العملات المستقرة: ثورة في عالم العملات

المؤلف: مارفن بارث، المصدر: كوين ديسك، المُجمِّع: شو جولدن فاينانس

قد نكون على وشك إحداث ثورة في مجال التمويل النقدي، وهو حلمٌ راود العديد من الاقتصاديين المشهورين لمئات السنين. يُرسي الابتكار المالي أسس هذا الحلم، وفي الوقت نفسه، تتغير البيئة السياسية والاقتصادية في الولايات المتحدة لدعم هذه الثورة. بمجرد أن تسير هذه الثورة بسلاسة، سيكون لها تأثيرٌ كبير على التمويل العالمي، والتنمية الاقتصادية، والوضع الجيوسياسي، وستُسفر عن العديد من الرابحين والخاسرين. التحول الذي أشير إليه هو "البنك الضيق" القائم على العملات المستقرة.

أصل النظام المصرفي الاحتياطي الجزئي

يعتمد نظامنا المالي الحالي على مفهوم النظام المصرفي الاحتياطي الجزئي. في القرنين الثالث عشر والرابع عشر، بدأت بيوت المال والمصرفيون الإيطاليون يدركون أنه نظرًا لندرة طلب المودعين سحب ودائعهم في آن واحد، فإنهم يحتاجون فقط إلى الاحتفاظ بجزء من العملات الذهبية اللازمة للودائع كاحتياطي. لم يكن هذا أكثر ربحية فحسب، بل سهّل أيضًا المدفوعات بعيدة المدى: فبدلاً من نقل العملات الذهبية عبر طرق محفوفة بالمخاطر، كان بإمكان أحد أفراد عائلة ميديشي في فلورنسا ببساطة كتابة رسالة إلى وكيله في البندقية يأمره فيها بخصم المبلغ من حساب وإيداعه في حساب آخر. على الرغم من أن نظام الاحتياطي الجزئي مربح وفعال في الأوقات العادية، إلا أن له عيوبه. فالرافعة المالية المتأصلة فيه تجعل النظام غير مستقر. يمكن أن يدفع الركود الاقتصادي المزيد من المودعين إلى سحب ودائعهم في الوقت نفسه، مما يثير شائعات بأن القروض المدعومة بودائع البنك على وشك التخلف عن السداد، مما يؤدي إلى تهافت على سحب الودائع. البنوك التي لا تستطيع تلبية سحوبات المودعين ستفلس في النهاية. لكن في ظل نظام الاحتياطي الجزئي، لا تقتصر خسارة ثروات المودعين على إفلاس البنوك. فنظرًا لأن البنوك تُولّد الائتمان وتُسهّل عمليات الدفع، يُقيّد النشاط الاقتصادي بشدة عند إفلاس البنوك، حيث تتأثر مدفوعات السلع والخدمات، ويتعذّر الحصول على قروض لمشاريع استثمارية جديدة.

حاولت الحكومات حل مشاكلها

على مر القرون، ومع ازدياد اعتماد البنوك على الاستدانة وازدياد أهميتها في أداء الاقتصاد، تدخلت الحكومات للحد من مخاطر الأزمات المصرفية. في عام ١٦٦٨، أنشأت السويد أول بنك مركزي لها، وهو البنك المركزي السويدي (Riksbank)، لإقراض البنوك الأخرى التي تعاني من تهافت على الودائع. وتبعه بنك إنجلترا بعد ٢٦ عامًا. ورغم أن هذا ساعد في حل مشاكل السيولة (تلك التي واجهتها البنوك ذات الأصول الجيدة ولكن السيولة النقدية المنخفضة)، إلا أنه لم يمنع أزمات الملاءة المالية (تلك التي واجهتها البنوك ذات القروض المتعثرة). أنشأت الولايات المتحدة تأمينًا على الودائع في عام ١٩٣٣، بهدف الحد من تهافت الودائع المصرفية الناجم عن الملاءة المالية. ولكن كما أظهرت العديد من الأزمات المصرفية منذ ذلك الحين، بما في ذلك أزمة الرهن العقاري عالي المخاطر في الولايات المتحدة عام ٢٠٠٨، فإن تأمين الودائع وتنظيم رأس مال البنوك لم يعالجا الهشاشة المتأصلة في نظام الاحتياطي الجزئي. لقد أدى التدخل الحكومي ببساطة إلى تقليل وتيرة الأزمات ونقل تكاليفها من المودعين إلى دافعي الضرائب.

