النظر إلى مستقبل Ethereum ETF من نجاح Bitcoin ETF

المؤلف: أندرو كانغ، المؤسس المشارك لشركة Mechanism Capital المصدر: X، @Rewkang الترجمة: شان أوبا، Golden Finance

توفر صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين للعديد من المشترين الجدد فرصة إضافة البيتكوين إلى محافظهم الاستثمارية. في المقابل، فإن تأثير صندوق ETF غير واضح.

عندما تقدمت شركة BlackRock بطلب للحصول على صندوق Bitcoin ETF، كنت متفائلًا بشأن سعر Bitcoin عند 25000 دولار. ومنذ ذلك الحين، ارتفع سعر البيتكوين 2.6 مرة، بينما ارتفع سعر الإيثيريوم 2.1 مرة. منذ نهاية الدورة، عاد كل من Bitcoin وEthereum بمقدار 4.0x. إذًا، ما هو مقدار الاتجاه الصعودي الذي يمكن أن تحققه صناديق ETF؟ لا أعتقد أن الإيثريوم سيكون له الكثير من الاتجاه الصعودي إذا لم يجد طريقة قوية لتحسين الكفاءة الاقتصادية.

في المجمل، جمعت صناديق Bitcoin ETFs 50 مليار دولار في الأصول الخاضعة للإدارة، وهو رقم مثير للإعجاب. ومع ذلك، إذا تم استبعاد الأصول المدارة والتناوبات الحالية لـ GBTC، فإن صافي التدفقات الداخلة منذ الإطلاق تبلغ 14.5 مليار دولار فقط. هذه ليست تدفقات واردة حقيقية، حيث أن هناك العديد من التدفقات المحايدة التي يجب أخذها في الاعتبار، مثل الصفقات الأساسية (بيع العقود الآجلة، وشراء صناديق الاستثمار المتداولة الفورية) والتناوب الفوري. استنادًا إلى بيانات بورصة شيكاغو التجارية وتحليل حاملي صناديق الاستثمار المتداولة، أقدر أن ما يقرب من 4.5 مليار دولار من صافي التدفقات الداخلة يمكن أن تعزى إلى التداول الأساسي. ويعتقد خبراء صناديق الاستثمار المتداولة أن كبار المالكين مثل BlockOne قاموا أيضًا بتحويل عملة البيتكوين الفورية إلى صناديق استثمار متداولة، بقيمة تصل إلى حوالي 5 مليارات دولار. بعد طرح هذه التدفقات، نصل إلى صافي شراء حقيقي لصندوق Bitcoin ETF بقيمة 5 مليارات دولار.

من هنا يمكننا ببساطة استنتاج حالة Ethereum. يقدر @EricBalchunas أن تدفقات الإيثيريوم قد تصل إلى 10% من البيتكوين. وهذا يعني أنه خلال فترة الستة أشهر، بلغ صافي الشراء الحقيقي 500 مليون دولار، وبلغ صافي التدفقات الواردة المبلغ عنها 1.5 مليار دولار. على الرغم من أن بالتشوناس كان مخطئًا في تقديره لفرص الموافقة، إلا أنني أعتقد أن عدم اهتمامه وتشاؤمه بصندوق Ethereum ETF مفيد بالمعلومات ويعكس الاهتمام الواسع النطاق به من التمويل التقليدي.

التنبؤ الشخصي

مقياسي هو 15%. بدءًا من صافي عمليات الشراء الحقيقية بقيمة 5 مليار دولار أمريكي من Bitcoin، مع تعديل القيمة السوقية لـ Ethereum لتكون 33٪ من Bitcoin وعامل وصول * قدره 0.5، وصلنا إلى صافي عمليات شراء حقيقية بقيمة 840 مليون دولار أمريكي وصافي تدفقات واردة مُبلغ عنها تبلغ 25.2 مائة مليون دولار أمريكي. هناك حجة معقولة مفادها أن ETHE يتم تداولها بعلاوة أقل مقارنة بـ GBTC، لذلك حددت السيناريو المتفائل عند 1.5 مليار دولار في صافي الشراء الحقيقي و4.5 مليار دولار في صافي التدفقات الواردة المبلغ عنها. وهذا يمثل حوالي 30% من تدفقات البيتكوين.

على أية حال، كان صافي الشراء الحقيقي أقل بكثير من تدفقات المشتقات قبل صناديق الاستثمار المتداولة، والتي بلغ إجماليها 2.8 مليار دولار ولم تتضمن تخطيط السلف الفورية. وهذا يعني أن تأثير مؤسسة التدريب الأوروبية ينعكس بالكامل في السعر.

