Arcane Research: Perusahaan pertambangan terdaftar Bitcoin yang siap menghadapi pasar bearish yang akan berada di ambang kebangkrutan akan terus menjual Bitcoin

Kompilasi|GaryMa Wu mengatakan blockchain

Wu mengatakan blockchain dicetak ulang dan dikompilasi dengan izin dari Arcane Research

Tautan asli:

https://arcane.no/research/survival-of-the-fittest-which-public-bitcoin-miners-are-the-best-prepared-to

Kekacauan dalam industri cryptocurrency sedang berlangsung karena penurunan harga Bitcoin telah menyebabkan efek penularan, menyebabkan jatuhnya beberapa pemain pasar yang memiliki leverage berlebihan seperti Celsius dan 3AC. Banyak yang berspekulasi bahwa perusahaan pertambangan bitcoin yang diperdagangkan secara publik paling lemah akan terpengaruh selanjutnya.

Sebagian besar saham penambangan bitcoin anjlok lebih dari 50% tahun ini, dengan beberapa perusahaan, seperti Stronghold dan Terawulf, kehilangan hampir 90% nilainya. Namun, keadaan bisa menjadi lebih buruk karena perusahaan penambangan bitcoin terus merasakan tekanan dari empat sisi.

1. Penurunan harga Bitcoin = “Nilai hadiah blok berkurang.

2. Peningkatan kesulitan penambangan = "memerlukan lebih banyak daya komputasi untuk menambang.

3. Naiknya harga energi => Biaya produksi Bitcoin naik.

4. Kenaikan suku bunga, penurunan minat investor => kenaikan biaya modal.

Keempat kekuatan ini menekan margin keuntungan, menurunkan arus kas, dan mempersulit penambang untuk meningkatkan modal. Arus kas penambangan Bitcoin saat ini telah anjlok lebih dari 80% dari puncaknya pada November 2021. Pada saat itu, penambangan Bitcoin adalah bisnis yang sangat menguntungkan, yang menyebabkan rencana ekspansi besar-besaran oleh penambang terdaftar, yang membutuhkan investasi miliaran dolar.

Arus kas operasi yang merosot dan pasar modal yang lesu akan mempersulit perusahaan-perusahaan ini untuk mengumpulkan uang tunai yang akan segera mereka perlukan untuk berinvestasi dalam mesin pertambangan baru atau membayar kembali pinjaman. Beberapa penambang mungkin gulung tikar, atau sebagian aset mereka dibeli dengan harga murah oleh penambang yang lebih kuat.

Dalam artikel ini, saya menganalisis arus kas dan neraca dari delapan perusahaan pertambangan publik untuk menentukan siapa yang paling tepat untuk menggunakan pasar beruang ini untuk menabur benih yang dibutuhkan untuk menjadi pemenang pasar banteng berikutnya. Saya mengukur kekuatan mereka berdasarkan biaya produksi bitcoin langsung, arus kas operasi, dan neraca.

Siapa yang memiliki biaya produksi langsung Bitcoin terendah?

Biaya langsung untuk memproduksi Bitcoin sangat penting karena memengaruhi arus kas operasi penambang dan menentukan kapan penambang terpaksa mematikan mesin penambangan mereka. Itu ditentukan oleh harga listrik dan efisiensi energi mesin penambangan. Biaya variabel lain juga ada, tetapi listrik biasanya menyumbang lebih dari 80%. Oleh karena itu, saya hanya menggunakan biaya listrik dan mengabaikan biaya variabel lainnya.

Bagan di atas menunjukkan biaya produksi langsung Bitcoin untuk delapan perusahaan pertambangan yang terdaftar. Kami melihat bahwa biaya produksi langsung Bitcoin Stronghold hanya $3.600, yang berarti bahwa bahkan pada harga Bitcoin yang tertekan saat ini, mereka memiliki keuntungan arus kas yang tinggi. Stronghold terintegrasi secara vertikal, dengan dua pembangkit listrik di belakang yang merupakan operasi penambangan bitcoin. Perusahaan menggunakan limbah batu bara yang terkumpul dari puluhan tahun penambangan batu bara di Pennsylvania untuk bahan bakar pembangkit listriknya. Bahan bakar mereka pada dasarnya gratis, dan mereka juga menerima subsidi pemerintah ketika mereka membersihkan limbah batu bara mereka, membuat biaya produksi bitcoin mereka menjadi yang terendah di industri.

