香港のステーブルコインはどうなるのか？

By Yilong Bao, Wall Street Journal

香港の仮想資産の発展を追っている投資家にとって、8月1日に施行された香港のステーブルコインに対する新たな規制の枠組みは、業界の明確な姿を示している。

今週、JPモルガンとGuoxin Securitiesは、すでに2300億ドル以上の規模になっている世界市場が香港のコンプライアンス参入を歓迎しているとする調査報告書を発表した。投資家にとって、これは香港のステーブルコイン発行会社、認可された仮想資産取引所、関連する金融・技術サービスプロバイダーが直接的な受益者となることを意味する。

しかしJPモルガンは、市場の熱狂にもかかわらず、香港への切符は誰にでも手に入るものではなく、短期的に利益を上げるのは容易ではないと強調した。

初期段階の市場規模:  香港の現在の暗号通貨市場の取引量は、米国や世界と比べるとまだ非常に小さく、投資家は短期的な成長の可能性について合理的な見方をし、過度な期待は避けるべきです。

収益モデルの差別化：発行者はエコロジーの出発点であり、準備資産収入を直接分配する。認可取引所（OSLなど）は取引と清算サービスの提供を通じて手数料を得る。準備銀行（Zongan Bankなど）はカストディアンサービスを提供する。テクノロジー/金融仲介会社（Fortune Way、Four Square Precisionなど）は取引システム、技術サポート、コンプライアンスサービスを提供する。.

規制が勝者を決める:  香港金融管理局（HKMA）からステーブルコイン発行ライセンスを取得できる取引所や、すでにVATPライセンスを保有している取引所が、このゲームの主な受益者となるでしょう。個別銘柄については、大規模なリテール顧客ベースを持ち、VATPライセンスのレイアウトを持つインターネットブローカー（Fortisなど）が、従来のブローカーよりも有利だ。

ステーブルコインの収益:  ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは極めて明確で魅力的です。しかし、香港の規制では、ステーブルコインの保有者への利子の支払いは明確に禁止されています。つまり、「保有することで利子を得る」というモデルは香港では機能せず、投資戦略もそれに合わせて調整する必要があります。

1000億ドルのポーカーテーブル：ステーブルコイン市場の現状と巨人

ステーブルコイン市場はもはやニッチな概念ではなく、1000億ドルの巨大市場である。

Guoxin証券が引用したデータによると、市場は一握りの巨人によって支配されています。tetherのUSDTの発行規模は1500億ドル超、CircleのUSDCの発行規模は600億ドル超で、どちらも米ドルに1:1で固定されたオフチェーンの安定コインであり、合わせて市場シェアの87%近くを占めています。

J.P.モルガンのレポートによると、2025年第2四半期時点の世界のステーブルコインの時価総額は2300億ドル以上でした。J.P.モルガンは、ステーブルコインを4つのカテゴリーに分類しています：

1. オフチェーン（不換紙幣基準）： 現実世界の資産（米ドル、米国債など）を信用保証として1:1で発行されるもので、USDT、USDCなどがあります。これが現在の市場の主流であり、香港の規制の中心的な対象です。

2. オンチェーン型: ブロックチェーンスマートコントラクト担保暗号資産（例：ビットコイン）に基づいて発行される、例：Dai

3. 商品担保型ステーブルコイン: 例：金にペッグされたステーブルコイン。実際の金資産に裏打ちされたコインTether Gold。

4. アルゴリズム：コインの価値を安定させるためにアルゴリズムや市場の裁定メカニズムに依存する。

投資家にとって、これは今後の香港市場での競争も、最も強固で規制された「オフチェーン」安定コインを中心に行われることを意味します。

「嘘つきマネー」？ステーブルコイン発行者の核心的利益モデル

ステーブルコイン発行者のビジネスモデルは極めて明確で魅力的だ。

Guoxin証券のレポートでは、世界第2位のステーブルコインUSDCの発行体であるCircleを例に挙げ、その収益性を詳細に分解しています。

Circleの収益は主に2つのセグメントからもたらされており、これらは非常に不均等です。

その中核は準備資産利益です。ユーザーが1USDCを1ドルで購入すると、Circleはその1ドルをリザーブする。レポートでは、Circleは準備金の80％以上をBlackRockが管理する短期米国債ファンドに投資し、残りの10～20％の現金はグローバルなシステム上重要な銀行で保有していると指摘している。これらの投資によって生み出される無リスクの利子収入がサークルの利益の中核を形成している。データによると、2024年には、この準備資産収入がサークルの総収入の99%を占める。

