HashKeyのIPO後：コインボウルとストックボウルのバランスをどう取るか？

2025年12月17日、香港証券取引所の鐘が鳴り、香港で初めて認可されたデジタル資産取引プラットフォームであるHashKey Groupは、この瞬間に上場を完了した。

クリプト・サラダには、ウェブスリー・エンタープライズの香港IPOが何を表しているのか、また、ウェブスリー・エンタープライズがコインベースと同様に香港で明るい未来を持つことを意味するのかについて話してほしいというメッセージが、バックオフィスにたくさん届きました。

将来について考える前に、誤解を指摘したいと思います。特にWeb3企業にとって、「分水嶺」としての株式公開はより大きな意味を持ち、HashKeyはもはや、なぜ準拠しているのか、なぜ認められているのかを説明するだけの問題ではなく、他の現実的な問題に直面することになります。

例えば、経済環境でも政策環境でも株価は十分とは言えず、HashKeyはこのような環境の中で上場し、初日は株価を崩すことなく持ちこたえたが、すぐに下落し、終値は公募価格とほぼ同額か、少し安いくらいだった。その後数日間、株価はほとんどの時間を公募価格より下を行ったり来たりして揺れ動き、途中で時々跳ね返されたが、長くは続かなかった。全体的に感じたのは、上場が成功したからといって、市場が株価をずっと追いかけたのではなく、まず株価を見て、会社が本当に裏でうまくいっているときに、買うか買わないか、株価に見合うか見合わないかを判断したということだ。

コインベースと比較した場合、コインベースの株価が良いかどうかは、市場が取引されているかどうかという一点に大きく左右される。市場が熱くなれば、取引量が増え、手数料が上がり、収支がすぐに明細に反映され、株価も当然その動きに追随する。そのため、市場はコインベースを「循環的」で「取引プラットフォーム」的な見方をしたがるのです。

しかし、HashKeyは取引手数料だけに頼って生計を立てている会社ではありません。HashKeyは、取引手数料だけに頼って生計を立てている会社ではありません。 誰もが知っている様々な理由から、取引、ホスティング、資産管理、コンプライアンス・サービス、機関投資家向けビジネスなど、コンプライアンスの枠組みの下にある総合的なプラットフォームのようなもので、テンポが遅く、現金化までの道のりも長く、すぐに市場がある一定のラウンドに突入するため、短期的に大儲けできる可能性は低いのです。そのため、HashKeyはCoinbaseの評価ロジックを直接適用することはできない。

しかし、いくつかの問題は、企業の運用の良し悪しに左右されるものではなく、その企業自身の遺伝子によって決定される。例えば、Web3上場企業であるHashKeyは、公開株式を持っているだけでなく、独自のエコ・トークン（HSK）も持っています。

ただし、HashKeyが目論見書の中で説明しているように、HSKはHashKeyでの計算や取引の支払いに使われるガストークンに過ぎず、トークンの価格の上下は公開企業の株価とは法的にも構造的にも別物である。しかし、「株価」と「コイン価格」という2つの市場価格決定メカニズムは、どのようにして持続的にバランスを取ることができるのだろうか。結局のところ、これらは2つの金融市場の物語であり、2組の規制論理であり、投資家の期待さえも大きく異なる。この疑問は、トークンのエコシステムを公開市場に持ち込むどの企業にとっても、失われることはないだろう。

今日、私たちはこの疑問を投げかけ、私たち自身の見解について話したいと思います。

伝統的な企業の文脈では、株価は比較的明確な複合指標のセットです。それは、企業の収益能力、コスト構造、リスクエクスポージャー、ガバナンスの質、マクロ的な期待を取引可能な価格に圧縮したものです。ここで重要なのは、市場が合理的かどうかではなく、証券市場における情報と説明責任に関する基本的要件が確実であることである。上場企業は、継続的な情報開示、検証可能な経営データ、比較的安定したガバナンス構造、投資家に対する明確な法的義務を必要とする。したがって、上場企業に求められるのは、事業が変動に左右されないことではなく、投資家が比較可能な枠組み、すなわち比較的予測可能な枠組みで意思決定できるよう、開示とリスクの境界が明確であることである。

コインの価格はまったく異なります。トークンが証券であるかどうかを議論せずとも、市場の価格決定メカニズムだけでは「企業」そのものとはそれほど相関せず、むしろ物語、市場の期待、流動性構造、そして最も重要な-市場センチメントといった外部変数と相関する。-市場心理。

つまり、株価とコイン価格は、全く異なる2つの価格決定ロジックなのです。

そして、HashKeyのIPOによってこの2つが共存し始めた今、ある避けられない矛盾を想像することができる。株式市場は企業に不確実性を透明化し、制御可能にすることを求め、暗号市場は不確実性を物語やボラティリティそのものに変換することに慣れている。このバランスをどうとるかが、解決すべきジレンマとなる。

