鉱山労働者も有価証券か？グリーン・ユナイテッド事件の検証

Byフィンタックス

1.事件の事実：精巧な暗号詐欺

2023年。2007年、米国証券取引委員会（SEC）は暗号会社Green United LLCに対して画期的な訴訟を起こし、同社が「Green Boxes」と呼ばれる暗号通貨マイナーの販売を通じて、1800万ドルにも及ぶ大規模な詐欺を行ったとして非難しました。SECの訴状は特に、被告らが疑惑の証券取引や事業活動に関与することを永久に差し止め、不正に得た利益を放棄し、KrohnとThurstonが暗号資産証券を含む未登録の証券募集に参加することを禁止することを求めている。2024年9月23日付の判決で、アン・マリー・マキフ・アレン判事は、SECはグリーン・ボックスがカストディアル・アグリーメントと組み合わさって有価証券を構成し、被告らが虚偽の説明によって投資収益が得られるという幻想を作り出したことを十分に立証したと判断し、最終的にSECの罰則請求を支持した。このスキームの核心は、一見完璧な投資の罠を構築することだった。投資家は鉱夫のために3,000ドルを支払い、被告は毎月100ドルの収益を約束し、年率40％から100％のリターンを得た。しかし、真実はバラ色とはほど遠く、グリーンユナイテッドは実際の採掘に採掘機を使用せず、むしろ収益に見せかけた未採掘の「GREEN」パスを購入し、最終的にこれらのパスは流通市場の流動性の欠如により価値を失った。

グリーンユナイテッドのビジネスモデルは非常に紛らわしい。一方ではハードウェアの販売を隠れ蓑にし、他方ではホスティング契約によって投資家を深く拘束している。2024年9月、ユタ州連邦地方裁判所のアン・マリー・マキフ・アレン判事は、1946年のSEC対W.J.ハウイー連合事件（SEC v. W.J. Howey Co.W.J.ハウイー社この判決は、「証券取引ではない」という被告の抗弁を覆しただけでなく、クリプトマイニングを明確に証券規制の範囲に入れた。

2.紛争の解剖：なぜマイニング取引が証券として認められたのか？

2.1ハウイーテスト適用のジレンマ

ハウイー事件で連邦最高裁判所が確立した投資契約の4つの要素には、投資資本、共通原因、そして、グリーン・ユナイテッド社の抗弁の中心は、ハウイーテストを適用することでした、グリーン・ユナイテッドの抗弁は、「エンドユーザー商品」としての鉱夫の特性を強調し、エスクロー契約における収入の約束は有価証券の提供ではなく商業的インセンティブであり、有価証券に必要な共通原因はないと主張することを中心としたものであった。しかし、本件において、アレン判事の判断は、従来の認識を打ち破り、特に、炯眼的な検討により、支配と収入源の相関関係が商品取引の範疇を突破していること、すなわち、エスクロー契約における収入は有価証券投資による収入の性質を有するものであり、最終的に、鉱山機械取引は共通原因の範疇に含まれるとした。裁判官の具体的な判断は以下の通り： 

1. 資本投資：投資家はマイニングマシンを購入するために3,000ドルを支払ったが、これは資本投資の要素に沿ったものである; 

2. 投資家はマイニングマシンを購入するために3,000ドルを支払った。li>

   共通の原因：投資家の収入はマイニングマシン自体の採掘能力によるものではなく、グリーンユナイテッドによるシステムの制御と運用に依存しており、投資家とプロモーターの間に共通の原因を形成している。

3. 利益への期待：40％～100％の非常に高い収益率を約束し、「利益への期待」の特徴に沿って、通常の商業的な投資収益率をはるかに上回る; 

4. その他の人々の努力：グリーンユナイテッドは「すべての作業を完了する」ことを約束する。すべての作業」、投資家は運営に関与する必要はなく、利益はすべてプロモーターの努力に依存する。

