ما هو الخطأ في الاقتصاد الأمريكي؟ ——النظام المصرفي ومعروض النقود والتحديات السياسية

1. الدور الأساسي للبنوك التجارية ومعضلة انكماش الائتمان

باعتبارها العمود الفقري للاقتصاد الأمريكي، تتولى البنوك التجارية الوظيفة الأساسية المتمثلة في خلق النقود. تشير البيانات إلى أن البنوك التجارية الأميركية تساهم بنحو 80% من المعروض النقدي الواسع (M2)، وأن سلوكها الائتماني يحدد بشكل مباشر حيوية الاقتصاد. ومع ذلك، فإن البنوك التجارية عالقة حاليًا في حلقة مفرغة من "الإقراض الحذر - الركود النقدي":

• نمو ائتماني ضعيف

  سيكون معدل النمو السنوي لقروض البنوك التجارية في عام 2024 3.2% فقط، وهو أقل بكثير من 5.8% في 2018-2019 (بيانات الاحتياطي الفيدرالي). ومن بينها، انخفض معدل نمو قروض العقارات التجارية من 6.5% في عام 2022 إلى 1.1% في عام 2024، مما يعكس تباطؤ نية الاستثمار لدى الشركات.

• ارتفاع مخاطر التخلف عن السداد

  اعتبارًا من الربع الرابع من عام 2024، بلغت نسبة القروض في الولايات المتحدة المتأخرة عن السداد لأكثر من 90 يومًا 1.8%، بزيادة قدرها 0.7 نقطة مئوية عن أدنى مستوى لها في عام 2022. وسيرتفع معدل التخلف عن سداد بطاقات الائتمان من 2.4% في عام 2021 إلى 3.9% في عام 2024، وسيتجاوز معدل التخلف عن سداد قروض السيارات 4.5% (بيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك). ضغوط الميزانية العمومية: تحتفظ البنوك التجارية بنحو 520 مليار دولار أميركي من خسائر الاستثمار غير المحققة في الأوراق المالية (وخاصة من سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري)، وهو ما يمثل 12% من رأس المال من الفئة الأولى (بيانات مؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية). إذا ظلت أسعار الفائدة طويلة الأجل مرتفعة، فقد يؤدي ذلك إلى انخفاض قيمة الأصول على نطاق واسع.

على الرغم من أن نسبة كفاية رأس المال في النظام المصرفي الأميركي لا تزال عند 12.5% ​​​​(أعلى من متطلبات اتفاقية بازل البالغة 8%)، فإن معايير الائتمان لا تزال متشددة. أظهر مسح بنك الاحتياطي الفيدرالي للربع الرابع من عام 2024 أن 68% من البنوك قد "زادت بشكل كبير" متطلباتها لقروض الشركات، وهو أعلى مستوى منذ عام 2008. ويؤدي هذا السلوك "الاندفاعي" إلى إضعاف زخم خلق النقود، مما يهدد النمو الاقتصادي بشكل مباشر.

2. ركود المعروض النقدي: السبب الرئيسي للتباطؤ الاقتصادي

هناك علاقة قوية بين معدل نمو المعروض النقدي والنمو الاقتصادي. من يونيو 2022 إلى ديسمبر 2024، بلغ معدل النمو السنوي للمعروض النقدي M2 في الولايات المتحدة 1.1% فقط، وهو أقل بكثير من المتوسط ​​البالغ 3.8% من عام 1960 إلى عام 2020 (بيانات FRED). ويهدف "معدل النمو الذهبي" الذي اقترحه هانكي (6%) إلى تحقيق التوازن بين هدف التضخم البالغ 2% واحتياجات النمو الفعلية. وظل معدل النمو الحالي أقل من هذه العتبة لمدة 28 شهرا متتاليا.

آلية انتقال انكماش المعروض النقدي

1. قمع جانب الطلب

   انخفض مؤشر طلب القروض للشركات من 72 في عام 2021 إلى 58 في عام 2024 (مسح بنك الاحتياطي الفيدرالي)، مما يعكس توقعات متشائمة بشأن الأرباح المستقبلية.

2. قيود جانب العرض

   سوف ينخفض ​​حجم القروض المدعومة بكل دولار من رأس مال البنوك التجارية من 10.5 مرة في عام 2021 إلى 9.2 مرة في عام 2024، وسوف يضعف تأثير مضاعف النقود.