Biaya produksi Bitcoin Argo adalah yang terendah kedua di $3.900. Menurut presentasi investor terbaru mereka, perusahaan dapat memperoleh $20/MWh listrik untuk fasilitas baru mereka di Texas Barat. Selain itu, rig penambangan Argo sangat hemat energi. Fasilitas barunya adalah pendinginan pencelupan, yang selanjutnya dapat meningkatkan efisiensi penambang, tetapi saya belum memperhitungkan potensi peningkatan efisiensi ini ke dalam perhitungan.

Dari delapan perusahaan pertambangan kami, Bitfarms memiliki biaya produksi bitcoin langsung tertinggi sebesar $8.500. Perusahaan Kanada tidak memiliki akses ke listrik murah seperti kebanyakan penambang terdaftar lainnya, dan rig tidak seefisien rata-rata.

Pemenang Biaya Produksi Bitcoin: Stronghold dan Argo

Pecundang dalam Biaya Produksi Bitcoin: Bitfarms dan Hut8

Siapa yang memiliki arus kas terkuat?

Di pasar beruang, uang tunai adalah raja. Penambang dengan arus kas operasi paling besar adalah yang paling mampu menutupi biaya yang akan datang seperti pengiriman rig atau pembayaran hutang.

Bagan di bawah menunjukkan pendapatan bulanan saat ini, biaya pendapatan, dan arus kas operasi yang dihasilkan. Angka-angka ini adalah perkiraan berdasarkan kapasitas produksi bitcoin dengan harga bitcoin saat ini dan tidak memperhitungkan kenaikan hashrate di masa mendatang. Karena dua alasan, saya tidak mempertimbangkan peningkatan daya komputasi di masa mendatang. Pertama, sebagian besar penambang ini secara historis melebih-lebihkan kemampuan mereka untuk menambahkan hashrate, dan situasi likuiditas mereka saat ini juga menyebabkan beberapa penambang membatalkan atau menunda rencana ekspansi. Kedua, saat ini, arus kas nonakretif menghadirkan skenario terburuk, yang menjadi fokus analisis ini.

Core Scientific memiliki arus kas tertinggi dari operasi setiap bulannya. Pendapatan bulanan mereka sebesar $33 juta menghasilkan arus kas sebesar $16,6 juta setelah dikurangi biaya langsung. Core Scientific adalah perusahaan besar dengan daya komputasi sendiri sebesar 9,2 EH/s, yang membuat arus kas mereka sangat tinggi.

Argo memiliki arus kas operasi bulanan terendah sebesar $4 juta. Namun, karena biaya produksi bitcoin mereka yang sedikit, margin keuntungan langsung mereka mencapai 77%, yang cukup bagus.

Arus kas operasi mutlak memberikan substansi perusahaan dan kemampuan untuk mengejar peluang luar biasa. Tetap saja, raksasa seperti Core Scientific memiliki arus kas keluar yang lebih besar untuk membayar investasi daripada pemain yang lebih kecil seperti Argo. Oleh karena itu, kita harus mempertimbangkan pembayaran rig dan hutang yang akan datang untuk para penambang ini.

Beberapa penambang memiliki pesanan besar untuk mesin penambangan yang dijadwalkan akan dikirimkan dalam beberapa bulan ke depan dan memerlukan pembayaran. Selain itu, beberapa telah membiayai rig penambangan baru mereka dengan rig penambang atau pinjaman yang didukung oleh Bitcoin. Karena harga Bitcoin dan harga mesin penambangan turun, penambang harus menyetor lebih banyak jaminan. Misalnya, Bitfarms memiliki pinjaman jaminan Bitcoin yang cukup besar, memaksa mereka untuk baru-baru ini melikuidasi sebagian besar kepemilikan Bitcoin mereka.

Bagan di bawah menunjukkan sisa pembayaran rig penambang terdaftar pada tahun 2022, termasuk pembayaran terkait pesanan rig mendatang dan pembayaran mendatang terkait kesepakatan pembiayaan rig mereka.

