高盛：稳定币夏天

本文编译自高盛最新的研究报告《稳定币夏天）

稳定币的夏天已经到来。

最近在美国实施的《GENIUS法案》建⽴了⾸个联邦稳定币监管体系。

据报道，沃尔玛和亚⻢逊以及⼤型⾦融机构都在探索推出⾃⼰的稳定币。⽽Circle,全球市值第⼆⼤的稳定币美元币（USDC）的发⾏⽅最近在⼀⽚喧嚣中上市。

那么，稳定币的夏天是否具有持久⼒，这对发⾏⽅、现有的⽀付和银⾏系统、市场以及更⼴泛的⾦融稳定可能意味着什么？

⾸先什么是稳定币，以及它们今天是如何使⽤的？

 简⽽⾔之，稳定币是基于区块链运⾏的数字货币。它们的价值通常以1:1的⽐例与法定货币挂钩，最常⻅的是美元，这使它们与其他由硬币供需决定价值的加密货币区分开来。

⾃Circle在2018年推出USDC以来，稳定币市场已经显著增⻓，⽬前总市值约为2700亿美元，因为稳定币已成为跨境转移资⾦和在美国以外获取美元的⼀种⼿段。

那么，稳定币市场会继续增⻓吗？

我们采访了前货币监理署署⻓Brian Brooks，他认为会。他预计，在最近通过的《GENIUS法案》之后，将迎来⼀场稳定币“淘⾦热”，他说该法案为稳定币的使⽤创造了⼀种新的安全感，鉴于法案要求稳定币以1:1的⾼质量资产锚定，如美国国债和银⾏存款。

那么，这种增⻓可能带来哪些影响呢？

詹姆斯·亚罗（JamesYaro），高盛经纪公司的加密货币与银⾏间市场分析师，⾸先阐述了与这些数字资产最接近的实体，稳定币发⾏⽅的商业模式和商业机会。他认为，随着资产代币化⽬前仍处于萌芽阶段的发展，这⼀机会将不断增⻓。

接下来，我们探讨稳定币的普及可能对那些看似最易受稳定币冲击的实体——传统⽀付渠道意味着什么。

威尔·南斯（WillNance），高盛⽀付与数字资产分析师，认为现有汇款公司的⻛险被夸⼤了，他指出跨境⽀付中的⼤部分成本都集中在稳定币⽆法直接解决的领域，例如上下链成本以及监管/合规相关成本（尽管Brian Brooks指出，由于许多地⽅接受美元和加密货币，通过持有基于区块链的资产来避免其中⼀些成本，在许多发展中国家⽐许多⼈想象的要容易得多）。

南斯表示，传统消费⽀付公司已经在促进稳定币交易中发挥着重要作⽤，这⼀点通常未被充分认识到，⽽他预计这种情况将继续。因此，南斯认为，许多在稳定币可能破坏其商业模式⽅⾯表现不佳的汇款/消费⽀付公司具有价值。

那么，对于作为稳定币主要⽀撑资产的国债的影响⼜如何呢？

Brian Brooks预计稳定币将提供⼀种有意义的国债需求来源，并指出2014年之前并不存在的泰达币最近披露其位列全球国债持有者前20名。

但⾼盛⾼级利率策略师威廉·⻢歇尔和⽐尔·朱发现，对国债需求的影响最终将取决于稳定币采⽤的时机和规模、稳定币周转的速度以及流⼊稳定币的资⾦来源，其中来⾃货币市场基⾦的资⾦流⼊对国债需求的净影响可能最⼩，⽽来⾃实物货币持有、寻求美元敞⼝的境外投资者以及银⾏存款的资⾦流⼊可能产⽣更⼤的影响。

理查德·拉姆斯登，高盛⾦融集团负责⼈，随后评估了从美国银⾏存款转向稳定币的潜在可能性，他认为任何重⼤迁移都需要稳定币提供⽐传统存款更好的经济性或更低的⽀付摩擦，这两种情况在不久的将来似乎都不太可能。

但在当今政府发⾏的法定货币世界⾥，或许最重要的问题是私⼈稳定币的泛滥是否会影响⾦融稳定？ 

我们采访了加州⼤学伯克利分校的Barry Eichengreen教授他担⼼GENIUS法案若导致不被普遍接受的、价格不同的稳定币泛滥，将引发“经济混乱”。

在这⽅⾯，他对《GENIUS法案》的储备要求并不感到安⼼，认为在他看来与稳定币最接近的历史平⾏，⾃由银⾏时期的私⼈银⾏券，本意是要完全由优质资产担保，但往往并⾮如此，从⽽引发了银⾏恐慌。

尽管他同意稳定币可能是（边际）的财政部需求来源，但他担⼼，若⼤规模赎回迫使稳定币发⾏者在危机中迅速抛售国债，稳定币还可能加剧国债市场的波动。

但Brian Brooks坚决反对将稳定币与⾃由银⾏时代进⾏⽐较，他解释说，在那个时代，也被称为野猫时代，每家银⾏都发⾏⾃⼰的银⾏券并称之为美元，但各银⾏的储备资产有所不同。

他说，《GENIUS法案》的整个⽬的就是要求所有稳定币都必须由同⼀套资产⽀持，这使得它更类似于1863年的《国家银⾏法》，该法案通过要求所有银⾏以⼀定⽐例持有国债来结束了问题重重的野猫时代。

鉴于围绕稳定币的利弊的争论，朱随后将它们与经常被讨论的替代⽅案——央⾏数字货币（CBDC）进⾏了⽐较，尽管最近的美国⽴法似乎关闭了这⼀领域的⼤⻔，但许多其他国家仍在推进，发现了⼀些共同点，但也存在重要差异。

对Brian Brooks的采访：

他是2020-21年的美国货币监理署署⻓，美利坚资本集团的董事⻓兼⾸席执⾏官，也是Strategy公司（前身为微策略公司）的董事会成员。

他认为随着《GENIUS法案》的通过，稳定币将迎来淘⾦热。

Allison Nathan：⽬前稳定币是如何使⽤的，您预计它会如何发展？

Brian Brooks：⽬前最关键的应⽤场景是美国的美元储蓄产品。

在美元银⾏账户难以⼴泛获取的国家，储户乃⾄机构投资者都使⽤稳定币，这是⼀种美元等价产品，它扩⼤了美元的需求，并在波动或通胀经济体中创造了价格稳定。

经典的例⼦是阿根廷，许多⼈更倾向于持有Circle的美元硬币（USDC）⽽不是⽐索。

拉丁美洲和⾮洲的许多企业都是基于这⼀前提建⽴的，⽽⾦砖国家的许多初创企业允许零售⽤户通过稳定币持有美元等价物。这种使⽤将显著增⻓。

据保守估计，全球有20亿成年⼈⽣活在美国之外，他们更愿意将全部净资产持有为美元，但⽬前他们并没有持有。

汇款是另⼀个主要的应⽤场景，因为稳定币是货币的数字表现形式，可以跨境转移。

如果稳定币除了帮助消费者避免⽀付跨境汇款费之外不做任何其他事情，仅这⼀点本身就极具价值，因为这类费⽤平均约为7%。

但好处不⽌于此，因为稳定币是许多发展中国家避免外汇交易的⼀种便捷⽅式。

在我游历拉丁美洲部分地区时发现，当地⾦融基础设施落后，即银⾏数量少且实际使⽤率低，这意味着⼏乎每个地⽅都接受美元，消费者⽆需兑换当地货币即可购物，许多商家也接受加密货币。

