إغلاق الحكومة الأمريكية هو أحد أسباب ضعف سوق العملات المشفرة. ترقبوا التيسير الكمي الخفي.

المؤلف: آرثر هايز، مؤسس BitMEX؛ ترجمة: Jinse Finance

تحية لساتوشي ناكاموتو! الوقت والفائدة المركبة ينطبقان على الجميع بالتساوي.

حتى بالنسبة للحكومات، هناك طريقتان فقط للدفع: استخدام المدخرات أو الاقتراض. بالنسبة للحكومات، المدخرات تُعادل الضرائب. الضرائب أقل شيوعًا، لكن الإنفاق يحظى بشعبية كبيرة. لذلك، يُفضل السياسيون إصدار الديون عند توزيع المنافع على عامة الناس والنخبة. يميل السياسيون دائمًا إلى اقتراض المال من المستقبل للفوز بإعادة انتخابهم في الوقت الحاضر، لأنهم سيغادرون مناصبهم عند استحقاق الفاتورة. إذا كانت جميع الحكومات، بسبب حوافز مسؤوليها، تميل بطبيعتها إلى إصدار الديون بدلًا من زيادة الضرائب لتوزيع المنافع، فإن السؤال التالي هو: كيف يموّل مشتري الديون الحكومية هذه المشتريات؟

هل يستخدمون المدخرات/الأسهم، أم يمولون مشترياتهم بالاقتراض؟ الإجابة على هذه الأسئلة أساسية لرؤيتي لمستقبل إنشاء النقود بالدولار في سياق "العقيدة الأمريكية". إذا كان المشترون الهامشيون لسندات الخزانة الأمريكية يمولون مشترياتهم، فسنتمكن من معرفة من يُقرضهم المال. بمجرد أن نعرف هوية مشتري الديون، يمكننا تحديد ما إذا كانوا يخلقون المال من العدم أم يُقرضون باستخدام أسهمهم الخاصة. إذا وجدنا، بعد الإجابة على جميع الأسئلة، أن مشتري سندات الخزانة يُقرض عن طريق إصدار النقود، فيمكننا اتخاذ الخطوة المنطقية التالية: إصدار الدين الحكومي يزيد من المعروض النقدي. إذا كان هذا صحيحًا، فيمكننا تقدير الحد الأقصى لمبلغ الائتمان الذي يمكن للمشتري تقديمه (بافتراض وجود حد أعلى). تُعد هذه الأسئلة مهمة لأنني سأجادل بأنه إذا استمر الاقتراض الحكومي كما توقعته البنوك "الأكبر من أن تُفلس"، ووزارة الخزانة الأمريكية، ومكتب الميزانية في الكونغرس، فإن الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي ستنمو أيضًا تبعًا لذلك. إذا نمت الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي، فهذا أمر إيجابي لسيولة الدولار، وسيؤدي في النهاية إلى ارتفاع سعر البيتكوين والعملات الرقمية الأخرى. دعونا نحلل هذه الأسئلة خطوة بخطوة ونُقيّم هذا اللغز المنطقي. وقت الأسئلة والأجوبة: السؤال الأول: هل سيعوّض الرئيس الأمريكي ترامب العجز برفع الضرائب؟ الإجابة: لا. لقد مدد هو والجمهوريون مؤخرًا التخفيضات الضريبية لعام 2017. السؤال الثاني: هل تُعوّض وزارة الخزانة العجز الفيدرالي عن طريق الاقتراض، وهل ستستمر في ذلك مستقبلاً؟ الإجابة: نعم. تأتي التقديرات المذكورة أعلاه من بنوك "أكبر من أن تُفلس" وبعض الوكالات الحكومية الأمريكية. كما ترون، من المتوقع أن يبلغ العجز حوالي تريليوني دولار، وسيتم تغطيته بإصدار ما يقارب تريليوني دولار من الديون. بما أن الإجابة على السؤالين الأولين هي نعم، فإن: العجز الفيدرالي السنوي = الإصدار السنوي لسندات الخزانة. دعونا نحلل خطوة بخطوة كبار مشتري سندات الخزانة وكيفية تمويلهم لمشترياتهم. مشتري سندات الخزانة الأمريكية: البنوك المركزية الأجنبية: إذا تجرأ "الحكم الأمريكي" على مصادرة أموال روسيا (قوة نووية وأكبر مُصدّر للسلع في العالم)، فلن يكون أي حامل أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية في مأمن. وإدراكًا منهم لخطر المصادرة، يُفضّل مديرو احتياطيات البنوك المركزية الأجنبية شراء الذهب على سندات الخزانة الأمريكية. لذلك، لم يبدأ الذهب في الارتفاع الحقيقي إلا بعد غزو روسيا لأوكرانيا في فبراير 2022.

