「鳩の歌を歌ってあげよう」-12月FOMCレビュー＋記者会見議事録

1つコメント:25bpsの利下げ自体は予想通りだったが、ドットプロットと記者会見のメッセージは市場の予想よりもハト派的だった。25bpsの利下げ自体は予想通りだったが、ドットプロットと記者会見のメッセージは市場の予想よりもハト派的だった。このハト派は3つの側面に反映されている。第一に、市場が恐れていた「タカ派的なドットプロット」（26年間利下げなしなど）は現れず、ドットプロットは2026-2027年の経済成長予想を大幅に上方修正し、インフレ予想を下方修正し、年1回の利下げ予想を据え置くというゴルディロックス・シナリオを示した。第二に、記者会見は予想以上にハト派的で、パウエル議長は8月のジャクソンホール会合に戻ったかのように、雇用市場の悪化リスクを繰り返し強調し、インフレ上昇リスクを軽視した。第三に、表のテクニカルな拡大（RMP）が12月12日に開始され、最初の購入量は単月で400億であり、量とタイミングは予想よりもわずかに多い。

I.FOMCの5つのポイント解説

1.利下げ。25bpsの根拠と乖離？

記者会見で、パウエル議長は、雇用市場の軟化、インフレ率が「予想通り低下した」ことを理由として明らかにした。

しかし、分裂はさらに拡大した。9月の2つの反対票（ミランは50bpsの利下げを示唆、シュミットは利下げなしを示唆）に比べ、今回の会合では3つの反対票があり、ミランは50bpsの利下げを支持、シュミットとグールスビーは利下げなしを示唆した。異例なことに、この会合では4票の「ソフト・ノー」もあった

。2.将来の利下げへの道？

一方では、（予想通り）来年初めに発表された声明、「利下げは当面見送る」というシグナル。である。声明文では、将来の金利経路を調整する条件を「金融政策の適切なスタンスを評価する上で」から「追加調整の程度と時期を検討する上で」に変更した。フェデラルファンド金利の目標レンジに対する追加調整の程度とタイミングを考慮する」、この表現変更は、昨年12月のFOMCでも登場した。この表現は昨年12月のFOMCでも変更されており、通常は短期的には様子見ということになる。しかし、市場が2026年にわずか2回の利下げを予想していたであろうことを考えると、FRBが来年早々に利下げ休止のシグナルを発表してもおかしくはない。

一方、ドットプロットでは2026年と2027年に1回の利下げという予想が維持されている。これまで市場は、FOMC内での見解の相違に加え、より楽観的なGDP見通しと最近の上流商品価格の全般的な回復により、FRBが2026年の利下げ予想を0に調整する可能性を懸念していた。

3.ドットプロットのシグナルは？

利下げ路線を据え置き、GDP見通しを上方修正し、インフレ見通しを下方修正することは、間違いなく非常にゴルディロックス的な輪郭を描いている。「これは非常にゴルディロックス的な見通し（より良い成長、より低いインフレ、緩やかな利下げ）を描いていると言える。全体的なシグナルは中立だが、市場のこれまでのタカ派的な予想と比べるとややハト派的だ。具体的には、

1)26-27日も各1回の利下げを維持し、9月SEPと区別がつかない。

2）2026年のGDP見通しを0.5pp引き上げ2.3％とした。パウエル議長は記者会見で、生産性や消費・投資活動に対する期待がより楽観的なものになったことに起因すると述べた。

3）2026年のPCEとコアPCEのインフレ見通しをそれぞれ0.2pp引き下げ2.4％、2.5％としたが、失業率見通しは据え置いた。

4）記者会見でハト派的なシグナル？

1）「次のステップは利上げではない」と明言（ニックの質問に答えて）。ニックの質問に答えて）。

2）雇用に関して、パウエル議長は雇用統計がすでに弱く、誇張されていることを明らかにした。span leaf="">（特にQCEWの年次改定に言及している）。パウエル議長は記者会見を通じて「雇用の伸びは実際にはマイナスだ」と繰り返し述べ、非直線的な悪化のリスクを強調した。

3)インフレについて、パウエル議長は再び、ベースケースでは問題ではなく、関税は一過性のものであり、雇用市場の低迷はサービスインフレの回復は難しいことを意味すると述べた。(サービス・インフレが低下している証拠が増えつつある」「財インフレは関税のあるセクターに完全に集中している」）。

全体として、パウエル議長は8月末のジャクソンホール会合に戻り、「雇用リスク説」に戻ったようだ。「最近神経質になっていた投資家にとっては朗報だ。

5、予備管理拡大（RMP）を理解するには？

債券の買い入れでもあるが、量的緩和（QE）とは異なり、準備金の規模が銀行システムの自然な成長（需要）に見合うようにすることを目的としているため、買い入れのペースは比較的横ばいである。今回のFOMCでは、12月12日から400億ドルのペースで買い入れを開始すると発表しており、短期的には比較的高い買い入れペースを維持する可能性があるが、徐々に減速してくる可能性がある（パウエル議長のスタンスを見ると、ピボットは月200～250億ドル程度になる可能性が高いと予想される）。

