マイケル・セイラーが転換社債をビットコイン・マネー・プリンターに変えた方法

著者：Sankalp Shangari 編集：Vernacular Blockchain

1.退屈な債券からビットコインへのエキサイティングな逆転

従来の金融が退屈だと思っているのは、私たちだけではありません。align: left;">伝統的な金融を退屈だと思っているのはあなただけではない。しかし、暗号通貨は違います。暗号通貨は、金融市場と不換紙幣システムの仕組みを変える運命にあります。

時折、型破りな人物が現れ、全く新しいレベルの変化をもたらすことがある。マイケル・セイラーもその一人で、彼は転換社債という一見ありふれた金融商品を、強力なビットコイン獲得マシーンに変えた。これは金融界の「オーシャンズ11」だと考えてほしいが、銀行強盗の代わりに、セイラーは市場のボラティリティ、負債、ビットコインを組み合わせ、市場全体の「強盗」を成功させたのだ。

1）転換社債とは何か（そしてなぜ気にする必要があるのか）？

転換社債は税金の講義のように退屈に聞こえますが、実は金融において非常に興味深いツールなのです。債券と株式が組み合わされた転換社債を想像してみてほしい。転換社債型新株予約権付社債は、ローンであると同時にストック・オプションの特徴も備えている。企業はこの債券を発行することで資金を調達し、投資家は債券のように保有して安定した利息を得ることも、株価が高騰したら株式に転換することもできるという柔軟性から、この債券を購入する。

重要なのはこの点だ。転換社債には「転換オプション」があり、将来のある時点で、一定の条件で自社株に転換できる。これにより、投資家はより多くの選択肢を得ることができ、マイクロストラテジーのような企業には創造性を発揮する余地が生まれます。

転換社債の価格に影響を与える4つの要因：

1）金利：金利が高ければ、債券は高くなります。

2）企業の信用：リスクが高い企業ほど、社債権者が求めるリターンは高くなる。

3）株価：債券は株式に転換できるため、株価の動きは重要である。

4）ボラティリティ：株式のボラティリティが高いほど、転換オプションの価値は高くなる。

これらのうち、ボラティリティが最も興味深い部分であり、マイケル・セイラーの戦略は、この点を捉え、ジェットコースターのように素早くボラティリティを利用することである。

2）セイラー氏の秘密兵器：コンバーチブルの「ハック」とボラティリティを富に変える方法

コンバーチブルがハイブリッドカーだとすれば、セイラー氏はそれをF1カーに変える方法を見つけた。その方法とは。以下は、その仕組みの「簡単な」4つのステップである（もちろん、あなたが20年間金融に携わってきたと仮定して）：

A. ゼロクーポンの転換社債を発行する

売り手の最新の作戦：投資家にゼロ金利で金を貸すよう説得する！どうやって？彼は投資家に対し、債券を将来MicroStrategyの株式に転換することができ、その転換価格は現在の株価よりもはるかに高くなると約束しました。投資家たちはこの「転換オプション」を特に魅力的なものと考え、ゼロ金利でお金を借りようとした。

B.大きなプレミアムを得る

これらの債券の「転換価格」は、現在の株価に対してかなりのプレミアムが設定されており、時には50％にもなることもあった。つまり、投資家は債券を株式に転換する前に株価が急騰するのを待たなければならない。また、株価が急騰するまでの間、株式の希薄化に対するクッションをセーラに与えた。

C、現金を手に入れ、ビットコインを買う

セーラの中心戦略は、債券を売って手に入れた現金を、ビットコインを買うために使うことだった。つまり、彼は負債をデジタル・ゴールドと交換したのだ。ビットコインの将来に賭けるだけでなく、株価の変動をレバレッジとして利用し、より多くのビットコインを手に入れたのだ。これが金融版柔道のように聞こえるなら、その通りだ。

D、「付加価値希薄化」を通じた長期的な収益性

通常、株式の追加発行は既存株主の株式を希薄化させる。彼はビットコインを購入し保有することで、MicroStrategyの純資産価値（NAV）を引き上げました。それは、ピザを一切れ買って、それをさらに一切れに切るようなもので、最終的にはピザが増えるのです。