HashKeyにとって最も難しいのは、ビジネスを行うことではなく、「継続的なコンプライアンス」を行うことであることが多い。HashKeyは、「仮想資産取引プラットフォーム」という次元において、様々な手段で既に様々な管轄区域のコンプライアンス要件を満たしている（Crypto Saladの記事「なぜHashKeyは「香港No.1暗号株式」になれるのか？現在、HashKeyは上場企業として香港初の暗号株式となりました。現在、HashKeyは上場企業として、証券先物条例および上場規則に基づくコンプライアンス要件に直面しています。

上場企業のコンプライアンスの中核である情報開示を含みます。関連規則によると、上場企業は重要なニュースについて、開示の公平性、適時性、正確性を確保しなければなりません。しかし、Web3のビジネス・シナリオでは、暗号市場は24時間365日取引され、情報の伝達が極めて速いため、市場はこのスピードに適応している。エコパートナーの追加、チェーンにおけるノードの展開、技術プロトコルの更新は、重要情報に該当するのか、開示する必要があるのか、どのように開示すべきなのか。第二に、上場会社がまだ取引停止や公表を完了していない段階で開示した場合、内部情報漏洩のリスクや市場不正行為とみなされるリスクはあるのか。

• 第一に、利益相反はあるのか、他の市場の投資家を犠牲にして特定の市場の期待を守ることは可能なのか。例えば、利益配分を決める際、株価を上げるために株主配当を増やすべきか、コイン価格を支えるためにトークンの買い戻しを強化すべきか。

• 第二に、市場操作が誤解されるリスクはないでしょうか。たとえ主観的な意図がないとしても、客観的には不当な影響があるかもしれません。の市場価格に影響を与えることは避けられないのでしょうか?

この一連の問題は、実際、HashKeyを「非難」することはできません。結局のところ、どのWeb3企業も、ガバナンス設計の出発点として「紛争防止」を掲げることはないでしょう。"結局のところ、どのWeb3企業も紛争防止を起点にガバナンスの仕組みを設計することはなく、業界のパイオニアとして、HashKeyはこれらの微妙で複雑な問題に対処しなければなりません。

では、HashKeyはどのようにしてコインと株式の「バランスをとる」のでしょうか？

暗号サラダは、同時に上がったり下がったりすることではなく、両方の価格が独自のルールの中で信頼できることを示唆しています。

コインとストックのバランスについて語る人の多くは、無意識のうちに、両者は理想的には互いに促進し合うべきであり、理想的には連動して上昇すべきであり、少なくとも互いに足を引っ張り合うことはないという直観に陥っている。しかし、法律やガバナンスの観点からは、真に持続可能なバランスとは「整合性」ではなく「整合性」のことである。株価は証券市場の情報開示やガバナンスの枠組みの文脈で理解されるべきであり、暗号通貨価格は暗号市場の透明性やエコロジーへの期待の文脈で理解されるべきである。そうではなく、「一貫したルール」である。株価は証券市場のディスクロージャーとガバナンスの枠組みの中で理解され、コイン価格は暗号市場の透明性と生態系への期待の枠組みの中で理解される。言い換えれば、企業はコイン価格がどうなるか、株価がどうなるかにコミットする必要はなく、短期的なセンチメント、流動性ショック、物語のボラティリティに強い、情報開示と行動の境界に関する安定した制度的取り決めを持つことにコミットする必要がある。

この観点から、HashKeyのIPOはWeb3にとって、単に「主流の資本市場に参入する」以上の意味を持つ。それは、Web3事業の革新のスピードと生態学的組織を維持しながら、会社法と証券法の下で監査可能で開示可能、かつ説明可能なガバナンス構造を実現するという、成熟を余儀なくされる新しい企業形態の始まりを意味します。

業界が本当に注目しているのは、ある時点における株価やコイン価格のパフォーマンスではなく、両方の市場ロジックが整っているときに、一貫したシステムと境界線を用いて、リスクを管理し、責任を負い、信頼を維持できることを企業が証明できるかどうかである。もしそれができれば、コイン価格と株価の間の緊張関係はなくならないだろうが、いつでも爆発するコンプライアンス地雷ではなく、長期的に共存できる構造になるだろう。

だから私たちは言いたい、王冠をかぶるには重さに耐えろ、と。私たちは、HashKeyがこのような圧力に真っ向から立ち向かった最初のカニであることに感謝しています。そして、真の業界リーダーになるために、より多くのWeb3企業のためのモデルを設定するHashKeyの答えを楽しみにしています。