因此，在发展中国家以区块链资产形式持有资⾦⽐⼈们想象的要容易得多，这进⼀步证明了稳定币在跨境⽀付中的优势。

尽管吸引了⼤量头条新闻，但⽀付⽤途却是最后且最不重要的。

稳定币的设计旨在打破美元等值⾮现⾦数字⽀付⼯具之间的壁垒，例如AppleCash、星巴克卡和美运会员奖励——并创造通⽤⽀付功能。

发达国家的⼤多数⼈已能通过现有⽀付⼯具得到合理服务，因此这⽬前是⼀个相对较⼩的市场。然⽽，鉴于其速度和较低费⽤，稳定币很可能作为⼀种⽀付⼯具获得普及。

AllisonNathan：现有⽀付渠道的⾼额费⽤是否覆盖了欺诈防护等有价值的服务？您是否预期稳定币发⾏⽅最终也会这样做？

BrianBrooks：我相信适当的⻛险管理可以创造⼀个安全的环境。

今天的区块链技术可以显著增强欺诈防护——其内在区块链的透明性和去中⼼化共识机制是其安全性所在。因此，传统⽀付公司执⾏并让消费者今天认为与安全相关的后台功能，最终可能会变得多余。

Allison Nathan：区块链之间缺乏互操作性，是否会限制稳定币作为⽀付⼯具的增⻓？

Brian Brooks：确实，区块链⽬前并⾮普遍互通，Solana区块链不与Avalanche或以太坊区块链通信。

但⾃2018年Circle在以太坊⽹络上推出USDC以来，在开发“互通层”⽅⾯已取得重⼤进展，这些层允许不同区块链之间进⾏通信。

⽬前有三家主要参与者——Axelar、Wormhole和LayerZero正在竞争赢得通⽤互通的竞赛。我预计很快就能看到这样的世界，届时所有区块链都将像ATM⽹络最初那样⽆法互通，但现在可以互通⼀样相互通信。

但通⽤互通只是战⽃的⼀半。

稳定币也必须是可替代的，这意味着每⼀枚稳定币都必须在任何地⽅被全额接受。

例如，我应该能够将USDC代币作为美元存⼊我的银⾏，⽽⽬前我⽆法做到这⼀点。

然⽽，类似于旅⾏⽀票最初只在发⾏机构接受，但后来变得普遍接受的体验，我预计这种可替代性将随着消费者对稳定币的普遍需求⽽到来。⽽GENIUS法案将在此发挥关键作⽤。

Allison Nathan：GENIUS法案如何改变稳定币的展望？

Brian Brooks：GENIUS法案为稳定币建⽴了类似于对国家银⾏的监管体系，这是⾄关重要的。

许多⼈没有采⽤稳定币，主要是因为他们认为银⾏更安全，银⾏分⾏张贴的FDIC保险标志让客户知道即使银⾏倒闭，他们的现⾦也不会有⻛险。

加密货币从未有过这种安全感。

但GENIUS法案通过要求所有美国稳定币发⾏商接受美国三家国家银⾏监管机构之⼀（美联储、FDIC和OCC）或州银⾏机构的监管，以⾄少1:1的⽐例维持其硬币的储备，储备由⾼质量、流动性资产构成，并每⽉披露其储备构成，从⽽改变了这⼀点。

这种监管将给稳定币带来安全感，这将推动⼤规模市场采⽤。

AllisonNathan：我们真的能有多⼤信⼼，相信联邦监管机构，尤其是州监管机构，能够监管这项创新技术？

BrianBrooks：我欣慰于这样⼀个事实，即许多加密公司现在正通过申请国家银⾏执照来试图成为国家银⾏，这些银⾏都受到“持续监管”，这意味着银⾏检查员始终在现场并能随时进⾏针对性检查。

更⼤的担忧是银⾏检查员是否⾜够了解稳定币和底层区块链技术，以提供充分的监管。但监管机构总是对新技术落后⼀步，这⼀点也不例外。他们明天将⽐今天了解更多。审计师也是如此，四⼤审计公司中⼏乎没有哪家⼗年前会审计⼀家加密货币公司。但现在他们都有加密货币业务实践，因为该领域已经⾜够⼤，值得进⾏必要的学习。政府机构也将这样做。

Allison Nathan：但是，监管机构能否有效监管现在可能进⼊市场的潜在数千家稳定币发⾏⽅？

BrianBrooks：我不同意这个规模。⽬前主导市场的加密原⽣稳定币 ，泰达币和USDC，很可能会继续保持绝对主导地位，泰达币即将发⾏⼀款符合《GENIUS法案》的美国版代币，从⽽使其能够在美国运营。 

我谈过的银⾏并没有打算推出⼀个市值达1000亿美元、供⼈们参与汇款或去中⼼化⾦融的稳定币。

相反，它们将稳定币视为降低资⾦成本和通过忠诚度计划⼯具来增强客户粘性的⼿段。

它们可以通过发⾏电⼦代币来实现这两个⽬标，这些代币将转换为USDC或泰达币⽤于其他⽤途。

因此，稳定币市场可能会出现两极分化，由两个⼤型全球稳定币和更多基于本地的更容易被监管的代币组成。

Allison Nathan：GENIUS法案要求稳定币必须由“安全”的抵押品⽀持，但这包括银⾏存款等，⽽近期的历史已经表明这些存款并不总是安全的。这让你担⼼吗？

Brian Brooks：如果美国银⾏存款不被认为是安全的，那我们就有更⼤的问题。

关于Circle在硅⾕银⾏（SVB）持有的30亿美元存款的担忧，确实在2023年银⾏危机期间导致USDC短暂脱锚。但Circle并未损失这30亿美元中的任何⼀分钱。市场反应负⾯是因为FDIC规则不被很好地理解。

确实，FDIC仅对存款账户投保最⾼25万美元。但Circle 的资⾦由FDIC穿透保险覆盖，这确保了Circle在SVB存⼊的资⾦的所有底层客户每⼈都能获得最⾼25万美元的保障。

若要在未来的危机中使这类存款⽆法完全得到保险，需要⼀些疯狂的数学计算。

因此，我并不特别担⼼——美国的保险银⾏存款可能并不完全安全，但它们⽐⼏乎所有其他事物都更安全。

Allison Nathan：有些⼈将稳定币与⾃由银⾏时代进⾏⽐较，当时私⼈货币的泛滥导致了多次银⾏危机。你的看法是什么？

Brian Brooks：我持有不同看法。稳定币与那个被称为“野猫银⾏时代”的时期所发⽣的情况不同，部分原因在于稳定币发⾏的主要约束条件是政府债券和银⾏存款的可⽤性。

