フォーブスの表紙：ビットコインに大きく賭ける

出典：Nina Bambysheva Forbes

MicroStrategy はビットコインへの巨大な賭けというだけでなく、企業金融における革命です。

億万長者マイケル・セイラー氏が上場しているMicroStrategyについて、ほとんどの人はビットコインに対する巨大でリスクの高い賭けだと考えています。

ヴィラ・ウィキアでの大晦日は、オレンジとゴールドの華やかなディスプレイで、フィッツジェラルドの最も派手な空想から飛び出したような光景だった。500人以上の人々が、100年以上の歴史を持つこの邸宅の手入れされた芝生に押し寄せた。そのヴェルサイユ風の舞踏室は、マーガレット・サッチャー、ヘンリー・キッシンジャー、ミハイル・ゴルバチョフといった著名人を招いてきた。

（2025年の到来ではなく）ビットコインが最近10万ドルに躍進したことが、この晩餐会の真の存在意義だ。ウェイターたちは銀のトレイにシャンパンを載せて歩き回り、前菜にはどこにでもある「B」の文字があしらわれ、金のレオタードを着たダンサーたちは、ビットコインの象徴的な色に敬意を表して、キラキラと輝くオレンジ色の球体を振っていた。庭の中央には巨大なトランプがそびえ、王の顔が生意気なBに置き換えられていた。

水上のパーティーはアッシャー号で続いた。2015年の映画「スターシップ・トゥギャザー」にも登場した全長154フィートのスーパーヨットは、マイアミのスカイラインに輝いていた。シャトルバスが通り過ぎ、ビットコインのエグゼクティブ、オピニオンリーダー、そして最も重要な機関投資家たちが、「ビットコイン・シック」な装い（オレンジ色のスーツ、Bロゴのジュエリー）に身を包んだ。2台の巨大なプロジェクターがビットコインが数百万ドルに上昇することを予測するクリップを流し、宇宙帽をかぶったDJが揺れるヤシの木の間で低音の効いたトラックを演出していた。

サトシ・ナカモトと刺繍された黒い帽子をかぶったある参加者は、「勝利に疲れたよ」と冗談を言った。サトシ・ナカモトの帽子をかぶっていたのは、BTC Inc.の34歳の最高経営責任者で、ビットコイン・マガジンの発行者でもあるデイヴィッド・ベイリーだ。彼は7月にビットコイン会議を主催し、ドナルド・トランプは米国を「地球の暗号通貨の首都」にし、国家ビットコイン準備金を創設すると宣言した。

Villa Vecchiaのオーナー兼ホストのマイケル・セイラー（59）は、トレードマークの黒いブレザーにブルージーンズ、そしてB.と刺繍されたTシャツを着て、参加者の間を縫うように通り抜けた。握手やセルフィーのリクエストにも快く応じてくれる。ここでは、ビットコインは神であり、セーラはその預言者なのだ。

ドットコムバブルで100億ドル以上を稼ぎ、失ったセーラにとって、暗号通貨は第二の人生のようなものだ。当時、彼は1989年にマサチューセッツ工科大学を卒業した後、ヴァージニア州タイソンズコーナーを拠点とするソフトウェア会社、マイクロストラテジーを共同設立した。マイクロストラテジーはデータマイニングとビジネスインテリジェンス・ソフトウェア事業からスタートしたが、後にその会計慣行をめぐって証券取引委員会の逆鱗に触れた。2000年、同社は罰金を支払い、連邦政府と和解し、過去数年間の業績を再発表した。

その後20年間、MicroStrategyの売上は平凡で、その市場価値は10億ドル前後で推移していました。それが一変したのは2020年、セーラー氏がビットコインをMicroStrategyの中核戦略に据えることを決めたときでした。

