ECB：ビットコインETFを承認 - 皇帝の新しい服

著者：Ulrich Bindseil、Jürgen Schaaf（欧州中央銀行）、Deng Tong（ゴールデンファイナンス）

1月10日、米証券取引委員会（SEC）は、ビットコイン・スポット上場投資信託（ETF）を承認した。ビットコイン・スポット上場投資信託（ETF）を承認した。 フォロワーにとって、正式な承認はビットコイン投資が安全であることを確認し、前回の上昇は止められない勝利を証明した。 私たちはこの2つの声明に同意せず、ビットコインの公正価値はゼロのままであることを改めて表明する。ビットコインの新たなブーム-バストサイクルの見通しは、社会にとって恐ろしいものです、 環境破壊や、洗練されていない人々を犠牲にした富の再分配など、巻き添え被害は莫大なものになるだろう。

ECBのブログに掲載された2022年11月の投稿では、ビットコインの偽りの約束を否定し、効果的に対処しなければ社会的な危険があると警告している。

私たちは、ビットコインは世界的な分散型デジタル通貨になるという当初の約束を果たすことができなかったと考えています。 また、必然的に価値が上昇し続ける金融資産としてのビットコインの2つ目の約束も同様に偽りであると考えます。 私たちは、もしビットコイン・ロビーが議員たちの意図しない助けを借りてバブルを再燃させ、禁止が必要なところに目に見える規制を与える可能性があれば、社会と環境に対するリスクを警告しました。

これらのリスクはすべて、すでに現実のものとなっている。

• 今日、ビットコインの取引はまだ不便で、遅く、高価です。高価である。 ダークウェブ（犯罪活動に使用され、決済にはほとんど使用されないインターネットの隠れた部分）の外側では、犯罪者によるビットコイン・ネットワークの大規模な使用に対抗する規制の取り組みはまだ成功していません。 法定通貨としての地位を認め、市民に30ドルのビットコインを無料で配ることでネットワークの効果を活性化させようとしたサルバドル政府の全面的な支援でさえ、成功する決済方法として確立することはできなかった。

• 同様に、ビットコインは依然として投資としては不適切です。キャッシュフロー（不動産とは異なる）や配当（株式）を生み出さず、効率的に使用できず（商品）、社会的利益（金の宝飾品）や卓越した能力に基づく主観的評価（芸術）をもたらさない。 金融リテラシーの低い個人投資家は、損をするのではないかという不安に惹かれ、損をする可能性がある。

• ビットコインの採掘は、国全体と同じ規模で環境を汚染し続けています。採掘者はより高いコストを支払う余裕があります。
  

しかし、このようなことはすべて周知の事実であり、暗号通貨空間全体の評判は長く増え続けるスキャンダルのリストによって汚されているにもかかわらず[1]、ビットコインは2022年12月後半から劇的に上昇し、17,000ドル弱から52,000ドル超まで上昇した。 小口投資家は徐々に暗号通貨に回帰しているが、3年前のように真っ先に飛び込むには至っていない（ブルームバーグ、2024年）。

では、暗号通貨はどうなっているのでしょうか？

では、なぜビットコインはこれほど高騰したのでしょうか？

多くの人にとって、2023年秋の上昇は、FRBの金利政策が間もなく転換するという見通し、春のBTCマイニング奨励金の半減、その後のビットコインスポットETFのSEC承認によって引き起こされました。

金利低下は投資家のリスク選好度を高め[2]、スポットETFの承認はビットコインがウォール街に参入する扉を開くことになる。 どちらも大量の資金流入を約束するものであり、投機バブルの唯一の効果的な燃料となる。

とはいえ、これは一瞬の出来事かもしれない。 短期的には、資金流入はファンダメンタルズに関係なく価格に大きな影響を与えるだろうが、長期的には、価格は最終的にファンダメンタルズの価値に戻るだろう（Gabaix and Koijen, 2022）。 キャッシュフローやその他のリターンがない場合、資産の公正価値はゼロとなる。 経済的ファンダメンタルズから切り離されれば、どの価格も等しく（非）合理的である。