在野猫银⾏时代，每家银⾏都发⾏⾃⼰的银⾏券，并称之为美元，但各银⾏的储备资产有所不同。因此，⼀家银⾏的美元并不像另⼀家银⾏的美元那样具有相同的价值。

《天才法案》的整个⽬的就是要求所有稳定币都必须由同⼀套资产⽀持。从这个意义上说，它类似于1863年的《国家银⾏法》，该法案要求所有银⾏以⼀定⽐例持有政府债券来⽀持银⾏券，从⽽结束了有问题的野猫银⾏时代。

Allison Nathan：稳定币的普及对商业银⾏可能意味着什么？

Brian Brooks：⼀些银⾏觉得稳定币威胁到了它们，⽽另⼀些银⾏则觉得稳定币赋予了它们权⼒。

社区银⾏担⼼稳定币会从银⾏体系中抽⾛低成本存款，这也是它们⽀持《GENIUS法案》中禁⽌稳定币发⾏商向代币持有者⽀付利息条款的部分原因。

但中型银⾏和数字银⾏，这些银⾏完全在线运营，将稳定币视为既能吸引存款⼜能增强客户粘性的⼯具，这可能使其他业务线（如加密货币交易业务）得以实现。

因此，随着稳定币的普及，各家银⾏的命运可能会出现分化。

Allison Nathan：那对于财政部的需求呢？

Brian Brooks：稳定币将提供重要的财政部需求来源。

Tether在2014年之前并不存在，⽽且它最近披露说它已进⼊财政部债务的前 20名全球持有⼈。

正如我们所讨论的，全球对美元的需求巨⼤，尤其是在发展中国家，⽽稳定币是美元的数字表现形式。现在，每当发⾏⼀种新的稳定币，都必须购买⼀美元的国债来⽀撑它。因此，GENIUS法案将释放出前所未有的美元需求，这将使国债需求增加，达到总发⾏量的百分之⼏。

Allison Nathan：央⾏数字货币（CBDC）能否为稳定币提供更好的替代⽅案？

Brian Brooks：我认为这是⼀个意识形态的问题。我不希望政府有权审查我的交易；公共部⻔或私营部⻔的官员都不应该能够随意拒绝他们认为不道德的交易，或者⽆缘⽆故地将⼈们排除在⾦融体系之外。稳定币的美丽之处在于，由于它们基于去中⼼化共识机制，我更喜欢那样的世界，因此任何⼈都不必信任任何⼈。

Allison Nathan：您预想的稳定币未来状态何时会成为现实？

BrianBrooks：随着《GENIUS法案》的通过，我预计未来状态将在两年内成为现实，并在五年内实现规模化。因此，未来三年将是⼀场淘⾦热。

Allison Nathan：有什么可能使这⼀未来计划受阻吗？

Brian Brooks：美联储可能收紧货币政策，这将限制货币供应，导致稳定币淘⾦热在真正开始之前就已结束。

此外，虽然⽬前的区块链难以被⿊客攻击，但我担⼼恶意⾏为者可能攻破区块链⽹络，操纵或欺诈性地创建稳定币。在量⼦计算的未来，这种情况并⾮不可能，并可能摧毁市场信⼼。尽管存在这些⻛险，我预计稳定币将成为⽆处不在，因为它们解决了实际问题，因此我有信⼼它们将克服任何潜在的障碍。

对Barry Eichengreen的采访

BarryEichengreen是加州⼤学伯克利分校经济学与政治学杰出教授。

他认为稳定币的泛滥可能会破坏对经济稳定⾄关重要的“单⼀货币”原则，并将更⼤的波动性引⼊国债市场。

⽂中所述观点为受访者个⼈观点，不⼀定反映⾼盛⽴场。

Allison Nathan：您曾表示GENIUS法案将引发经济混乱。您对这项⽴法有什么担忧？

BarryEichengreen：我的主要担忧，那就是稳定币的泛滥可能会破坏经济学家所说的“货币单⼀性”，即每⼀美元都应以相同价格交易并在任何地⽅被接受的原则，这对于经济稳定⾄关重要。

GENIUS法案可能会导致货币和准货币的泛滥，这些货币可能⽆法互操作，并且可能以不同价格交易，迫使商家仔细审查他们收到的每种稳定币的价值。

这将给⽀付系统引⼊额外的成本、低效和⻛险。

重要的是要指出，美国过去曾尝试过私⼈货币，这本质上就是稳定币，⽽且往往对⾦融稳定造成了灾难性的后果。我担⼼稳定币可能会⾛同样的道路。

美国过去曾尝试过私⼈货币，这本质上就是稳定币，⽽且往往对⾦融稳定造成了灾难性的后果。我担⼼稳定币可能会⾛同样的道路。

Allison Nathan：这些过去的案例中，哪些最为相似？我们应该从中吸取哪些教训？

Barry Eichengreen：最直接的历史相似案例是⾃由银⾏时期，该时期从1830年代中期持续到内战初期，当时许多州的银⾏可以发⾏⾃有银⾏票据。

原则上，这些银⾏必须以⼀美元等值的黄⾦来兑换⼀美元的银⾏票据。但实际上，银⾏有时缺乏⾜够的抵押品来全额兑换其票据，导致不同银⾏票据根据发⾏银⾏的预期兑换⻛险⽽以不同价值进⾏交易。

当出现对银⾏兑换票据能⼒的严重担忧时，会发⽣挤兑，导致银⾏挤兑和银⾏恐慌。因此，⾃由银⾏时期的经验对稳定币发出了严厉警告。

过去涉及货币市场基⾦的事件也是如此。2008年，⼀只⼤型基⾦跌破⼀美元，其价值降⾄每股0.97美元，导致混乱和传染性担忧，最终迫使政府⼲预并保证货币市场基⾦的价值。

类似地，2023年，硅⾕硅⾕银⾏（SVB）的倒闭，由其未对冲的债券投资组合在利率上升时损失增加引发，导致存款挤兑，需要政府⼲预以防⽌备受恐惧的⾦融传染。

政府也可能因此对稳定币赎回负责，并由纳税⼈承担费⽤。银⾏向FDIC的保险基⾦缴费，因此⽀付了使存款⼈得到全额赔偿⾄保险限额的费⽤。稳定币没有类似机制。因此，纳税⼈将直接受到牵连。

Allison Nathan：GENIUS法案要求稳定币发⾏者持有等于或超过其发⾏币值的抵押品，且这些抵押品必须是⾼质量、⾼流动性的资产。那么，这能让你感到安⼼吗？

Barry Eichengreen：这只能提供⼀些有限的安慰，但历史表明，今天被认为质量⾼的资产，第⼆天可能就会变得质量较低。在⾃由银⾏时代流通的纸币和陷⼊困境的货币市场基⾦储备主基⾦（ReservePrimaryFund）的股票，理论上应该由⾼质量的资产完全抵押，但在实践中并⾮如此。