昨年、米証券取引委員会（SEC）がブラックロックやフィデリティといった大手企業のビットコインETFを承認した後、暗号通貨の価格は高騰し、12カ月で2倍以上になり、12月初旬には10万ドルを突破しました。クリスマス直前、マイクロストラテジー社はナスダック100の仲間入りを果たし、同社株への需要はさらに高まった。同社は昨年、社債を発行し、ビットコインを増やすことで700％以上上昇した（現在47万1107枚を所有）。セーラー氏の会社は現在、100万ビットコインを保有すると言われるサトシ・ナカモト氏に次ぐ、デジタル資産の最大の保有者となっている。2024年の間に、セーラの純資産は19億ドルから76億ドルに跳ね上がった。新年が明けて1ヶ月後には94億ドルになっていた。

マイクロストラテジーの驚異的な収益は、480億ドルしかビットコインを保有していない小さなソフトウェア会社が、どうして840億ドルの時価総額を持つことができるのか理解できない、多数の批評家や空売り筋の羽目を外した。1つは、同社が負債と株式を発行し、それをヘッジファンドやトレーダー、その他の機関が売買するという伝統的な金融のルールに支配される領域であり、もう1つは、ビットコインがより良い世界をもたらすと信じる忠実で頑固な信者によって支配される領域である。

MicroStrategyの成功の原動力は、その中核資産の特徴であるボラティリティ（変動性）の受け入れと育成です。ボラティリティは伝統的な投資家にとっては天敵だが、オプショントレーダー、ヘッジファンド、個人投機家にとっては最高の味方であり、MicroStrategyは市場で最も活発な銘柄の一つとなっている。年間売上高は4億9600万ドルと比較的小さいが、1日の取引高はビッグ7（メタ、アップル、アルファベット、マイクロソフト、アマゾン、テスラ、エヌビディア）に匹敵する。

『みんなクレイジーだと思っている』とセーラは言う。『こんな小さな会社が、どうしてこんなに流動性が高いのか？それは、会社の真ん中に暗号原子炉を置くことで、資本を集め、それを回転させるからです。これによって株式のボラティリティが高まり、当社のオプションと転換社債は市場で最も興味深く、最もパフォーマンスの高い商品のひとつとなっています」。

同社が2021年以降に発行した73億ドルの転換社債の人気について、マイケル・セイラー氏は100％正しい。取引日の毎分、MicroStrategyの株価はビットコインの絶え間ないボラティリティによってリアルタイムで増幅され、転換社債に内在するコールオプションのインプライド・ボラティリティを高めている。通常の債券とは異なり、転換社債型新株予約権付社債は、満期前にあらかじめ決められた価格でMicroStrategyの株式に転換するオプションを持つ債務者に担保を提供するものだからです。ブラック・ショールズ・オプション価格計算式の訓練を受けたトレーダーは皆、高いインプライド・ボラティリティがオプションの価値を高めることを知っています。その結果、セーラ氏は実質的に金利コストをかけずに転換社債を発行することができました。

今のところ、MicroStrategyが発行した6つの転換社債の満期は2027年から2032年で、金利は0%から2.25%です。民間の信用取引ブームで流動性が縮小し、機関投資家が大きなリターンに飢えている公社債市場において、MicroStrategyの債券は、ドイツの保険会社Allianzや米国を拠点とするState Street Bankなどの大口投資家にとって、デジタル資産に投資する唯一の方法の1つであるだけでなく、発行以来250％以上のリターンを上げ、市場で最もパフォーマンスの高い債券の1つとなっている。11月に発行されたMicroStrategyの30億ドルの5年債でさえ、クーポンは0％、権利行使価格は672ドル（MicroStrategyの現在の株価より80％高い）で、わずか数ヶ月で89％上昇している。

ボラティリティは活力

これは、MicroStrategyの共同設立者であるマイケル・セイラー氏が昨年3月にツイートした3つの言葉です。同社のオプションのインプライド・ボラティリティである。多くのトレーダーはボラティリティを切望しており、テスラの60％、アマゾンの30％に比べ、マイクロストラテジーの株価は今後1ヶ月で90％以上変動すると予想している。