Kami melihat bahwa beberapa dari perusahaan ini memiliki ratusan juta pembayaran penambang surplus pada tahun 2022. Marathon memiliki paling banyak, dengan $260 juta, karena mereka berencana untuk meningkatkan daya komputasi mereka dari 3,9 EH/dtk saat ini menjadi 23,3 EH/dtk pada awal 2023. Marathon terkenal lambat dalam membuat penambang mereka online, saya tidak berharap mereka secepat sekarang. Sebagian besar dari mesin pertambangan yang dijadwalkan akan dikirimkan pada tahun 2022 juga dapat menumpuk debu di ruang penyimpanan seperti mesin pertambangan Marathon.

Jika Marathon tidak ditayangkan segera setelah penambang dikirimkan, banjir pembayaran penambang yang akan segera terjadi akan menguras likuiditas mereka. Tetap saja, perusahaan memiliki banyak uang tunai, jadi mereka mungkin bisa lolos dari tantangan itu.

Riot juga berkembang tanpa henti, dengan sisa pembayaran penambang sekitar $190 juta pada tahun 2022, karena perusahaan berencana untuk meningkatkan tingkat hash dari 4,6 EH/dtk menjadi 12,6 EH/dtk pada Januari 2023. Tidak seperti Marathon, Riot telah mengikuti jadwal penskalaan hash untuk sebagian besar sejarah mereka. Perusahaan juga memiliki pusat data besar berkapasitas 700 MW yang baru dibangun untuk menyediakan ruang bagi pengiriman rig penambangan yang akan datang. Oleh karena itu, saya yakin Riot dapat online dan menghasilkan arus kas.

Secara alami, perusahaan yang lebih besar akan memiliki pembayaran yang lebih besar untuk penambang yang akan datang daripada perusahaan yang lebih kecil. Untuk menganalisis situasi likuiditas relatif terlepas dari ukuran perusahaan, saya membagi sisa pembayaran penambang pada tahun 2022 dengan total arus kas operasi untuk tahun tersebut pada bagan di bawah ini.

Marathon tidak hanya memiliki pembayaran tertinggi mutlak untuk penambang yang tersisa pada tahun 2022, tetapi juga relatif tertinggi terhadap arus kas operasi mereka saat ini. Sisa pembayaran penambang Marathon sebesar $260 juta pada tahun 2022 adalah 6,2 kali lebih banyak dari total arus kas operasi mereka untuk tahun tersebut, dihitung sebesar $7,1 juta per bulan dalam arus kas operasi.

Seperti yang disebutkan sebelumnya, jika Marathon tidak online tepat waktu sebelum para penambang ini tiba, mereka akan mengalami banyak pengurasan likuiditas karena mereka harus membayar para penambang yang datang tanpa arus kas yang sesuai. Jika mereka masuk ke dalam situasi ini (dan saya yakin mereka akan melakukannya) likuiditas mereka akan terkuras oleh pembayaran penambang dan mereka mungkin perlu menjual sebagian besar bitcoin mereka atau membuang penambang mereka ke pasar.

Karena arus kas Core yang besar, perusahaan hanya membayar penambang 1,5x pada tahun 2022 relatif terhadap arus kas operasi mereka. Angka ini didasarkan pada arus kas operasi saat ini dan tidak memperhitungkan kenaikan arus kas masa depan. Selain itu, Core secara historis dapat meluncurkan rig penambangan mereka segera setelah mereka tiba.

Argo adalah satu-satunya penambang Bitcoin yang harus mampu membayar pengiriman penambang yang tersisa pada tahun 2022 dengan arus kas operasinya saat ini. Perusahaan relatif konservatif dalam rencana ekspansinya, memungkinkannya memanfaatkan peluang luar biasa yang mungkin muncul ketika pasar beruang menguras likuiditas dari penambang lain. Karena itu, biaya penambang Argo yang akan datang untuk tahun 2022 hanyalah perkiraan berdasarkan deposit penambang mereka, karena saya tidak dapat menemukan informasi ini di sumber daya hubungan investor mereka.

Marathon dan Riot tidak akan dapat membayar pengiriman rig penambangan mereka yang akan datang hanya dari arus kas mereka dan harus mengumpulkan lebih banyak modal atau menggunakan likuiditas di neraca mereka.

Pemenang Arus Kas: Argo dan Core Scientific

Pecundang Arus Kas: Marathon dan Riot

Siapa yang memiliki neraca terkuat?

