暗号の勝利？SEC対リップルの裁判を1つの記事でざっと見る

By FinTax

News in Brief 

2025年3月19日、リップル社のブラッド・ガーリングハウスCEOはXプラットフォームへの投稿で、米国証券取引委員会（SEC）がリップル社に対する上訴を取り下げると発表しました。一部の機関投資家への直接販売は証券取引法に違反する可能性がある。それ以来、SECは何度か上訴を試みたが、すべて裁判所によって却下されている。SECが最終的に上訴を取り下げることになれば、4年半にわたる法廷闘争に一旦終止符が打たれることになる。このニュースが発表された後、市場のセンチメントは急速にヒートアップし、XRPの価格はこれを受けて10％上昇し、一時2.49ドルを超えた。この勝利はリップル社にとって画期的な出来事であるだけでなく、SECの規制に対する米国の暗号業界の挑戦においても画期的な出来事である。

出来事を振り返る 

第1段階：最初の騒動。

2020年12月22日、米証券取引委員会（SEC）はリップルラボとその幹部2人を相手取り、未登録の証券募集を通じて13億ドル以上を調達したとして正式に提訴しました。SECは、リップル社が2013年以来、XRPパスの販売を通じて、証券法の登録要件に違反して未登録の証券募集を行っていたと主張した。リップル社の共同創業者であるクリスチャン・ラーセン氏と現CEOのブラッド・ガーリンハウス氏もこの行為に関与した罪に問われており、未登録の売上高は合計で約6億ドルにのぼる。

SECの告発は、XRPパススルー証書の性質が中心で、SECはこれがハウイー・テストを満たし、有価証券として分類されるべきであると主張しました。証券に分類されるべきだと主張した。Howeyテストは、投資資本、共通事業、期待されるリターン、他者の努力への依存という4つの要素で構成されており、SECは、XRPの販売はこれらの条件を満たしており、特に投資家はリターンを生み出すためにリップル社の努力に依存していると主張した。 リップル社は、XRPがHoweyテストに合格していることを激しく否定し、主に国境を越えた決済に使用される機能的なパスであることを強調した。主に国境を越えた決済に使用され、その性質はビットコインやイーサに似ており、SECは暗号通貨業界に対する規制を選択的に執行している疑いがある。SECの強硬姿勢とリップル社の毅然とした抗弁により、4年半に及ぶ法廷闘争が始まった。2023年7月13日、ニューヨーク南部地区連邦裁判所のアナリサ・トーレス判事は、リップル社の裁判における判決を発表し、リップル社の予備的勝利を宣言しました。裁判所はXRPの販売シナリオを、従業員報酬と開発者インセンティブ、機関投資家による直接販売、オープンマーケットによるプログラム販売の3つに分けた。1つ目について裁判所は、労働報酬や開発インセンティブとしてのXRPの分配は「資本貢献」の要素を含まず、従業員や第三者開発者は対価を支払っていないため、投資契約に該当せず、SECの規制対象外であるとし、2つ目について裁判所は、リップル社が機関投資家に直接販売した7億2800万ドルのXRPは「投資契約」であるとしました。裁判所は、リップル社のマーケティング資料、契約条件、資金の使途を分析することで、機関投資家はリップル社の起業家としての努力（技術開発やマーケティングなど）から利益を得る合理的な期待を持っており、「期待される利益」のハウエルテストを満たすと判断した。裁判所は、機関投資家がリップル社の企業努力（技術開発やマーケティング等）から利益を得る合理的な期待を持っていたと判断し、ハウエルテストの「他人の業務から期待される利益」の項目を満たした。最終的に、裁判所はリップル社に1億2500万ドルの民事罰の支払いを求める略式判決を下した。この金額はSECの当初の請求額の6％に過ぎないが、リップル社が主張した上限1000万ドルをはるかに上回るものである。

第3段階：SECの上訴と決定の統合 

SECによる従業員報酬と開発者インセンティブ、およびオープンマーケットでのプログラム販売に関する「免責」は、2023年10月に提出された仮抗告の対象となった。この控訴趣意書は、ニューヨーク南部地区裁判所のJed Rakoff判事がSEC v. Terraform Labsで下した判決を引用しており、Torres判事の判決（取引所で販売されたstablecoin USTは有価証券に該当すると判断）に反するもので、地裁判決のこの部分を覆そうとしている。 