*يتم ضبط عامل الوصول وفقًا لحركة المرور التي تجلبها مؤسسة التدريب الأوروبية، والتي تفضل بوضوح عملة البيتكوين على عملة الإيثريوم، نظرًا لاختلاف قواعد حاملي الاثنين. على سبيل المثال، تعد عملة البيتكوين من الأصول الكلية الأكثر جاذبية للمؤسسات التي لديها مشكلات في الوصول، مثل الصناديق الكلية وصناديق التقاعد والأوقاف وصناديق الثروة السيادية وما إلى ذلك. من ناحية أخرى، يعد الإيثريوم أحد الأصول التكنولوجية وأكثر جاذبية لرأس المال الاستثماري وصناديق العملات المشفرة وخبراء التكنولوجيا ومستثمري التجزئة وما إلى ذلك، الذين ليس لديهم الكثير من القيود على الوصول إلى العملات المشفرة. يتم حساب نسبة 50% من خلال مقارنة نسبة الفائدة المفتوحة في CME إلى القيمة السوقية لـ ETH إلى BTC.

بالنظر إلى بيانات CME، فإن الاهتمام المفتوح بـ Ethereum أقل بكثير مما كان عليه قبل إطلاق Bitcoin ETF. تمثل الفائدة المفتوحة 0.30% من العرض، مقارنة بـ 0.6% للبيتكوين. في البداية اعتقدت أن هذه كانت علامة "مبكرة"، ولكن يمكن القول أيضًا أنها تعكس عدم الاهتمام بصناديق الاستثمار المتداولة في إيثريوم من أموال التمويل التقليدية الذكية. عادة ما يكون لدى المتداولين في السوق الذين يحصلون على صفقات جيدة على البيتكوين معلومات جيدة، وإذا لم يكرروا تداولات الإيثيريوم فيجب أن يكون هناك سبب وجيه، ربما يعني أن معلومات السيولة ضعيفة.

كيف دفعت 5 مليار دولار عملة البيتكوين من 40,000 دولار إلى 65,000 دولار؟  

الإجابة المختصرة هي أنه لا يحدث ذلك. هناك العديد من المشترين الآخرين في السوق الفورية. أصبحت Bitcoin أحد الأصول الاستثمارية الرئيسية المعترف بها عالميًا مع العديد من المجمعات الهيكلية مثل مايكل سايلور، وTether، والمكاتب العائلية، والأفراد ذوي الثروات العالية، وما إلى ذلك. يحتوي Ethereum أيضًا على بعض المجمعات الهيكلية، لكنني أعتقد أن الرقم أقل بكثير من Bitcoin.

تذكر أن قيمة سوق Bitcoin كانت تزيد عن 69000 دولار/1.2 تريليون دولار قبل ظهور صناديق الاستثمار المتداولة. يمتلك المشاركون/المؤسسات في السوق كميات كبيرة من العملات المشفرة الفورية. تمتلك Coinbase مبلغ 193 مليار دولار أمريكي، منها 100 مليار دولار أمريكي تأتي من برنامجها المؤسسي. في عام 2021، أبلغت Bitgo عن احتجاز 60 مليار دولار وBinance أكثر من 100 مليار دولار. بعد ستة أشهر من إطلاقها، احتفظت مؤسسة التدريب الأوروبية بنسبة 4٪ من إجمالي المعروض من البيتكوين، وهو أمر مهم، ولكنه جزء فقط من معادلة الطلب.

بين MSTR وTether، لديك مليارات الدولارات من عمليات الشراء الإضافية، ولكن ليس هذا فحسب، بل هناك أيضًا مخصصات منخفضة قبل إطلاق مؤسسة التدريب الأوروبية. فكرة أن صناديق الاستثمار المتداولة يُنظر إليها على أنها تبيع الأحداث الإخبارية / قمم السوق تحظى بشعبية كبيرة خلال هذا الوقت. ولذلك، يتطلب البيع على الزخم على المدى القصير إلى المتوسط ​​إلى الطويل إعادة الشراء (تأثير التدفق 2x). بالإضافة إلى ذلك، ستحتاج صفقات البيع أيضًا إلى إعادة الشراء بمجرد أن تظهر تدفقات صناديق الاستثمار المتداولة تأثيرًا كبيرًا. انخفض الاهتمام المفتوح فعليًا قبل الإطلاق - وهو أمر يثير الدهشة.

يختلف موقع Ethereum ETF اختلافًا كبيرًا. كان سعر إيثريوم قبل الإطلاق 4 أضعاف أدنى مستوياته، بينما كان سعر بيتكوين أعلى 2.75 مرة. ارتفعت الفائدة المفتوحة في بورصات العملات المشفرة بمقدار 2.1 مليار دولار، مما جعلها قريبة من أعلى مستوياتها على الإطلاق. الأسواق (شبه) فعالة. يرى العديد من لاعبي العملات المشفرة نجاح صناديق Bitcoin المتداولة ويتوقعون نفس النتائج بالنسبة إلى Ethereum، ويخططون وفقًا لذلك.

