グローバル金融ガバナンスに対する暗号通貨の課題と対応（上）

■鮑紅&.

■ Wang YaoWang YaoWang Yao 金融開発研究機構研究員

本稿では、文献分析とケース・スタディを組み合わせた方法論を採用し、暗号通貨がグローバルな金融ガバナンスの課題に与える影響を深掘りする。本稿では、文献分析と事例研究を組み合わせた手法を採用し、暗号通貨がグローバルな金融ガバナンスの課題に与える影響について深く考察する。その結果、暗号通貨が引き起こす課題は主に3つの側面に反映されていることがわかった。第1に、グローバル金融システムの脆弱性を高めること、第2に、関連する濫用行為が国際金融規制の抜け穴を拡大すること、第3に、途上国を通貨代替の高いリスクにさらすことである。以上の問題に対し、本稿では、新たな金融ガバナンス機関や枠組みの構築を模索し、グローバルなステーブルコイン規制メカニズムの構築を促進し、暗号通貨の知的で正確な規制を促進し、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の研究開発と協力を加速させるという観点から、政策提言を行う。本論文の革新的な点は、一方では、最新の事例とデータを組み合わせることで、グローバルな金融ガバナンスに対する暗号通貨の3つの核心的な課題を体系的に抽出し、他方では、暗号通貨の特性を金融脆弱性理論の分析フレームワークに組み込むことで、暗号通貨が金融システムの脆弱性を増幅させる経路を明らかにするだけでなく、デジタル金融の文脈における理論の適用範囲を拡大している点である。

原文は『金融規制研究』第3号（2025年）に掲載されたもので、読みやすいように2部構成になっており、本稿は上段である。

はじめに

ビットコインに代表される暗号通貨は、2008年の国際金融危機を契機に誕生し、急速な発展を遂げた新興クラスのものである。開発動機としては、暗号通貨は高度な暗号技術と分散型台帳技術（特にブロックチェーン技術）をベースとしており、分散型で従来の国家規制の枠組みを超えたグローバルなデジタル決済・価値移転システムの構築を目指している（Nakamoto, 2008）。暗号通貨は決済や金融投資、多くの違法な金融活動で一般的に利用されており、その登場以来、グローバルな金融ガバナンス機関や学者から広く注目を集めている（Li, Jianjun, and Zhu, Ye-chen, 2017; Song, Shuang, and Xiong, Aizong, 2022）。暗号通貨の急速な発展と幅広い応用に伴い、グローバルな金融ガバナンスへの影響は、特に以下の3つの側面において、ますます顕著になってきている。暗号通貨の人気は、国境を越えた資本フロー、金融市場の安定性、および消費者保護に影響を与えるため、主要な金融ガバナンス機関や主要国にとって現在の関心事となっている。その中でも、金融安定理事会（FSB）は2018年以来、暗号通貨の市場リスクを継続的に追跡しており、世界の金融安定にもたらす潜在的脅威を定期的にまとめ、更新している。2022年、FSBはまた、安定したコインの世界的規制のための初の原則文書を発表した。2つ目は、暗号通貨の匿名性と国境を越えた性質が、マネーロンダリング、テロ資金調達、その他の違法な金融活動のリスクを増大させ、金融規制当局により高い要求を突きつけるということである。実際、暗号通貨をベースとしたマネーロンダリングの手法がますます洗練されていることに加え、管轄区域間の効果的な連携が欠けているため、関連する犯罪行為を規制し、撲滅することが非常に困難になっている。第三に暗号通貨の発行と流通が中央銀行によって管理されていないことから、その価格変動と取引量の変化は大きな影響を与えると考えられている。影響を与えると考えられている。特に、フェイスブックのLibraイニシアチブの後、安定したコインがもたらすマクロ政策の課題は、7カ国グループ（G7）、国際通貨基金（IMF）、国際決済銀行（BIS）などの機関から特に注目され、研究が強化されている。

