シティ・リサーチ：ステーブルコインにChatGPTの瞬間が訪れる

執筆者：AIMan@GoldenFinance

2025年4月25日、シティバンクの一部門であるシティ・インスティテュートは、「デジタル・ダラー（Digital Dollar）」調査レポートを発表しました。同レポートのハイライトは以下の通り：

1、2025年は金融・公共セクターにおけるブロックチェーン導入の「ChatGPTの瞬間」になると予想され、規制の変化がこのトレンドを後押しする。

2、シティは、2030年のステーブルコインの供給残高は、ベースケースシナリオでは1.6兆ドル、楽観シナリオでは3.7兆ドル、悲観シナリオでは約5000億ドルに拡大する可能性があると予測しています。

3. 安定したコインの供給は、米ドル建て（約90%）が中心であり続けると予想されますが、米国以外の国は独自のCBDCの開発を推進するでしょう。

4.米国のステーブルコインに対する規制の枠組みは、米国債に対する純然たる新たな需要を促進する可能性が高く、ステーブルコインの発行体は、2030年までに米国債の最大の保有者の1つになる可能性がある。

5.ステーブルコインは預金に取って代わることで、伝統的な銀行のエコシステムに何らかの脅威をもたらします。しかし、銀行や金融機関が新たなサービスを提供する機会を提供する可能性もある。

「デジタル・ダラー（Digital Dollars）」という報告書のタイトルが示唆するように、シティはステーブルコインに非常に強気で、「ステーブルコインのChatGPTの瞬間が近づいている」という説明に特化した章を設けています。AIManは「Stablecoins: A ChatGPT Moment?

ステーブルコインは、市場価格を参照資産に固定することで、安定した価値を維持することを目的とした暗号通貨です。これらの参照資産は、米ドルなどの不換紙幣、金などのコモディティ、または金融商品のバスケットになります。

ステーブルコイン発行体：ステーブルコインを発行する主体は、ステーブルコインの流通供給量と同じ価値の原資産を保有することで、価格ペッグを維持する責任を負います。

ブロックチェーン台帳：ステーブルコインが発行されると、取引はブロックチェーン台帳に記録されます。台帳は、ユーザー間のステーブルコインの所有権と流れを追跡することで、透明性と安全性を提供します。

積立金と担保：積立金は、各トークンがペッグされた価値で償還できることを保証します。不換紙幣を担保とする安定コインの場合、これらの準備金には通常、現金、短期政府証券、その他の流動資産が含まれます。

デジタルウォレットプロバイダー：モバイルアプリ、ハードウェアデバイス、またはソフトウェアインターフェースであるデジタルウォレットを提供し、安定コインの所有者がトークンを保管、送受信できるようにします。

ステーブルコインはどのようにしてペッグされた価値を維持しているのですか？

ステーブルコインは、その価値が原資産と一致していることを保証するために、さまざまなメカニズムに依存しています。フィアットに裏打ちされたステーブルコインは、発行されたトークンが等価額のフィアット通貨と交換できることを保証することで、ペッグを維持します。

主要なステーブルコイン

ステーブルコインの流通総額は、2025年4月時点で2300億ドルを超え、2024年4月以降54%増加しています。このエコシステムを支配しているのは上位2つのステーブルコインで、金額と取引数で90%以上のシェアを占めており、USDTがトップ、USDCがそれに続いています。

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図3 2020-2025年のステーブルコイン供給量

ステーブルコインの取引量は近年急速に伸びている。調整ベースでは、2025年第1四半期のステーブルコインの月間取引量は6500億ドルから7000億ドルの範囲で、2021年下半期から2024年上半期の約2倍の水準です。暗号エコシステムのサポートが、ステーブルコインの主な応用シナリオです。

最大のステーブルコインであるUSDTは、2014年にビットコインブロックチェーン上でローンチされ、2017年にはイーサブロックチェーンに拡張され、DeFiで使用できるようになりました。2019年には、より高速で低コストであることから、アジアで広く使用されているWavefieldネットワークにさらに拡張されました。USDTは主にオフショアで運用されてきましたが、時代は変わりつつあります。

