Circleにとって史上最も暗い一日　規制の変更はビジネスモデルに影響を与えるか

著者：マリオ・ステファニディス（Artemis Analytics リサーチ・ディレクター）；出典：Artemis；翻訳：Shaw 金色財経

CRCLは火曜日（米国現地時間）、20%急落し、上場以来最大の1日下落率を記録、1日で時価総額が50億ドル蒸発した。出来高は5640万株に達し、90日平均出来高の4倍近くに達した。Coinbaseも連鎖的な影響を受け、11%下落した。

ステーブルコインセクター全体が数時間のうちに再評価を余儀なくされた。引き金となったのは、ステーブルコインの受動的収益を事実上根絶するCLARITY法案の新たな草案だ。

しかし、この出来事の影響は単なる一日の急落にとどまらない。規制を巡る駆け引き、ビジネスモデル自体の脆弱性、そしてウォレット凍結事件が重なり、すでに下落していた株価に追い打ちをかけた。

CLARITY法案の爆弾

3月20日、トム・ティリス上院議員（ノースカロライナ州、共和党）とアンジェラ・オールズブルックス上院議員（メリーランド州、民主党）は、ホワイトハウスの支持の下、ステーブルコインの収益問題について原則的な合意に達したと発表した。月曜日、同法案の全文が議会の非公開会議で暗号資産業界のリーダーたちに提示された。

主要条項：米ドルにペッグされたトークンの保有のみによって得られるステーブルコインの受動的収益を禁止する。取引所、ブローカーおよびその関連会社は、ステーブルコインの残高に対して直接的または間接的に収益を提供してはならず、また「経済的に利息と同等」となるいかなる方法でも収益を提供してはならない。

決済、送金、またはプラットフォームの利用と連動したアクティビティ報酬は引き続き許可される。米国証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、および財務省は、1年以内にコンプライアンス上の報酬の範囲と回避防止ルールを共同で定義する。注目すべきは、SECとCFTCが最近、画期的な機関間覚書に署名し、長年にわたる両者の対立と意見の相違に終止符を打ったことである。

議会は今回、銀行業界のロビー団体が2年間にわたり主張し続けてきた境界線を文書で明確にした。ステーブルコインは決済手段としては認められるが、預金の代替物となることは決して許されない。

記者エレノア・テレットが入手した内部関係者向けのメールによると、非公開会議に参加したある業界リーダーは、法案の文言が以前ホワイトハウスと協議した内容と「正反対」であると述べた。同氏は、「経済的同等性」の基準が意図的に曖昧に設定されており、将来的に規制当局が極めて厳格な解釈を行う可能性があると警告した。

Circleへの打撃は他のどの機関よりもはるかに大きい

Circleの現在の収益の95.5%はUSDC準備金から生じる利子収入によるものであり、これが今回の売却の理由を説明している。

CircleはUSDCを発行し、準備金を短期国債やオーバーナイト・レポ取引に投資することで、利ざやを稼いでいる。2025年第4四半期、同社の準備金収益は7億1100万ドルに達し、前年同期比60%増となった。これは主に、USDCの平均流通量が97%増加したことに起因する。2025会計年度の通期売上高は27億ドルで、前年比64％増となった。

CLARITY法は、Circleの準備金収益（Circle自体がこの収益を稼いでいる）を直接的に打撃を与えるものではなく、同社の需要拡大の原動力を直接的に打撃を与えた。現在、Coinbaseなどのプラットフォームは、USDC保有のインセンティブとして、ステーブルコインの収益をユーザーに還元している。Coinbaseのステーブルコイン関連収益は2025年に13.5億ドルに達し、2024年の9.1億ドルを上回る見込みだ。もし取引所がUSDC残高に対して収益を提供できなくなれば、ユーザーが従来の銀行預金ではなくUSDCを保有する動機は大幅に弱まるだろう。

収益の減少は、USDCの採用率低下を意味し、ひいては準備金規模の縮小につながり、最終的にはCircleの利息収入も減少することになる。

タイミングもさらに追い打ちをかける形となった。FRBの利下げに伴い、準備金の利回りは2024年第4四半期の4.49%から2025年第4四半期の3.81%へと低下した。市場は現在、今年の利下げ予想を織り込んでいないものの、同法案が可決される前から、Circleの利息収入はすでに圧力にさらされていた。