同様に、ETFを資金調達手段として使っても、原資産の公正価値は変わりません。 1つの資産しか含まないETFは、実際の財務ロジックを覆します（米国には他にもありますが）。 ETFは多くの場合、市場で多くの個別証券を保有することでリスクを分散するように設計されている。 カストディアン（多くの場合、巨大な暗号通貨取引所）を直接利用したり、あるいは仲介者を介さずにトークンを無料で保有したりするのではなく、たった1つの資産の保管のために資産管理会社にお金を払う人がなぜいるのだろうか？ さらに、ビットコインの上場エクスポージャーを得たり、仲介者なしでビットコインを購入したりする簡単な方法はすでに他にもある。 問題は、ビットコインに投機の可能性がないことではなく、むしろ投機でしかないことだ（コーハン、2024年）。 最後に、 既存の金融システムの悪魔化を克服するために設計された暗号通貨ユニットが、より幅広い投資家層に普及するために伝統的な仲介者を必要とすることは、非常に皮肉なことである。

BTCマイニング報酬の半減は4月中旬に行われる。 ビットコインネットワークで21万ブロックが採掘された後、およそ4年ごとに、トランザクションを処理するためにビットコインのマイナーに与えられるブロック報酬が半減される。 現在の1日あたり900BTCの上限が450BTCに引き下げられる。マイニングのコストは依然として高いが、半減によってビットコインのマイニング報酬は減少する。 過去には、半減後に価格が上昇した例もある。 しかし、これが信頼できるモデルであるならば、上昇はすでに完全に織り込み済みである（と言う人もいる）。

現在の上昇は一時的な要因によるものだが、見かけ上の反発を説明する構造的な理由が3つある。"、"犯罪マネー "への需要の高まり、そして当局による判断と措置の欠陥である。

Price Manipulation Since Bitcoin's Inception

Bitcoin's History is characterized by price manipulation and other types of fraud. これは、公正な価値を持たない資産にとっては驚くべきことではないかもしれない。 暗号通貨取引所は閉鎖され、運営者は最初のサイクルの詐欺の結果として起訴された。[3] 昨年の上昇局面でも、価格設定は疑わしいままだった。 157の暗号通貨取引所を分析した結果（Forbes、2022年）、これらの取引所によって報告された1日のビットコイン取引量の51パーセントが偽造された可能性が高いことが判明した。 [4]

「暗号通貨の冬」と呼ばれる最近の明らかな不況で取引量が激減すると、流動性が低いときに市場介入がより大きな影響を与える可能性があるため、操作はより効果的になる可能性が高い。 ある試算によると、2019年から2021年にかけてのビットコインの平均取引量は約200万ビットコインであるのに対し、2023年にはわずか50万ビットコインに過ぎない（Athanassakos and Seeman, 2024）。

Criminal Currencies: Funding Evil

暗号通貨が提供する重要な用途の1つは、テロや犯罪活動の資金調達です。マネーロンダリングやランサムウェアのようなテロや犯罪行為の資金調達である。 この需要は大きく、拡大している。

市場の低迷にもかかわらず、違法取引は増え続けています。 考えられる用途は多岐にわたります。

• ビットコインは引き続きデジタルの世界でマネーロンダリングの最有力候補となっており、違法アドレスから送金された暗号通貨は2022年に238億ドルに達し、前年比68.0%増となった。 これらの資金の約半分は主流の取引所を通じて送金されており、取引所はそのコンプライアンス対策にもかかわらず、不正な暗号通貨を現金に換える導管として機能している。 (Chainalysis、2023年）。[5]

• さらに、暗号通貨はランサムウェアの支払い方法として引き続き好まれており、病院、学校、政府機関への攻撃は、2022年の5億6,700万ドルに対し、2023年には11億ドルを生み出しています。

