グレースケール：分散ポートフォリオに暗号投資を加えるには？

出典:Grayscale; Compiled by Deng Tong, Golden Finance

Summary

• Cryptocurrencies is a unique, highly-volatile alternative asset class that, when adding traditional portfoliences that may improve risk-adjusted returns.伝統的なポートフォリオに加えた場合、リスク調整後リターンの改善に役立つ可能性があります。伝統的なポートフォリオの最適化技術では、5%程度の配分が期待リスク調整後リターンを最大化することが示されています。しかし、暗号通貨への配分はポートフォリオのリスクを高める可能性もある。

• 暗号通貨への配分は、金やその他のコモディティ、小型株、国際株やテクノロジー株など、リターンの向上や分散投資の達成に使われる他の資産を置き換える可能性があります。また、暗号資産クラスは、より多くの流動性を提供できるため、特定の個人投資に取って代わる可能性もある。

• 投資家は暗号通貨に投資する前に、自身の状況や財務目標を考慮する必要があります。この資産クラスはハイリスクと考えるべきであり、短期的な資金ニーズおよび/または高いリスク回避志向の投資家には適さない可能性があります。

従来の資産に関連する、より集中したリターン、変化する相関関係、マクロリスクにより、高度に分散されたポートフォリオを構築することはますます難しくなっています。Grayscaleでは、暗号資産クラスがこうした課題に対処する一助になると考えています。暗号資産クラスは、多くの特定のユースケースを持つ様々な技術を包含しています。例えば、ビットコインは暗号通貨システムであり、Aaveは貸出プロトコル、BittensorはオープンソースAIを構築するためのプラットフォームである。暗号資産は、ポートフォリオ配分を検討する際に、コモディティ、テクノロジー投資、またはその他の何かと見なされるべきでしょうか？

Grayscale Researchは、暗号通貨は、伝統的なポートフォリオに組み入れられた場合、より高いリスク調整後リターンに貢献する可能性のある、ユニークでボラティリティの高い代替資産クラスと見なすべきだと考えています。リスク調整後リターンの向上に貢献する可能性がある。個々の資産は様々だが、それらはすべてパブリック・ブロックチェーンという同じ基礎技術に基づいており、ほとんどが初期段階の投資とみなすことができる。ベンチャーキャピタルなどの他のアーリーステージ投資オプションとの主な違いは、暗号通貨の市場構造です。ブロックチェーンベースの資産は流動性があり、多くの個人投資家を含め、24時間世界中で取引されています。流動性の高い公開市場で取引され、誰でも購入できるアーリーステージ投資というこれらの特徴は、ポートフォリオ構築の指針となる一連の統計的特性をもたらします。

暗号資産クラスの振る舞い

比較的短い歴史の中で、暗号資産クラスのリターンは、次の4つの重要な統計的特性を示してきました。strong>(1)高いボラティリティ、(2)他の主要資産クラスのボラティリティと比較したリターン、(3)伝統的資産との低い相関、(4)比較的高いモメンタム（統計的持続性）。[1]さらに、これらの統計的特性は、特にビットコインのような成熟したデジタル資産では、時間とともに進化する傾向があります。

1.高いボラティリティ。暗号通貨は、ボラティリティが極めて高いユニークな主要資産クラスである。2017年に入ってから、投資可能なデジタル資産の時価総額加重指数[2]の年率ボラティリティは95%であり、同期間のビットコインのボラティリティは83%である。これに対し、S&P500の年率ボラティリティは16％、ナスダック100の年率ボラティリティは19％である。暗号通貨のボラティリティは、天然ガスやレバレッジ投資戦略など、価格変動の激しい特定のコモディティに近い（図1）。その結果、暗号資産クラスはハイリスクと見なすべきであり、これは投資家が暗号資産をポートフォリオに加える前に念頭に置くべき主要な考慮事項である。

図1：暗号通貨はユニークでボラティリティの高い主要資産クラス

2. リターンはボラティリティに見合う。一方、ビットコインとデジタル資産全般（例えば、時価総額加重指数に基づく）は、その高いボラティリティに見合ったリターンを生み出す。言い換えれば、暗号資産は、投資家が取るリスクの高さを、より高いリターンで補っている。例えば、2017年の初めから、投資可能な暗号資産の同じ時価総額加重指数は、年率ベースで69%のリターンを上げている。同期間、S&P 500の年率リターンは14%、ボラティリティは16%で、リターンとボラティリティの比率は約0.9でした[3] 。図表2）。従って、高いボラティリティを考慮すれば、暗号通貨のリターンは他の資産クラスのリターンに匹敵する。