2024年10月3日、アナリサ・トーレス判事はSECの上訴申し立てを却下し、自身の決定とテラフォーム・ラボとの間に法の抵触がないことを明らかにし、プログラム販売と従業員報酬、開発者インセンティブの免除を支持しました。従業員報酬および開発者インセンティブ免除の認定を支持した。アナリサ・トーレスはその理由の中で、2つのケースに矛盾がないことを明らかにした。第1に、リップル社の収益性の約束は機関投資家のみに提供され、一般市場には流布されなかったのに対し、テラフォーム社は個人投資家や機関投資家に対して「購入した資金はすべて利益を生み出すために使用される」と一律に表明していたこと、第2に、リップル社には利益を生み出すことができなかったという明確な証拠があったこと、第3に、リップル社には利益を生み出すことができたという明確な証拠があったことである。第二に、リップル社には、個人投資家が同社に利益を上げてもらうことを合理的に期待できないという明確な証拠があった。これはテラフォーム社の包括的な約束とは根本的に異なる。同月、SECは第2巡回控訴裁判所に正式な控訴状を提出し、XRPの証券特性基準の全面的な見直しを要求し、その後、上記のニュースリリースが出された時点である2025年3月に控訴を取り下げた。

FinTaxブリーフレビュー 

SECがリップル社に対する上訴を断念したことは、トランプ氏のホワイトハウス復帰に伴う米国の暗号規制姿勢の変化を示すもう一つの代表的な出来事であり、暗号通貨の性質に関する裁判長の考え方は、米国における今後の司法判断の模範となるだろう。アナリサ・トーレス判事は2023年の判決で、暗号通貨の法的性質を暗号通貨が販売されるシナリオに結びつける「シナリオ・カット」の原則を導入した。機関投資家による販売は明確な利益が約束されているため有価証券として認識されるが、公開市場での匿名取引は「利益の約束」がないため有価証券として認識される。機関投資家向け販売は、明確な便益の約束があるため有価証券として認識されるが、オープンマー ケットにおける匿名取引は、「他者の努力への依拠」という関連性を欠くため除外される。このようなシナリオに基づく区別は、技術的属性に基づく特徴づけに対するSECの大雑把なアプローチを否定するものであり、代わりに取引の連鎖における契約関係の具体的な法的詳細に焦点を当てるものである。別の見方をすれば、SECの2年にわたる上訴手続きは、本質的に自らの規制権限の維持であり、訴訟の取り下げは、司法、政治、市場の3重の圧力の中で、SECの画一的な法執行の論理を維持することが困難であることを証明したに過ぎない。

今回の妥協の背景には、政治的な駆け引きと市場の力が一体となった結果があります。リップル社は今回の大統領選挙中、政治的なロビー活動に積極的に関与していました。政治活動委員会（PAC）とスーパーPAC（Super PAC）は、企業と権力を結びつける米国の政治システムの中心的なメカニズムであり、寄付を通じて政策決定に影響を与えることができる。リップル社が共和党のスーパーPACに7000万ドル以上、トランプ大統領就任基金に500万ドルを寄付したことは、トランプ政権の暗号通貨に対する緩い政策に影響を与えるに違いない。SECのエンフォースメント推進力を弱め、大統領がSEC委員長に親クリプト資産のポール・アトキンスを指名したことは、規制の論理を再構築するこの政治的影響力の集中的な現れである。同時に、市場の選択は規制の譲歩を加速させ、BitnomialはCFTC規制のXRP先物を開始し、Coinbaseは2024年にXRPの取引を再開し、暗号通貨は、CFTC規制のXRP先物を開始した。暗号通貨は生活シーンで広く使われるようになり、SECのこれまでの規制政策はそれに追いつくことができなかった。 

しかしながら、この事件の終結はすべての対立を解決するには程遠い。一方では、1億2500万ドルの罰金はまだリップル社によって上訴される可能性があります。他方では、SECのTerraform Labsにおける証券に関する認定は、本件では支持され、「シナリオに基づく差別化」判決によって覆されましたが、他の巡回区が同様のケースで同様の認定を行った場合、他のケースにおいて拘束力を持つことを排除するものではありません。他の巡回区が同様のケースで同様の判断を下した場合、XRPのコンプライアンス上の地位は再び揺らぐ可能性がある。全体として、短期的には司法的・政治的な意見の相違は残るものの、SECの棄却は、市場の進化と技術革新が規制モデルのアップグレードを迫っているという明確なシグナルを送っている。米国がこの機会にシステムの優位性を再構築することができれば、「規制の現場」の法理が立法原則として固まり、SECとCFTCが相乗効果を発揮する仕組みが確立され、あるいは地方分権の波の中で、独自の中央集権的な指導的地位がさらに確立されることになる。