コインベース：リプレッジ - 古いものはすべて生まれ変わる

Author: Coinbase Research Translated by Good Oba, Golden Finance

Ether's Proof-of-Stake (PoS) consensus mechanism is the largest economic security fund in cryptocrency in total nearly $112B.";">EtherのProof-of-Stake（PoS）コンセンサスメカニズムは、暗号通貨で最大の経済的セキュリティ資金であり、その総額は約1120億ドルにのぼります。 しかし、ネットワークを保護する検証者は、ロックインされたETHを通じて基本的な報酬を得るだけではありません。リキッドプレッジトークン（LST）は長い間、参加者がETHとコンセンサスレイヤーの収益をDeFi空間に持ち込むための手段であった。今、再担保の出現は、流動性再担保トークン（LRT）という形で別のレイヤーを導入します。

Etherの比較的成熟した誓約インフラと桁外れのセキュリティ予算により、EigenLayerはエコシステムで2番目に大きなDeFiプロトコル（Total Locked-in Value (TVL)が124億ドル）に成長しました。EigenLayerは、検証者がETHを安全なアクティブ検証サービス(AVS)に再担保することで、さらなる報酬を得ることを可能にします。その結果、LRTの普及を促進するため、流動的な再担保契約という形の仲介業者も普及しています。

とはいえ、再担保権とLRTは、既存の質権設定商品と比べ、安全面や財務面でさらなるリスクをもたらす可能性があると考えます。こうしたリスクは、ATSの数が増え、LRT運営者の戦略が差別化されるにつれて、ますます不透明になっていくと思われる。それにもかかわらず、再誓約（および質権設定）インセンティブは、新しいタイプのDeFi協定のための基礎を築きつつある。これらの提案が実施された場合、質権発行の最低実行可能額（MVI）への引き下げをめぐる別の議論も、長期再質権利回りの相対的な重要性をさらに高める可能性がある。その結果、再誓約の機会への過度の注目は、今年の最大の暗号テーマの1つになりつつあります。

Ether's Repledging Basis

EigenLayerの再置換プロトコルは2023年6月にメインEtherNetで稼動し、AVSは多段階展開の次の段階（2024年第2四半期）で展開されます。事実上、EigenLayerの "rehypothecation "コンセプトは、ベリファイアがデータ・アベイラビリティ・レイヤー、アグリゲーション、ブリッジ、プレディケーター、クロスチェーン・メッセージングなどの新しいイーサネット機能を保護する方法を確立し、その過程で追加報酬を得る可能性があります。これはベリファイアにとって、「サービスとしてのセキュリティ」という形で新たな収益源となります。なぜこのような話題になっているのでしょうか？

最大のPoS暗号通貨として、ETHは現在、ほとんどの悪意のある攻撃からネットワークを守るための巨大な経済基盤を持っています。しかし同時に、検証者と誓約ETHの絶え間ない増加は、ネットワークを保護するために必要なものを間違いなく上回っている。合併時（2022年9月15日）には1,370万ETHが誓約され、当時2,210万ETHのネットワークTVLを確保するのに十分な量でしたが、私たちが今度リリースする時点では、現在約3,130万ETHが誓約されており、ETH建ての量は3倍に増加しています。2022年末）の1490万ETHです（図1参照）。

過剰に誓約されたETHの安全性、流動性、信頼性、そして基礎となる資産により、ETHは他の分散型サービスの安全性を促進するのに非常に適しています。他の分散型サービスのセキュリティを促進するのに非常に適しています。言い換えれば、概念としての再担保化は、ETH固有の価値の延長として、ほぼ必然的であると考えます。しかし、タダというものはありません。これらのサービスの正しさを保証するために、再担保は行動検証のために使用され、従来の仮換金と同様に、隔離または削減ペナルティの対象となる可能性があります。(ただし、2024年第2四半期にAVSの最初のセットがローンチされる際には、削減は有効にならない)。誓約と同様に、再誓約のオペレーターはそのサービスに対して追加のETH(またはAVSトークン)を受け取ります。

リプレッジの探索

現在に至るまで。EigenLayerのTVL成長は驚異的で、Lido（イーサリアムの主要な流動性誓約プロトコル）に次ぐものです。EigenLayerは、プロセスの大部分で入金上限を維持しながら、またリアルタイムAVSを開始する前にこれを達成しています。とはいえ、リプレッジに対する継続的な需要を、短期クレジットやエアドロップ採掘に対するユーザーの関心と切り離すことは困難です。プロトコルが成熟するにつれ、リプレッジされたETHの量は増え続けるでしょうが、ポイントマイニングが終了したり、初期のAVSの報酬が予想より低かったりした場合、短期的にTVLが減少する可能性があると考えます。

EigenLayerエコシステムに組み込まれた他のAVSには、相互運用性ネットワーク、高速ファイナルレイヤー、Proof-of-Placeメカニズムなどがあります。AVSの機会空間は非常に広範で成長しており、RestakerにはETH担保で保護したいAVSを選択するオプションがありますが、このプロセスは新しいAVSごとにますます複雑になっています。

潜在的な問題

ここで疑問が生じます：(1)AVSの選択、(2)潜在的なカット、(3)最終的なトークンの金融化。伝統的なプレッジングでは、検証者の責任と収益の1対1のマッピングが明示されているため、LSTは比較的単純なものとなっている。LRTは基本的なETHプレッジ報酬だけでなく、AVSのセットへのアクセスに対しても支払います。これはまた、異なるLRT発行者によって支払われる潜在的な報酬が異なることを意味します。

現時点では、LRTモデルの多くはまだ完全に定義されていません。しかし、1つのプロジェクトにつきLRTは1つしかないため、あるプロトコルのトークン保有者はすべて、統一されたAVSインセンティブと削減条件の対象となる可能性があります。これらのメカニズムの設計は、LRTプロバイダーによって異なる可能性があります。

