أو إنشاء هياكل ائتمانية اصطناعية تكرر مقايضات التمويل التقليدية (TradFi)، هناك مجال للنمو في هذا المجال حيث يواجه الدولار الأمريكي سقف قابلية التوسع.

• الطبقة الوسطى: مستقرة لتحقيق اللامركزية مع عملات معدنية ذات عوائد منخفضة، مع الفرصة لتوحيد السيولة اللامركزية. من شأن الحل القابل للتشغيل البيني أن يزيد من قدرة DeFi على مطابقة المقرضين والمقترضين ويزيد من تبسيط النظام البيئي DeFi.

لا يزال مستقبل العملات المستقرة غير مؤكد. ولكن هيكل السلطة المتوازن بين الأجزاء الثلاثة من الممكن أن ينهي "حرب العملة الأهلية" ويحقق الاستقرار الذي تشتد الحاجة إليه في النظام البيئي. وبدلاً من الانخراط في لعبة محصلتها صفر، سيوفر هذا التوازن أساسًا متينًا للجيل القادم من تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) ويمهد الطريق لمزيد من الابتكار.