分散型ステーブルコインの見通し分析: どのステーブルコインが最終的な勝者となるか

作者: レフトサイドエミリ

出典: Frogs Anonymous

私たちは皆、ステーブルコインの重要性を知っています。これらは、ここ数年で急速に暗号通貨で最も人気のあるサービスの 1 つになりました。現在、すべてのステーブルコインの時価総額は 1,570 億ドルで、USDT、USDC、BUSD が 1,410 億ドルを占めています。現在、ステーブルコインの時価総額の89％は、集中化された3つのステーブルコインによって占められています。暗号通貨の本来の目的を果たすためには、いくつかの変更を加える必要があります。

ステーブルコインの時価総額と主要通貨

集中型ステーブルコインは分散型ステーブルコインよりも安全であることが証明されていますが、仮想通貨エコシステムの大部分が集中化のリスクにさらされています。長期的には、透明性の欠如と中央集権的な組織への依存が相まって、業界全体に問題を引き起こす可能性があります。

多くの人がこのことに早くから気づき、真に分散型のステーブルコインを作成することを期待して、さまざまなメカニズムを実験し始めました。ここで、これまで最も人気のあるメカニズムと、それぞれのリスクと利点を見てみましょう。

現在、4 つの分散型ステーブルコインがあります。

• アルゴリズムステーブルコイン

• 固定されていないステーブルコイン

• 過担保ステーブルコイン

• 一部のアルゴリズムステーブルコイン

分散型ステーブルコインの仕組み

アルゴリズム ステーブルコインは、最も物議を醸しているステーブルコイン メカニズムの 1 つです。通常、彼らは 2 トークン モデルを使用します。 1 つのトークンは法定通貨に固定されたステーブルコインで、2 つ目のトークンはステーブルコインのボラティリティを吸収することを目的としたネイティブ トークンです。ステーブルコインが 1 ドルに固定されていると仮定します。ステーブルコインが鋳造されると、1 ドル相当のネイティブ トークンが燃焼されます。ステーブルコインが燃焼されると、1 ドル相当のネイティブ トークンが鋳造されます。したがって、このメカニズムはアルゴリズムを通じて供給を制御します。

アルゴリズムステーブルコインは、そのメカニズムが歴史的に持続不可能であるため、物議を醸しています。メカニズム全体は、ステーブルコインの絶え間ない需要に依存しています。需要と流動性がなくなると、いわゆる「死のスパイラル」に陥り、ステーブルコインやネイティブトークンの設計を損なうメカニズムになります。人気の高い Basis Cash、TITAN、UST など、多くのアルゴリズムがこの運命に着実に苦しむのを私たちは見てきました。

ペッグされていないステーブルコインは非常にまれです。その中心的なアイデアは、法定通貨に 1 対 1 で固定されないステーブルコインを作成することです。仮想通貨の目的の 1 つが代替金融システムを構築することである場合、法定通貨に固定されたステーブルコインに依存することは直観に反します。最も人気のある非固定ステーブルコインは、Reflexer Finance チームによる RAI です。これらのステーブルコインは、アルゴリズムによって調整された目標価格と金利によって裏付けられています。資産を特定の価格で固定する代わりに、PID コントローラーを使用してボラティリティを抑えます。これにより、法定通貨に関連した集中化のリスクを軽減しながら、ステーブルコインは比較的安定した価格で特定の価格範囲内に留まることが可能になります。

次に、過剰担保のステーブルコインがあります。これは、MakerDAO チームが支援する分散型ステーブルコインの最初のイテレーションです。前提は非常に単純です。ステーブルコインを借りたいユーザーは、過剰担保をすることによってのみ借りることができます。ユーザーは、受け入れられた担保をプロトコルに預け、その代わりに、預けた担保の価値よりも少ない金額でステーブルコインを受け取ります。そのため、議定書には債務不履行やデカップリングのリスクを軽減するのに十分な担保が用意されています。

最後のメカニズムは、FRAX 財務チームによって開発された、部分的にアルゴリズムを備えたステーブルコインです。一部のアルゴリズム ステーブルコインは、アルゴリズム ステーブルコインと担保付きステーブルコインの力を組み合わせて混合しようとしています。これらのシステムでは、ステーブルコインの一部はアルゴリズムによってロックされ、他の部分は適格な担保によって保護されます。市場の状況に応じて、住宅ローンの比率が調整されます。市場環境が悪化すると保証率は高くなり、市場環境が良くなると保証率は低くなります。

分散型ステーブルコインには非常に多くの異なるオプションがありますが、そのどれも集中型ステーブルコインに勝るものはありません。その理由を理解するには、さまざまなリスク プロファイルと各メカニズムの利点に注目する必要があります。これにより、分散型ステーブルコインを特定し、それが集中型ステーブルコインの優位性を打ち破ることができるかどうかを確認できる可能性があります。