尽管美国国债占稳定币储备的⼤部分，但发⾏者被允许以银⾏存款等其他形式持有储备，这些储备可能⾯临⻛险。⼀些⼤型稳定币发⾏者将储备作为硅⾕银⾏（SVB）的存款，持有者担⼼这些存款未保险，导致其币值急剧下跌。这种情况可能会再次发⽣。⽽且即使稳定币发⾏者没有⽆法赎回其币，如果出现对其能否赎回的怀疑，仍然可能引发混乱。

Allison Nathan：GENIUS法案仅允许联邦保险银⾏发⾏稳定币，⽽⾮银⾏实体必须获得特别许可。难道这不是防⽌稳定币盲⽬蔓延的保障措施吗？

Barry Eichengreen：这还不够。包括⼤型科技公司和主要零售商在内的各种实体可能会参与稳定币发⾏，尽管它们缺乏管理这种重⼤⾦融⼯具所需的专⻓和保护机制。

⽽且我不确定那些可能许可数百种稳定币的政府机构能够可靠地监管这种新颖⽽复杂的⾦融科技。

如果监管机构未能尽责，我们在最坏的情况下将⾯临许多⾯值不同的稳定币，在最坏的情况下将⾯临可能破坏⾦融市场和整体经济的危机。

Allison Nathan：赋予稳定币发⾏⽅使⽤美联储主账户的权限能够解决这些问题吗？

Barry Eichengreen：有可能，但《GENIUS法案》并未授予发⾏⽅此类权限。

法案中规定的宽松监管措施，仅要求每⽉⾃我报告储备和每年第三⽅审计，可能不⾜以确保系统的完美⽆缺。法案中规定的宽松监管措施，仅要求每⽉⾃我报告储备和每年第三⽅审计，可能不⾜以确保系统的完美⽆缺。

Allison Nathan：您认为稳定币有任何潜在的好处吗？

Barry Eichengreen：在美国的背景下，我认为⼏乎没有或⼏乎没有好处。稳定币有可能通过提供⾦融服务给⽆银⾏账户⼈群带来⼀些价值。但只有⼤约4%的美国⼈是⽆银⾏账户，⽽这些⼈⾯临障碍，使得采⽤数字资产不太可能。

对于绝⼤多数美国⼈来说，现有的银⾏和⽀付系统已经相当⾼效和可靠，提供很少的转换到稳定币的激励。虽然稳定币可以通过消除信⽤卡交换费和让消费者不必接受⼈为的低银⾏利率来降低交易成本，但信⽤卡公司和银⾏向消费者提供⼀揽⼦服务。卡公司提供欺诈保护和延期付款选项，银⾏存款最⾼额度得到保险，⽽稳定币则不会有这些情况。因此，任何潜在的节省很可能被失去这些宝贵的保护和服务的损失所抵消。

稳定币在未银⾏化⼈⼝较多的美国以外国家可能更具潜⼒，但它们远⾮解决此类问题的唯⼀⽅案。例如，印度在2005年通过了⼀项法律，要求银⾏向未银⾏化⼈群提供⽆附加费⽤、⽆费⽤的银⾏账户。尽管如此，稳定币在跨境⽀付领域可能提供更具吸引⼒的优势，因为交易费⽤可能⾼达5-7%。在这种情况下，成本节约可能⾜以证明其使⽤价值。

Allison Nathan：稳定币是否会增加对国债的需求，从⽽帮助缓解美国⽇益增⻓的债务负担？

Barry Eichengreen：稳定币可能会为国债需求提供边际⽀持，但很可能会对市场产⽣有限的整体影响。美国财政部⻓斯科特·⻉森特表示，在⽴法⽀持的情况下，美国稳定币市场到2028年底可能增⻓⾄2万亿美元，这是⼀个虽⼩但具有重要意义的⽐例，约占约30万亿美元未偿国债的很⼩⼀部分。然⽽，⻉森特的预测很可能过于乐观。

除此之外，稳定币还可能加剧国债市场的波动。在因对稳定币抵押品失去信⼼⽽引发的危机中，⼤规模赎回可能迫使稳定币发⾏⽅迅速抛售国债，导致债券价格下跌，利率急剧上升，并可能引发更⼴泛的⾦融市场动荡。

Allison Nathan：稳定币的普及对美元意味着什么？

Barry Eichengreen：在可预⻅的未来，稳定币不太可能对美元产⽣任何有意义的影响。与美元主导的外汇市场每⽇交易量相⽐，稳定币的市值将微不⾜道。

虽然稳定币可以⾮常有限地补充其他以美元计价的⽀付⽅式，并提供另⼀套⽀付渠道，但我怀疑它们将取代已经⾮常成熟的国际银⾏间市场、代理银⾏系统和SWIFT⽹络。

与此同时，这些系统已经使⽤与稳定币类似的加密技术来增强其现有⽀付功能，并⽀持更快、更便宜的交易。因此，这为⽤户转向稳定币提供了更少的动⼒。

Allison Nathan：那么，对银⾏系统可能存在的潜在影响是什么呢？

Barry Eichengreen：稳定币不太可能挑战传统银⾏体系，主要有两个原因。

⾸先，如果稳定币作为⽀付机制出现⼴泛需求，现有银⾏能够通过发⾏⾃⼰的币种来应对，鉴于其规模和现有的客户⽹络，它们很可能主导市场。

其次，正如我们所⻅的讨论中，银⾏提供的服务远不⽌⽀付便利，还包括FDIC担保的存款和针对⻓期客户的优惠抵押贷款待遇，这些都是稳定币发⾏者难以轻易复制的。

因此，虽然稳定币可能提供⼀些好处，但它们很可能⽆法在竞争中胜过银⾏。

Allison Nathan：央⾏数字货币（CBDC）能否为私⼈稳定币提供更好的替代⽅案？

Barry Eichengreen：数字货币（CBDC）更有前景，因为它们不会威胁到货币的单⼀性。

与私⼈稳定币不同，美联储发⾏的CBDC的价值不会有任何疑问，就像商业银⾏在美联储的美元存款毫⽆疑问是⾜值的。⽽且美联储可以像⽀持存放在美联储的存款⼀样全额⽀持CBDC，从⽽降低银⾏挤兑的⻛险。

然⽽，在当前美国政治环境下，CBDC似乎不太可能实现。由于对集中⾦融权⼒根深蒂固的深深不信任，这种不信任可以追溯到安德鲁·杰克逊总统在19世纪30年代的时期，国会不愿将更多权⼒交给中央银⾏。

⽽美国公众也持有这些担忧。因此，虽然其他国家正在积极推动CBDC作为应对数字货币在区块链上运⾏的世界的⼀种解决⽅案，但美国选择了通过稳定币来实现，这算不上最佳选择。