Sailer 氏は、四半期ごとのベンチマークを基準にパフォーマンスを測定する機関投資家が、ポートフォリオのリターンを高めるために彼のリスクの高い株を買い続けることを理解している。MicroStrategyのような転換社債を大量に発行すれば、通常であれば企業の株式は希薄化しますが、この場合、転換社債はますます高価になる株式に対する将来の需要を表しているため、強気な効果をもたらしました。MicroStrategyの発行済み株式は、売出しと転換社債型新株予約権付社債の発行を通じて、2020年以降、9,700万株から2億4,600万株に増加しました。同じ期間に株価は2,666%上昇した。1月末、同社の株主は発行可能株式総数を103億株に大幅に増やすことを決議した。このサイクルは、低コストまたはノーコストで数十億の負債と株式を発行し、大量購入によってビットコインの価格を上昇させ、マイクロストラテジーの株価を急激に変動させる。毎週毎週。

野村證券の元転換社債トレーダーで、スイスのチューリッヒにあるオルタナティブ投資会社Syz Capitalのマネージングパートナーであるリチャード・バイワース氏は、「彼らは金融市場に通貨の抜け穴を見つけ、それを利用した」と驚嘆した。

サイラー氏はビットコインへの賞賛を公言している。昨年8月、彼はビットコイン利回り（BTC Yield）と呼ばれる全く新しい金融指標を考案した。この「利回り」は、収益を生み出すこととは何の関係もなく、単に企業のビットコイン保有量と完全希薄化された株式の比率の経時的な変化率を測定するものだ。彼の当初の目標は年間4～8％の成長だったが、MicroStrategyは1月に第4四半期のビットコイン利回りが48％、2024年全体では74.3％という数字を発表した！この数字は、彼の崇拝するフォロワーに餌のように提供される。

昔ながらの方法でMicroStrategyを評価しようとすると、気が狂いそうになると、元マーチャントバンカーでコンサルタント、同社のビットコイン戦略の初期投資家であるBen Werkman氏は言う。セーラ氏は、「損益計算書的な思考を止め、"会社の純資産面から始め、貸借対照表にあるものを活用することに集中する "と言った。

それこそがMicroStrategyが行っていることであり、セーラ氏は10月、今後3年間で420億ドルもの資金を調達し（半分は株式調達、半分は負債）、ビットコインを買い増すという「21/21」と呼ばれる計画を発表した。11月と12月だけで、同社は約20万ビットコイン（約180億ドル相当）を取得した。

ビットコインの価格が上昇し続ける限り、これはすべてうまくいくだろうが、ビットコインがこれまで何度もそうしてきたように暴落したらどうなるだろうか？

"流動性がすべてであるため、規模がすべてです。マイクロストラテジーは、スポット市場でもオプション市場でも、ビットコイン関連のリスクを取引するための最も流動性の高い唯一の情報源であり、後者の方がはるかに重要です。"

世界の終わりが本当に到来しない限り、MicroStrategyに問題はないはずです。MicroStrategyが現在の負債を返済できなくなるには、ビットコインが現在の水準である10万ドル以上から80％以上下落し、少なくとも2年間は続く必要があります。セイラー氏は、資本市場と債券投資家の行動を利用する才能を再び発揮している。

MicroStrategyが発行した70億ドルの負債はすべて無担保であり、厳密にはその財源にあるビットコインは担保として使用できない。さらに、同社の現在の株価373ドルで、債務の40億ドル以上はすでに「バリュー・フォー・マネー」、つまり事実上の株式となっています。

サンフランシスコに拠点を置く暗号資産運用会社ビットワイズのアルファ戦略責任者であるジェフ・パーク氏は、「実際には、マイクロストラテジーのバランスシートには負債がほとんどありません。というのも、機関投資家の債券保有者は、倒産という最悪のシナリオであっても、高い借り換え許容度を有しているからです。

他の企業がセーラのビットコイン金融工学を再開するのを阻むものは何でしょうか？何もない。すでに多くの企業が追随し始めている。朴氏によると、ビットワイズは、テスラやブロックのような有名企業を含む約90の上場企業がビットコインを貸借対照表に含めているという。このETFは、少なくとも1,000ビットコイン（約1億ドル）を保有する上場企業35社のビットコイン保有量加重指数を含む。