図4 ステーブルコインの取引量と他の決済方法の比較（単位：10億米ドル）

市場に参入するプレーヤー（特に銀行や伝統的な機関）が増えているのは間違いありません。米ドルに裏打ちされたステーブルコインが支配的であり続けるでしょう。最終的に、参加者の数は、主な応用シナリオをカバーするために必要なさまざまな商品の数によって決まり、この市場への参加者は、カードネットワーク市場よりも多くなる可能性が高い。--Matt Blumenfeld, Global and US Head of Digital Assets, KPMG

米国および世界におけるステーブルコイン普及の原動力は何でしょうか？

エリン・マキューン（Erin McCune）氏（Forte FinTech創業者）：

実用的な利点（スピード、低コスト、24時間365日利用可能）：先進国（特に、即時決済がまだ広く普及していない国、中小企業が既存企業によるサービスを十分に受けていない国、多国籍企業がグローバルな送金を容易にしたい国）と新興国の両方において、安定したコインの導入が進んでいます。世界的な送金を容易にしたい場合）と新興経済国（国境を越えた取引コストが高く、銀行技術が未熟で、金融包摂が遅れている場合）の両方で需要が生まれています。

マクロ需要（インフレヘッジ、金融包摂）：安定コインは、一部の地域では人々の「ライフライン」となっている。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリア、ケニア、ベネズエラなど、通貨が不安定な国では、消費者が安定コインを通じて資金を保護しています。今日、ますます多くの送金がステーブルコインの形で行われており、銀行口座を持たない消費者はデジタル・ドルを利用できるようになっている。

既存の銀行や決済プロバイダーのサポートと統合：これは（特に機関投資家や企業ユーザーにとって）ステーブルコインの正当性を高める鍵であり、その利用と有用性を急速に拡大する可能性がある。確立された大規模な決済ネットワークとコアプロセッサーは、透明性をもたらし、企業や商人が信頼している使い慣れたソリューションとの統合を促進することができる。異なる安定通貨間、銀行とノンバンク間の決済メカニズムの導入も、規模拡大に不可欠である。消費者（使いやすいウォレット）と商人（APIを介した買収プラットフォームへのステーブルコイン収集機能の統合）のための技術的な改善は、かつてステーブルコインを暗号の周辺に限定していた障壁を取り除きつつあります。

待望の規制の明確化：これにより、銀行やより広範な金融サービス業界は、リテールおよびホールセール業務の両方で安定コインを採用できるようになります。透明性（監査要件）と一貫した流動性管理（信頼できるパリティ）によって、運用統合も簡素化されます。

マット・ブルーメンフェルド（Matt Blumenfeld）氏 KPMG、デジタル資産部門グローバル・米国責任者：

• User experience（ユーザーエクスペリエンス）：世界の決済環境は、リアルタイムのデジタル取引へとますますシフトしています。しかし、あらゆる新しい決済方法の展開における課題は、顧客体験です。直感的に理解できるかどうか、アプリケーションのシナリオが見えるかどうか、価値が明確かどうかです。リテールユーザーであれ機関投資家であれ、カスタマー・エクスペリエンスの向上に成功した組織は、その分野のリーダーとして頭角を現すだろう。現在の決済手段との統合が、決済普及の次の波を牽引するだろう。小売店側では、カード決済との統合やモバイルウォレット分野での浸透という形で、機関投資家側では、より簡単で柔軟、かつコスト効率の高い決済方法という形で、それが実現するでしょう。

• 規制の明確化：新しいステーブルコインの規制政策が導入されたことで、規制の不確実性がこれまで世界規模でのイノベーションと普及をどの程度阻害していたかがわかります。EUのMarkets in Crypto Assets Regulation (MiCA)の導入、中国の香港における規制の明確化、米国におけるステーブルコインの法整備の進展は、機関投資家や消費者の資金の流れを合理化することに焦点を当てた活動の波を引き起こしました。