稳定币：对UST的影响

威廉·⻢歇尔和⽐尔·朱评估了不断扩⼤的稳定币⾜迹对美国国债市场的影响。

《天才法案》要求稳定币发⾏者维持⽀付稳定币的完全储备⽀持，引发了关于稳定币规模扩⼤对国债市场影响的疑问。

稳定币的普及应导致对安全资产（包括国债）的需求增加，尽管最终影响将很⼤程度上取决于稳定币采⽤的时机和规模、稳定币的流通速度，交易量，以及传统渠道资⾦外流的来源。

我们预计美国财政部将在未来⼏年内逐步提⾼国库券在整体国库发⾏中的占⽐。

但我们提醒说，如果过度依赖可能波动的稳定币需求来做发⾏决策，可能会使财政部债务管理复杂化，并随着时间的推移导致更⾼的期限溢价。

需求全在于采用⽀付稳定币对安全资产需求的影响取决于其采⽤范围和速度，⽬前这⼀采⽤范围和速度都有限。

稳定币的使⽤仍然主要局限于加密资产交易，在消费者⽀付⽅⾯⼏乎没有采⽤。虽然随着监管和技术成熟，采⽤可能会增⻓，但前景仍然⾼度不确定。

原则上，稳定币为消费者提供了⽐传统货币更多的潜在激励，包括通过商家奖励计划。然⽽，类似的优惠已经存在于礼品卡和信⽤卡⽀付中，这限制了激励⼴泛消费者采⽤的价值观。然⽽，任何稳定币使⽤的显著增加都可能导致对安全资产需求的显著增⻓。

⽬前稳定币市场规模约为2700亿美元，由两家主要发⾏商主导流通中的美元稳定币按市值计算，单位：亿美元

周转速度也会影响⽀持流通稳定币所需的安全资产数量。

对于给定的交易量⽔平，更快的周转速度需要更少的稳定币库存，相应地，对安全资产的需求也更少。相⽐之下，交易量较低，稳定币需要更多的储备（即安全资产）。

早期证据表明，USDC的交易量占总供应量的⽐例相对较低，这意味着可能需要⼤量的储备。然⽽，随着使⽤案例转向与加密货币交易⽆关的⽀付，可以合理预期交易量会上升。

最后，也是⾄关重要的，对安全资产需求的影响取决于稳定币增⻓所依赖的资⾦来源，换句话说，即⽤户替代持有稳定币的资产种类，以及稳定币储备的构成。

⽀付型稳定币的资⾦流⼊应主要来⾃四个传统渠道：货币市场基⾦（MMF）、银⾏存款、实物现⾦，以及对外美元的需求。

稳定币采⽤对安全资产需求的净影响将主要取决于资⾦来源稳定币市值与当前流通的安全资产及平均收益率，单位：万亿美元

货币市场基⾦的资⾦流⼊对安全资产需求的影响最⼩，因为货币市场基⾦和稳定币都由安全资产完全⽀持（假设是政府货币市场基⾦，这代表80%以上的市场）。

虽然稳定币和货币市场基⾦份额看起来是相近的替代品，两者都不受存款保险覆盖，都由短期资产完全⽀持，并且可以通证化，但货币市场基⾦份额⽀付利息，⽽稳定币不⽀付。

这可能限制稳定币最终能从货币市场基⾦中吸引多少需求，尽管稳定币发⾏商可以提供⾮货币奖励来激励采⽤并部分弥补收益率劣势。

由于货币市场基⾦已经由安全资产完全⽀持，任何流⼊稳定币的资⾦都只是将安全资产需求从货币市场基⾦转移到稳定币发⾏商，使整体安全资产需求保持不变。

然⽽，安全资产池内的需求偏好（例如，国库券与回购）在稳定币发⾏商和货币市场基⾦之间可能存在差异，从⽽影响这些资产的相对定价。

银⾏存款的资⾦流⼊可能会增加对安全资产的需求，类似于从存款转向货币市场基⾦。

虽然银⾏存款可以通证化，但与稳定币不同，它们通常提供利息，⼀般有保险（最⾼25万美元），⽽且重要的是，它们并⾮完全由安全资产⽀持。

增量需求将取决于存款流出规模以及银⾏如何管理其资产组合。在⼀个⽆摩擦的世界⾥，个⼈为购买稳定币⽽提取的存款最终应该以存款或其他资⾦来源的形式回到银⾏体系，其净效应是增加稳定币发⾏⽅的安全资产需求。

但规模上，该银⾏资⾦的特征可能会发⽣变化，再加上银⾏间的异质性（即感知流动性和安全性的不同⽔平），如果例如银⾏资⾦的整体成本变得更加昂贵，可能会引发调整。

如果流向稳定币的资⾦导致银⾏出售安全资产，这将代表所有权转移给稳定币发⾏⽅，且相对于现状⼏乎没有增量需求。然⽽，更⼤规模的存款迁移可能会对信贷中介产⽣潜 在的负⾯影响。

物货币持有带来的资⾦流⼊最初会因货币流通向储备（通过稳定币发⾏）的即时转换⽽增加对安全资产的需求，尽管其⻓期影响尚不明确。

当稳定币发⾏⽅收到现⾦时，随后的资⾦流经⾦融系统应会减少货币流通并增加央⾏资产负债表上的储备，类似于将现⾦存⼊货币市场基⾦，从⽽创造对安全资产的新增需求。

然⽽，从⻓期来看，实物货币需求的下降会推⾼储备，这可能导致央⾏资产负债表规模缩⼩，具体是否会影响额外安全资产需求则取决于储备流失的程度。

但需指出，储备的减少可能与稳定币迁移不完全成⽐例，这可能导致⻓期安全资产需求净增加。

外国投资者寻求美元敞⼝可能带来美国安全资产需求的净增⻓。从机制上看，外国⼈获取美元稳定币类似于先进⾏⼀项购买美元的外汇交易，然后进⾏⼀项购买美元稳定币的美元交易（发⾏⽅随后购买美元安全资产）。这将使美元安全资产的整体需求增加稳定币交易的数量。

但我们略感怀疑，鉴于潜在的资本流动限制，稳定币能否释放出⼤量此前⽆法触 及的外国资本，如果资本管制有效限制了传统美元的获取，它们也可能适⽤于美元稳定币。

潜在的国债供应结构变化

⼴泛采⽤⽀付稳定币也可能影响安全资产供应的发⾏决策。对安全资产需求的增加可以通过更⾼的价格（更低的短期利率）、增加前端供应或两者兼施来满⾜。

早期证据表明，商业票据（CP）发⾏商已经扩⼤供应以满 ⾜由稳定币驱动的需求，导致CP利率相对变化不⼤。

虽然其他安全资产（包括国债）在这⽅⾯证据有限，但财政部也可能决定通过将发⾏倾斜⾄短期端来满⾜由稳定币驱动的安全资产需求。

这可能会降低债务的预期成本，但会以牺牲商业周期中资⾦成本更⼤的波动性为代价。因此，任何向这种供应组合转变的举措都必须权衡利率敏感性融资需求增加和财政不确定性的潜在⻛险（这可能推⾼期限溢价）。