3. تأثير تراكب السياسات

   يؤدي التشديد الكمي الذي يتبعه بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تقليص حيازاته من سندات الخزانة والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري بمقدار 95 مليار دولار أمريكي شهريًا، مما يؤدي إلى سحب ما مجموعه 2.1 تريليون دولار أمريكي من السيولة من عام 2022 إلى عام 2024، مما يؤدي إلى مزيد من قمع التوسع النقدي.

تأخر التأثير الاقتصادي

عادةً ما تؤثر التغيرات في المعروض النقدي على الاقتصاد بتأخر يتراوح بين 12 و18 شهرًا. وقد أدى الانخفاض الحاد في نمو المعروض النقدي (M2) في عام 2022 (من 15.6% إلى 6.1%) إلى تباطؤ نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي إلى 1.5% في عام 2024، وهو أقل من متوسط ​​5.9% في 2021-2022. من المتوقع أن ينخفض ​​معدل التضخم من 9.1% في عام 2022 إلى 2.3% في عام 2024، كما سينمو مؤشر أسعار الإنفاق الشخصي الأساسي بنحو 1.8%، مما يشير إلى أن الطلب غير الكافي أصبح التناقض الرئيسي (بيانات مكتب التحليل الاقتصادي).

قد يؤدي الاعتماد المفرط من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي على أدوات أسعار الفائدة وإهماله للمعروض النقدي إلى زيادة خطر تأخر السياسة. ويظل سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية الحالي عند مستوى 5.25% - 5.5%، كما يبلغ سعر الفائدة الحقيقي (باستثناء التضخم) 3%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2008، وهو ما يفرض ضغوطا مزدوجة على الاستهلاك والاستثمار.

ثالثا. عدم اليقين المؤسسي: ردود الفعل المتسلسلة لصدمات السياسة

(أ) التركيز المضلِّل للسياسة التجارية

إن العجز التجاري الأميركي هو في الأساس انعكاس مرآوي لعدم كفاية المدخرات المحلية. في عام 2024، سيبلغ الناتج المحلي الإجمالي للولايات المتحدة 27.4 تريليون دولار أميركي، مع استهلاك خاص (17 تريليون دولار)، واستثمار (4.8 تريليون دولار)، وإنفاق حكومي (6.2 تريليون دولار) بما مجموعه 38 تريليون دولار أميركي. إن الـ10.6 تريليون دولار التي تتجاوز الناتج المحلي الإجمالي هي العجز التجاري (3.9% من الناتج المحلي الإجمالي). ويتم موازنة هذا العجز بفائض في حساب رأس المال (المشتريات الأجنبية من السندات والأسهم وغيرها من الأصول الأميركية) وليس له أي علاقة بـ"الاستغلال الأجنبي" (بيانات مكتب التحليل الاقتصادي).

لا تفشل سياسة التعريفات الجمركية في حل المشاكل الهيكلية فحسب، بل قد تؤدي أيضًا إلى تفاقم ضغوط التكلفة:

• سيرتفع متوسط ​​معدل التعريفات الجمركية على السلع المستوردة إلى 4.5% في عام 2024، مما يدفع تكاليف المواد الخام للشركات إلى الارتفاع بنسبة 1.2 نقطة مئوية (بحث بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك)؛

• سوف تنخفض حصة العمالة في قطاع التصنيع من 28% في عام 1965 إلى 8.4% في عام 2024، ويرجع ذلك في المقام الأول إلى الأتمتة (نمو الإنتاجية بنسبة 2.3% سنويا) وليس التجارة (بيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في سانت لويس). (2) عدم استدامة السياسة المالية

  يبلغ الدين الفيدرالي الحالي للحكومة 37 تريليون دولار أمريكي (135% من الناتج المحلي الإجمالي)، وستصل نفقات الفائدة في السنة المالية 2024 إلى 1.2 تريليون دولار أمريكي (15% من الميزانية). إن "مشروع قانون خفض الضرائب بقيمة 4 تريليون دولار" الذي نوقش في الكونجرس هو في الأساس تمديد لمعدل الضريبة الحالي، ولكن الزيادة الإضافية البالغة 1.2 تريليون دولار في الإنفاق الدفاعي ستؤدي إلى تفاقم الانضباط المالي:

  • سترتفع ميزانية وزارة الدفاع من 732 مليار دولار في عام 2019 إلى 987 مليار دولار في عام 2025، بمعدل نمو سنوي متوسط ​​يبلغ 6.3٪، وهو ما يتجاوز بكثير معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي؛

  • وأشار مكتب المحاسبة الحكومية (GAO) إلى أن وزارة الدفاع لديها ما لا يقل عن 2.3 تريليون دولار في "نفقات غير قابلة للتحقق"، بمعدل هدر يبلغ 23٪.