上記の課題に対処するため、近年、G20を中核プラットフォームとし、FSB、IMF、BIS、国際証券監督者機構（IOSCO）、マネーロンダリングに関する金融活動作業部会（FATF）などをグローバル・ガバナンス構造形成の柱としている（Song Shuang and the IMF, the International Organisation of Securities Commissions (IOSCO)）。宋双、熊愛宗、2022）は、綿密かつ緊密な追跡調査、規制ガイドラインの発行、国際協力の深化を通じて、暗号通貨の規制を強化し続けている。例えば、FATF、FSB、IMFは基本的に毎年、関連調査とガイダンス勧告を発表しており、IOSCOも民間の暗号通貨取引所に対する規制ガイドラインを発表している。世界的に暗号通貨の規制が最も厳しい国として、中国は早くも2013年に、暗号通貨がリスクの高い一種の仮想商品であることを明確に指摘し、関連する国内企業にリスク管理をしっかり行うよう求めている。その後、2017年から2021年にかけて、中国は、国内の暗号通貨取引所の閉鎖、暗号通貨を資金調達、投機、「マイニング」活動に使用することの全面禁止など、さまざまな措置を通じて、暗号通貨の規制と新たな金融リスクの防止をさらに強化した。さらにEUは2023年5月、暗号通貨市場の運営を規制し、規制の透明性を高め、違法な金融活動を抑制するため、世界初の包括的な暗号通貨規制である暗号資産市場規制法案（MiCA）を導入した。は、暗号通貨市場の運営を規制し、規制の透明性を向上させ、違法な金融活動を抑制することを目的としている。しかし、暗号通貨分野における継続的な技術革新に加え、政治的要因（業界団体によるロビー活動の強化）や経済的要因（近年のFRBの極端な金融政策）といった複数の理由が相まって、暗号通貨の適用範囲と人気はさらに拡大し、暗号通貨がグローバルな金融ガバナンスにもたらす課題は緩和されるどころか、より深刻になっている。特に、トランプ氏が米国大統領に再選された後、彼の強力な「規制緩和」政策は、暗号通貨がグローバルな金融ガバナンス・システムに与える影響をさらに強め、問題をより複雑かつ緊急に解決しなければならないものにしている。

こうした中、本稿では、暗号通貨がグローバル金融ガバナンスにもたらす中核的な課題と、その具体的な現れと影響について論じ、グローバル金融ガバナンス・システムの再構築やその後の研究への参考とする。既存の研究結果および最新の事実証拠の分析と照合に基づき、本稿は暗号通貨がグローバル金融ガバナンスにもたらす中核的な課題を以下の3つの側面に要約する。暗号通貨は大規模なグローバル投資市場を形成しており、高いボラティリティ、伝染性、包括的な規制の難しさという独自の特徴を持ち、その結果、今日の国際金融システムにとって重要な不安定要因となっている。第二に、暗号通貨は近年、規制を回避するためにますます横行しており、特にテロ組織や一部の国家アクターの参入が目立っている。グローバル金融統治システムの抜け穴第三に現在の米ドル利上げサイクルにおける暗号通貨の急速な普及は、より多くの発展途上国を通貨代替のリスクにさらし、金融ガバナンス能力に対する持続的かつ遠大な課題を突きつけている。また、途上国の金融ガバナンス能力に対しても、継続的かつ広範な課題を突きつけている。この3つの課題とその背景にある理由を踏まえ、本稿では以下の政策提言を行う。新たな金融ガバナンス機関や枠組みの構築を模索すること、グローバルな安定通貨規制メカニズムの構築を促進すること、暗号通貨の知的で的確な規制を促進すること、中央銀行デジタル通貨（CBDC）の研究開発と協力を加速させることである。

既存の研究と実践と比較して、本稿の限界的な貢献は主に以下の2つの側面に反映されている。span leaf="">本稿では、暗号通貨を利用する3つの主な動機、すなわち投資取引への利用、規制回避、ソブリン通貨の代替としての利用から、グローバル金融ガバナンスに対する暗号通貨の3つの中核的な課題を体系的に抽出し、最新の事例とデータを組み合わせている。これにより、その後の研究や政策立案に明確な研究枠組みが提供されるだけでなく、暗号通貨とグローバル金融ガバナンスの分野における研究体制がさらに充実することになる。その一方で、従来の金融脆弱性理論は、主に銀行の経営破綻、資産価格バブル、信用市場の破綻に焦点を当てており、暗号通貨と伝統的な金融システムとの結びつきが強まっていることを考慮していない。金融システムの緊密化本稿では、高いボラティリティ、規制の難しさ、国境を越えた流通といった暗号通貨の特徴を金融脆弱性の理論的枠組みに統合することで、新たなモノとしての金融システムに対する脆弱性の増幅経路を明らかにするだけでなく、デジタル金融の文脈における理論の適用範囲を拡大する。