USDCのファンダメンタルズはかつてないほど堅調

株価が急落したまさにその日、USDCの主要指標は史上最高水準を記録していた：

• 流通量：3月下旬時点で810億ドル、2025年末の760億ドルを上回る；

• オンチェーン取引高：2025年第4四半期だけで6.8兆ドル（調整後）に達し、前年同期比で2倍以上増加；

• USDTに対する市場シェア：2025年8月以降、USDCの取引量は毎月USDTを上回っており、2026年現在ではシェアが80％を超えている；

• 第4四半期の業績は予想を上回る：売上高は7億7000万ドル（予想は7億4500万ドル）、1株当たり利益は0.43ドルで、市場の一般的な予想を23％上回った。

Circleはまた、Sasai Fintechとの提携を通じてアフリカ市場に進出することを発表し、Intuitとの重要な統合を完了した。

ウォレット凍結事件が事態に拍車

Circleは月曜日の夜、16の企業向けホットウォレットのUSDC残高を凍結し、FxPro、Pepperstone、AMarkets、HeroFXを含む複数の取引所、カジノ、外国為替プラットフォームの業務が中断した。

報道によると、今回の凍結は米国の民事訴訟に起因するものだが、具体的な詳細はまだ明らかにされていない。オンチェーンアナリストの@zachxbtは鋭い疑問を呈し、基本的なオンチェーン分析ツールさえあれば、これらが数千件の取引を処理する運用型のビジネスウォレットであると誰でも識別できると指摘した。彼は、非公開の民事訴訟に基づいて不透明な凍結を行うことは、USDCを「政治化されたアクセス制御ツール」へと転落させる恐れがあると警告した。

USDCのスマートコントラクトコードには、ブラックリストによる管理や、凍結されたアドレスの資産を清算する権限が明記されている。市場がもともと中央集権型ステーブルコインのリスクに懸念を抱いている中、この出来事は極めて悪い印象を与えたと言える。

依然として存在する強気論

今回の売り浴びせにより、CLARITY法案の最も悲観的なシナリオはすでに株価に織り込まれている。楽観的な観点から見れば、注目すべき点がいくつかある：

アクティブ型報酬は影響を受けない。法案は受動的収益（禁止）と取引型インセンティブ（許可）を明確に区別している。Coinbaseなどのプラットフォームは、マーケティングインセンティブ、行動ベースの支払い、発行者との提携といった方法を通じて、利息と報酬の境界線を曖昧にするための対応策をすでに検討している。「経済的同等性」という基準自体に曖昧な余地があり、これは今後、法的な駆け引きが数多く行われることを意味する。

Coinbaseの損益には大きな変化はない可能性がある。Coinbaseは基本的にステーブルコインの収益をユーザーに還元しているだけであるため、関連する収益は通常、支出によって相殺される。アナリストは、同社の利益への直接的な影響は限定的だと見ている。より大きな問題は、関連する規制がUSDCの長期的な普及速度を阻害するかどうかである。

同法案はまだ正式に発効していない。委員会での審議は、イースター休暇明けの4月下旬になる見込みだ。業界には、ロビー活動や修正案の提出、交渉を行うための時間はまだ残されている。CoinbaseのCEOであるBrian Armstrong氏は最新の草案について公の場で発言していないが、これまでの姿勢から判断すると、Coinbaseは「経済的同等性」条項をめぐって強力に主張を展開するだろう。

非準備金関連事業の収益が急成長。プラットフォームサービス、取引処理、およびその他の非準備金関連収益は、第4四半期に前年同期比で15倍以上増加し、3700万ドルに達した。通年のその他の収益は1億1000万ドルとなった。利息収入と比較すると規模は依然として小さいものの、収益の多角化という論理がすでに現れ始めている。

今後の見通し

今回の急落前、CRCLの株価は2月の安値から170%上昇していた。好調な決算、USDCの取引高がUSDTを上回ったこと、Intuitとの提携などの好材料に後押しされ、株価は50ドルから127ドルまで上昇した。しかし、これまでの株価評価には、利息収入、AI主導の決済、資産のトークン化事業の完璧な発展への期待が完全に織り込まれており、規制面での悪材料に対するバッファーは全く残されていなかった。

現在、株価は101ドル前後で推移しており、CRCLのPERは年換算売上高の約9倍となっている。市場における現在の主な論点は、CLARITY法案がUSDCの成長の好循環を断ち切るのか、それとも変革と進化を迫るのかという点にある。もし決済、クロスボーダー決済、および機関投資家の需要に後押しされ、ステーブルコインの普及が継続的に高まり（オンチェーンデータが依然として良好な状態を維持するならば）、たとえCoinbaseが遊休残高に対して収益を提供できなくなったとしても、Circleの準備金収入エンジンは稼働し続けるだろう。