  تظهر المقارنة التاريخية أن إدارة ريغان استغرقت ثماني سنوات لخفض نسبة الإنفاق الفيدرالي إلى الناتج المحلي الإجمالي من 22.7% إلى 21.2%، وحققت إدارة كلينتون فائضاً في الميزانية بمساعدة "عائد السلام" (بلغ الفائض المالي في عام 2000 نحو 2.4% من الناتج المحلي الإجمالي). في الوقت الحالي، لا توجد قيود مالية لدى كلا الحزبين. ويتوقع مكتب الميزانية في الكونجرس أن يتجاوز الدين الفيدرالي 57 تريليون دولار أميركي في عام 2034، وأن تشكل نفقات الفائدة 4.5% من الناتج المحلي الإجمالي (متجاوزة نفقات الضمان الاجتماعي). (ثالثا) التأثير المشترك للسياسات التنظيمية بعد الأزمة المالية في عام 2008، رفع قانون دود-فرانك متطلبات نسبة الرافعة المالية للبنوك الكبيرة من 4% إلى 5%، وتطلب اتفاق بازل 3 نسبة رأس مال الأسهم العادية من الفئة الأولى لا تقل عن 4.5%. وقد أدت هذه السياسات إلى زيادة تكاليف رأس المال لدى البنوك بنحو 150 إلى 200 نقطة أساس، وخفض المعروض من القروض بنحو 3.2 تريليون دولار (بحث أجرته جامعة نيويورك). ومن المتوقع أن تؤدي النسخة النهائية من اتفاقية بازل 3، المقرر تنفيذها في عام 2025، إلى تشديد متطلبات رأس المال بشكل أكبر، ومن المتوقع أن تؤدي إلى خفض قدرة البنوك على الإقراض بنسبة تتراوح بين 5% و8%. واقترح هانكي إلغاء القواعد التنظيمية المكررة مثل "نسبة الرفع المالي التكميلية" لإطلاق نحو 2.1 تريليون دولار أميركي من حيز الائتمان (ما يعادل 9% من المعروض النقدي الحالي).

  الرابع. انتقال المخاطر في الأسواق المالية والدروس التاريخية

  (أ) تناقضات التسعير في سوق سندات الخزانة

  تجاوز العائد على سندات الخزانة لأجل عشر سنوات في عام 2024 مستوى 5% في وقت ما، مما يعكس مخاوف السوق بشأن المخاطر المالية. يتجاهل هذا التسعير الضغوط الانكماشية الناجمة عن ركود المعروض النقدي: انخفضت توقعات التضخم (فارق 10 سنوات في سندات الخزانة المحمية من التضخم) من 2.8٪ في عام 2022 إلى 2.1٪ في عام 2024، مما يشير إلى أن السوق قد راجعت توقعاتها للتضخم؛ وصل الفرق بين معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الفعلي والعائد لمدة 10 سنوات إلى -3.5٪، وهي أكبر فجوة سلبية منذ عام 1970، مما يشير إلى خطر الركود الاقتصادي. (ثانياً) الدروس المستفادة من الكساد الأعظم

  من عام 1930 إلى عام 1933، انخفض المعروض النقدي في الولايات المتحدة بنسبة 30%، وانخفض الاستثمار المؤسسي بنسبة 60%، وارتفع معدل البطالة إلى 25%. لقد أدى عدم اليقين السياسي في السنوات الأولى من الصفقة الجديدة لروزفلت (مثل التعديلات المتكررة على قانون الانتعاش الصناعي الوطني) إلى إطالة أمد الركود، ولم يعد تكوين رأس المال إلى مستواه في عام 1929 حتى عام 1936. ويبلغ معدل إلغاء توجيهات أرباح الشركات الحالي 45% (ارتفاعاً من 28% في عام 2008)، مما يشير إلى مشاعر مماثلة من الانتظار والترقب (بيانات ستاندرد آند بورز). (ثالثا) تحذير من "ركود الميزانية العمومية" في اليابان بعد انفجار فقاعة العقارات اليابانية في تسعينيات القرن العشرين، اتجهت الشركات والأسر إلى سداد الديون، وظل معدل نمو قروض البنوك التجارية أقل من 1% لفترة طويلة، وظل معدل نمو المعروض النقدي M2 أقل من 2%، مما شكل فخ "النمو المنخفض - التضخم المنخفض - أسعار الفائدة المنخفضة". إن نسبة سداد الديون المنزلية الحالية في الولايات المتحدة تبلغ 13.2% (أعلى من نسبة 11.8% في اليابان في عام 1998)، وعلينا أن نكون حذرين من الوقوع في دورة مماثلة (بيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك).