الاقتصاديون يتصورون حلاً أفضل

في الوقت الذي أدخلت فيه إدارة روزفلت تأمين الودائع في الولايات المتحدة، كان بعض كبار الاقتصاديين آنذاك في جامعة شيكاغو يفكرون في حل مختلف: ما يسمى "خطة شيكاغو"، والمعروفة أيضًا باسم "الصيرفة الضيقة". اكتسبت هذه الفكرة زخمًا متجددًا بين الاقتصاديين خلال أزمة الادخار والقروض الأمريكية في ثمانينيات وتسعينيات القرن الماضي.

يحل النظام المصرفي الضيق المشكلة الجوهرية للنظام المصرفي الاحتياطي الجزئي بفصل الوظائف الأساسية للمدفوعات وخلق النقود عن وظيفة خلق الائتمان. يعتقد الكثيرون أن البنك المركزي يخلق النقود، لكن الأمر ليس كذلك في النظام المصرفي الاحتياطي الجزئي: فالبنوك التجارية هي من تخلق النقود. يدير البنك المركزي معدل خلق البنوك للنقود من خلال تنظيم وصولها إلى الاحتياطيات. ولكن عندما تُقرض البنوك، فإنها تُنشئ ودائع بطريقة سحرية في هذه العملية، وبالتالي تخلق النقود. ربط هذا النظام، وتفكيكه الفوضوي، نمو النقود بنمو الائتمان، ومن خلال التأثيرات الشبكية للبنوك، بالمدفوعات.

تقسيم البنك

فصلت خطة شيكاغو الوظائف الرئيسية لخلق النقود والمدفوعات عن أنشطة الائتمان بفصل الوظائف المصرفية إلى قسمين. يجب على البنك "الضيق"، الذي يستقبل الودائع ويقدم خدمات الدفع، أن يدعم الودائع بالكامل على أساس فردي بأدوات آمنة مثل السندات الحكومية أو احتياطيات البنك المركزي. تخيل هذا البنك كصندوق سوق نقدي ببطاقة خصم. يتم الإقراض من قبل البنوك "الواسعة" أو "التجارية"، والتي يتم تمويلها برأس مال أسهم أو سندات طويلة الأجل، وبالتالي فهي لا تخضع لسحب الودائع. يسمح هذا التقسيم لوظائف البنوك لكل وظيفة بأن تكون مستقلة وغير متداخلة. ولأن البنك الضيق مدعوم بالكامل بأصول عالية الجودة (وقنوات البنك المركزي)، فإنه يتجنب سحب الودائع. يسهّل النظام المصرفي الضيق المدفوعات، كما أن سلامته تزيل المخاطر من نظام الدفع. ولأن النقود لم تعد تُخلق عن طريق الائتمان، فإن قرارات الإقراض الخاطئة من جانب البنوك التجارية لا تؤثر على المعروض النقدي أو الودائع أو المدفوعات. على العكس من ذلك، فإن التقلبات الطبيعية في طلب الاقتصاد على النقود (سواءً في حالة ازدهار أو كساد) والمخاوف بشأن جودة القروض لا تؤثر على إقراض البنوك التجارية، لأنه يُموّل بالديون طويلة الأجل والأسهم.

لماذا لا يُعدّ هذا حلاًّ ممتازًا؟

قد تتساءل الآن: "إذا كانت المصارف الضيقة عظيمةً إلى هذه الدرجة، فلماذا لا نمتلكها اليوم؟" الإجابة مزدوجة: الانتقال مؤلم، والبيئة السياسية والاقتصادية لم تكن يومًا داعمةً للتغيير التشريعي.

بما أن المصارف الضيقة تتطلب أن تكون الودائع مدعومة بالكامل بسندات الخزانة أو احتياطيات البنك المركزي، فإن الانتقال إليها سيتطلب من البنوك القائمة إما استرداد القروض، مما سيؤدي إلى تقليص المعروض النقدي بشكل كبير، أو بيع محافظ قروضها لشراء سندات حكومية قصيرة الأجل إذا وجدت مشترين من غير البنوك. سيؤدي كلا الإجراءين إلى أزمة ائتمانية هائلة، وسيؤدي التحول إلى نظام مصرفي ضيق إلى نقص في السيولة ومشاكل في السداد.

من منظور الاقتصاد السياسي، تُعد المصارف الاحتياطية الجزئية مربحة للغاية وتوفر العديد من فرص العمل. على النقيض من ذلك، يُعدّ الاقتصاديون مجموعة صغيرة من الأشخاص الذين يُشكك في عملهم. سيخبرك أي شخص في واشنطن العاصمة أن جمعية المصرفيين الأمريكيين (ABA) هي واحدة من أكثر جماعات الضغط نفوذاً هناك. وتتكرر نفس الدراما في لندن وبروكسل وزيورخ وطوكيو وأماكن أخرى، ولكن بجهات فاعلة مختلفة. لذا، فإن استمرار المصارف الاحتياطية الجزئية ليس مؤامرة مصرفية، بل لأنه ببساطة منطقي سياسياً وحكيم اقتصادياً.