• イノベーションと効率性：機関投資家は、より柔軟な商品開発を可能にするイネーブラーとして安定コインを捉える必要があります。これは、収益を生み出し、プログラム可能で組み合わせ可能であるなど、従来の銀行預金の機能を強化する、より便利で創造的かつ魅力的な媒体を提供することを意味します。

ステーブルコインの潜在的な市場規模

Forte Fintechの創設者であるErin McCune氏が指摘するように、ステーブルコインの潜在的な市場規模を予測するには、ある程度の注意が必要です。多くの変数が関係しており、私たちのシナリオ分析では、幅広い予測が示されています。

• 海外と国内の米ドルの一部が紙幣からステーブルコインに切り替わる: 海外で保有されている米ドルの紙幣は、多くの場合、現地市場のボラティリティに対するヘッジとなっています。安定コインは、そのヘッジにアクセスするのにより便利な方法である。国内では、ステーブルコインは特定の決済機能にある程度使用することができ、その目的で保有されている。

• 米国内外の家計や企業は、米ドルでの短期流動性の一部をステーブルコインに再配分している：これは、使い勝手の良さ（24時間365日の国境を越えた取引が可能になるなど）が、現金管理や決済業務を助けているためだ。また、ステーブルコインは、規制が許せば、部分的に収益を生む資産の代わりになる可能性もあります。

• さらに、米国の家計や企業が保有するユーロやポンドの短期流動性から、規模ははるかに小さいものの、同様の米ドル短期流動性の再配分傾向を想定しています。2030年の全体的なベースケースと楽観的シナリオの予測は、いずれも安定コイン市場が米ドル（シェア約90%）に支配され続けると想定しています。

• 公的暗号通貨市場の成長：ステーブルコインは決済手段やアクセスチャネルとして利用されています。これは、公的暗号通貨資産の機関投資家の採用やブロックチェーン技術の一般的な採用が一因となっています。ベースラインシナリオでは、2021年から2024年まで、ステーブルコインの発行規模の増加傾向が続くと想定しています。

• Citi Researchは、2030年のステーブルコイン市場規模は、基本ケースで1.6兆ドル、楽観ケースで3.7兆ドル、悲観ケースで0.5兆ドルになると予想しています。

図5 2030年のステーブルコイン市場規模予測

図62030年のステーブルコイン市場規模

注：2030年の通貨集約（現金流通量、M0、M1、M2）のストックは、名目GDP成長率に基づいている。ユーロ圏と英国は自国通貨建てステーブルコインを発行・採用する可能性が高い。中国はソブリン中央銀行のデジタル通貨を採用する可能性が高く、外国の民間発行のステーブルコインを採用する可能性は低い。2030年の米ドル以外のステーブルコインの規模は、弱気市場、基本市場、強気市場のシナリオで、それぞれ210億ドル、1030億ドル、2980億ドルになると予測されています。

ステーブルコイン市場の見通し

エリン・マキューン（Erin McCune）氏（Forte Fintech創業者）

Q: ステーブルコインの市場規模について、短期的には楽観的な見通しと慎重な見通し、またその軌道を後押しする潜在的な要因について教えてください。

世界のステーブルコイン市場の成長を予測するには、まだ未知の部分が多いため、大きな自信（または過信）が必要です。

最も楽観的な予測は、ステーブルコインが世界的に即時、低コスト、低摩擦の取引を行う日常的な媒体となるにつれ、市場は5倍から10倍に拡大するというものです。強気のシナリオでは、安定コインの価値は現在の約2,000億ドルから2030年までに1.5～2.0兆ドルへと指数関数的に成長し、世界的な貿易決済、個人間送金、主流の銀行業務に浸透していくでしょう。