一つの提案として、LRT発行者が「高リスク」と「低リスク」のAVSを採用するという段階的なアプローチがあります。を設定する必要がある。さらに、アーキテクチャの設計によっては、トークン保有者への最終的な報酬はすべてのAVSの合計額となる可能性があり、リスクレイヤリングフレームワークの目的を逸脱すると考える。また、分散型自律組織（Decentralised Autonomous Organizations: DAOs）がどのAVSを選択するかを決定することもできますが、この場合、DAOsの主要な意思決定者が誰であるかに疑問が生じます。そうでなければ、LRTプロバイダーはEigenLayerへのインターフェースとして機能し、ユーザーがどのAVSを採用するかの決定権を保持することができます。

新たなリスク

しかしながら、EigenDAは唯一のAVSとなるため、リリース時のオペレーターにとって、再担保化プロセスは比較的簡単なはずです。しかし、EigenLayerの特徴の1つは、1つのAVSに投資したETHをさらに他のAVSに再投資できることです。これは収益を増加させる可能性がある一方で、リスクを悪化させる可能性もあります。同じ再投資されたETHを複数のAVSに投入することは、サービス間のカットやクレーム条件の階層を整理する際に課題となります。そのため、あるAVSが不正行為により複製されたETHをカットする一方で、別のAVSが損害を受けた参加者への補償として同じ複製されたETHを取り戻したいという状況が起こり得ます。これは最終的にカットの衝突につながる可能性がありますが、前述の通り、EigenDAは最初の起動時にカット条件を持ちません。

この設定をさらに複雑にしているのは、EigenLayerの "プールセキュリティ "モデル（AVSがそのサービスを保護するために誓約されたETHのパブリックプールを利用する）です。"Attribution Security "をさらにカスタマイズすることができます。つまり、個々のAVSは、特定のサービスを保護するためにのみ使用される（追加の）再誓約ETHを取得することができます。LRTの拡大は、この再担保化の複雑さに加えて、トークン保有者から多くの潜在的な戦略とリスクを抽象化します。

LRTの拡大により、トークン保有者は、このような再担保の複雑さに加え、多くの潜在的な戦略やリスクを抽象化されます。その結果、LRTは市場シェアを拡大するために利回りを最大化するインセンティブを得るかもしれないが、その代償として（隠れてはいるが）リスクプロファイルが高くなる可能性がある。言い換えれば、重要なのは絶対リターンではなく、リスク調整後リターンであると考えるが、この点で透明性を維持するのは難しいかもしれない。これは、LRT DAOが競争力を維持するために複数の再担保を最大化するインセンティブが働くため、さらなるリスクにつながる可能性がある。

さらに、LRTの支出がETHのみで行われる場合、LRTはETH以外のAVS報酬に売り圧力をかける可能性もあります。つまり、LRTトークン保有者に報酬を再分配するために、LRTがネイティブAVSトークンをETH（またはETH等価物）に変換する必要がある場合、再担保化の価値は、繰り返される売り圧力によって制限される可能性があります。

さらに、LRTには無視できない評価リスクがあります。例えば、誓約書の引き出し待ち行列が長くなった場合（Ether Dencunのフォーク後、バリデータの解約上限が14から8に引き下げられた）、LRTは一時的に基礎的価値から乖離する可能性があります。もしLRTがDeFiの担保として広く受け入れられるようになれば（例えば、貸付契約におけるLST）、特に流動性の低い市場において、不注意にも清算を悪化させる可能性があります。

これは、これらのDeFi契約がそもそもLRT担保を正しく評価できることを前提としている。実際には、LRTはさまざまなポートフォリオの保有資産を表し、そのリスクプロファイルは時間とともに変化する可能性がある。新たな構成銘柄が追加・削除されたり、AVS自体のリターンやソルベンシー・リスクが変化したりする可能性がある。仮定の話として、市場の低迷が複数のAVSに同時に影響を及ぼし、LRTが不安定化し、強制清算や市場変動のリスクが増幅するというシナリオが考えられる。再帰的借り入れはこうした損失を増幅させるだけである。

そして最後に、イーサネットの共同創設者であるヴィタリック・ブテリン氏が強調しているように、場合によっては再担保化されることもあります。このメカニズムに大きな不具合が生じると、イーサの基本的なコンセンサス・プロトコルが脅かされる可能性がある。再担保されたETHの量が、誓約されたすべてのETHに対して十分に大きい場合、ネットワークの不安定につながる可能性のある間違った決定を強制する経済的インセンティブがあるかもしれません。

結論

EigenLayerの再誓約プロトコルは、イーサ上の様々な新しいサービスやミドルウェアの礎となることが期待されており、その結果、ETHの価値のある源泉を生み出す可能性があります。将来的には検証者にとって有意義なETHの報酬源となることが期待されます。EigenDAからLagrangeへのAVSはまた、Etherのエコシステムそのものを大きく豊かにするかもしれません。

とはいえ、基礎となるプロトコルの周囲にLRTラッパーを採用することは、不透明な再配分戦略や基礎となるプロトコルの一時的な不整合による隠れたリスクにつながる可能性があります。さまざまな発行体がどのように保護対象のAVSを選択し、LRT保有者にリスクとリターンを配分するかは、未解決の問題のままである。加えて、AVSの当初の利回りは、市場が設定した非常に高い期待値を満たさないかもしれないが、AVSの採用が拡大するにつれて、これは時間の経過とともに変化すると予想される。とはいえ、私たちは再抵当権設定がイーサのオープンイノベーションをサポートし、エコシステムのインフラストラクチャーの中核になると信じています。