الابتكار المالي يلتقي بالتغيير السياسي

قد لا يكون هذا هو الحال بعد الآن. فقد تغيرت تكاليف التحول والبيئة السياسية والاقتصادية، وخاصة في الولايات المتحدة. أدى تطور التمويل اللامركزي (المعروف أيضًا باسم "DeFi" أو "العملات المشفرة")، والتطور المتزامن للاقتصاد السياسي الأمريكي والمصالح الوطنية والهيكل المالي، إلى خلق ظروف تجعل انتقال الولايات المتحدة إلى نظام مصرفي ضيق ليس ممكنًا فحسب، بل متزايدًا، في رأيي. لنبدأ بتطور رئيسي في التمويل اللامركزي (DeFi): النمو السريع للعملات المستقرة. العملات المستقرة هي "دولارات رقمية" لامركزية (أو يورو أو ين، إلخ). على عكس العملات الرقمية للبنوك المركزية (CBDCs)، التي تصدرها البنوك المركزية وتسويها وتسددها مركزيًا، فإن العملات المستقرة هي "رموز رقمية" (سجلات إلكترونية) خاصة. وكما هو الحال مع العملات المشفرة، تُخزن الملكية والمعاملات وتُسدد في سجل موزع باستخدام تقنية بلوكتشين. يسمح ثبات بلوكتشين، إلى جانب سجل مكرر عالميًا، ببناء الثقة بين أطراف مجهولة دون ضمانات حكومية. تختلف العملات المستقرة عن العملات الرقمية المشفرة، من حيث ارتباطها بالعملات الورقية أو الذهب أو غيرها من مخازن القيمة الأكثر "استقرارًا" من بيتكوين أو غيرها من العملات الرقمية المشفرة. صُممت العملات المستقرة لربط عالم العملات الورقية التقليدية بعالم التمويل اللامركزي والعملات الرقمية المشفرة القائم على تقنية بلوكتشين، ولتوفير وحدة حساب مستقرة "على السلسلة" لتسهيل معاملات التمويل اللامركزي. ومع ذلك، ومع النمو الكبير في تبنيها واستخدامها، تغيرت حالات استخدام العملات المستقرة بشكل كبير. فاعتبارًا من مارس، بلغ حجم معاملات العملات المستقرة السنوية 35 تريليون دولار، أي أكثر من ضعفي العام السابق؛ وزاد عدد المستخدمين بأكثر من 50% ليصل إلى أكثر من 30 مليون مستخدم؛ وبلغت القيمة السوقية المتداولة للعملات المستقرة 250 مليار دولار.

لا تزال أكثر من 90% من معاملات العملات المستقرة تنطوي على عمليات إطلاق أو معاملات تمويل لامركزي، إلا أن نموًا متزايدًا في المعاملات ينطوي على استخدام "حقيقي". في الدول ذات العملات المحلية غير المستقرة، مثل الأرجنتين ونيجيريا وفنزويلا، كانت المعاملات الشخصية والتجارية المصدر الرئيسي للنمو، إلا أن أحد أكبر مصادر النمو كان تزايد استخدام العمال المهاجرين في التحويلات المالية العالمية، والتي تُقدر بأكثر من ربع الإجمالي.

بمساعدة الكونجرس

مع توجه إدارة ترامب والكونغرس الأمريكي نحو إضفاء الطابع المؤسسي على العملات المستقرة، تكتسب العملات المستقرة قبولًا ونموًا كنظام دفع بديل.

كيف تحافظ العملات المستقرة على قيمتها مقارنةً بعملة محددة، مثل الدولار الأمريكي؟ نظريًا، ترتبط كل عملة مستقرة بالعملة التي ترتبط بها بنسبة واحد لواحد. لكن عمليًا، ليس هذا هو الحال دائمًا. لكن المشرّعين الأمريكيين حدّدوا ما يُشكّل أصولاً سائلة عالية الجودة مقبولة (HQLA)، مشترطين ربطها بواحد لواحد، وإجراء عمليات تدقيق دورية لضمان الامتثال. وهكذا، يُرسي الكونغرس الأساس القانوني للكيانات التي: (1) تستقبل الودائع؛ (2) تُلزم الودائع بضمان كامل للأصول السائلة عالية الجودة؛ و(3) تُسهّل المدفوعات في الاقتصاد.