القطاع الخاص الأمريكي

وفقًا لبيانات مكتب إحصاءات العمل الأمريكي، بلغ معدل الادخار الشخصي في عام 2024 نسبة 4.6%. وفي العام نفسه، بلغ العجز الفيدرالي الأمريكي نسبة 6% من الناتج المحلي الإجمالي.

ونظرًا لأن العجز يتجاوز معدل الادخار، فمن غير المرجح أن يكون القطاع الخاص هو المشتري الهامشي لسندات الخزانة. فهل تشتري البنوك التجارية الأمريكية الأربعة الكبرى (جي بي مورجان تشيس، وبنك أوف أمريكا، وسيتي جروب، وويلز فارجو) كميات كبيرة من سندات الخزانة؟ لا. وكما هو موضح في الشكل، اشترت البنوك الأربعة الكبرى في السنة المالية 2025 ما يقرب من 300 مليار دولار من سندات الخزانة. وفي السنة المالية نفسها، أصدرت الخزانة سندات خزانة بقيمة 1.992 تريليون دولار. وفي حين أن هذه المجموعة هي بلا شك مشترٍ كبير لسندات الخزانة، إلا أنها ليست المشتري الهامشي كملاذ أخير. صناديق التحوط ذات القيمة النسبية (RV): وفقًا لدراسة حديثة صادرة عن الاحتياطي الفيدرالي، تُعدّ صناديق القيمة النسبية من المشترين الهامشيين لسندات الخزانة الأمريكية. تشير نتائجنا إلى أن صناديق التحوط في جزر كايمان تُصبح بشكل متزايد من المشترين الأجانب الهامشيين لسندات وأوراق الخزانة الأمريكية. وكما هو موضح في الشكل 5، بين يناير 2022 وديسمبر 2024، عندما كان الاحتياطي الفيدرالي يُخفّض ميزانيته العمومية من خلال تجديد سندات الخزانة المستحقة، قامت صناديق التحوط في جزر كايمان بعمليات شراء صافية بقيمة 1.2 تريليون دولار أمريكي من سندات الخزانة. وبافتراض أن هذه المشتريات كانت تتكون بالكامل من سندات وأوراق الخزانة، فقد استوعبت 37% من صافي إصدار السندات والأوراق المالية، وهو ما يُعادل تقريبًا إجمالي جميع المستثمرين الأجانب الآخرين مجتمعين. استراتيجية التداول: اشترِ سندات الخزانة الفورية. قارن. بِع عقد سندات الخزانة الآجلة المقابل. alt="wA8XjASloWgSgYcPiy1h4mh9MqSuLpqsWANZehi5.png">

شكرًا لجوزيف وانغ على تقديم هذا الرسم البياني. يُعد حجم مؤشر SOFR (معدل التمويل المضمون لليلة واحدة) مؤشرًا لحجم مشاركة صناديق RV في سوق سندات الخزانة. كما ترون، فإن زيادة عبء الدين تتوافق مع زيادة حجم SOFR. وهذا يشير إلى أن صناديق RV تشتري سندات الخزانة بشكل هامشي.