主要地域における有利な規制：欧州や北米だけでなく、サハラ以南のアフリカやラテンアメリカなど、現地の代替不換紙幣に対する需要が最も高い市場も含まれます。

既存の銀行と新規参入者の間の真の信頼：そして、ステーブルコインの準備の完全性に対する消費者や企業の幅広い信頼（例えば、1ドルのステーブルコイン＝1ドルの不換紙幣相当額）。

バリューチェーンに沿った意図的な所得（および貯蓄）の分配：協力を促進するため。

新旧のインフラをつなぐ技術の普及：構造的な効率性と規模を促進するため。例えば、加盟店アクワイアラーはstablecoinを使い始めている。ホールセール決済の用途では、企業の財務・買掛金ソリューションや会計担当者が適応する必要がある。商業銀行もトークン化とスマートコントラクトを導入する必要があるだろう。

弱気相場のシナリオでは、ステーブルコインの使用は暗号エコシステムと特定の国境を越えたユースケース（主に流動性の低い通貨を使用する市場であり、現在世界のGDPに占める割合は小さい）に限定されるでしょう。地政学的要因、デジタル・ドル化への抵抗、中央銀行デジタル通貨の広範な採用は、ステーブルコインの成長をさらに妨げるだろう。このシナリオでは、ステーブルコインの時価総額は3,000億～5,000億ドルで停滞し、主流経済での関連性は限定的となる可能性がある。

主要なステーブルコインの1つ以上が準備不良やデカップリングイベントに見舞われた場合: これは個人投資家や企業の信頼を著しく損なうでしょう。

日常的な買い物にステーブルコインを使うことの摩擦とコスト：例えば、送金の受取人は食料品の購入、学費や家賃の支払いにステーブルコインを使うことができなくなり、企業は給与支払いや在庫管理などに資金を簡単に使うことができなくなる。

小売中央銀行のデジタル通貨はまだ普及していない。しかし、公的部門が提供するデジタルキャッシュの代替手段が規模を拡大した地域では、ステーブルコインの関連性は低下する可能性が高い。

ステーブルコインが成長し、現地のフィアット通貨の関連性がさらに低下する地域では、中央銀行は規制を強化することで対応するかもしれません。

完全な準備に裏打ちされたステーブルコインの規模が大きくなりすぎた場合：これは大量の安全資産を裏付けとして「固定化」し、潜在的に経済における信用を制限する可能性があります。

Q: ステーブルコインの現在と将来の応用シナリオは何ですか？

他の決済形態と同様、ステーブルコインの関連性と潜在的な成長は、特定の応用シナリオに照らして検討する必要があります。すでに注目されている応用シナリオもあれば、理論的なまま、あるいは明らかに非現実的なものもあります。以下は、現在（または近い将来）意味のあるステーブルコインのアプリケーションシナリオで、ステーブルコインの最終的な市場総量（TAM）への貢献度が高い順に並んでいます：

暗号通貨取引：現在、個人と機関の両方によるデジタル資産の取引へのステーブルコインの利用は、ステーブルコインの最大のアプリケーションシナリオであり、ステーブルコインの取引量の90～95％を占めています。この活動の多くは、アルゴリズム取引と裁定取引によってもたらされている。暗号通貨市場の継続的な成長とStablecoinの流動性への依存を考えると、取引（リテール＋分散型金融活動）は、成熟期においても、金額ベースでStablecoinの使用量の50％程度を維持すると思われます。

企業間決済（コーポレート・ペイメント）：世界銀行金融通信協会（スウィフト）によると、従来のコルレス銀行取引の価値の大部分は、スウィフト・グローバル・ペイメント・イノベーション・プラットフォームを通じて数分以内に目的地に到着します。しかし、これは主にマネーセンター銀行間で、より流動性の高い通貨を使用し、銀行の営業時間内に行われている。特に低・中所得国との取引では、まだ多くの非効率性と予測不可能性がある。企業が海外のサプライヤーへの支払いや資本業務を管理するためにステーブルコインを使用することは、ステーブルコイン市場のかなりの割合を占めると思われる。グローバルな企業間フローは数兆ドル規模であるため、安定コインへのシフトはごく一部であっても、長期的には安定コイン最終市場全体の20～25%程度を占めると思われます。