我们的基准预期是，从2026年8⽉开始增加票⾯⾦额，允许债券份额的稳步上升……

国债在已发⾏国债总额中的占⽐，%

这将降低全部未偿还美国债务的加权平均到期⽇

未偿还可交易债务平均到期⽇，⽉

基于稳定币驱动的安全资产需求来制定发⾏决策，也加强了公共部⻔借贷成本与私营部⻔对稳定币流动性的需求之间的联系。

这与法定货币体系或央⾏数字货币不同，在后两者中，中央银⾏可以通过调整负债成本来平滑私营部⻔的流动性需求，⽽⽆需调整资产负债表的资产端。

如果稳定币需求波动性很⼤，这种联系可能是不理想的，可能会使财政部债务管理复杂化，并随着时间的推移导致更⾼的期限溢价。

总⽽⾔之，我们预计财政部将在未来⼏年允许票据份额上升，但鉴于最终稳定币需求周围的⻛险和不确定性，我们仍然认为对这⼀调整采取受控⽅法是明智的。

稳定币：概述

什么是稳定币？

稳定币是⼀种使⽤区块链技术的数字化代币货币，旨在维持稳定价值，通常与传统的法定货币⼀对⼀挂钩，最常⻅的是美元。这使稳定币与⽐特币和其他加密货币区别开来，后者的价值由货币的供需决定。它们的主要⽬的是作为数字资产或⽀付结算的中介。

•稳定币通过市场机制调整供应（算法稳定币）或发⾏⽅明确资产⽀持来维持其法定货币挂钩。后者在市值上要⼤得多，并且由于发⾏⽅持有⾦融资产，与现有⾦融体系更加整合。

发⾏⽅通常持有安全的现⾦等价物，如银⾏存款、美国国债、回购协议和商业票据，尽管⼀些发⾏⽅也持有贵⾦属和加密货币。GENIUS法案要求稳定币在宽限期后必须完全由“允许的储备”（主要是安全的资产，如美元和短期国债）⽀持。

•稳定币市场的总体规模约为2680亿美元，其中USDT（流通量约1660亿美元，由Tether发⾏）和USDC（流通量约680亿美元，由Circle发⾏）占据了绝⼤部分市场份额。其余未流通的稳定币则分散在众多规模较⼩的发⾏⽅。

稳定币如何使⽤？

•⽬前，稳定币主要在加密货币⽣态系统中使⽤，⽤于交易，提供⼀种稳定的资产，以便在不需转换为法定货币的情况下进出仓位。

•另⼀个主要⽤途是提供美元以外的美元接⼊，特别是在易贬值地区，以及⽤于跨境⽀付和汇款。

•稳定币也可⽤于消费者⽀付，但截⾄⽬前，这⼀⽤途仍然有限，因为消费者仍然依赖传统⽀付系统。

•企业间⽀付（B2B）可能是稳定币的另⼀种应⽤场景，尽管企业间⽀付在历史上⼀直对新⽀付渠道的采⽤⾮常缓慢。

稳定币是如何运作的？

1.客户向稳定币发⾏⽅存⼊基础资产，通常是美元，作为回报，发⾏⽅在区块链上铸造等值的稳定币并交付给客户。发⾏⽅收到的美元现⾦被存放在所谓的储备⾦中，这些储备⾦通常是⾼质量的流动性资产，如美国国债。稳定币也可以在⼆级市场上交易，其价格会随着供需关系波动。

2.稳定币通常存储在加密货币钱包中。这些钱包将稳定币作为区块链上的数字资产持有——区块链记录了谁拥有该币以及他们进⾏的任何交易，允许⽤户发送、接收和管理他们的稳定币。

3.客户可以⽤稳定币以多种⽅式进⾏交易。当客户发起⼀笔交易时，他们会向区块链⽹络发送⼀个请求，该请求包括收件⼈的钱包地址和要转移的稳定币数量。交易被验证并记录在区块链上。然后，该交易会反映在收件⼈的钱包余额中。

4.当⽤户想要⽤稳定币兑换基础资产时，他们会将稳定币退还给发⾏⽅。发⾏⽅随后销毁该稳定币，将其从流通中移除，并将等值的储备资产返还给客户。

稳定币市场规模

⽬前稳定币市场规模约为2700亿美元，主要由两⼤主要发⾏⽅Tether和Circle主导

流通中的美元稳定币按市值划分，单位：亿美元

⽬前绝⼤多数稳定币储备持有在美元安全资产中，包括国债、回购、货币基⾦和存款，尽管GENIUS法案现在要求⽀付稳定币在宽限期后必须完全由安全资产⽀持。

最⼤两家美元稳定币发⾏商的储备构成，最新报告（Tether为2025年第⼀季度，Circle为2025年5⽉），$bn

稳定币：商业机会

詹姆斯·亚罗讨论了稳定币发⾏⽅的商业模式和机遇。

随着稳定币的采⽤率上升和监管环境的改善，⼈们对稳定币的兴趣激增，这引发了关于稳定币发⾏⽅商业机会的问题。

虽然商业模式各不相同，但法币⽀持的稳定币发⾏⽅，其价值与法币挂钩，通常是美元，主要通过赚取其储备资产的利息来产⽣收⼊。

我们认为，随着现实世界资产的代币化，稳定币发⾏⽅的商业机会可能会增⻓。

商业模式：指南

稳定币发⾏⽅采⽤两种主要的商业模式：(1)直接发⾏和创建稳定币，以及(2)“⽩标”稳定币。

在直接发⾏模式下，发⾏⽅“铸造”⾃⼰的稳定币。

铸造是创建新币的过程。客户将美元交付给发⾏⽅，发⾏⽅随后创建等值的稳定币并交付给客户。

铸造所得资⾦投资于⾼质量流动性资产，对于某些稳定币⽽⾔，这些资产没有信⽤⻛险、市场⻛险或利率⻛险。

这些资产，或称储备，通常由美国国债、美国国债回购和银⾏存款混合组成，这些银⾏通常是全球系统ically重要银⾏。

这些储备的⾼质量意味着稳定币发⾏⽅可以轻易地变现它们，以向希望出售其稳定币的客户提供美元，这⼀过程被称为“赎回”。

Tether（发⾏USDT）和Circle是两⼤直接稳定币发⾏⽅，其市值分别为约$1660亿和约$680亿，占美元稳定币总市值约$2680亿的绝⼤部分。

在⽩标稳定币发⾏模式下，发⾏⽅代表合作伙伴铸造和赎回稳定币，合作伙伴将其客户的美元交付给发⾏⽅进⾏铸造，并将新铸造的稳定币交付给客户。

这种发⾏模式下的储备结构和组成与直接发⾏模式相似。

⽩标稳定币中最⼤的市场参与者是Paxos，其使⽤量最近有所上升，原因是其全球美元稳定币（USDG）在包括Robinhood和Kraken在内的多个合作伙伴中进⾏了扩展，Paxos代表全球美元⽹络发⾏PayPalCoin(PYUSD)和USDG。