تنخرط صناديق التحوط RV في هذه التجارة للاستفادة من الفارق بين الأداتين. ولأن الفارق ضئيل جدًا (مُقاسًا بنقاط الأساس؛ نقطة أساس واحدة = 0.01%)، فإن الطريقة الوحيدة لتحقيق ربح حقيقي هي شراء تمويل لسندات الخزانة. هذا يقودنا إلى الجزء الأهم من هذه المقالة، وهو فهم ما سيفعله الاحتياطي الفيدرالي تاليًا: كيف ستشتري صناديق RV تمويلًا لسندات الخزانة؟ يموّل صندوق RV مشترياته من سندات الخزانة من خلال اتفاقيات إعادة الشراء. في معاملة سلسة، يتعهد صندوق RV بسندات الخزانة التي يشتريها لاقتراض نقد بسعر الفائدة لليلة واحدة، ثم يستخدم النقد المقترض لتسوية مشتريات الخزانة. إذا كان النقد وفيرًا، فسيتم تداول سعر إعادة الشراء عند سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أو أقل منه بقليل. لماذا؟ دعونا نستعرض كيف يتلاعب الاحتياطي الفيدرالي بأسعار الفائدة قصيرة الأجل. لدى الاحتياطي الفيدرالي سعران للسياسة: الحد الأعلى والحد الأدنى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية؛ وهما حاليًا 4.00% و3.75% على التوالي. لإجبار سعر الفائدة الفعلي قصير الأجل (SOFR، أو سعر التمويل المضمون لليلة واحدة) على الوقوع ضمن هذا النطاق، يستخدم الاحتياطي الفيدرالي بعض الأدوات الصارمة إلى حد ما. سأقدمها بإيجاز بالترتيب حسب أسعار الفائدة من الأقل إلى الأعلى: مرفق إعادة الشراء العكسي (RRP) المشاركون المؤهلون: صناديق سوق المال والبنوك التجارية الغرض: تكسب الأموال النقدية المحتفظ بها لليلة واحدة هنا فائدة يدفعها الاحتياطي الفيدرالي. سعر الفائدة: سعر الفائدة الأساسي لسعر الأموال الفيدرالية (IORB) المشاركون المؤهلون: البنوك التجارية الغرض: تكسب البنوك فائدة على احتياطياتها الزائدة المحتفظ بها لدى الاحتياطي الفيدرالي. سعر الفائدة: بين الحد الأدنى والحد الأعلى لسعر الأموال الفيدرالية. مرفق إعادة الشراء الدائم (SRF) المشاركون المؤهلون: البنوك التجارية والمؤسسات المالية الأخرى. الغرض: السماح للمؤسسات المالية برهن الأوراق المالية المؤهلة (سندات الخزانة في المقام الأول) والحصول على النقد من الاحتياطي الفيدرالي عندما يكون النقد ضيقًا. في الواقع، يطبع الاحتياطي الفيدرالي النقود ويستبدلها بالأوراق المالية المرهونة.

أسعار الفائدة: سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية

بجمعهما معًا، نحصل على العلاقة التالية:

الحد الأدنى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية = RRP < IORB < SRF = سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية

هذا مخطط بياني للقيم الفعلية يساعد على تصور العلاقة بين أسعار الفائدة الرئيسية للدولار في سوق النقد. في الأعلى، اللون البرتقالي (SRF) والأخضر (سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية) متساويان. يقع أسفله مباشرةً الخط الأحمر (IORB). يتذبذب الخط الأرجواني (SOFR) عادةً بين الحدين العلوي والسفلي. هذا رسم بياني للقيم الفعلية يُساعد على تصوّر العلاقة بين أسعار الفائدة الرئيسية للدولار في سوق النقد. في الأعلى، اللون البرتقالي (SRF) والأخضر (سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية) متساويان. يليه الخط الأحمر (IORB). يتذبذب الخط الأرجواني (SOFR) عادةً بين الحدين العلوي والسفلي. الأصفر (الحد الأدنى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية) والأبيض (RRP) متساويان. SOFR هو مؤشر مُركّب يعتمد على أسعار أنواع مُختلفة من اتفاقيات إعادة الشراء. بخلاف سعر الفائدة المُعروض بين البنوك في لندن (LIBOR)، الذي يعتمد على أسعار البنوك، يعتمد SOFR على معاملات السوق الفعلية. هذا هو السعر المُستهدف لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. إذا تجاوزت معاملات SOFR سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فهذا يعني وجود أزمة سيولة، وهي مشكلة حقيقية. فبمجرد حدوث أزمة سيولة، ترتفع قيمة SOFR بشكل حاد، ويتوقف النظام المالي للعملات الورقية الملوثة. ويرجع ذلك إلى أن كلاً من المشترين الهامشيين وموردي السيولة يستخدمون الرافعة المالية. فإذا لم يتمكنوا من تجديد التزاماتهم بشكل موثوق عند سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فسيتكبدون خسائر فادحة أولاً، ثم يتوقفون عن توفير السيولة للنظام. ومما يثير القلق، أنه بدون الوصول إلى رافعة مالية رخيصة، لن يشارك أحد في سوق سندات الخزانة. (ملاحظة: ارتفع SOFR إلى 4.22% يوم الجمعة الماضي، 31 أكتوبر/تشرين الأول، بينما كان الاحتياطي الفيدرالي قد خفض أسعار الفائدة مرة أخرى الأسبوع الماضي، كان من المفترض أن يبقى SOFR عند حوالي 4.00%). ما الذي دفع SOFR إلى التداول فوق سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية؟ للإجابة على هذا السؤال، يجب أن نسأل أولاً من هم المزودون الهامشيون للنقد في سوق إعادة الشراء؟ توفر صناديق سوق المال والبنوك التجارية النقد لسوق إعادة الشراء. لنفترض أنها جهات تسعى إلى تعظيم الأرباح، ولنبحث في سبب قيامها بذلك. تهدف صناديق سوق النقد إلى تحمل أقل قدر ممكن من مخاطر الائتمان وتحقيق أسعار فائدة قصيرة الأجل. هذا يعني أن صناديق سوق النقد تحقق عوائدها بشكل أساسي عن طريق إيداع الأموال في سندات إعادة الشراء (RRPs)، وإقراض النقد في سوق إعادة الشراء (REPO)، وشراء أذون الخزانة. في جميع الحالات الثلاث، تتحمل هذه الصناديق مخاطر الائتمان التي يفرضها الاحتياطي الفيدرالي أو وزارة الخزانة الأمريكية، وهي مخاطر خالية من المخاطر أساسًا لأن الحكومة قادرة دائمًا على طباعة النقود لسداد ديونها. ستوفر مليارات أو تريليونات الدولارات المودعة هناك سيولة نقدية لسوق إعادة الشراء حتى ينفد رصيد سندات إعادة الشراء (RRP). ويرجع ذلك إلى أن سعر فائدة RRP أقل من سعر SOFR، لذا فإن صناديق سوق النقد التي تسعى لتعظيم الأرباح ستسحب النقد من RRP وتقرضه لسوق إعادة الشراء. لكن رصيد RRP الآن صفر لأن أسعار سندات الخزانة جذابة للغاية؛ وتعظم صناديق سوق النقد أرباحها عن طريق إقراض المال للحكومة الأمريكية. مع خروج صناديق سوق النقد من السوق، يجب على البنوك التجارية سدّ الفجوة. ستكون سعيدة بإقراض الاحتياطيات لسوق إعادة الشراء لأن سعر الفائدة على الودائع في البنوك المركزية (IORB) أقل من سعر SOFR. يعتمد العامل الذي يحد من استعداد البنوك لتوفير السيولة النقدية بمستوى "معقول" (أي أن SOFR <= الحد الأقصى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية) على كفاية احتياطياتها. تُجبر المتطلبات التنظيمية المختلفة البنوك على الاحتفاظ بمقدار معين من الاحتياطيات، وبمجرد انكماش سعة الميزانية العمومية، يتعين عليها فرض أسعار فائدة أعلى بشكل متزايد لتوفير السيولة النقدية لسوق إعادة الشراء. منذ أن بدأ الاحتياطي الفيدرالي التشديد الكمي في أوائل عام 2022، خسرت البنوك تريليونات الدولارات من احتياطياتها. وبدءًا من عام 2022، قلّص المزودان الهامشيان للسيولة النقدية - صناديق سوق النقد والبنوك - كمية السيولة النقدية المتاحة لسوق إعادة الشراء. في مرحلة ما، لم يعد أي منهما راغبًا أو قادرًا على توفير السيولة النقدية لسوق إعادة الشراء بمعدل يساوي أو يقل عن الحد الأقصى لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. في الوقت نفسه، انخفض المعروض