ديجا فو

هل يبدو هذا مألوفًا؟ أليس هذا "بنكًا ضيقًا"؟

هناك بعض النقاط المفقودة. أبرزها أن قانون GENIUS وقانون STABLE لا يمنحان مُصدري العملات المستقرة حق الوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي، ولا يُعرّفان العملات المستقرة كأموال خاضعة للضريبة. قد يعكس عدم إمكانية الوصول إلى الاحتياطي الفيدرالي الحذرَ الضروري لتجنب تعطيل النظام المصرفي الاحتياطي الجزئي (بسرعة كبيرة) مع المنافسين المباشرين، وضغوط جمعية المصرفيين الأمريكيين (ABA) لحماية احتكار البنوك. ومع ذلك، هناك دلائل مثيرة للاهتمام على أن حماية البنوك قد تكون مؤقتة، وكافية فقط للانتقال إلى نموذج مصرفي ضيق: تتضمن الأصول السائلة عالية الجودة المُصرّح بها لمصدري العملات المستقرة في كلا القانونين إمكانية الوصول إلى احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي، والتي لا يمكن الوصول إليها حاليًا إلا من قِبل البنوك.

رياح سياسية متغيرة

يعكس تحول حملة ترامب نحو العملات المشفرة العام الماضي، وضغط مجلسي الكونغرس لتطبيع العملات المستقرة، تحولًا عميقًا في الاقتصاد السياسي المحلي ومفهومه للمصلحة الوطنية. استمر الغضب الشعبوي من كلا الحزبين تجاه البنوك وعلاقتها بواشنطن منذ الأزمة المالية العالمية. لقد أدى التيسير الكمي الذي اتبعه الاحتياطي الفيدرالي، بالإضافة إلى أخطاء سياسة التضخم الأخيرة، إلى تفاقم الغضب الشعبوي. ويُعدّ هذا جزءًا لا يتجزأ من ظاهرة العملات المشفرة، تمامًا مثل الخوف من تفويت الفرص (FOMO). إلا أن العملات المشفرة خلقت أيضًا ثروات وفرصًا تجارية جديدة هائلة، مما أوجد منافسًا قوي التمويل لجمعية المصرفيين الأمريكيين (ABA). حتى مديري الأصول المؤسسيين أصبحوا الآن على خلاف مع حلفائهم المصرفيين التقليديين، ويتلهفون بشدة على الفرص المتاحة في مجال التمويل اللامركزي (DeFi). يُهيئ الجمع بين القاعدة الشعبية والقوة الاقتصادية بيئة سياسية واقتصادية تدعم النظام المصرفي الضيق لأول مرة. بالإضافة إلى ذلك، لدى الولايات المتحدة الآن مصلحة وطنية ملحة في تطوير العملات المستقرة. أولاً، مع سعي الصين (ومنافسيها الآخرين) بشكل متزايد إلى استبدال أنظمة الدفع الأمريكية مثل سويفت بأنظمة خاصة بهم، يُعدّ وجود نظام دفع مستقل تابع لجهة خارجية يمنع الدول من الوقوع في فخ نظام الدفع الصيني أمرًا جذابًا للغاية. ومن المصالح الوطنية الأخرى ما يردده وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت باستمرار: إن التحول المنهجي إلى النظام المصرفي الضيق القائم على العملات المستقرة من شأنه أن يخلق "واحدًا من أكبر مشتري سندات الخزانة الأمريكية". إنها ميزة تنافسية. على الرغم من أن الولايات المتحدة اعتمدت لفترة طويلة على البنوك في الائتمان بدرجة أقل من غيرها من الاقتصادات الكبرى، نظرًا لاستخدامها المتزايد لأسواق سندات الشركات والرهون العقارية المُورّدة، إلا أن تطور ما يُسمى بالصيرفة الموازية على مدى العقدين الماضيين قد زاد من اعتمادها على الائتمان. يُمثل الائتمان المصرفي في الولايات المتحدة ما يزيد قليلاً عن ثلث إجمالي ائتمان القطاع الخاص غير المالي. أما الباقي، فيُوفره أسواق السندات وقطاع المصارف الموازية، وهو في الواقع البنوك التجارية أو البنوك العامة التي تصوّرتها خطة شيكاغو.

سيكون لتحول الولايات المتحدة إلى الصيرفة الضيقة القائمة على العملات المستقرة آثار اقتصادية وجيوسياسية ومالية هائلة. وسيُسفر عن رابحين وخاسرين كبيرين على الصعيدين المحلي والعالمي.