消費者送金：現金からデジタルへの決済の着実なシフト、規制の圧力、新規参入企業の努力にもかかわらず、海外労働者から母国の友人や家族への送金コストは依然として高いままです（200ドルの取引あたり平均5%の取引コストで、G20の目標の5倍）。より低い手数料とより速いスピードで、ステーブルコインは約1兆ドルの送金市場で大きなシェアを獲得すると予想される。約束された即時到着と大幅なコスト削減が実現できれば、高い普及率で市場の10～20％を占める可能性がある。

機関投資家向け取引と資本市場：プロの投資家やトークン化された証券取引の決済に対するステーブルコインの適用シナリオは拡大しています。大規模な資本フロー（FX、証券決済）は、決済を迅速化するためにステーブルコインを使い始めるかもしれません。ステーブルコインはまた、現在一般的にバッチ式自動清算機関を通じて処理されている、リテール向けの株式や債券購入のための資金調達プロセスを簡素化する可能性もある。大手資産運用会社はすでに資金決済にステーブルコインを試験的に導入しており、資本市場で広く採用される下地を作っている。金融機関間の決済フローが大量であることを考えると、この応用シナリオは、たとえ採用率が低くても、安定コイン市場の10～15%程度を占める可能性が高い。

銀行間の流動性と資金管理：銀行や金融機関による内部決済や銀行間決済での安定コインの利用は、比較的小さい（おそらく市場全体の10%未満）ものの、潜在的な影響は大きい。業界のリーダーたちは、1日当たり10億ドル以上の取引を行うブロックチェーン・プロジェクトを実施しており、規制はまだ不透明だが、その可能性を実証している。この分野は、上記の機関投資家の利用シナリオと重複する部分もあるかもしれないが、大きく成長する可能性が高い。

ステーブルコイン：銀行カード、中央銀行のデジタル通貨、戦略的自律性

私たちは、ステーブルコインの利用は拡大する可能性が高く、こうした新たな機会が新規参入者のためのスペースを生み出すと考えています。オフショア市場では、現在の発行二社独占のパターンが続くと思われますが、各国のオンショア市場には新たなプレーヤーが加わる可能性があります。銀行カード市場が過去10～15年の間に進化してきたように、ステーブルコイン市場も変化していくでしょう。

ステーブルコインには、銀行カード業界や国境を越えたバンキングと似ている点があります。これらの分野はすべて、ネットワーク効果やプラットフォーム効果が高く、強力な強化サイクルがあります。信頼できるブランド（Visa、MasterCardなど）を受け入れる加盟店が増えることで、そのカードにより多くのカード会員が集まります。ステーブルコインも同様の利用サイクルを持つ。

大規模な司法管轄区では、ステーブルコインは通常、金融規制の対象外でしたが、EU（暗号資産市場規制2024）と米国（関連規制が進んでいる）では現在、この状況が変わりつつあります。より厳格な金融規制の必要性と、パートナーに求められる高いコストは、銀行カードネットワークで見られたように、ステーブルコイン発行者の中央集権化につながる可能性がある。

根本的には、一握りのステーブルコイン発行会社が存在することは、より広範なエコシステムにとって良いことです。1つか2つの大手プレイヤーはより中央集権的に見えるかもしれませんが、ステーブルコインの数が多すぎると、断片的で腐敗しにくい通貨形態になりかねません。ラジ・ダモダラン氏（マスターカード、ブロックチェーンおよびデジタル資産担当エグゼクティブ・バイスプレジデント）

しかし、進化する政治的・技術的ダイナミクスにより、カード市場は、特に米国以外ではますます異質になっている。同じことがステーブルコインの分野でも起こるのでしょうか？ブラジルのEloカード（2011年開始）、インドのRuPayカード（2012年開始）など、多くの国が独自の国家銀行カードプログラムを開発している。