أنا شخصياً أعتقد أن توقعات المشاركين في العملات المشفرة مبالغ فيها ومنفصلة عن التفضيلات الحقيقية للمخصصين الماليين التقليديين. أولئك الذين يشاركون بعمق في مجال العملات المشفرة لديهم مستوى عالٍ نسبيًا من الاعتراف والرغبة في شراء Ethereum. ومع ذلك، في الواقع، بالنسبة للعديد من مجموعات رأس المال الكبيرة غير المشفرة، فإن قبول الإيثريوم كمخصص رئيسي للمحفظة أقل بكثير.

آفاق الإيثريوم

الترويج الأكثر شيوعًا للإيثريوم إلى التقليدي التمويل أحد الأسباب هو اعتباره "أصلًا تكنولوجيًا". الكمبيوتر العالمي، ومتجر تطبيقات Web3، وطبقة التسوية المالية اللامركزية، وما إلى ذلك. هذه فكرة جيدة، وقد آمنت بها في الدورات السابقة. ولكن عندما تنظر إلى الأرقام الفعلية، فهي غير مقنعة.

في الدورة الأخيرة، يمكنك الإشارة إلى معدل نمو الرسوم والإشارة إلى أن DeFi وNFT سيولدان المزيد من الرسوم والتدفقات النقدية وما إلى ذلك، مما يجعل إنه استثمار في التكنولوجيا مثل أسهم التكنولوجيا. لكن في هذه الدورة، أدى تحديد النفقات إلى نتائج عكسية. تظهر معظم الرسوم البيانية نموًا ثابتًا أو سلبيًا. إن Ethereum عبارة عن ماكينة صرف نقدي، ولكن عند 150 مليون دولار من الإيرادات السنوية لمدة 30 يومًا، و300x مضاعف الربحية، والأرباح السلبية بعد التضخم / السعر إلى الربحية، كيف يشرح المحللون هذا السعر لمكتب عائلي أو مالك صندوق كلي؟

أتوقع أن أرى عددًا أقل من "التدفقات الوهمية" (تدفقات الأموال المحايدة) في الأسابيع القليلة الأولى لسببين. أولاً، تأتي الموافقة بمثابة مفاجأة، ولدى المصدرين وقت أقل للتسويق لحاملي الأسهم الكبار لتحويل عملة الإيثريوم الخاصة بهم إلى نموذج صندوق استثمار متداول. ثانيًا، يعد التبديل أقل جاذبية لحاملي العملات لأنهم يحتاجون إلى التخلي عن العائدات التي يكسبونها عن طريق التوقيع المساحي أو الزراعة أو استخدام الايثيريوم كضمان في التمويل اللامركزي. ولكن يرجى ملاحظة أن معدل التعهد هو 25٪ فقط.

هل هذا يعني أن الإيثريوم سيعود إلى الصفر؟ بالطبع لا، عند سعر معين سوف يعتبر من الأصول القيمة. عندما ترتفع عملة البيتكوين في المستقبل، فسوف ترتفع إلى حد ما. قبل إطلاق مؤسسة التدريب الأوروبية، كنت أتوقع أن يتراوح تداول إيثريوم بين 3000 دولار و3800 دولار. بعد إطلاق مؤسسة التدريب الأوروبية، كانت توقعاتي تتراوح بين 2400 دولار إلى 3000 دولار. ومع ذلك، إذا ارتفعت عملة البيتكوين إلى 100000 دولار بحلول نهاية عام 2024/الربع الأول من عام 2025، فقد يؤدي ذلك إلى دفع إيثريوم إلى أعلى مستوى على الإطلاق، لكن نسبة إيثريوم/بيتكوين ستكون أقل. لا يزال هناك الكثير لنتطلع إليه على المدى الطويل، وعليك أن تصدق أن Blackrock/Fink تقومان بالكثير من العمل لبناء بعض المسارات المالية على blockchain وترميز المزيد من الأصول. ما هي القيمة التي سيجلبها هذا إلى Ethereum وما هو الجدول الزمني غير المؤكد.

أتوقع أن تستمر نسبة الإيثريوم/البيتكوين في الانخفاض خلال العام المقبل، بنطاق يتراوح بين 0.035 و0.06. على الرغم من أن حجم العينة صغير، إلا أننا نرى أن الإيثريوم/البيتكوين يحققان ارتفاعات منخفضة في كل دورة، لذلك لا ينبغي أن يكون هذا مفاجئًا.