Pada bagian sebelumnya, kami memeriksa posisi likuiditas perusahaan pertambangan publik berdasarkan arus kas operasi yang masuk dibandingkan dengan arus kas keluar yang akan datang. Di sini, kami akan menganalisis neraca penambang untuk menentukan posisi likuiditas mereka saat ini.

Kita mulai dengan melihat rasio utang terhadap ekuitas (D/E). CleanSpark hampir tidak memiliki utang, karena rasio utang terhadap ekuitasnya hanya 0,1. Riot adalah yang terdekat dengan rasio D/E 0,2. Karena hutang adalah bentuk pembiayaan paling berisiko, perusahaan-perusahaan ini memiliki risiko rendah pada neraca mereka dan risiko rendah untuk menyatakan kebangkrutan.

Dan Stronghold memiliki rasio D/E 4,7, yang sangat tinggi untuk penambang Bitcoin. Penambangan Bitcoin berisiko dan karenanya harus dibiayai terutama dengan ekuitas. Stronghold memiliki D/E yang tinggi bukan hanya karena utangnya, tetapi juga karena sahamnya turun 95% dari level tertinggi sepanjang masa, menyisakan ekuitas hanya senilai $38 juta.

Core Scientific juga memiliki rasio D/E yang kuat sebesar 2,1. Grafik pembayaran mesin pertambangan yang tersisa menunjukkan bahwa hutang hipotek mesin pertambangan Core tinggi, yang merupakan hutang yang tidak stabil. Harga mesin pertambangan telah berkurang setengahnya pada tahun 2022, dan saya perkirakan akan terus turun. Karena agunan mereka terus terdepresiasi, perusahaan inti harus terus menyediakan lebih banyak agunan atas pinjaman ini.

Untuk menentukan kekuatan neraca perusahaan, kita juga harus melihat likuiditas aset perusahaan relatif terhadap kewajiban jangka pendeknya. Rasio cepat menunjukkan nilai aset perusahaan yang paling likuid dibagi dengan kewajiban lancarnya. Aset paling likuid dari penambang Bitcoin adalah kas dan setara kas serta kepemilikan Bitcoin.

Marathon memiliki rasio cepat yang luar biasa tinggi yaitu 17,4. Perusahaan memiliki kepemilikan Bitcoin yang besar, uang tunai dalam jumlah besar, dan kewajiban lancar yang rendah. Seperti yang dijelaskan, arus kas operasinya sangat buruk dibandingkan dengan pembayaran penambang di masa depan. Namun, mereka masih memiliki sekitar $260 juta dalam bentuk tunai dan setara kas atau Bitcoin di neraca mereka yang dapat digunakan untuk menutupi pembayaran penambang yang akan datang. Dari sudut pandang operasional murni, Marathon mungkin menjadi salah satu perusahaan penambangan bitcoin terlemah, tetapi neracanya solid.

Pemenang Kekuatan Neraca: Marathon dan Riot Blockchain

Pecundang kekuatan neraca: Stronghold dan Core Scientific

Meringkaskan

Sebagian besar perusahaan penambangan bitcoin yang terdaftar mengalami kesulitan. Arus kas operasi mereka saat ini hampir tidak cukup untuk membayar mesin pertambangan yang akan mereka kirim, dan kondisi pasar modal saat ini membuat mereka sulit untuk meningkatkan ekuitas atau hutang. Beberapa perusahaan akan mengalami tekanan likuiditas yang akan memaksa mereka untuk melikuidasi sebagian asetnya. Dalam setiap krisis terdapat peluang besar, karena penambang dengan modal terbaik akan dapat membeli aset penambang yang sedang berjuang dengan harga murah.

Menurut pendapat saya, Argo adalah penambang Bitcoin yang sehat secara finansial saat ini. Argo memiliki neraca yang kuat dengan sedikit hutang dan arus kas operasi yang kuat relatif terhadap pembayaran penambang yang akan datang. Argo juga memiliki biaya produksi Bitcoin langsung terendah kedua di industri.

Menurut analisis ini, penambang terlemah adalah Marathon. Ini memiliki neraca yang kuat dan banyak uang tunai, tetapi pembayaran penambang besar-besaran mereka yang akan datang akan dengan cepat menguras neraca mereka. Oleh karena itu, saya yakin perusahaan akan terpaksa melikuidasi sebagian besar bitcoin di neraca, atau menjual pesanan mesin penambangannya ke penambang lain.