リスクプロファイル

リスク プロファイルを分析するには、次の要素を検討します。

• メカニズムの持続可能性

• さまざまな市場条件下でのパフォーマンス

• 潜在的な攻撃源

• 前回のストレステスト

UST価格チャート

1つ目はアルゴリズムのステーブルコインです。一般に、このタイプのステーブルコインは持続可能ではありません。持続可能性の欠如は、その反射的な性質に起因すると考えられます。その安定性は高い需要によってもたらされることを考えると、アルゴリズムステーブルコインは勢いと有利な市場センチメントに依存しています。状況が変わると、反射性は同じように激しく反対方向に向き、恐ろしい「死のスパイラル」につながります。ステーブルコインの崩壊に伴い、そのネイティブトークンも崩壊し、プロトコルの終了を意味するだけでなく、投資家に重大な損失をもたらすことになります。

したがって、明らかに、強気の市場環境では非常に好調ですが、弱気の市場環境では同様に急速に暴落します。しかし、暴落の可能性が非常に高いのに、そもそもなぜ誰かが成功することを選ぶのか疑問に思うかもしれません。これは主に、スケーラビリティを実現するのが非常に簡単であるという事実によるものです。再帰性により、ステーブルコインのより迅速な成長と採用が可能になります。 USTの場合と同様に、一時的に非常に高いレベルの採用に達したため、多くの人がそれに依存し、ある程度の脱出速度を達成するためにビットコインの準備金を作成しようとしました。これは最終的にはうまくいきませんでしたが、アルゴリズムのステーブルコインが有利な市場環境でいかに急速に成長できるかを示しています。

攻撃の原因に関する限り、最も一般的なのは市場にパニックを引き起こすことです。非流動性がある場合、数回の大規模な売り注文だけで短期間のデカップリングが発生します。わずかな分離により、参加者はシステムへの信頼を失い始めるため、参加者の間に恐怖が生じます。恐怖が広がり始め、人々が慌てて脱出しようとすると、ステーブルコインは完全に暴落する可能性があります。ほんの少し限界を超えてしまえば、市場全体がパニックに陥るでしょう。その結果、アルゴリズムのステーブルコインはストレステストでパフォーマンスを下回る傾向があります。過去には一時的な下落が再開したが、ほとんどのアルゴは大規模な下落と市場パニックの中で大規模なストレステストから回復できなかった。

RAI価格チャート

次に、ペッグされていないステーブルコインがあります。 RAIは市場で最も著名な非ペッグステーブルコインであるため、分析の例として使用します。メカニズムの安定性だけの観点から見ると、主にペッグされていないステーブルコイン自体がデカップリングされないため、これは持続可能であると考えることができます。価格を特定の価格に固定するのではなく、範囲内で変動させることで、人々がシステムへの信頼を失う可能性が低くなります。このシステムは、ボラティリティを抑えるために担保とアルゴリズムを組み合わせて使用します。 ETHはステーブルコインを鋳造するための担保として使用されますが、RAIの金利と目標価格はアルゴリズムによって調整され、ユーザーが価格を一定の範囲内に維持するよう促します。

2021年の立ち上げ以来、RAIが大きなストレステストに直面したのは1回だけで、価格は最初の1カ月で3.52ドルから2.89ドルに下がった。その後、価格は2.90ドルから3.10ドルの間で安定している。現在の市場状況を打破することは、プロトコルにとって大きな成功とみなされるでしょう。まだ大きな価格変動がなかったことを考えると、RAIはこれまでのところ弱気市場環境でもよく持ちこたえている。さらに、プロトコルは合計 39,861 ETH をロックし、システムには 507,776 RAI が残っており、これはシステムが正常であることを意味します。

RAI の主な攻撃源は、PID コントローラーへの依存にあります。安定性の点では、PID コントローラーは負のフィードバック ループを適用して、RAI が比較的安定した状態を維持できるようにします。ただし、アルゴリズムによって調整された償還率に市場が反応しない場合、償還価格が不安定になり、RAI 自体が不安定になります。

RAIの価格変動を抑えるためにはPIDコントローラーが重要です。市場がインセンティブに反応しないことに加えて、PID コントローラー自体の妥協、妨害、または脆弱性により、プロトコルの安定性が損なわれる可能性があります。

もう 1 つの潜在的な攻撃源はガバナンスです。 Reflexer Finance はガバナンスを最小限に抑えたプロトコルですが、プロトコルにとって最適ではない結果をもたらす可能性のあるガバナンスに依存するパラメーターがまだ残っています。

DAIの供給

過担保されたステーブルコインは、分散型ステーブルコインにとって最もリスクの少ないメカニズムであることが証明されています。流通しているすべてのステーブルコインが準備金のより多くの担保によって裏付けられているという事実により、デカップリングはほぼ不可能になります。過剰担保されたステーブルコインの持続可能性を測定するには、例として DAI を使用できます。 DAIは何年も前から存在しており、市場低迷の際にも米ドルとのペッグを維持してきました。最も極端なストレステストを経て、より強力になった。これにより、システムへの信頼がさらに構築され、システムの進化と安定性の維持が可能になり、長期的な導入に向けて迅速に軌道に乗せることができます。

