في أبريل 2025، أصدر قسم التمويل المؤسسي التابع لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بيانًا سياسيًا بشأن "العملات المستقرة"، مما يوفر أوضح وجهة نظر مؤسسية بشأن قضية "ما إذا كانت العملات المستقرة تشكل أوراقًا مالية".

لا يوجد لهذا البيان أي أثر قانوني، ولكن الإشارة التي يرسلها في الممارسة التنظيمية لا يمكن تجاهلها. للمرة الأولى، يشرح بشكل منهجي الشروط التي لا يخضع فيها نوع معين من "العملات المستقرة المتوافقة" لمتطلبات قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. بالنسبة للصناعة، يعد هذا مرجعًا قانونيًا نوعيًا واضحًا نسبيًا، كما أنه يشكل أساسًا مهمًا لتصميم وحكم الامتثال لمشاريع العملات المستقرة المستقبلية.

نطاق تطبيق السياسة: ثلاثة شروط أساسية لـ "العملات المستقرة المتوافقة"

أوضحت هيئة الأوراق المالية والبورصات في بيانها أن أهداف مناقشتها تقتصر على العملات المستقرة التي تتمتع بالخصائص الثلاث التالية في نفس الوقت:

1. مرتبط بالدولار الأمريكي: تحافظ قيمة العملة على علاقة صرف ثابتة بنسبة 1:1 مع الدولار الأمريكي؛ 2. قابلة للاستبدال بالدولار الأمريكي: يدعم المصدر المستخدمين لتبادل العملات المستقرة مقابل الدولار الأمريكي بنسبة 1:1 في أي وقت؛ 3. مدعومة باحتياطيات حقيقية: يجب أن تكون الأصول الاحتياطية أصولاً منخفضة المخاطر وعالية السيولة، ويجب أن تكون القيمة الإجمالية دائمًا أكبر من أو تساوي إجمالي كمية العملات المستقرة المتداولة.

يُطلق على هذا النوع من المنتجات اسم "العملات المستقرة المغطاة" من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، ومن الواضح أن سيناريوهات استخدامه يجب أن تقتصر على الوظائف التجارية مثل الدفع والتحويل والتخزين. ولا يتضمن حقوق الدخل أو حقوق الاستثمار، ولا ينبغي أن يتمتع بخصائص الأوراق المالية مثل حقوق الحوكمة أو أرباح الأرباح أو مطالبات الأصول.

وهذا يعني أنه فقط عندما يكون منطق التثبيت واضحًا، وآلية الاسترداد كاملة، واحتياطيات الأصول مستقرة وشفافة، فإن لجنة الأوراق المالية والبورصات ستنظر إلى هذه المنتجات على أنها عملات مستقرة متوافقة قد لا تشكل أوراقًا مالية.

من منظور خصائص العملات المستقرة المتوافقة التي تم التأكيد عليها في الوثيقة، لا ينطبق هذا على أنواع العملات المستقرة التالية:

• العملات المستقرة المرتبطة بأصول غير الدولار الأمريكي (مثل الذهب والعملات المشفرة الأخرى والسلع)؛

• "العملات المستقرة الخوارزمية" التي تستخدم آليات خوارزمية لضبط العرض للحفاظ على المرساة؛

• العملات المرتبطة اسميًا بالدولار الأمريكي ولكنها لا تدفع فعليًا بالدولار الأمريكي عند استردادها؛

• "عملات مستقرة ذات عائد" توفر الفائدة أو الدخل أو الأرباح.

يستبعد هذا التصنيف بشكل أساسي معظم منتجات العملات المستقرة غير الحفظية في السوق الحالية والتي لها سمات عائد أو شفافية احتياطي غير كافية.

منطق الحكم الأساسي لهيئة الأوراق المالية والبورصات: تطبيق تحليلين رئيسيين للاختبار القضائي

يستند جزء التحليل من البيان على معيارين لقضايا قانون الأوراق المالية الأمريكي:

1. معيار حالة ريفيس: تحديد ما إذا كانت الأداة المالية تشكل أداة دين أمنية مثل "السند"؛ 2. معيار قضية هاوي: تحديد ما إذا كان الترتيب يشكل "عقد استثمار"، وهو نموذج نموذجي لإصدار الأوراق المالية.