النقدي المتاح لسوق إعادة الشراء بمعدل معقول، بينما ازداد الطلب عليه. ويعود هذا الطلب المتزايد إلى الإنفاق الضخم المستمر من قبل الرئيس السابق بايدن والرئيس الحالي ترامب، مما يتطلب إصدار المزيد من سندات الخزانة. يتعين على المشترين الهامشيين لهذا الدين - صناديق إعادة الشراء - تمويل هذه المشتريات في سوق إعادة الشراء. إذا لم يتمكنوا من الحصول على تمويل يومي موثوق به بمعدل يساوي أو يقل قليلاً عن سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية، فلن يشتروا سندات الخزانة، وستعجز حكومة الولايات المتحدة عن تمويل نفسها بسعر معقول. وبسبب وضع مماثل في عام 2019، أنشأ الاحتياطي الفيدرالي صندوق الإيرادات الخاصة (SRF). طالما توافرت أشكال مقبولة من الضمانات، يمكن للاحتياطي الفيدرالي استخدام مطبعة النقود لتوفير كمية غير محدودة من النقد بسعر SRF. لذلك، يمكن لصناديق إعادة الشراء أن تكون واثقة من أنه مهما بلغ شح السيولة النقدية، ستتمكن دائمًا من الحصول على تمويل بسقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في أسوأ السيناريوهات. إذا كان رصيد صندوق الاحتياطي الفيدرالي (SRF) أعلى من الصفر، فإننا نعلم أن الاحتياطي الفيدرالي يصرف شيكات السياسيين بالأموال التي طبعها. إصدار سندات الخزانة = زيادة في المعروض من الدولار. الرسم البياني أعلاه هو (SOFR - سقف سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية). عندما يكون هذا الفرق قريبًا من الصفر أو موجبًا، يكون هناك نقص في السيولة. خلال هذه الفترات، يُستخدَم صندوق الاحتياطي الفيدرالي (SRF) (النصف السفلي من الرسم البياني، بمليارات الدولارات) بشكل كبير. يسمح استخدام SRF للمقترضين بتجنب دفع أسعار SOFR أعلى وغير متلاعب بها. يمكن لمجلس الاحتياطي الفيدرالي ضمان وجود سيولة كافية في النظام لتسهيل اتفاقيات إعادة الشراء اللازمة لصندوق RV لشراء سندات الخزانة بطريقتين. الأولى هي عن طريق إنشاء احتياطيات مصرفية من خلال شراء الأوراق المالية من البنوك. هذا هو التعريف المدرسي للتيسير الكمي. والثانية هي عن طريق الإقراض بحرية لسوق إعادة الشراء من خلال SRF. كما قلت مرات عديدة، فإن التيسير الكمي كلمة قذرة. حتى أكثر المدنيين سذاجة مالياً يفهمون الآن أن التيسير الكمي = طباعة النقود = التضخم. عندما يتصاعد التضخم، سيصوت المواطنون العاديون للمعارضة. ونظرًا لأن ترامب وبيسانت يريدان ارتفاع درجة حرارة الاقتصاد، فإنهما لا يريدان أن يُلاما على ارتفاع التضخم الناجم عن التوسع الاقتصادي المدفوع بالائتمان. لذلك، سيبذل مجلس الاحتياطي الفيدرالي قصارى جهده للإعلان رسميًا أن مزيج سياسته ليس تيسيرًا كميًا ولن يؤدي إلى تأجيج التضخم. في نهاية المطاف، يعني هذا أن صندوق الاحتياطي الفيدرالي (SRF) سيصبح قناةً لطباعة النقود في النظام المالي العالمي، بدلاً من استخدام التيسير الكمي لخلق المزيد من الاحتياطيات المصرفية. سيوفر هذا بعض الوقت، لكن التوسع الهائل في إصدارات سندات الخزانة سيجبر في النهاية على استخدام صندوق الاحتياطي الفيدرالي بشكل متكرر. تذكروا، لا تحتاج بيسانت فقط إلى إصدار تريليوني دولار سنويًا لتمويل الحكومة، بل تحتاج أيضًا إلى تريليونات الدولارات لتجديد الديون المستحقة. سيبدأ التيسير الكمي الضمني قريبًا. لا أعرف متى سيبدأ. ولكن إذا استمرت ظروف سوق المال الحالية وزاد حجم سندات الخزانة بشكل هائل، فيجب أن ينمو رصيد صندوق الاحتياطي الفيدرالي (SRF) كمقرض الملاذ الأخير أيضًا. مع نمو رصيد صندوق الاحتياطي الفيدرالي (SRF)، سيزداد أيضًا حجم الدولارات الأمريكية الورقية في العالم. ستعيد هذه الظاهرة إشعال سوق بيتكوين الصاعد. من الآن وحتى بدء التيسير الكمي الضمني، يحتاج الناس إلى الحفاظ على قوتهم. من المتوقع تقلبات السوق، خاصة قبل انتهاء إغلاق الحكومة الأمريكية. تقترض وزارة الخزانة الأمريكية الأموال من خلال مزادات سنداتها (سيولة دولارية سلبية)، لكنها لا تنفقها (سيولة دولارية إيجابية). يتجاوز الحساب العام للخزانة (TGA) هدفه البالغ 850 مليار دولار بحوالي 150 مليار دولار، ولن تُضخ هذه السيولة الإضافية في السوق إلا بعد إعادة فتح الحكومة. يُعدّ سحب السيولة هذا أحد أسباب الضعف الحالي في سوق العملات المشفرة. مع اقتراب الذكرى السنوية الرابعة لبلوغ بيتكوين أعلى مستوى لها على الإطلاق في عام 2021، سيخطئ الكثيرون في اعتبار هذه الفترة من ضعف السوق وركوده ذروةً، وسيبيعون مراكزهم - شريطة ألا يكونوا قد خسروا كل أموالهم في انهيار العملات البديلة قبل بضعة أسابيع. هذا خطأ؛ فآليات سوق النقد بالدولار واضحة. هذا الجانب من السوق مُحاط بمصطلحات غامضة، ولكن بمجرد ترجمة هذه المصطلحات إلى "طباعة النقود" أو "حرق النقود"، يسهل فهمها.