Pemenang Bear Market: Argo

Pecundang Pasar Beruang: Maraton

Spoiler: Penjualan koin oleh berbagai perusahaan pertambangan

Dari Januari hingga April tahun ini, perusahaan pertambangan yang terdaftar hanya menjual 20% hingga 40% dari produksi Bitcoin mereka, dan kebanyakan dari mereka mencoba menahan Bitcoin yang ditambang sebagai bagian dari strategi "berusaha untuk mempertahankan tanpa memandang biaya".

Strategi ini bekerja dengan baik hingga harga Bitcoin anjlok dari $40.000 menjadi $30.000 pada bulan Mei. Jatuhnya harga bitcoin telah memicu kesulitan keuangan, memaksa para penambang untuk mulai melikuidasi kepemilikan bitcoin mereka yang berharga, dengan Mei menjadi bulan pertama mereka menjual lebih dari 100% produksi mereka.

Banyak orang dikejutkan oleh banyaknya bitcoin yang dijual oleh penambang terdaftar di bulan Mei, tetapi di bulan Juni, mereka menjual sekitar 14.600 bitcoin, hampir empat kali lipat jumlah di bulan Mei. Penambang terdaftar hanya menghasilkan 3.900 BTC pada bulan Juni, yang berarti mereka menjual hampir 400% dari produksi mereka, akhirnya kehilangan hampir 25% dari kepemilikan mereka.

Core Scientific dan Bitfarms menjual paling banyak

Beberapa penambang menjual sebagian besar kepemilikan Bitcoin mereka pada bulan Mei dan Juni, sementara yang lain berhasil bertahan. Seperti yang ditunjukkan bagan di bawah ini, Core Scientific sejauh ini merupakan penjual bitcoin terbesar, membuang hampir 10.000 bitcoin pada bulan Mei dan Juni. Core Scientific mulai menjual pada bulan Mei, tetapi mengintensifkan penjualannya pada bulan Juni, menjual lebih dari 7.000 bitcoin.

Bitfarms adalah penjual bitcoin terbesar kedua di pasar beruang ini, menjual 3.353 bitcoin pada bulan Juni. Perusahaan Jerman Northern Data adalah penjual terbesar ketiga, membuang semua bitcoin dan eternya pada bulan Mei dan Juni. Di bawah ini, kami menggali apa yang memaksa perusahaan-perusahaan ini untuk menjual.

Marathon dan Hut 8 Tidak Berjualan di Bulan Mei dan Juni, Saat Ini Memegang Bitcoin Terbanyak

Sementara beberapa penambang yang terdaftar telah membuang sebagian besar kepemilikan mereka, yang lain belum menjualnya. Marathon, yang sejauh ini menghindari penjualan bitcoin, kini menjadi perusahaan dengan bitcoin terbanyak di neraca dengan 10.055 bitcoin, diikuti oleh Hut 8 dengan 7.405 bitcoin. Riot menjual 6.654 BTC, sedikit lebih banyak dari biasanya, peringkat ketiga dengan cadangan 6.654 BTC, tetapi jauh dari pengiriman Core Scientific dan Bitfarms

Selama masa penambangan emas di tahun 2021 dan awal tahun 2022, Core Scientific dapat membayar fee tersebut dengan melakukan penyadapan di pasar modal tanpa mengandalkan penjualan koin. Hal ini memungkinkan mereka memiliki cadangan lebih dari 10.000 bitcoin, yang terbesar dari semua penambang yang terdaftar.

Core Scientific saat ini hanya memiliki 1.959 bitcoin setelah aksi jual besar-besaran pada bulan Mei dan Juni, yang berarti cadangan bitcoin mereka telah turun ke No.6. Core Scientific sejauh ini tetap menjadi perusahaan terbesar dalam daya komputasi, secara teratur menghasilkan sekitar 1.000 bitcoin per bulan. Mereka mengeluarkan bitcoin, yang berarti mereka kemungkinan akan naik peringkat dalam beberapa bulan mendatang, kecuali mereka memutuskan untuk mengubah strategi cadangan mereka setelah dirugikan oleh strategi "bertahan dengan segala cara".

Mengapa Penambang Menjual Cadangan Bitcoin Mereka?