تشكل هاتان المعياريتان مسارًا مهمًا لنظام المحاكم الفيدرالية الأمريكية لتوصيف الأدوات المالية على أساس "الحقائق أولاً"، كما تعد أيضًا أدوات تحليلية رئيسية للعديد من مشاريع الأصول المشفرة التي سيتم تحديدها كأوراق مالية في تحقيقات هيئة الأوراق المالية والبورصات.

• الجزء الأول: لماذا لا يشكل "مشروع قانون"؟ (تحليل حالة ريفز) قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات بتحليل "العملات المستقرة المتوافقة" عنصرًا بعنصر من أربعة أبعاد:

  الأول هو النية الحقيقية للمعاملة. وتشير الوثيقة إلى أن مشتري العملات المستقرة المتوافقة لا يكون دافعهم عادةً هو الربح، بل وظائف تجارية مثل الدفع والتحويل والتخزين. كما أن هذه العملات المستقرة لا توفر للمستخدمين أي حقوق دخل أو وعود بعائد الاستثمار. ومن ثم، هناك اختلافات جوهرية عن "سندات التمويل" بالمعنى التقليدي.

  الثاني هو خصائص طريقة التداول. على الرغم من أنه يمكن تداول هذه العملات المستقرة في السوق الثانوية، إلا أنها مصممة لتكون ثابتة بنسبة 1:1، مع تقلبات محدودة في الأسعار وآلية استرداد، ولا تحتوي على حوافز مضاربة أو استثمارية نموذجية.

  ثالثا، توقعات المستثمرين. وأكدت هيئة الأوراق المالية والبورصات أن هذا النوع من العملات المستقرة لم يتم تسويقه باعتباره "فرصة استثمارية" ولن يتسبب في تكوين حامليها توقعات "بتلقي عوائد مستقبلية".

  رابعاً، آلية التحكم في المخاطر. وهذه هي النقطة التي تم التأكيد عليها بشكل خاص في البيان. يجب أن تفي الأصول الاحتياطية للعملات المستقرة المتوافقة بالمتطلبات التالية:

  • تقتصر الأصول الاحتياطية على طلبات الاسترداد ولا يجوز استخدامها للعمليات اليومية؛

  • لا يجوز إقراض الأصول الاحتياطية أو رهنها أو إعادة رهنها؛

  • يجب أن تكون الأصول الاحتياطية مستقلة عن أصول المُصدر ومعزولة عن مطالبات الطرف الثالث؛

  • لا يجوز توزيع الدخل الاحتياطي الذي يمكن للجهة المصدرة الحصول عليه على حامليه، ولا يجوز تكوين أي علاقة استثمارية. وبناءً على هذه الترتيبات الهيكلية، تعتقد لجنة الأوراق المالية والبورصات أن مثل هذه العملات المستقرة لديها آليات كبيرة للتحكم في المخاطر، كافية لدعم الحكم بأنها لا تخضع لقوانين الأوراق المالية.

    • الجزء الثاني: لماذا لا يشكل "عقد استثمار"؟ (تحليل حالة هاوي)

    قامت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بتحليل إضافي وأشارت إلى أنه حتى لو لم يشكل "سندًا"، فإن ما إذا كان يشكل "عقد استثمار" لا يزال خاضعًا لاختبار هاوي.

    العناصر الأربعة لاختبار هاوي هي:

    • ما إذا كان هناك استثمار رأسمالي؛

    • سواء تم تحويلها إلى مؤسسة مشتركة؛

    • ما إذا كان لدى المستثمر توقعات ربح؛

    • سواء كانت الأرباح تأتي من جهود الآخرين. يعتقد البيان أن مستخدمي العملات المستقرة المغطاة ليس لديهم غرض استثماري عند الشراء، ويتم استخدام أموالهم فقط للحصول على عملات مستقرة ذات قيمة متساوية، بدلاً من مشاركة توقعات ربح معينة.