当局の判断ミス？

国際社会は当初、ビットコインが社会的にプラスにならないことを認識していました。 立法者は、ガイドラインの抽象的な性質や、ビットコインが伝統的な金融資産と乖離していることへの懸念から、規制を具体化することに躊躇していました。 しかし、資金力のあるロビイストやソーシャルメディアキャンペーンからの圧力により妥協が促され、ビットコイン投資の一部承認と解釈された（エコノミスト誌、2021年）。

欧州では、2023年6月の暗号資産市場規制（Market Regulation of Crypto Assets：MiCA）は、暗号通貨ユニットの詐欺的な発行者やトレーダーを抑制することを目的としており、当初は本物の暗号資産を対象としていましたが、最終的にはステーブルコインとサービスプロバイダーに焦点が当てられています<、規制と規制を同時に行わなければならないが、十分な知識を持った部外者は、MiCAがあればビットコインも規制され安全になると誤解しているかもしれない。

米国では、ビットコインETFに対するSECのアプローチは当初、ボラティリティが低く価格操作のリスクが低いとされる先物ETFを支持する妥協案を含んでいました。 しかし、2023年8月の裁判所判決により、SECはスポットETFを承認せざるを得なくなり、市場は急騰した。 [6]

ビットコインが環境に大きな悪影響を与えるという証拠があるにもかかわらず、現在に至るまで、米国もEUもビットコインのエネルギー消費に対処するための効果的な措置を取っていません。

ビットコインの非中央集権的な性質は当局に難題を突きつけ、時には不必要な規制の宿命論につながることもある。 しかし、ビットコインの取引は、各取引がパブリック・ブロックチェーン上のユニークなアドレスにリンクされているため、完全な匿名性ではなく、仮名性を提供している。 その結果、ビットコインは違法行為を助長し、取引を追跡することで犯罪者に対する法的措置につながる、匿名性の呪われた道具となっている（Greenberg, 2024）。

さらに、ビットコインが強力な規制介入を受けたり、事実上禁止されたりすべきではないというのは間違っているように思えます。 非中央集権的自律組織（Decentralised Autonomous Organisations：DAO）であっても、法執行機関による効果的な介入から人々が守られているという信念を受け入れるのは簡単です。 DAOは、ブロックチェーン技術に基づく、中央指導者のいないメンバー所有のデジタルコミュニティである。 最近の事例では、BarnBridge DAOが、暗号通貨証券の発行と販売の登録を怠ったとして、SECから170万ドル以上の罰金を科された。 自主性を主張したにもかかわらず、SECが創設者に圧力をかけたため、DAOは和解に至った。 分散型インフラの管理者が発覚した場合、当局が効果的に起訴できるという事実は、主張される自律性の限界を浮き彫りにしています。

この原則はビットコインにも当てはまる。 ビットコインネットワークには、特定された個人に役割が割り当てられる統治構造があります。 ビットコインを使った大規模な違法決済を考えると、当局はこれらの個人を起訴することを決定するかもしれない。 議員らは、必要であれば分散型金融に強力な規制を設けることもできると考えている。

緩い規制に対する罰金の増加（Noonan and Smith, 2024）などの最近の動き や、EUが暗号資産に対するマネーロンダリング防止規則の強化に合意したこと[7]は、暗号通貨ユニット空間における規制強化の必要性が認識されつつあることを示している。

結論

ビットコインの価格水準は、その持続可能性を示す指標ではありません。 根本的な経済データもなく、重大な予測を導き出せる公正価値もない。 投機バブルには「価格の証拠」はない。 むしろ、投機バブルのリフレーションは、ビットコインロビーの有効性を示している。 "市場 "資本は、トランプの家が崩壊するときに発生する全体的な社会的損害を定量化する。 当局は、マネーロンダリング、サイバー犯罪、その他の犯罪、経済的教養の低い人々の経済的損失、広範な環境破壊から社会を守るために警戒を続けなければならない。 この仕事はまだ完了していない。