この背景には2つの理由がある

1）10月以降、レポ市場で流動性圧力が続いていること（SRFの利用率は0を上回り、月平均250億ドル程度と予想されている）。SRFの使用率は0を上回り、SOFR-ONRRPスプレッドは15bpsを上回っている）ため、FRBは現在の準備金の水準が「十分だが過剰ではない（ample）」としてテーパリングの終着点を満たしており、自然拡大の次の段階を開始する準備が整っていると考えている。

2）FOMCは、来年4月の課税シーズンにTGAが急上昇すると、準備金の引き出しが大きくなるため、雨の日があると考えている。span>早期の流動性放出。

技術的には、購入のスピードと発売のタイミングが予想をやや上回っていることに加え、このRMPでは、満期が1～3年の短期クーポンの購入も可能である。 これは、ショートエンドにとっては最高の部類に入る。

2、記者会見スナップショット

1、ハワード・シュナイダー（ロイターシュナイダー（ロイター）:

まず声明についてだが、一貫して理解していることを明確にしておきたい。「追加調整の規模とタイミングを検討する」という文言が挿入されていますが、これはFRBが現在、インフレ、雇用、または経済の進化についてより明確なシグナルが出るまで、保留していることを示しているのでしょうか？インフレ、雇用、あるいは経済の進化についてより明確なシグナルが出るまで？

パウエル：

：

はい、9月以降の調整により、私たちの政策は中立金利の大まかな見積もりの範囲内に収まっています。本日の声明で述べたように、われわれは、入ってくるデータ、進展する見通し、リスクのバランスに基づいて、追加の調整の規模とタイミングを決定する態勢にある。この新しい文言は、今後入ってくるデータを注意深く評価することを示している。加えて、我々は政策金利を9月以来75bp、昨年9月以来175bp引き下げたことに留意したい。そして現在、フェデラルファンド金利はその中立値の推定値の広い範囲内にあり、我々は経済の推移を見守る態勢にある。="text-align: left;">見通しについてフォローアップさせていただくと、GDP成長率の上昇、インフレの緩和、失業率のかなり安定と相まって、来年の見通しはかなり明るいようです。何がこのような事態を招いたのだろうか？AIに早くから賭けているのだろうか？生産性が向上しているのだろうか？何がこのすべてを動かしているのだろうか？予測を後押しする要因はたくさんある。外部予測を広く見れば、多くの予測で成長が回復していることもわかるだろう。個人消費が持ちこたえ、非常に回復力があることも一因であり、他方ではAI関連のデータセンター支出が企業投資を下支えしている。全体として、FRBと外部予測機関のベースライン予想は、来年の成長率が現在の比較的低い水準である1.7%から回復するというものだ。SEPの成長率の中央値は今年1.7％、来年2.3％であることは述べた。実際、その一部は政府閉鎖によるものだ。2026年から0.2％ポイント引いて2025年に回すことができる。だから、実際には1.9%と2.1%になるはずだ。しかし、全体としては、財政政策が下支えとなり、先ほど申し上げたように、AIによる支出は続くでしょう。消費者の消費は続く。というわけで、来年のベンチマークは堅調な成長ということになりそうだ。

2. スティーブ（CNBC）:

ありがとうございます。先ほどリスク管理の枠組みを使って利下げを説明されましたね。ハワードの質問の続きですが、利下げのリスク管理の段階は終わったのでしょうか？来週、雇用統計が発表されるようですが、潜在的な弱さに対して十分な「保険」をかけましたか？

パウエル:

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これから1月の会合までの間に、私たちの検討に役立つ多くのデータが得られるだろう。振り返ってみると、インフレ率が非常に高く、労働市場が非常に堅調だったため、政策金利を1年以上5.4%に据え置いた。昨年夏（2024年夏）、インフレ率は低下し、労働市場には弱さの兆候が現れ始めた。そこで私たちは、私たちのフレームワークにあるように、2つの目標に対するリスクがより等しくなるにつれて、どちらか一方（当時はインフレ）への対処を優先するスタンスから、よりバランスの取れた、より中立的なスタンスに移行すべきだと判断しました。そこで我々はそれを実行した。私たちは利下げを行い、その後、年央にどうなるかを見るためにしばらく利下げを休止し、9月に利下げを再開した。現在、合計175ベーシスポイントの利下げを行っています。今申し上げたように、私たちのポジショニングは、今後経済がどのように発展していくかを見守るための良いポジションにあると感じています。align: left;">SEPについてフォローアップさせていただくと、あなたは成長率の数字が大きく伸びると予測していますが、失業率は大きく下がっていません。これにはAIの要因があるのでしょうか？成長率は上がるが失業率は大きく下がらないという点で、何が要因になっているのでしょうか？これはより高い生産性を意味する。その一部はAIかもしれません。また、ここ数年、生産性は構造的に高くなっていると思います。年率2％と考えれば、雇用を増やさなくても高い成長を維持できる。そしてもちろん、生産性の向上は長期にわたって所得を維持することにつながる。つまり、基本的には良いことなのだが、本当にそういうことなのだ。