以下が「マジック」ステップの簡潔な内訳です：

MSTRの初期状態を仮定します：

時価総額＝100万ドル

保有ビットコイン＝30万ドル

株式に対するビットコインの比率＝30万ドル÷100万ドル＝0.3

株式発行:

MSTRはさらに200万ドルの株式を発行し、時価総額は300万ドル（100万ドル＋200万ドル）になる。

その200万ドルを使って、同じ価値のビットコインを購入する。

新しいビットコイン保有額＝30万ドル＋200万ドル＝230万ドル

新しいビットコイン対株式比率＝230万ドル÷300万ドル＝0.7667（～0.77）。

これが「金融工学」の核心です。株式を発行して会社の時価総額を増やし、その資金でさらにビットコインを購入することで、MicroStrategyは既存の株主を直接希薄化させることなく、1株あたりのビットコインの比率を高めています。そうすることで、ビットコイン価格が上昇するにつれて、同社の株価の魅力が高まります。

このメカニズムは、市場がMSTRのビットコイン保有量に基づくプレミアムを喜んで与えるのであれば、一貫して機能することができる。市場の信頼が低下すれば、このプレミアムは消滅し（あるいは逆転し）、株価が急落する可能性がある。

要するに、「安い紙」（株式）と「硬い通貨」（ビットコイン）を交換するようなものだ。この戦略は、市場が「紙」を評価しなくなるまで機能する。

「魔法のようでしょう？ しかし、市場が協力し続ければの話だ。

待てよ！誰がこんなものを買うんだ？(ヒント：おばあちゃんではありません）

その通り、これは完全に古典的なヘッジファンドの操作だ。あまり知らない人にも原理を理解してもらうために、こうした操作がどのように行われるのかを詳しく見てみよう。

2.誰がこのゼロクーポンの転換社債を買うのか？

答えは、おばあちゃんの退職金ではなく、ヘッジファンドです。

なぜか？ヘッジファンドは利払いを気にしないからだ。彼らが見ているのは、はるかに有利なもの、つまりボラティリティなのだ。

これらのゼロ・クーポン債（利払いがない）には、株式（MSTR株のような）を買う追加オプションがついている。ヘッジファンドがこれらの債券を購入するのは、伝統的な債券投資家のように長期間保有するためではなく、「デルタ・ヘッジ」や「ガンマ・スキャルピング」のような洗練された戦略を用いて、株式市場のボラティリティを利用するためである。

デルタ・ヘッジ：株価の変動に対する感度を調整する。 MSTRの株価が10%上昇した場合、「中立」ポジションを維持するためにポジションを調整する必要がある（例えば、市場の中立性を維持するために空売り/一部の株を売る）。

ガンマスキャルピング：株価変動のスピードから利益を得る。 株価が大きく変動した場合、ガンマ戦略によってヘッジを調整するたびに、その変動から利益を得ることができる。

簡単に言えば、これらのヘッジファンドはMSTRの株価が「上がるか下がるか」という「方向性」には関心がなく、株価のボラティリティに関心があるということだ。

3.ヘッジファンドはこれらの債券でどのように儲けているのか？

安く買う：マイケル・セイラーがこれらの転換社債を発行するとき、彼は通常、「テーブルの上にいくらかの価値を残す」、つまり、債券の最初の価格を実際の価値よりも低くする（これにより、債券をうまく発行できるようにする）。例えば、「インプライド・ボラティリティ」（IV）が60に設定されていたとしても、後に市場で70に取引されれば、ヘッジファンドは10ポイント儲けることになる（債券市場では大きな利益となる）。

ボラティリティ裁定取引：ヘッジファンドは債券を買い（ロング・ボラティリティ）、ヘッジのためにMSTR株を空売りする。 MSTRの株価が変動すると、必要に応じて株式の売買を調整する。 ボラティリティが高ければ高いほど、調整回数も多くなり、潜在的な利益も大きくなる。 インプライド・ボラティリティ（IV）が上昇すれば、債券価格もそれに追随する。ヘッジファンドは債券を売却し、素早く利益を上げることができる。