注

[1] 最近の顕著な例としては、暗号通貨取引所FTXの破綻と創設者サム・バンクマン=フリードの刑事有罪判決、マネーロンダリングと制裁違反に対するコインシェアーズの43億ドルの罰金、ルナ/テラUSDの破綻、スリー・アローズ・キャピタル(Three Arrows Capital)の閉鎖または清算が行われた。

[2]当初のシナリオの矛盾は明らかでした。ビットコインは金のように、金融市場のボラティリティに対するヘッジとなり、弱気相場における安全な避難所として機能するはずでしたが、むしろ最もリスクの高い投機的投資と正の相関関係にありました。 ブラックロックのラリー・フィンクCEOはETFを承認したが、暗号通貨以前の時代からの伝統的な金融商品への回帰であるにもかかわらず、ETFが「トークン化への足がかり」になるとは考えにくい（Rosen 2014）。

[3]ダン（2021年）は、2013年の最初のビットコインバブルはマウントゴックス取引所に起因するとしている。 同取引所は全ビットコイン取引の70%をホストしていたため、倒産により65万ビットコインが失われた。 (グリフィン（2021）は、2ヶ月で100ドルから1,000ドルに高騰した最初のブームも、取引ソフトウェアを通じて操作されたものであったことを示している。 Griffin (2020)は、第2、第3のブームをTetherの立ち上げと台頭と結びつけている。 Tetherは、不換紙幣に裏打ちされた安定した価値を維持するために設計されたステーブルコインである。 2017年のブームに関するグリフィンの調査結果によると、価格上昇の50％はテザーの操作によるものであった。

[4]暗号通貨の分野では、多くの操作手法が見られます。1）ウォッシュトレードでは、同じ所有者が暗号通貨ユニットを繰り返し売買する必要があり、取引量を膨らませ、投資家の需給を欺くことで、価格発見に影響を与えます。 Bitcoinを含む約30の大規模暗号通貨取引所のサンプルに基づく調査によると、洗浄取引は規制されていない取引所における総取引量の77.5%を占めていた（Cong 2023年）。 2）プルアップ・アンド・セル・スキームでは、操作者が虚偽の情報（多くの場合、アルゴリズムで強化されたソーシャルメディア経由）を使って価格を人為的につり上げ、買い手を引きつけることで、利益を得て売却できるようにする。 1月9日、X（旧ツイッター）の米国証券取引委員会（SEC）公式アカウントがインデックスされた。 ハッカーは、SECがビットコインを含むスポットETFを承認する見込みであるとの偽情報を投稿した。 SECが約30分後にこの投稿を削除すると、ビットコイン価格は急騰・急落した（ロイター2024）。 3）「ホエール操作」は、大口保有者が暗号通貨の価格に影響を与え、戦略的に大量の売買を行う場合に発生する。

[5]最近では、巨大な暗号通貨プラットフォームであるテザー（Tether）が、東南アジアにおけるマネーロンダリングの主要な決済手段の1つとなっている（UNODC 2024）。 しかし、テザーがマネーロンダリングに使われることが増えているからといって、ビットコインの利用が減少しているわけではない。

[6]注目すべきは、SECのゲーリー・ゲンスラー委員長が、「主に投機的で不安定な資産であり、ランサムウェア、マネーロンダリング、制裁逃れ、テロ資金調達などの違法行為にも利用されている」と説明したビットコインを、SECが承認したことを意味するものではないと述べたことです。" さらに、承認拒否に票を投じた民主党のキャロライン・クレンショー委員は、反対意見の中で、規制が不十分な市場からシャッフルされた取引まで、投資家の安全性に関するさまざまな懸念を挙げている（ニューヨーク・タイムズ2024年）。

[7] 暗号資産サービスプロバイダーは、1,000ユーロ以上の取引を行う顧客をチェックし、疑わしい活動を報告することが義務付けられている。 国境を越えた暗号資産会社は、さらにチェックを行わなければならない（ロイター 2024a）。