他の収入源は支払い・清算手数料で、これはユーザーがステーブルコインを交換する際に発生する手数料だが、これが収入に占める割合は比較的小さい。

このモデルの本質は、発行者が大量のユーザーリザーブを活用して低リスクの投資を行い、スプレッドを得ることだ。その収益性は、準備金の大きさと短期金利の水準に完全に依存する。

ステイブルコインのエコシステムに投資しようとする企業にとって、発行ライセンスを取得できるかどうか、つまり莫大な準備金をコントロールできるかどうかが、ケーキの一番大きな部分を分け合えるかどうかを決めるカギとなる。

香港のライセンス争奪戦：エコシステムの受益者は誰か？

香港の安定通貨条例が2025年8月1日に施行されるのに伴い、ライセンス争奪戦が始まっている。国信証券とJPモルガン・チェースによる報告書は、エコシステムにおけるいくつかのタイプの主要プレーヤーと潜在的な受益者を特定しています。

まずはエコシステムの出発点である発行者です。香港金融管理局（HKMA）は2024年に「安定コインの発行体サンドボックス」を立ち上げ、第一陣として3つの発行体グループ（合計5つ）が候補に挙がっており、最初のライセンスを受け取る有力候補となっています。

スタンダード・チャータード銀行、オン・プロプライエタリー・グループ、香港テレコムの合弁会社で、香港ドルのステーブルコインであるHKDGの発行を計画しています。

トラフィックを実現する2つ目のチャネルは、仮想資産取引プラットフォームです。認可された取引所は、ステーブルコインの流通と取引の中心的な場であり、Guoxin Securitiesの報告によると、6月25日の時点で、香港証券先物委員会は仮想資産取引プラットフォームに対して11のライセンスを発行している。

State Securitiesは、香港で初めてライセンスを取得したプラットフォームであるOSL Groupを例に挙げ、その2024年の収益構造は、実現への道筋を明確に示しています。

24.5%はSaaSサービスおよび関連収益で、70.2%はデジタル資産取引によるものです。取引手数料は、顧客のタイプや取引方法に応じて、個人顧客向けが0.2％～0.28％、機関顧客向けが0.15％～0.225％となっている。

そして、チャンスと課題の両方を抱える証券会社や金融機関があります。JPモルガンの報告書は、伝統的な証券会社は、準備金の収益を直接分配する発行者や、取引手数料を徴収し、取引所と利益を分配する必要がある取引所よりも、より間接的な収益モデルを持っていると主張している。しかし、フィデリティのような証券会社は、大規模な個人顧客基盤と高度なテクノロジー・プラットフォームを持っており、競争により有利な立場にある。報告書は、Futuoはすでに（HashKeyとの提携で）顧客に暗号資産取引サービスを提供しており、独自のVATPライセンスを積極的に申請していると言及している。

最後に、欠かすことのできない「水の売り手」、つまりインフラ提供者がいます。エコシステム全体は、基盤となるサポートなしでは機能しません。国信証券のレポートにもあるように、KYC/AML、決済、ブロックチェーンセキュリティなどのサービスを提供する準備銀行（例えば、中安銀行はサークルコインテクノロジーにカストディを提供している）、資産管理会社（例えば、ブラックロックはサークルの準備金を管理している）、テクノロジープロバイダー（例えば、四方精忠、神信息など）は、業界のコンプライアンスとスケーリングから恩恵を受けるだろう。

まとめると、香港のステーブルコイン市場のコンプライアンス・プロセスは、投資家に業界の明確なイメージを提供しています。ライセンス、技術、顧客基盤の面で先行者メリットを持つ企業を取り込むことが、このデジタル金融の饗宴を分かち合う鍵となるだろう。