初日の上昇：これらの債券は通常、発行後初日に価格が上昇する。これは、（市場の需要を確保するために）当初は価格が低く設定され、市場が債券の「真の」価値を認識した時点で価格が再設定されるためである。ヘッジファンドは短期間で債券を高値で転売し、短期間でリターンを得ることができる。

4.なぜマイケル・セラーはそれをしたのか？

答えは簡単で、彼はビットコインを買うために現金が必要だったからだ。転換社債を発行することで、株式を発行することなく現金を調達することができ、株主の希薄化を避けることができました（少なくとも今のところは）。これらの債券は、MSTRの株価が大幅に上昇した場合にのみ株式に転換される。つまり、より低いコストで資金を調達し、株価が上昇した場合にのみ株式資本を希薄化させることができるのだ。

一方、ヘッジファンドはこの運用を好む。彼らは転換社債を低価格で購入し、最初の価格差から利益を得（これは「フリーマネー」に相当する）、株式市場の変動からも利益を得る。基本的に、ヘッジファンドとMSTRは（少なくとも今のところは）「ウィンウィン」の状況なのだ。

1)なぜこれが「フリーマネー」なのか？

ヘッジファンドは基本的に市場の「ミスプライス」を収穫している。

彼らは低価格で債券を購入し、

初日に債券価格が上昇するのを確認し、

そしてMSTR株でボラティリティをヘッジする！株価が変動するたびにわずかな利益を得る。

MSTRの株価が急上昇しても、債券のオプションから利益を得ることができる。

ヘッジファンドがこのような運用を好むのは、比較的低いリスクで巨額のポジション（数億ドル）を取れるからだ。セーラにとっては、株主の株式を直接希薄化させることなく、数十億ドルを調達する方法だ。市場が協力しなくなるまでは、誰もが利益を得ることができる。

これは「フリーマネー」と呼ばれるもので、ブルームバーグの端末を持ち、コーヒー中毒の資金力のあるヘッジファンドである場合に限られる。

2）マイクロストラテジーはビットコインETFか？(short answer: no)

一部の評論家は、MicroStrategyは「ビットコインETFのデラックス版」に過ぎないと主張している。しかし、それはバットマンを「スーツを着たただの金持ち」と呼ぶようなものだ。ETFもMicroStrategyもビットコインへのエクスポージャーを与えてくれるが、両者には1つ大きな違いがある。ETFは手数料を取るが、セラーズは手持ちの株式に対応するビットコインの数を毎年増やし続ける。

なぜでしょうか？管理手数料を徴収するETFとは異なり、MicroStrategyが保有するビットコインは、セーラー氏が転換社債を完成させるたびに増えていきます。つまり、MicroStrategyの株を保有していれば、実際には毎年ビットコインの株が増えるのです。まるで、無料のミディアムピザが、経営者の機嫌次第で突然ラージピザになるようなものだ。

3）なぜこの戦略が有効なのか？音楽はいつ止まるのか？

マイケル・サイラーの戦略は多くの可能性を秘めているが、それなりのリスクも伴う。彼がどのように綱渡りをしているのか、そしていつ大きな試練に直面するのか、段階を追って見ていこう。

MSTR Balance Sheet - Debt to Bitcoin

• Bitcoin holding: 約450億ドル

• Convertible debt: 約75億ドル

• Other debt (interest-bearing debt): 約25億ドル（おそらく有利子負債。

• 負債総額：～100億ドル

• 負債の満期：～10億ドルの負債が2027年から2028年に満期を迎える。

帳簿上、MicroStrategyの財務状態は良好で、ビットコイン資産（450億ドル）が負債（100億ドル）を上回っています。しかし、その裏に隠れたリスクはボラティリティ・リスクです。

ビットコイン価格が現在の25,000ドルから20,000ドルに80％下落したと仮定すると、MicroStrategyが保有する450億ドルのビットコイン資産はおよそ100億ドルに縮小し、100億ドルの負債負担が特に重くなります。

しかし、セーラ氏が実際に「マージンコール」に直面するには、ビットコインの価格が約20,000ドルまで下落する必要があります。もしそうなれば、MicroStrategyは流動性危機に陥り、セーラは厳しい決断を迫られるでしょう。

ビットコインが80%下落したらどうなるか？

ビットコインが急落した場合、転換社債、株価、ビットコイン価格の間のフィードバックループにより、状況は急速に悪化する可能性があります。

• 株価下落：MSTRの株価とビットコイン価格は密接に相関している。ビットコインが下がれば、MSTR株も下がる。

• 転換社債保有者の選択：この時点で、社債保有者は、社債を株式に転換する代わりに現金を要求する権利を持っている（株式は債務の額面と比較して価値がないため）。

• 強制売却：債券保有者が株式を望まない場合、セーラはビットコインを売却して債務を返済しなければならない。

• 市場の下降スパイラル：セーラがビットコインを売れば、ビットコインの価格がさらに下落し、さらに売りが増え、悪循環に陥る。

• これは「マージンコール地獄」に入ることと同じで、セーラは会社の支払能力を維持するために、ビットコインを安値で売らなければならないかもしれません。

• 要点：セーラは本質的に、ビットコインが2万ドルを下回らないことに賭けている。もしその価格を下回れば、彼は「やるか、死ぬか」モードになり、MicroStrategyは負債を返済するためにビットコインを売却せざるを得なくなるかもしれません。

セーラ氏はどのようにリスクを軽減しているのでしょうか？

セーラは明らかに馬鹿ではなく、万が一に備えていくつかの「ライフライン」を開発した。

MicroStrategyは、安定したキャッシュフローで収益性の高いソフトウェア事業を継続しています。

この事業は、ビットコインを売却することなく、比較的少額の負債（年間約5,000万ドル）の利息を支払うのに十分な現金を生み出しています。

ビットコインを売らなくても事業を継続できるのは、会社にとって「セーフティネット」のようなものだ。

• ATM（即時株式）募集

マイクロ戦略インスタント・ストック・セールを通じて、市場に静かに株式を発行する。

この方法は、1回限りの大規模な株式売却を避けながら、会社に現金を生み出します。

• 「ソフト リセール」オプション (強制的な債券転換)

MicroStrategy の株価が急落した場合、MicroStrategy の株価は急落します。MicroStrategyの株価が一定のレベルに達した場合、売り手は「ソフト転売」オプションを有効にすることができます。

これは、現金返済を要求するのではなく、債券保有者に債券を株式に転換させることができることを意味します。

要するに、彼は好きなように負債を株式に変えることができるのだ。

• 深いビットコインの蓄え

現在、マイクロストラテジーは約450億ドルのビットコインを保有しています。は約450億ドルのビットコインを保有しています。

すべてのポジションを清算しなくても、ビットコインの一部を売却する余地は十分にある。

この選択肢は最後の手段だが、それでも緊急時のクッションにはなる。

5.結論：金融部門抜け穴の達人」

彼を好きでも嫌いでも、マイケル・セイラーは全く新しいゲームをしている。ただビットコインを保有するのではなく、ビットコインを中心とした戦略全体を構築しているのだ。転換社債を利用することで、彼は負債、株式、ボラティリティを巧みに組み合わせ、ほとんど止められない金融のフライホイールにしている。

MicroStrategyが取得するすべてのビットコインは、ある意味、会社にとっての「利益」である。このような考え方の変化により、ある日突然、アナリストがMicroStrategyの真の価値が予想よりもはるかに大きいことに気づく可能性があります。その場合、同社の株価は劇的に上昇する可能性があります。

一言で言えば、マイケル・セラーは2次元の市場で4次元のチェスをする方法を見つけたということだ。彼はゼロクーポン債を発行し、調達した資金でビットコインを購入することで、1株あたりのビットコイン保有量を増やしている。この戦略はリスキーではあるが、ビットコインが上昇し続ければ、金融史上最も賢い行動となるかもしれない。

また、負債、株式、ビットコインをどのように組み合わせるかを考え始める企業も増えている。この戦略が人気を集めるにつれ、私たちは企業金融の新時代の幕開けを目撃しているのかもしれない。

だから、今度誰かが転換社債は退屈だと言ったら、マイケル・セラーの話をしてあげてほしい。それが単なる債券の話ではなく、金融のルール全体を再定義する革命の話であることに気づき、彼らの目が見開かれるのを見よう。