これらの国別バンクカードプログラムの多くは、国家主権の理由から開始され、現地の規制改革や国内金融機関に対する政治的インセンティブによって後押しされてきた。また、ブラジルのPixシステムやインドのUnified Payments Interface（UPI）のような新しいリアルタイム決済システムとの統合も容易になりました。

近年、国際カードスキームは成長を続けているものの、米国以外の多くの市場でシェアを落としています。多くの市場では、技術革新によりデジタルウォレット、口座間決済、メガアプリが台頭し、これらすべてが市場シェアを低下させています。

バンクカード市場で国家プログラムの普及が見られたように、米国以外の国でも、特にホールセールや企業決済の分野で、国家戦略的オーナーシップのツールとして独自の中央銀行デジタル通貨（CBDC）の開発に注力する動きが続くと思われます。

公的通貨金融機関フォーラム（OMFIF）が34の中央銀行を対象に行った調査では、75%が依然として中央銀行デジタル通貨の発行を計画していることが明らかになりました。今後3～5年以内に中央銀行のデジタル通貨を発行すると回答した割合は、2023年の26％から2024年には34％に増加している。同時に、多くの現実的な実施上の問題が明らかになりつつあり、31％の中央銀行が法制上の問題や、より広範な解決策を模索したいという理由から発行を延期しています。

CBDCは、中国人民銀行がデジタル人民元の研究を始めた2014年に始まりました。奇しくもテザーが誕生した年でもある。ステーブルコインは近年、民間の市場原理によって急速に成長している。

これとは対照的に、中央銀行のデジタル通貨は、その大部分がまだ公式なパイロットプロジェクトの段階にある。国の中央銀行デジタル通貨プロジェクトを立ち上げた数少ない小さな経済圏では、ユーザーによる自発的な大きな普及は見られていません。しかし、最近の地政学的緊張の高まりは、中央銀行のデジタル通貨プロジェクトへの関心を高める可能性があります。

ステーブルコインと銀行：ビジネスチャンスとリスク

ステーブルコインとデジタル資産の採用は、一部の銀行や金融機関に新たなビジネスチャンスを提供し、収益の拡大を促しています。

ステーブルコインエコシステムにおける銀行の役割

PwCグローバル・米国デジタル資産責任者マット・ブルーメンフェルド（Matt Blumenfeld）氏

銀行がステーブルコインの分野に参加する機会は多くあります。それは、直接的にステーブルコインの発行元としてであったり、より間接的な役割として、決済ソリューションの一部としてであったり、ステーブルコインを中心とした商品の組成であったり、一般的な流動性サポートの提供であったりします。銀行は、資本フローの交換媒体であり続ける方法を見つけるでしょう。

利用者がより魅力的な商品やより良い体験を求めるにつれ、銀行システムから預金が流出するのが目に見えています。安定したコインの技術により、銀行はより良い商品と経験を創造する機会を得ると同時に、新たなチャネルを通じて、（一般的に利用者が好む）銀行システムに預金を維持することができます。

図7：銀行とステーブルコイン：収益とビジネスチャンス

システムレベルでは、ステーブルコインは「ナローバンク」と同様の影響を与える可能性があり、その是非は政策レベルで長い間議論されてきた。銀行預金からステーブルコインへのシフトは、銀行の融資能力に影響を与える可能性がある。この貸出能力の低下は、少なくともシステム調整の過渡期には経済成長を鈍化させる可能性がある。

伝統的な経済政策は、IMFの2001年の報告書にまとめられているように、信用創造と経済成長への懸念から、ナローバンキングに反対している。2023年のケイトー研究所はその反対を主張し、「ナローバンキング」はシステミック・リスクを軽減し、信用やその他の金融の流れもそれに応じて調整されるだろうと同様の声を上げている。

図8：ナローバンキングに対する見解の違い