赚钱：⼀切关于利息

稳定币发⾏⽅赚钱的主要⽅式之⼀是通过其资产获得的回报⾼于向商业合作伙伴⽀付的⽀出。发⾏⽅收取利息储备⾦收益（“储备⾦收益”）。

最近⽣效的GENIUS法案不允许发⾏者直接向代币持有者⽀付利息，因为稳定币的⽤途是⽤于⽀付。

然⽽，稳定币发⾏者可以并且经常将部分储备⾦收益作为分配费⽤⽀付给合作伙伴，这些合作伙伴随后可以选择将奖励分配给客户，这些奖励与利息有相似之处。Circle通过其商业合同Coinbase⽀付分配费⽤，Coinbase在其平台上向USDC持有者提供奖励。

不同的稳定币有不同的模式，即它们⽀付给合作伙伴多少储备⾦收益以激励使⽤或⽀付奖励。有些，如Paxos的USDG，⼏乎将全部储备⾦收益⽀付给合作伙伴，扣除Paxos保留的 ⼀⼩部分管理费。

另⼀些，如USDT，则保留所有储备⾦收益。Circle的USDC介于这两者之间，2024年约60%的储备⾦收益分配给了合作伙 伴。

⽤例：代币化机会

⽬前，稳定币主要⽤作⼀种⼿段，让⼈们在美国境外和加密⽣态系统内获取美元进⾏交易。

基于现实世界资产的代币化，即其权利在区块链上转换为数字代币的物理或数字资产，⽬前市场规模较⼩，总市值约为2950亿美元，剔除稳定币后为270亿美元，是⽬前最⼤的代币化资产。

然⽽，更多现实世界资产可以被代币化，这将增强稳定币的应⽤场景。

这种代币化对那些难以追踪且涉及繁琐昂贵结算流程的资产尤其有利，例如住宅抵押贷款（美国市场规模约为13万亿美元），这类资产涉及耗时费⼒的评估过 程、昂贵的产权保险，最终还需进⾏线下签署关闭⽂件，后两者尤其有可能在区块链上实现更⾼效和低成本的流程。

这种资产代币化已经起步。Robinhood和私⼈加密货币交易所Kraken最近开始提供代币化股票，⽬的是为该产品开辟新市场（即向欧洲投资 者提供美国股票交易），实现全天候交易（在传统股票交易规则下不可能实现），并在缺乏健全经纪市场的地区提供接⼊（理论上任何拥有智能⼿机的⼈都可以购买数字资产）。⽽且，代币化的资产越多，稳定币就越有⽤，因为它们是区块链上⽀付现实世界资产的⾃然⽅式。

在直接发⾏者模型中，发⾏者代表⾃⼰铸造和赎回稳定币...

⽽在⽩标发⾏者模型中，发⾏者代表合作伙伴执⾏这些任务

问答：稳定币对⽀付的影响

南斯·威尔回答了关于稳定币对传统⽀付渠道的颠覆性潜⼒的关键问题。

随着GENIUS法案的通过为稳定币开辟了更普及的路径，⼀场关于这种颠覆性可能性的辩论出现了。

我们探讨了关键问题，结论是即使稳定币得到更⼴泛的采⽤，传统⽀付公司仍可能在分销、欺诈预防和监管合规⽅⾯发挥重要作⽤。

Q:随着汇款公司在稳定币颠覆的枪⼝下，稳定币能否使现有的跨境⽀付渠道消亡？

A:我们认为对汇款公司的⻛险被夸⼤了。我们⼏乎没有看到稳定币⽀付的成本在本质上⽐传统汇款⽀付更低的地⽅，因为汇款领域的成本⼤多在于上/下坡成本、监管许可、以及开户/KYC/合规相关成本，⽽稳定币并未直接解决这些问题。

要评估稳定币的潜在成本节约，投资者应在每个独⽴的通道（即资⾦从⼀国转移到另⼀国所经过的具体路径）上进⾏逐项⽐较，并包括上/下坡成本、外汇转换费、KYC和AML成本，以及欺诈和欺诈预防成本，这些成本会显著增加区块链交易极低的表⾯成本。

在某些最⾼成本⾛廊往往与流动性较低的货币市场和更⾼的结算成本相关联的情况下，如果稳定币能够介⼊并增加⾦融基础设施、提⾼这些货币的流动性，可能会出现成本节约。

但这类⾛廊并不代表汇款的主要部分，政府监管可能会限制基于稳定币的⽀付在这些地区的规模。

如果没有⼴泛的美元化，或者除⾮全球经济通过转向区块链完全“上链”，基于稳定币的汇款可能会与传统汇款产⽣类似的交易成本，导致消费者⼏乎没有或没有节省。

然⽽，我们确实看到利⽤稳定币进⾏全天候结算的机会，可以改善汇款公司的营运资⾦效率，从⽽减少对周末活动的预付款需求。

Q:消费者⽀付公司如何应对稳定币带来的⻛险/机遇？

A:⼀个常被低估的事实是，Visa和Mastercard已经在促进⽀付和交易⽅⾯发挥着重要作⽤。

对于稳定币，将基于其早期与Coinbase的合作关系，以促进基于加密货 币的⽀付结算。

Visa预计在未来12-18个⽉内结算超过10亿美元的稳定币交易量。

与任何新的⽀付⽅式⼀样，如果没有分销⽹络，稳定币不太可能实现规模化。对于⼴泛接受⽽⾔，显著的分销障碍可能会将基于稳定币 的⽀付的消费采⽤限制在卡⽀付尚未在经济发展中扎根的新兴市场。鉴于全球卡⽣态系统受到显著⽹络效应的强化，我们认为现有消费者⽀付量面临的⻛险有限。

Q:投资者低估了稳定币对传统⽀付潜在影响的哪些⽅⾯？

A:我们认为最常⻅的误解是关于与传统跨境⽀付相⽐的巨⼤成本优势的感知。

在我们看来，稳定币是跨境⽀付的不完整媒介，仍然需要⼤部分的上岸和离岸基础设施。它们同样容易受到欺诈的影响，并且仍然需要获得许可并遵守当地政府法规。

我们认为这属于⽀付领域的⼀种更⼴泛的误解：⼤多数⽀付公司的价值不在于实际的钱款流动，⽽在于以合规⽅式⼤规模协调⽀付，同时最⼩化欺诈成本和实现⾼效、⽤户友好的分发。

虽然稳定币是⼀种⽀付渠道，但我们认为它们在⽀付的基础设施层⾯运⾏，与国内ACH体系并肩⽽⽴。

中央银⾏渠道（即SWIFT/代理银⾏）在跨境业务中运作，⽽⼤多数⽀付公司则在服务层⾯运营，其中交易货币化与基础交易之上的增值服务相关联。

Q:⽀付领域中看起来定价最不合理的是什么，在稳定币更加普及的世界中谁处于最佳/最差位置？

A:我们认为，那些较少涉⾜不稳定和/或不流动货币的神秘渠道的数字优先汇款服务商，是在该领域中最具优势的公司。那些有能⼒将稳定币整合到其⽹络中的服务商也相对处于有利地位。