この低リスクのアプローチには明確な持続可能性と安定性がありますが、メカニズムの問題の原因であることも証明されています。過剰担保は、アルゴリズムのステーブルコインと比較して非常に非効率な資金調達をもたらすことがよくあります。ユーザーの観点から借入と貸付のエクスペリエンスを簡素化すると、より少ない担保を使用してより大きなレバレッジを得ることができ、より多くの利用が可能になり、システムをより速く拡張できます。

過剰担保のステーブルコインは資金効率が非常に悪いだけでなく、受け入れる担保の質によっては危機に対して脆弱でもあります。過担保されたステーブルコインのほとんどは、USDT、USDC、ETH の形で担保を受け入れます。一部のプロトコルでは、他の形式の暗号担保も受け入れます。この種の担保は市場に露出することが多く、市場が混乱して下落した場合、担保価値が一定額を下回ると清算される大きなリスクが生じます。プロトコルによって設定された清算メカニズムが秩序ある方法で清算できない場合、ステーブルコインは一部のサポートを失い、デカップリングにつながる可能性があります。受け入れられた担保が高リスクの暗号通貨資産である場合、このリスクはさらに顕著になります。

過担保されたステーブルコインから得られる重要な点は、ここで行われているトレードオフは、スケーラビリティや資本効率よりもセキュリティと持続可能性を重視しているということです。

FRAX の変化する市場支配力チャート

最後に、部分的にアルゴリズムを使用したステーブルコインがあります。このタイプのステーブルコインは、ステーキングの安全性と持続可能性と、アルゴリズム モデルの拡張性と資本効率を組み合わせています。それでも、ステーブルコインは法定通貨にペッグされているため、そのシステムはペッグを維持するために裁定取引に依存しています。したがって、市場がシステムの支払い能力に対する信頼を失った場合、システムは切り離される可能性があります。たとえアルゴリズムのステーブルコインに関連することが多い再帰的なフィードバック ループが最小限に抑えられているとしても、依然としてある程度のリスクが伴います。したがって、持続可能であると考えられますが、いくつかの懸念もあります。

担保比率が市況に応じて調整されるため、このメカニズムはあらゆる市況でうまく機能する可能性があります。唯一のリスクは担保の質です。受け入れられた担保がボラティリティの高い時期よりもリスクが高い場合、大量清算のリスクが生じます。これまでのところ、これは大きな問題にはなっていません。 FRAX の場合、デカップリングは 2 回だけ発生しています。1 回目は 0.96 ドル、もう 1 回は 1.07 ドルです。 2度の乱気流からの回復に成功し、安定した状態を保っている。

このメカニズムに対するリスクや攻撃の主な原因は、プロトコルの支払い能力にあります。大規模な清算やネイティブ トークンの崩壊が発生した場合、プロトコルは流動性の問題に直面する可能性があります。これは金融システムに対する信頼の喪失につながり、パニックや恐怖につながり、最終的にはシステムの崩壊につながる可能性があります。

最終的な勝者は誰ですか

最終的な勝者が誰になるかを予測するのは困難です。ステーブルコインの成功の主な決定要因は、持続可能性と普及です。採用は強気市場サイクルで発生する傾向があり、持続可能性により、ステーブルコインは弱気市場サイクルでも安定した状態を維持できます。時間の試練に耐えることができれば、システムに対する信頼が生まれ、さらなる採用につながります。これまでのところ、時間の試練に耐えてきたのは過担保されたステーブルコインだけです。ペッグされていないステーブルコインは試してみる価値のある製品ですが、ユーザーの考え方により導入が困難です。ユーザーが法定通貨にペッグされたステーブルコインで取引するという概念に慣れるまでには時間がかかります。

これは、いくつかのアルゴリズムのステーブルコインにつながります。持続可能性、資本効率、成長性、安全性はすべて満たしているように見えますが、適格な担保の受け入れに関しては依然として問題に直面しています。たとえば、FRAX の担保の 90% は USDC であり、実質的に FRAX が USDC の代役となる場合があります。

私は、長期的にステーブルコインの勝者は、ペッグされていないステーブルコイン、または部分的にアルゴリズムが組み込まれたステーブルコインになると信じています。過剰担保のステーブルコインは、不利な市場環境では有益であるように見えますが、大量の採用をサポートするには十分ではありません。また、アルゴリズムのステーブルコインは長期的な解決策としては反射的すぎるのです。ペッグされていないステーブルコインと部分的にアルゴリズムを備えたステーブルコインは比較的新しい実験ですが、システムは時間の経過とともにより堅牢になるでしょう。どちらのタイプのステーブルコインも、実行可能なソリューションを探す際のほとんどの基準に適合します。分散化の真の精神に従うためには、分散化されたステーブルコインが必要です。これら 2 つのメカニズムのどちらが弱気市場で生き残り、強気市場で積極的に成長するかは、いつか大きな勝者となるでしょう。