図表2：暗号通貨のリターンとボラティリティは他の資産クラスと同程度

3. 伝統的資産との相関が低い。より高いボラティリティとより高いリターンは、レバレッジによって達成することができます。しかし、伝統的な資産にレバレッジを加えても、その相関性には影響しないため、リスク調整後リターンの向上には利用できない。[4] 暗号資産クラスは、伝統的資産との相関が低い一方で、高いリスクと高い潜在的リターンを提供するという点でユニークです（図3）。低相関はポートフォリオ分散の「秘伝のタレ」であり、データ主導のポートフォリオ最適化アプローチに暗号資産クラスが含まれることが多い理由です。

図3：暗号通貨と株式市場のリターンの相関は歴史的に低い

4. モメンタムが高い。暗号資産クラスは、株式や債券と比較して、過去のリターンで比較的高いモメンタムを示しています。このように、デジタル資産のリターンは、同じく価格の勢いを示す通貨や商品資産のリターンに似ています。高いボラティリティと高いモメンタムの組み合わせは、暗号資産クラスが時折、大きく上昇する期間と大きく下落する期間を集中的に生み出すことを意味します。分散ポートフォリオに暗号通貨を組み入れる投資家は、リスク管理のためにトレンドフォロー戦略の使用を検討するとよいでしょう。

暗号資産クラスはかなりの規模に成長したとはいえ、まだ比較的歴史が浅く、その統計的特性は時間の経過とともに変化する可能性があります。グレースケール・リサーチは、パブリック・ブロックチェーンはネットワーク技術と考えることができ、経済理論では、ネットワークの価値経済理論では、ネットワークの価値はネットワークの規模に非線形に関連すると予測される。したがって、ユーザーの普及が進むにつれて、投資家はブロックチェーンに基づく資産の統計的なリターン行動の変化に備える必要がある。

図4：ビットコインのボラティリティは時間とともに低下する

Diversification Advantages

分散ポートフォリオを構築する際、投資家は通常、各資産の期待リスクと期待リターン、および各資産間の期待相関を考慮します。そして、リスク調整後リターンを最大化するポートフォリオに到達するために、資産間の予想相関を考慮します。[5]暗号資産クラスへの組み入れも例外ではありません。投資家は、過去のパフォーマンスと将来のリターンがどのように変化しそうかの判断に基づいて、期待リスク、リターン、相関関係を考慮する必要があります。

ベンチマーク例として、Grayscale Researchは伝統的な60/40の株式・債券ポートフォリオにビットコインを組み入れることを検討しています。[6]私たちはモンテカルロ法を使用して、さまざまな量のビットコインを含む仮想ポートフォリオをシミュレートしました。そして、ポートフォリオの期待年率リターンと年率ボラティリティを推定し、期待シャープレシオを算出した（詳細はテクニカルアペンディックスを参照）。[7] ベンチマークの例では、ビットコインの将来のリターンの分布が2014年以降の実際のリターンと一致すると仮定した。ビットコインが代表的なデジタル資産として使用されているのは、その歴史が長いためであり、次節ではより広範なデジタル資産によるポートフォリオを検討する。

図5はベースラインシミュレーションの結果です。古典的な60/40ポートフォリオにビットコインを少しずつ追加していくと、シャープレシオは最初に上昇すると予想されます。その理由は、ボラティリティの高い資産であるにもかかわらず、ビットコインは高いリターンを提供することができ、伝統的な資産との相関性が低いため分散投資の利点があるからです。シャープレシオは、ビットコインがポートフォリオ全体の約5％を占めるまで上昇を続け、その後横ばいになり始める。それ以降は、ビットコインへの配分を増やしても、リスク調整後リターンの改善は期待できなくなる。