      بالإضافة إلى ذلك، يتم وضع هذا النوع من العملات المستقرة في السوق باعتباره "أداة للدفع والتخزين" بدلاً من "شهادة حقوق الدخل المستقبلية"، ولا يتم الترويج لها كمنتج استثماري يمكن أن يؤدي إلى ارتفاع قيمة الأصول. وعليه، فإن المعيارين الأساسيين في اختبار هاوي وهما "توقع الربح" و"جهود الآخرين" لم يتحققا. خلصت لجنة الأوراق المالية والبورصات إلى أن هيكل وترويج العملات المستقرة المغطاة لا يمتلكان السمات القانونية لعقد الاستثمار وبالتالي لا يشكلان أوراقًا مالية.

      التأثير المباشر على الصناعة: توفير مسار امتثال للرجوع إليه

      من منظور السياسة التنظيمية، لا تكمن الأهمية الرئيسية لهذه الوثيقة في "الاسترخاء"، بل في أنها تحدد بوضوح لأول مرة نموذج عملة مستقرة يمكن اعتباره غير أمني، مما يوفر إطارًا مرجعيًا للمشاركين في السوق في تصميم المنتج والتزامات الإفصاح وإدارة المخاطر.

      كما أنه يرسل الإشارات المهمة التالية:

      1. ترتبط آلية الاحتياطي وآلية الاسترداد ارتباطًا وثيقًا بحدود الامتثال. يمكن اعتبار العملات المستقرة التي تفتقر إلى الشفافية أو التي تخلط بين الأصول الاحتياطية بمثابة أوراق مالية.

      2. تعتبر سمة الدخل حساسة للغاية. طالما أن الأمر يتعلق بـ "الفائدة" و"المكافآت" و"الأرباح" و"حقوق الحوكمة"، فيمكن افتراض أنه منتج استثماري.

      3. سيتم تضمين المحتوى الترويجي وموقع السوق في الحكم. وأشارت هيئة الأوراق المالية والبورصات على وجه التحديد إلى أن اعتبار المستثمرين للأصل بمثابة ضمان يعتمد جزئيًا على كيفية قيام الطرف المسؤول عن المشروع بالترويج لاستخدامه ووظائفه.

      4. وستستند القرارات التنظيمية إلى الحقائق الخاصة بكل حالة، ولا تقدم الوثيقة سوى إرشادات. وأكد البيان أخيرًا أن تحليله ينطبق فقط على أنواع محددة من العملات المستقرة المدعومة بالأصول، وما إذا كان المشروع الفعلي يشكل أمانًا لا يزال يتطلب تحليلًا محددًا لقضايا محددة.

      ملخص محامي مانكيو

      بالنسبة لرجال الأعمال وأطراف المشروع، يعد هذا مسارًا للامتثال بإرشادات واضحة ولكن بمعايير عالية. وهذا يعكس بشكل غير مباشر أيضًا أن الجهات التنظيمية الأمريكية لا تنوي حظر أعمال العملات المستقرة "على نطاق واسع"، ولكنها على استعداد لوضع حدود تشغيلية من خلال تقصي الحقائق والسوابق التنظيمية. بالنسبة للمؤسسات الخارجية ومقدمي خدمات الدفع الملتزمين وحتى المؤسسات المالية التقليدية، قد تكون هذه نافذة امتثال واضحة يمكن استكشافها. ومن الجدير الانتباه إلى ما إذا كانت هناك المزيد من خطابات عدم اتخاذ الإجراءات أو حالات الاختبار أو المكملات التشريعية الرسمية في المستقبل.

      إذا اعترفت لجنة الأوراق المالية والبورصات أو المحكمة في إنفاذ القانون الفعلي في المستقبل بأن عملة مستقرة معينة تلبي هذه الشروط ولا تشكل أمانًا، فسوف تنشئ حقًا الوضع القانوني لهذا النموذج. وهذه بلا شك إشارة حاسمة لقطاع الدفع عبر Web3 والتسوية عبر الحدود بأكمله.

      إذا كنت بحاجة إلى مزيد من النصائح القانونية بشأن العملات المستقرة أو رموز الدفع أو تصميم هيكل الامتثال، فلا تتردد في الاتصال بالفريق القانوني لشركة Mankiw. وسوف نستمر في متابعة أحدث التطورات في السياسات التنظيمية العالمية وتقديم المشورة البناءة بشأن الامتثال.