模倣犯は、MicroStrategyを非難する人々に弾薬を提供している。MicroStrategyの株式は、ビットコインを取得する希少でユニークな方法であり、それはとっくになくなっていると、マイアミを拠点とする投資会社Kerrisdale Capitalは3月にこの株式のショートレポートを発表した。しかしパーク氏は、ストリーミング分野におけるネットフリックスのように、MicroStrategyの先行者利益と規模が同社を際立たせていると主張する。

「流動性がすべてなので、規模がすべてです。スポット市場であれオプション市場であれ、ビットコイン関連のリスクを取引するための最も流動性の高い情報源です。MicroStrategyのオプション・マニアは、コール・オプションを売ることで収益を上げるYieldMax MSTR Options Income Strategy ETFというファンドまで生み出した。この1年前のファンドの年間リターンは106％で、資産額は19億ドルに達している。

ヴィラ・ウィキアのプールサイドに座り、3羽のオウム、ホドル、サトシ、マックスが後ろでおしゃべりをしている。「過去40年間、従来のビジネスの常識では、資本は負債であり、変動は悪いことだとされてきた。ビットコイン・スタンダードは、資本は資産であり、ボラティリティは良いものだと定めている。我々は時速60マイルで走る列車に乗り、30トンの荷物を載せたジャイロスコープを回している。

マイケル・セーラが太陽の近くを飛んだのはこれが初めてではない。

彼は1965年にネブラスカ州リンカーンの空軍基地で生まれ、幼少期は軍隊の規律にどっぷりと浸かった。父親は曹長で、一家は世界中の空軍基地を転々とした後、最終的にライト兄弟航空学校のあるオハイオ州ライト・パターソン近郊に落ち着いた。

空軍予備役将校訓練部隊から全額奨学金を得てマサチューセッツ工科大学（MIT）に進学し、航空と航空宇宙を学び、イタリア・ルネサンス期の都市国家のコンピュータ・シミュレーションに関する論文を書いた。余暇にはロックバンドでギターを弾き、グライダーを飛ばして楽しんだ。1987年に最優秀の成績で卒業し、空軍少尉に任命されたが、戦闘機パイロットになるという彼の夢は、誤診と判明した心雑音によって頓挫した。

ビットコインへの投資を倍増させることで、MicroStrategyの時価総額は、ビットコイン価格が低迷していたにもかかわらず、4年間で60倍になりました。

彼は24歳のとき、MITの友愛会のメンバーであるサンジュ・バンサルと共同でマイクロストラテジーを設立した。MicroStrategyは、データ分析の可能性を理解する人がほとんどいなかった時代の先駆的企業でした。インターネット・ブームに乗って1998年に株式を公開し、2000年までに時価総額は240億ドル以上に急増した。純資産がピーク時には140億ドル近くに達したセイラーは、テクノロジーの伝道師となり、データが水のように流れる世界を予測した。「1998年末、セーラはフォーブス誌にこう語った。

「私の人生で最も暗い瞬間でした。人々があなたを信頼したためにお金を失うとき、それは本当に最悪です。と彼は語った。

2020年、政府の量的緩和が何年も続き、新たな王冠の流行に関連した何兆ドルもの景気刺激策が行われた後、セーラ氏は、MicroStrategyのバランスシートに残っている5億3000万ドルの現金と短期投資は、ビットコインに投資した方が良いと確信しています。

米国政府は望むだけドルを印刷することができ、そうしようとしていますが、ビットコインはハードキャップで設計されています。

ビットコインの価格が急落すれば、MicroStrategyの株価はビットコインそのものよりも深刻かつ迅速に下落するだろう。しかし、Sailer氏が頭が良すぎるからといって無視してはいけません。他の多くの企業がMicroStrategyのリードに追随しており、同社は現在、「世界初で最大のビットコイン金庫」を自称している。