暗号通貨市場は世界金融システムの脆弱性を高める

2009年初頭にビットコインが一般に紹介された後、その世界的な関心と人気は急速に高まり、その価格は膨れ上がり、ゼロに近い状態から、わずか15年で1コインあたり約109,356ドル（2025年1月19日）のピーク「スカイハイ」価格まで上昇した！".同時に、ビットコイン市場は時価総額で世界最大の暗号通貨市場に成長し、1日の取引量は常に数百億ドルに達し、世界で最も活発な金融市場のひとつとなっている。2025年2月末までに、世界全体で1万種類以上の暗号通貨が存在し、時価総額は約2兆8000億ドルに達している。市場規模や取引量の大きさから、暗号通貨は世界の金融ガバナンスの課題において無視できない存在となっている。また、多くの研究が、暗号通貨市場がグローバル金融システムの安定性に影響を与える重要な要因であり、特にグローバル金融システムの脆弱性を高めていることを確認している（Yue et al., 2021; Iyer, 2022）。

(i)世界金融システムに影響を与える暗号通貨市場。主な要因

理論的な観点から見ると、現代の金融システムの「相互接続性」は、金融ネットワークの複雑性と脆弱性を大幅に高めている。金融ネットワークの複雑性と脆弱性この場合、単一の市場における異常変動が「ドミノ」効果を生み、世界の他の地域や種類の金融市場に波及し、金融システム伝達チェーンの網目構造を通じてシステミックな金融リスクを形成する可能性がある（Yang Zihui and Zhou Yinggang, 2018）。近年、暗号通貨市場の劇的なボラティリティは、主に以下の3つの重要な要因に起因して、世界の金融システム上でますます顕著になっている。暗号通貨市場の高いボラティリティは投資家のパニックを引き起こしやすく、それはすぐに他の市場に広がる可能性がある。第二に、暗号通貨は規制が難しく、リスクの形成と拡散を悪化させる。第三に、暗号通貨は伝統的な金融市場との結びつきを強めており、金融商品（ビットコイン先物、暗号資産ファンドなど）を通じた伝染経路を拡大している。

1.暗号通貨市場における高いボラティリティと伝染

ビットコイン市場は時間の経過とともに徐々に弱い効率的市場仮説を満たし、その価格はオープンな市場情報に即座に反応するため、価格変動は非常に鋭いだけでなく、大きなボラティリティの集約によって特徴付けられる（Urquhart, 2018）。Bitcoinと比較すると、他の暗号通貨のボラティリティに関する研究は比較的少なく、市場規模や流動性などの要因によって異なるかもしれないが、全体として他の暗号通貨は、より高い市場リスクと不確実性を反映して、同様のボラティリティ特性を示している。本稿では、先に登場し、知名度や市場流動性が高い4つの暗号通貨を選び、米国株式市場（NASDAQ指数）のボラティリティと単純比較して分析した。表1より、Bitcoin、Ether、Litecoin、Dogcoinのリターンの標準偏差はNasdaq指数のそれよりもはるかに大きく、前者のボラティリティが高いことを示唆している。Dogcoinの利回りの最大値は1.516と高く、Dogcoinの購入は理論上、最大150%/日のリターンを達成できることを示している。

ビットコインは、その高い流動性と市場シェアにより、暗号通貨市場全体のボラティリティ伝染現象において中心的な役割を果たしている。一方では、暗号通貨市場におけるボラティリティ波及の主な要因として、ビットコインのニュースイベントに対する感度と素早い反応は、他の小規模暗号通貨の価格を押し上げる傾向があります。ボラティリティ（Koutmos, 2018; Moratis, 2021）。暗号市場内でのリターンの著しい共跳びは、暗号通貨の分散がボラティリティ・リスクの低減に効果的でないことを示唆している(Yue et al., 2021)。さらに重大なことは、ビットコインとイーサやドッグコインなどの主要暗号通貨との間で長期的に高いレベルの同期ボラティリティが発生していることが、市場のシステミック・リスクをさらに増幅させていることである（図1参照）。さらに、ビットコインと米ナスダック間のボラティリティの伝染傾向を見てみると、2020年末に米国で大規模な景気刺激策が導入された後、両者のボラティリティの相関関係が著しく高まっており、暗号通貨が金融市場の安定性にさらなる圧力をかけていることが示唆される。