図5：従来のポートフォリオにビットコインを追加すると、リスク調整後リターンが改善する可能性がある

暗号通貨はボラティリティの高い資産クラスであるため、少額の投資で大きなインパクトを与えることができます。ビットコインやその他のデジタル資産へのささやかなアロケーションでも、総リターンとリスク調整後リターンを大幅に増加させることができる。例えば、図表6は、伝統的な60/40ポートフォリオにビットコインを1%、3%、5%刻みで追加した場合の仮想的な事後的インパクトを示している。これらの結果は完全に仮定のものであり、投資家が実際に達成した結果を反映したものではない。これらの金額でビットコインを60/40ポートフォリオに追加した場合、年率リターンは0.6-3.3％ポイント（pp）増加し、ポートフォリオのシャープレシオは期間中0.05-0.22pp増加する。 総リターンとリスク調整後リターンが増加する一方で、ポートフォリオのリスク（最大リトレースメントを含む）も増加することを強調することが重要である。

図6：60/40ポートフォリオにおける1%～5%のビットコイン配分の仮想的な影響

もちろん、これは一定の仮定の下でのシミュレーションに過ぎず、将来のリターンが過去のリターンと一致する保証はありません。投資家は資本を配分する前に、暗号資産のリターンについて考えられる結果の範囲を考慮する必要があります。約5％の配分は、過去の結果に基づいてリスク調整後リターンを最大化する可能性がありますが、ビットコインのリターンが将来低下したり、他の資産クラスとの相関性が高まったりした場合は、より低い金額が適切な場合があります。

Frequently Asked Questions

伝統的なポートフォリオ最適化テクニックは有用な出発点かもしれませんが、暗号資産クラスに配分する際、投資家が一般的に対処する必要がある、実用的な実装に関するさまざまな問題があります。

1.ビットコイン以外の暗号資産を考慮した場合、ポートフォリオの結果はどのように変化しますか？ビットコインより時価総額が低い暗号資産（伝統的に「トレント」と呼ばれる）は、一般的に価格変動が大きく、よりリスクが高いと考えるべきです。さらに、資産の範囲は、ユースケース、時価総額、伝統的な資産との相関性の点で非常に多様です。暗号市場のパフォーマンスに関する広範なインデックスが利用可能な期間[8]において、コテージコインのクラスとしての総リターンとリスク調整後リターンは、ビットコインのリターンをわずかに下回っているが、将来的にはそうでなくなる可能性がある[9]。[9] 少なくとも、コテージコインへの配分を検討している投資家は、より高い特異的リスクを反映した分散アプローチを取る必要があり、トークン固有のファンダメンタルズを評価する方法を検討する必要があるかもしれません。とはいえ、過去のデータを額面通りに受け取ると、約5%の配分は、ビットコインとトレントの両方を含む時価総額加重暗号資産バスケットの期待リスク調整後リターンも最大化することを、私たちのモンテカルロシミュレーションは示唆しています。

2.暗号通貨を追加する場合、既存のポートフォリオのどの部分の保有を減らすべきでしょうか？分散ポートフォリオにおいて、暗号資産クラスはリターン向上、分散、またはその両方を提供することができます。そのため、金やその他のコモディティ、小型株、国際株やテクノロジー株など、これらの属性を提供するように設計された既存の配分を置き換える可能性があります。暗号通貨はまた、特定のプライベート投資（プライベート・エクイティ、ベンチャー・キャピタル、インフラストラクチャーなど）を置き換える可能性があり、そこではポートフォリオの流動性が高まる。暗号資産クラスは、他の資産クラスよりも高いリスクと高い潜在的リターンを提供する可能性があり、ポートフォリオ全体の資本効率の向上に寄与する可能性がある。

3.過去の下落の大きさと頻度は？ビットコインはその歴史の中で4回の長期下落を経験しています（図表7）。月次データを使用すると、これらの期間のピークから谷までの平均下落率は77％でした。前述したように、トレンドフォロー戦略は下落リスクを管理するために使用することができる。下落幅が小さい例は他にもある。例えば、暗号市場サイクルの直近の上昇局面（2018年12月から2021年11月まで）では、ビットコイン価格は約21倍に上昇した。しかし、この期間にビットコインの価格は少なくとも10%下落し、合計11回下落した。暗号市場サイクルの前の上昇局面（2015年1月から2017年12月まで）では、ビットコインの価格は少なくとも20％下落し、合計11回下落した。[10]