  V. اختيار مسار السياسة والآفاق المستقبلية

  (أ) الاستجابة قصيرة الأجل: تفعيل خلق النقود

  1. تعديل إطار السياسة النقدية

     ينبغي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أن يُدرج معدل نمو المعروض النقدي (M2) ضمن أهداف سياسته، وأن يخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل من خلال عمليات عكسية (OT)، وأن يخفف من ضغط خسائر استثمارات الأوراق المالية المصرفية؛

  2. text="">تأجيل تشديد اللوائح التنظيمية

  (II) الإصلاح طويل الأجل: إعادة بناء زخم النمو

  1. تركز السياسة الصناعية على الإنتاجية

     تقليل حماية الصناعات التحويلية التقليدية، وزيادة الاستثمار في البحث الأساسي في مجالات مثل الذكاء الاصطناعي والطاقة الجديدة (يمثل الإنفاق الفيدرالي على البحث والتطوير حاليًا 0.7% فقط من الناتج المحلي الإجمالي، وهو أقل من 1.6% في الصين)؛

  2. تحسين سياسة الهجرة

     استكمال القوى العاملة من خلال الهجرة الماهرة للتخفيف من انخفاض معدل المشاركة في القوى العاملة. من المتوقع أن يبلغ معدل المشاركة في القوى العاملة في عام 2024 نسبة 62.8%، أي أقل بنحو 1.2 نقطة مئوية عن عام 2019؛

  3. قيود تسييل الديون

     إنشاء "قاعدة مالية" لتحديد نسبة العجز إلى 3% من الناتج المحلي الإجمالي وتفعيل تخفيضات الإنفاق تلقائيًا عندما تتجاوز نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي 120%.

  (III) محاكاة سيناريوهات المخاطر

  • هبوط اقتصادي (احتمالية 35%)

    يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في عام 2025، وينخفض ​​معدل نمو المعروض النقدي (M2) إلى 4%، ويحافظ الناتج المحلي الإجمالي على نمو بنسبة 1.2%، ويستقر التضخم عند 2%؛

  • ركود اقتصادي خفيف (50% ابتداءً من الربع الثاني من عام 2025، سوف يشهد الناتج المحلي الإجمالي نموًا سلبيًا لربعين متتاليين، وسوف يرتفع معدل البطالة إلى 5.5%، وسوف ينخفض ​​العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى 3.8%، وسوف يطلق بنك الاحتياطي الفيدرالي برنامج التيسير الكمي الخامس؛

  • ركود عميق (احتمال 15%)

    سوف يؤدي تصعيد الصراعات التجارية وانخفاض قيمة أصول البنوك إلى انخفاض الناتج المحلي الإجمالي بأكثر من 2% ومعدل بطالة يتجاوز 7%، مما يشكل خطر "الركود التضخمي" في سبعينيات القرن العشرين. الخلاصة: التغيرات الهيكلية تتجاوز الألعاب قصيرة الأجل التناقض الأساسي في الاقتصاد الأميركي لا يتمثل في خطأ سياسي واحد، بل في النتيجة المترددة لآلية العرض النقدي الصارمة، والانضباط المالي المتراخى، والأعباء التنظيمية المفرطة. إن انكماش الائتمان لدى البنوك التجارية ما هو إلا ظاهرة سطحية؛ تكمن المشكلة الأساسية في حقيقة أن حالة عدم اليقين المؤسسي أدت إلى خنق شهية المخاطرة لدى اللاعبين في السوق. إننا لن نتمكن من تجنب الوقوع في ركود النمو على المدى الطويل إلا من خلال كسر جمود السياسات المتمثلة في "معالجة الأعراض بدلاً من السبب الجذري" وتفعيل خلق النقود وإعادة تشكيل الاستدامة المالية من خلال الإصلاحات الموجهة نحو السوق. بالنسبة للمستثمرين، من الضروري الانتباه عن كثب إلى معدل نمو المعروض النقدي (M2)، وتقدم مؤشرات الاعتراف بخسائر الأوراق المالية لدى البنوك التجارية، وتحول السياسات، والاستفادة من الفرص الهيكلية في بيئة معقدة.