2.暗号通貨市場は効果的な規制が難しい

重要な理由の1つは、暗号通貨の技術的特性です。暗号通貨の技術的特徴である。ビットコインを例にとると、取引のための匿名デジタルアドレスに基づいているだけでなく（理論的には、一人の人間が数千、あるいはそれ以上のアカウントを持つことができる）、インターネットに依存して24時間稼動しているため、次のようなことが可能になる。国境を容易に越え、地理的な空間と時間の制約を打ち破ることができる。政府の規制措置によって、人々が暗号通貨取引所を利用するのを防ぐことはできるが、こうした取り組みによって、人々がビットコインを利用するのを効果的に禁止することはできない。ビットコインはピアツーピア取引を通じて現地通貨と交換できるため、通貨規制を回避できるのだ。

そのもう一つの重要な理由は、暗号通貨の革新と導入のペースが速いことだ。そのため、研究や規制が相対的に遅れているだけでなく、ほとんどの経済圏で規制フレンドリーな姿勢も見られます。近年では、「暗号通貨の新規株式公開（ICO）」、「非均質化トークン（NFT）」、「分散型金融（DeFi)」、「第三世代インターネット(Web 3.0)」などの新しい方向性やデジタル経済の新しいビジネス形態の台頭は、多くの経済圏で経済成長の新たな方向性とみなされている。同時に、現在では世界のほとんどの国で暗号通貨の自由な取引が認められている（Borri and Shakhnov, 2020）。国際統計機関Triple-Aによると、2023年の時点で、暗号通貨の利用者は世界ですでに4億人を超え、保有率は4.2％を超えている。主要国の暗号通貨のグローバル・ガバナンスにおける陣営の乖離も、規制とガバナンスの実施を困難にしている（Song Shuang and Xiong Aizong, 2022）。

3.暗号通貨市場は既存の金融システムへの統合を加速させている

暗号通貨取引所の出現と成長により、暗号通貨と不換紙幣の取引が大幅に促進され、市場間の結びつきがさらに強まっている。暗号通貨データサービスプロバイダーCoinmarketcapによると、2024年4月現在、世界には765の取引所があり、ほとんどの個人投資家や機関投資家は、主要な取引所を通じてオンラインで暗号通貨を購入することができる。).同時に、主要国の機関投資家や金融規制当局は、暗号通貨と伝統的な金融システムとの統合を推進している。早ければ2017年と2020年に、米国の関連取引所はそれぞれビットコイン先物契約と対応するオプション商品を開始し、ファンド、信託、保険、デリバティブなどを含む投資商品のシステムを構築し、機関投資家が暗号通貨市場に参入するチャネルを大幅に簡素化した。モルガン・スタンレーの調査によると、世界第2位の暗号通貨取引所であるコインベース社では、個人投資家の取引高比率が2018年第1四半期の80％から2021年第4四半期には32％まで急速に低下し、暗号通貨ファンドやカストディアンなどの機関投資家が市場の支配的勢力となり、取引高の大半を占めるようになった。2024年初頭、米証券取引委員会はビットコインETFの上場申請11件を初めて承認し、同年7月には米国初のイーサ・スポットETFの上場を承認し、機関投資家の暗号通貨市場へのエクスポージャーをさらに高めた。データによると、2024年12月の時点で、12のビットコインスポットETFの運用資産総額は1000億ドルを超え、合計で110万ビットコイン（総供給量の約5％）以上を保有しており、ビットコイン創設者のサトシ・ナカモト氏を抜いて最大のビットコイン保有者となっている。同時期のイーサリアムETFの市場規模は約104億3000万ドルだった。トランプ新政権が暗号通貨政策への期待に友好的になるにつれ、今後もあらゆるタイプの投資家のエクスポージャーが増加し、より大きな規制と規模の課題が引き起こされる可能性がある。

(ii)暗号通貨市場がグローバル金融システムの脆弱性を高める伝達経路