図7：ビットコインは16年の歴史の中で4回の大きな下落を経験している

4. ビットコインをディフェンシブ資産と考えるべきか？グレイスケールリサーチは、ビットコインは価値の貯蔵品とみなすことができると考えています。というのも、希少であり、特定の機関に依存していないからです。今日のビットコインは、景気後退期やその他のリスク回避の高まりの時期にポートフォリオのボラティリティを低下させることができる防御的資産と見なすべきではない。ビットコインは株式市場と正の相関があり、一般的にリスク回避が高まる時期に下落する、ボラティリティの高い資産です。加えて、少なくとも現在、地政学的リスクが高まる時期には、金と短期米国債がビットコインをアウトパフォームする傾向がある。

暗号通貨の役割

デジタル資産への投資は万人向けではない可能性があることを強調しておくことが重要です。この分析では、古典的な60対40のポートフォリオを保有する代表的な投資家を考えました。しかし、実際には、さまざまな金融ニーズを満たすことができる多くのタイプのポートフォリオがあります。例えば、資金を今後の出費（住宅購入や大学の学費など）に充てるため、ボラティリティの低い資産のポートフォリオを保有する投資家もいる。暗号通貨はボラティリティの高い資産クラスであり、長期的には強力なリターンを生むかもしれないが、短期的には大きく下落する可能性もある。さらに、投資家の中には、固定利付証券や配当株式など、収益を生む資産を好む人もいる。一部の暗号資産は収益を生み出しますが、ほとんどの場合、そのリターンは資産のボラティリティに比べて低く、暗号通貨は主に資本増価のために使われる資産クラスです。

例外もありますが、Grayscale Researchの分析によると、伝統的なバランス型ポートフォリオは、金融資産全体の約5%を占める可能性のある暗号通貨に適度に配分することで、より高いリスク調整後リターンを達成できるようです。.暗号通貨は株式との相関が低く、ハイリスク・ハイリターンの可能性がある資産クラスであるため、暗号通貨資産は投資家が現在直面しているポートフォリオ構築の課題を克服するのに役立つ可能性がある。暗号通貨に投資しても、退職が近づくにつれてポートフォリオのボラティリティを下げること、可能な限り税制優遇口座を利用すること、市場のタイミングを図ることを避けることなど、ポートフォリオ構築に関する他の伝統的な考え方が変わることはない。

注釈

[1] 初期のビットコインは、正のスキューも示していました。本レポートではポジティブ・スキューの影響は考慮していませんが、ポートフォリオにおける暗号通貨に関する以前のレポートでは議論しています。

[2]本レポートでは、時価総額加重の2つの暗号通貨価格指数の合成を使用し、開始日はデータの入手可能性に基づいて選択しました。 FTSE/Grayscale Cryptocurrency Sector Indexシリーズは2019年4月に開始する。これに先立ち、暗号通貨価格リターンの利用可能な他の広範な時価総額加重指数は、2017年2月に開始されたS&P暗号通貨広範デジタル市場指数のみである。本レポートでは、暗号資産クラスのリターンの指標は、2019年3月時点のS&Pブロード・デジタル・マーケット・インデックスと、それ以降のFTSE/グレースケール・クリプトカレンシー・セクター・インデックス・シリーズに基づいています。

[3]情報源：Bloomberg、Grayscale Investments。2024年12月31日時点のデータ。

[4]リスク・パリティ戦略は通常、国債などの低ボラティリティ資産クラスにレバレッジをかけ、理論的にはリスク調整後リターンを増加させる。

[5]これらは現代ポートフォリオ理論の基本概念であり、ポートフォリオ構築の一般的なアプローチである。

[6]現代のポートフォリオの多くは、いくつかの代替資産クラスを含んでいる可能性があるため、これは単純化したものです。

[7] シャープレシオの計算では、現金利回りはゼロであると仮定します。

[8] 脚注2に記載の通り、2017年2月から現在までのものである。

[9]出所：Bloomberg、Grayscale Investments.FTSE/GrayscaleのCrypto Sectorsシリーズの指数およびS&P Cryptocurrency Broad Digital Market Indexに基づく。

[10] 情報源：Coin Metrics、Grayscale Investments。2024年12月31日時点のデータ。