2.2法律専門家による多様な解釈

裁判所の判決にもかかわらず、法曹界ではまだ意見が大きく分かれている。法律事務所ディアス・レウスのパートナーであるイシュマエル・グリーン氏のように、これは特定のタイプの詐欺であると主張する者もいる。同氏は、SECの申し立てはグリーン・ユナイテッドの虚偽表示とエスクロー契約の設計に向けられたものであり、採掘機の販売そのものを否定するものではないと指摘した。さらに重要なことは、この判決が暗号業界の実務家や法学者の間でハウイー・テストに関する激しい議論を巻き起こしたことである。賛成派は、このケースは「形式よりも実質」というHoweyテストの核心的な本質を体現していると主張した。マイニングマシンは物理的な商品であるが、推進者によるシステムの絶対的な支配と収益モデルにおける利益の強い相関関係が「一般企業」の実質的な特徴を構成している。反対派は、この論理が成立すれば、収益が約束されたすべてのハードウェア販売（例えば、利益分配条項が付された機器を販売する企業）が有価証券として認識され、法的適用の境界が曖昧になる可能性があると警告している。この意見の相違は、暗号資産規制が直面する深い課題を本質的に反映している。投資家の保護と技術革新の奨励のバランスをどのように取るか？今後は、商品の販売に収入の約束が伴う場合、有価証券の属性を除外する前に、「分散型運用」（例えば、利用者が独自にノードの運用を決定できる）や「リスク分担」（例えば、投資家が設備の維持管理費用を負担しなければならない）の条件を満たす必要があることを明らかにするなど、判例を通じて基準をさらに明確化することが急務である。 

2.3 Other Crypto Asset Securities Characterisation Case References 

(1) Ripple Case: SECは、XRPの販売によるRippleの資金調達は未登録証券の発行であると主張した。裁判所は、機関投資家に対するXRPの販売はHoweyテストに基づく証券の定義を満たすと判断した。具体的には、リップル社はパンフレットを通じてXRPの価値を自社の開発と明確に結びつけており（例えば、「リップル社のプロトコルが世界的な決済の基幹となることで、XRPの需要は劇的に増加する」）、投資家の購入はジョイントベンチャーへの出資であり、利益期待はリップル社のチームの技術開発とマーケティングに完全に依存していた。セカンダリーマーケットのプログラム販売は、リターンが約束されておらず、投資家と発行者の間に直接的なつながりがないため、有価証券として認識されなかった。このケースで初めて、取引シナリオが暗号資産の特徴づけに決定的な影響を与えることが明らかになりました。

（2）テラフォーム：裁判所は、USTとLUNAが「他人の努力から利益を得る」基準に基づく証券の定義を満たしていると判断した。USTのアルゴリズムによる安定化メカニズムにもかかわらず、テラフォームは、継続的な情報開示（例えば、「USTを米ドルに1：1で固定する」というホワイトペーパーの約束）や創業者ドゥ・クォンの公的姿勢を通じて、「テラチームの努力によって利益がもたらされた」という合理的な期待を投資家に抱かせた。特に裁判官は、分散化の程度は有価証券の除外基準にはならないと指摘した。「プロモーター主導のマーケティングとリターンの約束」がある限り、たとえ資産がスマートコントラクトを通じてのみ取引されるとしても、規制の対象となる可能性がある。

3.暗号資産証券化の将来像 

グリーンユナイテッドは、カストディアン契約を通じてマイニング収益を金融属性に疎外し、投資家がオリジネーターの業務に依存する証券の「金融」面に実質的に関与できるようにしている。グリーンユナイテッドのカストディアン契約は、マイニングマシンの収益を金融属性に疎外するものであり、投資家は実質的に、ハードウェアとしてのマイニングマシンそのものではなく、発起人の業務に依存する「共同事業」に参加することができる。短期的には、この判例は暗号プロジェクトの不正なパッケージングに対する抑止力となり、暗号資産投資家の利益を守る一助となる。暗号資産やスマートコントラクトのような新しい技術や概念の出現に伴い、従来の金融シナリオは激変しており、ハウイー・テストの単純な適用ではもはや規制のニーズを満たすことはできない。その代わりに、技術革新と法律に従った規制の関係のバランスをとるために、プロジェクトの具体的な形態を動的に検討すべきである。要するに、暗号市場の健全な発展は、法的合理性と対話の深さの技術的論理から切り離すことはできず、暗号資産の証券化は、将来の絵は、このようなケースを通じて徐々に展開されている。