最不利地位的公司是传统汇款服务商，它们对现⾦密集型渠道有重⼤敞⼝。然⽽，稳定币的普及可能提供⼀个机会，如果这些渠道中稳定币的采⽤能降低交易成本和营运资⾦需求。

Q:稳定币会减少银⾏存款吗？

A:如果客户将存款转移到稳定币，稳定币的增⻓可能会对银⾏存款基础产⽣重⼤影响。

然⽽，我们认为任何重⼤转移都需要稳定币提供⽐传统存款更好的经济性，或为商品和服务提供更低的⽀付摩擦，这两者都可能在中短期内难以实现。

此外，我们认为银⾏计划，并且已经开始在其基础设施中整合稳定币和其他区块链产品，这可能会随着时间的推移提⾼效率。

存款转移的四个前提条件：

1.稳定币⽀付的利息（或等价物）必须显著⾼于银⾏存款利率。

2.稳定币必须提供更⾼效的⽀付机制。

3.稳定币必须为客户提供与银⾏存款相似的保障⽔平。

4.监管机构和政策制定者必须相信银⾏存款向稳定币的转移将导致⾮银⾏借贷选项的更多元化和竞争。

这可能难以实现。

我们看到实现这些先决条件存在⼏个挑战。

根据《GENIUS法案》，稳定币发⾏⽅不允许对稳定币⽀付利息。

虽然发⾏⽅可以通过合作伙伴（例如，Coinbase(COIN)从Circle获得收⼊，并反过来为USDC客户提供奖励）提供奖励，但利息禁⽌限制了他们与银⾏的竞争能⼒，银⾏在⽀付给储户的利率⽅⾯具有更⼤的灵活性，并且可以通过提⾼利率来保持竞争⼒。

虽然这对利润率不利，但它会减少客户将存款迁移出银⾏系统的动机。

因此，市场惯例和法律都需要发⽣重⼤变化，以便稳定币相对于银⾏存款提供更好的经济性。

稳定币也可能需要获得⽐当前⽤例（即，在加密货币领域内，并为⾮美国客户提供美元资⾦）更⼤的效⽤，以便存款⼈放弃存款利息（⾄少对计息存款，这占所有存款的约80%）。

银⾏提供FDIC存款保险保护⽽稳定币没有保险这⼀事实，也可能为受保险存款从银⾏体系迁移到稳定币设定了很⾼的⻔槛。

如果银⾏失去⼤量运营存款（这些存款通常成本较低），随着银⾏试图通过提⾼贷款利率来弥补更⾼的资⾦成本，消费者的借款成本可能会上升，这可能会引起政策制定者的负面看法。

银⾏存款和USDC市值均有所增⻓

银⾏存款*（左侧，万亿美元）和稳定币市值（右侧，百亿美元）

银⾏存款和USDC呈正相关，表明USDC的增⻓并⾮以银⾏存款为代价

银⾏存款*（万亿美元）vs.稳定币市值（⼗亿美元）

代币化可能改变格局

我们认为，稳定币取代银⾏的最明显的⽜市案例将是美国经济的⼴泛代币化。在⼀个代币化的经济中，商品和服务将全部在区块链上具有可互换性，⼀种代币化资产（例如，代币化的股票、债券或房屋）可以兑换成代币化的美元（即稳定币）。

在这样的世界⾥，稳定币将成为⼀种重要的⽀付⼿段，导致从银⾏存款到稳定币的重⼤转变。然⽽，到⽬前为⽌，代币化的资产⾮常少，其他数字⽀付⽅式可能会出现（例如，最近由⼀些⾦融机构推出的代币化货币市场基⾦，以及银⾏提供的⾃⼰的数字货币）来与稳定币竞争，从⽽限制对银⾏存款的影响。

最后，银⾏正专注于加速将稳定币和区块链技术整合到其基础设施中，这可以提⾼效率，通过更快的结算提供更好的客户体验，并可能降低成本。

银⾏已经开始整合⽀付和区块链技术。例如，摩根⼤通最近宣布将为机构客户提供代币化存款代币，随着时间的推移，这些代币将成为持有稳定币的替代⽅案。

摩根⼤通和COIN还宣布了⼀项合作，将摩根⼤通的存款账户与COIN钱包连接起来，将摩根⼤通信⽤卡积分转移到COIN，并允许在COIN上使⽤摩根⼤通信⽤卡。我们预计银⾏业将随着时间的推移宣布更多的合作和区块链产品。

稳定币与央⾏数字货币

⽐尔·朱探讨了⽀付稳定币与央⾏数字货币在⾦融系统设计和稳定性⽅⾯的考量。

最近的美国⽴法为稳定币的更⼤规模采⽤打开了⼤⻔，但同时⾄少在⽬前关闭了央⾏数字货币（CBDC）的⼤⻔。但许多其他国家仍在探索CBDC，随着世界越来越多地转向数字货币。以下，我们探讨⽀付稳定币与CBDC在⾦融系统设计和⾦融稳定性⽅⾯的考量。

私营部⻔与公共部⻔

稳定币和央⾏数字货币都是利⽤区块链技术的数字化代币形式。它们有许多共同点，包括更快速、更便宜的交易、有可能取代实物货币，以及由安全资产提供的隐性⽀持。然⽽，稳定币由私营机构发⾏，并在去中⼼化系统上运⾏，⽽央⾏数字货币则由单⼀实体，中央银⾏发⾏和控制。

铸币税的转移

由于稳定币由私营机构⽽⾮中央银⾏发⾏，这意味着私营发⾏者能够捕获铸币税，即货币⾯值与其⽣产成本之间的差额，这历来是中央银⾏的收⼊来源。

稳定币发⾏者可能通过运营效率与商家分享铸币税，并通过商业伙伴⽀付给最终⽤户的奖励与最终⽤户分享。相⽐之下，央⾏数字货币将保持铸币税在中央银⾏。

过去⼏⼗年⼤规模资产购买计划中，流通货币占美联储资产负债表的⽐例有所下降。

流通货币占美联储资产负债表的⽐例（%），12个⽉滚动

如果稳定币削弱了对实物货币的需求，那么铸币税向私营部⻔的转移意味着更⼤⽐例的央⾏负债将变为有息负债，相对于央⾏数字货币框架，这将增加公共部⻔的总利息⽀出。

从实物货币转向稳定币可能允许央⾏在维持理想储备⽔平的同时，随着时间的推移运⾏更⼩的资产负债表。

货币的单⼀性

传统货币作为交换媒介的⼀个主要优势在于它们能够解决“双重巧合”问题

想虽然与实物现⾦不同，央⾏数字货币在很⼤程度上保持了这⼀特性，因为它是由单⼀实体，中央银⾏发⾏的。

有些⼈认为，涉及多个发⾏者和货币的稳定币可能会削弱货币的单⼀性（⻅第6-7⻚），并减缓采⽤进程。

如果存在对发⾏者财务状况的不确定性，拥有多个私⼈货币发⾏者也会带来⾦融稳定⻛险。但另⼀些⼈则从所有稳定币都将得到相同⽆⻛险资产的完全