Sebagian besar penambang baru-baru ini meningkatkan penjualan bitcoin mereka untuk membebaskan likuiditas di neraca mereka karena mereka membutuhkan dolar untuk membayar peningkatan infrastruktur yang akan datang dan pengiriman penambang. Pada tahun 2021, mereka dapat meningkatkan ekuitas atau hutang untuk menutupi pengeluaran ini, tetapi baru-baru ini, kemampuan mereka untuk mendapatkan modal dari luar telah berkurang secara dramatis karena kombinasi fatal dari kenaikan suku bunga dan berkurangnya minat investor terhadap Bitcoin. Pasar modal kering berarti perusahaan-perusahaan ini semakin perlu mendanai operasi mereka dengan modal cair mereka sendiri, yang sebagian besar terdiri dari bitcoin sebagai cadangan.

Kelemahan di pasar modal memengaruhi semua penambang yang terdaftar dan tidak menjelaskan mengapa penambang tertentu seperti Core Scientific dan Bitfarms menjual begitu banyak dibandingkan dengan yang lain. Untuk mengetahui alasannya, kita harus melihat struktur neraca mereka. Core Scientific dan Bitfarms memiliki posisi utang yang dijaminkan dengan Bitcoin dan mesin penambangan terbesar, dan anjloknya harga Bitcoin dan mesin penambangan telah memaksa perusahaan untuk menjual Bitcoin untuk membayar kembali pinjaman ini.

Bagan di atas menunjukkan status utang yang dijaminkan mesin pertambangan dan Bitcoin dari perusahaan pertambangan yang terdaftar pada 31 Maret 2022. Kami melihat bahwa Core Scientific dan Bitfarms sejauh ini adalah perusahaan dengan hutang terbanyak, dan secara kebetulan mereka juga merupakan penjual Bitcoin terbesar di pasar bearish ini. Kami juga melihat bahwa Marathon, CleanSpark, dan Riot, tidak menjual bitcoin sebanyak itu, dan mereka tidak memiliki bitcoin atau utang yang didukung penambang sebelum bear market ini dimulai.

Bitfarms mengeluarkan siaran pers pada bulan Juni menjelaskan mengapa mereka menjual 3.000 BTC. Perusahaan menggunakan hasilnya untuk membayar hutang yang dijamin dengan bitcoin dan mesin penambangan. Secara khusus, pembiayaan kredit dengan agunan bitcoin mereka dengan Galaxy Digital bermasalah, karena jatuhnya harga bitcoin memaksa mereka menjual bitcoin untuk melunasi pinjaman.

Apakah perusahaan pertambangan akan terus menjual?

Gambar di bawah ini menunjukkan cadangan Bitcoin dari perusahaan pertambangan yang terdaftar dalam beberapa bulan pertama tahun 2022. Mereka menjual sebagian besar di bulan Juni dan menjual banyak Bitcoin di bulan Juli. Sekarang total kepemilikan Bitcoin mereka telah kembali ke level di awal tahun ini.

Saya pikir kami sekarang telah mengalami penjualan Bitcoin terburuk dari penambang terdaftar. Mereka akan terus menjual bagian yang lebih besar dari output mereka daripada di bulan-bulan pertama tahun 2022 karena berkurangnya akses ke modal luar, tetapi penjualan Bitcoin ekstrem yang kami lihat di bulan Juni tidak akan bertahan lama.

Saya percaya penambang tidak akan terus membuang bitcoin mereka karena dua alasan. Pertama, penambang memiliki lebih sedikit bitcoin untuk dijual sekarang daripada yang mereka lakukan di awal Juni. Kepemilikan bitcoin mereka menyusut hampir 11.000 pada bulan Juni. Penurunan 23% sebagian besar disebabkan oleh Core Scientific dan Bitfarms menjual kepemilikan mereka. Beberapa penambang, seperti Marathon dan Hut 8, masih memiliki banyak bitcoin di neraca mereka, yang dapat mereka jual, tetapi jika mereka belum membuang kepemilikan mereka, mereka mungkin tidak perlu melakukannya, kecuali jika harga bitcoin terus turun.

Alasan kedua saya yakin kami mengalami penjualan penambang terburuk adalah bahwa "Bitcoin dan hutang yang dijaminkan" yang menyebabkan penjualan penambang terburuk sekarang berkurang secara substansial dan risiko sistemik terburuk telah berlalu.