メタプラネットのように、ビットコインに依存している上場企業もある。東京を拠点とするこのホテルチェーンは、日本が観光客に対して国境を閉鎖したパンデミックの間、存続の危機に直面した。メタプラネットの株式は東京証券取引所と店頭市場で取引され、2024年には2,600パーセント上昇し、わずか1億8,300万ドル相当のビットコインを保有しているにもかかわらず、今日の時価総額は10億ドルに達している。現在、同社のホームページには『ビットコインで未来を守る』と書かれており、ホテルについてはほとんど触れられていない。「メタプラネットの最高経営責任者であるサイモン・ゲロビッチ氏は、セイラー氏の大晦日のパーティーのゲストだった。

「私は20のことを発明し、それを機能させようとするが、どれも世界を変えない。サトシ・ナカモトは1つのものを作り、それを世界に提供し、そして消える。そのおかげで、私は今までのあらゆるアイデアよりも成功した。"

多くの企業がメタプラネットのような極端な行動に出る可能性は低いが、ビットコインの保有者は確実に増えている。1月、米国財務会計基準審議会は、これまで企業が四半期報告書で暗号通貨の価値の下落を損失として計上することしか認めていなかった規則を変更しました。一方、暗号通貨の保有は時価評価されるようになり、利益と損失を同時にヘッジできるようになりました。このルール変更を働きかけたMicroStrategyにとって、これは複数の四半期の収益が先行し、S&P 500に組み入れられる可能性があることを意味します。

YChartsのデータによると、現在、世界中の上場大企業のうち数百社が、現在の事業と負債に必要な現金の2倍以上の現金を保有しています。最も有名なのはバークシャー・ハサウェイで、現在3200億ドルの現金を保有している。

35兆ドル（現在も増加中）の国家債務を考えると、セーラの信条は常に「現金はガラクタ」である。金融抑圧は永遠の現象だ」とビットワイズのパーク氏は主張する。我々は高度に金融化された世界に住んでおり、実体経済は金融経済から大きく切り離されている。もっとお金を刷らなければ、実際に借金を返済することはできない。もっとお金を刷り続けなければならないと考えるなら、イールドカーブは抑制されると考えた方がいい。

セーラの考えでは、ヴィラ・ウィキアそのものがその完璧な例だ。マイアミの「ミリオネアズ・ロウ」にある18,000平方フィートの邸宅は、1928年にF.W.ウールワースの社長のために建てられた。セーラは2012年にこの家を1300万ドルで購入した。この家は1930年には10万ドルの価値があった」とセーラは2023年のポッドキャスト・インタビューで語っている。数年前の評価額は4600万ドルだった」とセーラは2023年のポッドキャスト・インタビューで語った。要するに、銀行にあるお金はお金ではないということです」。

今後数年のトランプ大統領の任期は、マイクロストラテジーとビットコインにとって良いものになるかもしれない。責任ある連邦予算委員会（Committee for a Responsible Federal Budget）によると、トランプ1.0が大統領に就任した4年間で、国の借金は8.4兆ドル増加した。2021年に米ドルと競合するビットコインを「詐欺」だと公言したこともあるが、トランプは現在、暗号通貨にすっかりのめり込んでいる。実際、息子のエリックは最近、ヘイウッド・エステートでセーラと撮った写真に「2人の友人、1つの情熱：ビットコイン」というキャプションを添えて投稿した。

今後4年間でドルの価値がさらに下落する可能性が高いだけでなく、セーラの執拗なプロパガンダは反ユートピア的なMAGAの世界観にぴったりだ。「有毒食品、有毒液体、そして人間の経済状態は有毒資本に悩まされてきた。私の使命は、無害な資本について世界を教育することです」と説く。

しかし、マイケル・セーラでさえ、時折講演台から降りて、自らの企業としての歩みを振り返っている。私たちは絶望と絶望からビットコインを採用し、それが機会となり、戦略となり、アイデンティティとなり、ついには使命となったのです」と彼は言う。私のキャリアの皮肉なところは、私は20のものを発明し、それを成功させようとしましたが、そのどれでも世界を変えることはできなかったということです。サトシはひとつのものを生み出し、それを世界に提供し、そして姿を消した。皮肉なことに、そのおかげで私は、自分のアイデアをすべて商品化しようとする人たちよりも成功することができた。謙虚さの教訓だ。