3.コルビー・スミス（ニューヨーク・タイムズ）：

3.text-align: left;">今日の決定は、明らかに深く分裂していた。利下げに反対する正式な反対者は2人だけでなく、「ソフトな」反対者も4人いた。数人のメンバーが目先の利下げに消極的なのは、目先の利下げのハードルがもっと高いことを示唆しているのだろうか。物事が順調に進んでいる場合、委員会は1月の利下げを支持するために一体何を見る必要があるのだろうか？前にも申し上げたように、私たちの2つの目標はどこか緊張関係にあります。FOMCのテーブルに着いている全員が、インフレが高すぎること、そしてそれを下げたいこと、また労働市場が弱体化しており、さらなるリスクがあることに同意していることは興味深いことです。それについては誰もが同意している。意見の相違は、これらのリスクをどのように計量するか、どのような見通しを立てるか、より大きなリスクはどこにあると考えるか、という点にある。そのような持続的なゴールへの緊張感を持つことは非常にまれで、そのようなときは、現在の状況をそのまま見ていることになる。実際、そうなることを期待している。同時に、私たちの話し合いは非常に思慮深く、敬意を払ったものだった。我々は強い意見を持っており、決断を下すことができる場所に到達するために集まった。12人中9人が賛成ということで、かなり幅広い支持を得た。しかし、通常のように全員が方向性やアプローチに賛成するという状況ではない。今回は意見がかなり分散していたし、それはこの状況特有のものだと思う。

何が必要かということに関しては、私たちは皆、将来のビジョンを持っています。しかし、最終的には、75ベーシスポイントの利下げを行い、その効果が出始めている今、私たちは待つことができる良い状態にあると思います。これから多くのデータが得られるでしょう。ところで、データ、特に家計調査データは慎重に評価する必要がある。非常に技術的な理由（データの収集方法）から、これらのデータは不安定どころか歪んでいる可能性がある。これは、10月と11月の半分のデータが収集されていないためである。そのため、懐疑的な目で注意深く見る必要がある。とはいえ、1月の金融政策決定会合までには、12月のデータは十分に入手できるだろう。

コルビー・スミス（ニューヨーク・タイムズ-チェイス）:

反対意見についてですが、私たちが置かれている経済状況の複雑さを考えると、FRBへのコミュニケーションという意味でも、今後の政策の道筋についてのメッセージという意味でも、反対意見が逆効果になるポイントはあるのでしょうか？まだその段階ではないと思います。もう一度言っておくが、これは良い、思慮深く、尊敬に値する議論だ。外部のアナリストを含め、多くの人々が同じことを言うのを耳にするだろう。 それは公平な判断だ。私たちは決断を下さなければならない。現在の状況では、SEPを見れば、失業リスクは上向きで、インフレリスクも上向きであることに多くの人が同意していることがわかる。ではどうするか？あなたは一つの金融商品しか持っていないのだから、両方を同時に行うことはできない。では、どの程度動くのか？どの程度大きく動くのか？非常に難しい状況だ。私たちは、経済がどのように発展していくかを見守る絶好のポジションにいると思います。

4. ニック・ティミラオス（ウォール・ストリート・ジャーナル）:

最近、1990年代について議論がなされている。1990年代、委員会は75ベーシスポイントずつの利下げを2回実施した（1995-96年と1998年）。この2回の後、金利の次の動きは下降ではなく上昇だった。政策が中立に近づいた今、次に金利が下がるのは必然なのだろうか？それとも、これからは政策リスクは本当に双方向的だと考えるべきなのだろうか？私は、利上げが今の誰にとってもベースケース（基本シナリオ）だとは思わない。そんなことは聞いていない。あなたが見ているのは、私たちはここで止まるべきだ、私たちは適切な場所にいる、ただ待つべきだ、と感じている人たちがいるということです。今年と来年に一度かそれ以上の利下げを行うべきだと考える人もいる。しかし、人々が政策予想を書くとき、このままか、少し利下げをするか、もう少し利下げをするかということになる。基本シナリオには利上げは含まれていないと思います。あなたの言う通り、90年代の2回の利下げは、3回の利下げとその後の転換を伴うものでした。"text-align: left;">補足させていただくと、失業率は過去2年間の大半で非常に緩やかに上昇しており、今日の声明ではもはや「低水準を維持する」とは表現していません。特に、住宅や他の金利敏感セクターが依然として政策の制約を感じていることを考えると、2026年に失業率が上昇し続けないと確信できる根拠は何でしょうか？75ベーシスポイントの追加引き下げを行ったことで、政策金利は中立金利の合理的な見積もりの範囲内に収まっており、労働市場が安定する、あるいはあと1～2％ポイント上昇することはあっても、急激な景気後退は見られないというのが現在の考え方だと思います。同時に、政策はまだ緩和モードではない。今年、非関税関連のインフレについては進展があったと感じている。来年は関税の影響が現れるでしょう。しかし、申し上げたように、私たちは結果を見守ることができる立場にあります。

5.クレア・ジョーンズ（フィナンシャル・タイムズ）：

5.text-align:left;">多くの人々は、10月の会合でのあなたのコメント-「物事が不透明になってきたら減速する」-を、今は利下げがないことを意味すると解釈している。-今すぐの利下げはなく、1月に利下げを行うということだと。では、なぜ委員会は1月まで待つのではなく、今日行動を起こすことにしたのか、興味深いところだ。10月に私は、行動の確実性はないと言ったが、それは確かに正しかった。なぜ今日行動を起こすのか？いくつか指摘しておこう。第一に、労働市場の緩やかな冷え込みが続いている。失業率は6月から9月にかけて0.3ポイント上昇した。4月以降、雇用は月平均4万人増加している。この数字は6万人ほど誇張されていると思われるので、実際には毎月2万人減少しているかもしれない。そして家計調査も企業調査も、労働者の需給が低下していることを示唆している。つまり、労働市場は徐々に冷え込み続けており、おそらく我々が考えていたよりも少し早いだろう。

インフレに関しては、数値は少し低い。サービスインフレが低下している証拠は増えているが、これは関税のあるセクターに集中している商品価格の上昇によって相殺されている。過剰インフレの原因の半分以上は商品、つまり関税である。関税に何を期待するのか？ある程度は、経済の過熱が拡大するかどうかにかかっている。フィリップス曲線」インフレをもたらすような経済の過熱を示さない賃金上昇の報告もある。これらすべての要因を考慮し、我々はこのように判断した。

Claire Jones (Financial Times - Follow up):

準備金についてですが、金融市場で見られるいくつかの緊張について、人々はどの程度心配しているのでしょうか？私は「心配」とは言わない。現実には、バランスシートの縮小（QT）が進んでいる。オーバーナイトのリバース・レポチェース・ファシリティ（ON RRP）はほぼゼロになった。そして9月から、フェデラル・ファンド・レートは、ほぼ準備残高金利（IORB）に近い範囲で上昇し始めた。これには何の問題もない。これは、我々が実際に準備リッチな体制にあることを物語っている。こうなることは分かっていた。しかし、そのとき私たちは、私たちが言うとおりの行動をとる用意が絶対にできていた。準備管理買い入れの再開です。これは金融政策とはまったく別のもので、準備金の適切な供給を維持する必要があることを除けば、である。

なぜこんなに大きいのか（400億ドル）？4月15日（税金の日）が間近に迫っているからだ。国民は政府に大金を支払い、埋蔵金は一時的に劇的に減少する。この季節的な積み増しは、いずれにせよ起こったことだろう。加えて、長期的にバランスシートを持続的に拡大するには、毎月200億～250億ドルを追加する必要がある。つまり、これは4月中旬の課税期間の準備に過ぎない。

6.アンドリュー:

来月の重要な最高裁公聴会前の最後のFOMC記者会見です。最高裁がどのような判決を下すことを望んでいるのか、お話しいただけますか？なぜFRBはこの重要な問題について沈黙を守っているのかが気になります。アンドリュー、それはここで議論したいことではない。私たちは法律評論家ではありません。これは法廷審理の場であり、オープンな議論として関わることは有益ではないと考えます。

アンドリュー（フォローアップ）:

では別の質問をします（マリガン）。1990年代に戻りたいのですが、現在の経済状況を考える上で、このモデルは有用だと思いますか？そこまでのレベルには達していないと思います。1970年代ではなく、このような特殊な状況ですが、私たちの2つの目標の間には本当に緊張関係があります。私がFRBに在任している間でも珍しいことです。私たちの枠組みでは、そのような事態が発生した場合、バランスの取れたアプローチを取ることにしています。これは非常に主観的な分析です。基本的には、2つの目標が同じように脅かされている場合には、ある種の中立性を保つべきだということです。私たちは中立の方向に向かっている。今現在、我々は中立の範囲にいる。たまたま、私たちは3回利下げを行いました。1月については何も決定していません。

7.エドワード・ローレンス（フォックス・ビジネス・ニュース）: