この記事はJen PaikとHuang Wenjingが執筆しました
はじめに
2025年5月21日、香港安定通貨条例が立法会で可決された。この条例は2025年5月30日に公布され、2025年8月1日に施行される予定です。不換紙幣に連動するステーブルコイン（FRS）は、香港内、香港外、香港通貨に関連して発行され、もはや暗号金融のグレーゾーンではなく、正式かつ制度的に規制された法的枠組みに含まれるようになった。この条例は意図的な再調整を意味し、法の支配の下、次世代のプログラム可能な金融を受け入れることができる、コンプライアンスに優れた将来を見据えた仮想資産のハブとして香港を位置づけることを目的としている。この記事では、条例の主要な条項、その戦略的位置づけ、実際的な意味を分析し、リアル・アセット・トークナイゼーション（RWA）などの関連技術との違いを明らかにする。
法的基盤
この法律は、デジタル価値に関する複雑な意味体系を構築しています。ステーブルコインは、機能的な道具としてだけでなく、技術的、経済的、法的にも定義されている。暗号的に保護され、価値の保存や交換媒体として使用され、分散型台帳技術（DLT）の上で実行される必要がある。「特定安定コイン」はさらに、香港金融管理局（「HKMA」）によって承認された公式通貨またはその他の単位に固定されたトークンに範囲が限定される。
規制の対象となる活動の範囲は広く、発行や償還だけでなく、マーケティング、運営への参加、さらには香港居住者が関与する間接的な誘引も含まれる。この広範な定義により、地域や活動の種類に基づく規制の裁定範囲を最小限に抑えつつ、規制の適用範囲を確保している。
不換紙幣の裏付けの原則が中心です。規制は、「特定のステーブルコイン」は、それがペッグされている不換紙幣、特に香港ドルで全額償還可能でなければならないことを明確にしている。これは単なる機械的な要件ではなく、基本的な保護メカニズムである。不換紙幣の裏付けがあることで、ステーブルコインは投機的な暗号資産としてではなく、信頼できる金融商品として運用できる。香港金融管理局は、準備資産として、ステーブルコインがペッグされているのと同じ不換紙幣建ての高品質で流動性のある資産（現金、短期国債など）を要求している。これにより、準備資産とステイブルコインの通貨が不一致の場合、通貨の切り下げにつながる通貨不一致のリスクが排除される。さらに、ボラティリティの伝染、つまり、固定されていない暗号資産の暴落によって引き起こされるパニック売りがステーブルコイン市場に与える影響からユーザーを守ることができる。
規制は、不動産トークン、商品ポートフォリオ、混合資産インデックスなど、ボラティリティが高い資産や流動性の低い資産に基づくアンカリングを明確に禁止しています。トークンが明示的に不換紙幣で換金可能でなく、明確な不換紙幣に裏打ちされていない場合、それはステーブルコインとはみなされず、法的保護を享受することはできない。このアプローチは規制の裁定を効果的に防ぎ、金融工学が資産担保証券と金融商品の境界線を曖昧にするのを阻止するもので、投機的または合成的なイノベーションよりも金融の安定を優先するという香港の立場を反映している。
ライセンスの枠組み
条例は、ステーブルコイン発行者のシステミックな重要性を強調する包括的で慎重なライセンス体制を導入しています。
資本フロア：最低払込資本金2,500万香港ドル。
準備構造： 発行体は、安定通貨残高の1：1に相当する、質の高い流動性のある準備資産（現金、短期国庫債券など）を維持する必要があります。
分離と法的保護：準備資産は信託または同様の閉鎖メカニズムに置かれる必要があり、破産時に他の債権者が利用できないようにしなければならない。
償還メカニズム：償還請求がリアルタイムかつ額面で行われ、遅延や課徴金が法令違反となるようなメカニズムが必要である。
ガバナンスの見直し：管理者、取締役、ステーブルコイン幹部の任命は、香港金融管理局（HKMA）の承認を受けなければならず、適正基準および開示義務を引き続き満たす必要がある。
ガバナンスの見直し。
ライセンシーは、年会費の支払い、重要な変更の通知、年次コンプライアンス報告書など、継続的な義務も課されます。
さらに、財務長官は6月6日、認可を受けていない発行者が、証券先物取引法（SFO）で定義されたプロの投資家に、規制されていないステーブルコインを提供することを認める通知を出した。
規制当局と執行手段
HKMAの規制権限には強力なツールが備わっています。">
調査権限：権限を与えられた調査官は、文書を要求し、現地調査を行い、宣誓供述書を要求することができる。
制裁：条例は、罰金、免許の一時停止または取り消し、公的警告、没収命令、法定管理者の任命など、さまざまなレベルの制裁を科す権限をHKMAに与えている。HKMAはまた、条例に基づく詳細な監督要件について公開協議を行っている。
HKMAはまた、将来の施行のための運用の詳細を定めるため、マネーロンダリング防止やテロ資金収集対策などの中核的なコンプライアンス規定に焦点を当てた、条例に基づく詳細な規制要件に関する公開協議を実施した。
経営介入：香港金融管理局は、経営難に陥った認可業者の経営を引き継ぐ法定管理者を任命することができる。
経営介入。
禁止行為と刑事責任：法的境界の明確化
規制は、VAM市場の行為者が許されない行為を明確に定めており、法的確実性を高め、市場規律を強化しています。
ライセンスなしで運営すること（第9条）：安定したコインの規制された活動（発行、償還、管理を含む）に従事すること、またはそのような活動に従事していると自らを偽ることは、犯罪行為です。
特定安定コインの違法な提供（第9項）：適切なライセンスなしに特定安定コインを一般に提供することは、独立した犯罪です。
広告の制限（第10項）：当事者が免許を受けていない、または免除されていない場合、安定コインの活動または安定コインの発行に関与していることを示す広告を公表すること、または公表する準備をすることは犯罪である;
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詐欺と虚偽表示 (第11項):準備金の裏付け、償還の権利、ライセンスを受けた事業体との関係についての虚偽の陳述を含め、ステーブルコインの取引を詐欺的に、誤解を招くように、または虚偽に宣伝しようとすることは犯罪である;
誘引の犯罪（第12条）：虚偽の陳述によって、または真実を無謀に無視して、特定のステーブルコインを購入、処分、引き受け、または引き受けるよう人を説得することは犯罪です。
経過規定
条例は2025年8月1日に施行されることが提案されているが、時限的な経過措置が設けられている。時限的な経過措置が設けられており、条例の開始前に香港ですでに実質的に営業している安定コインの発行者は、最初の3カ月以内にライセンス申請書を提出すれば、6カ月間は営業を継続できる。ただし、これは無期限または無条件の免除ではなく、ライセンスを取得できなかった場合は、市場から撤退するか、認可手続きを完了することが法律で義務付けられている。
国際比較と香港の差別化されたポジショニング
EUの暗号資産市場規制（MiCA）、シンガポールの決済サービス法（Payment Services Act 2019）、米国の州レベルの送金ライセンス制度と比較しています。
Mandatory Par Redemption Obligation:ほとんどの司法管轄区（MiCAおよび米国のMTL体制を含む）は、独自の規制オプションを示しています。例えば、MiCAは5営業日以内の償還を認めているが、香港は額面での即時償還を義務付けている。
法定規制メカニズムの導入：暗号資産法では珍しい「破綻前介入権」が、香港条例に明確に導入されました。
銀行規制とのクロスオーバー：資本要件、準備金の分離、および「適切かつ適正」な基準は、伝統的な預金取扱機関のものと類似しており、トークン発行者と伝統的な金融仲介機関との境界線が曖昧になっています。これは、トークン発行者と伝統的な金融仲介機関との境界線を曖昧にしています。
この戦略的な違いは、香港が市場の成長や発行体の柔軟性よりも安定性と不換紙幣の固定を優先していることを反映しています。
実物資産のトークン化：重要な違い
よくある誤解は、ステーブルコインのコンプライアンスはRWAも間接的に認識することを意味するというものです。これは事実ではありません。規制は、RWAプロジェクトに直接的な道筋や法的承認を与えるものではありません。
ステーブルコインは不換紙幣の枠組みの中で運営されるのに対し、RWAはトークンの形で国内の資産（不動産、株式、債券など）を組み入れることになります。
国境を越えた資産移転：中国本土にある資産がトークン化された場合、以下のような重要な課題があります。外国為替管理、証券規制、資本勘定規制が絡んでくる。
QFIIの制限：従来のルートでQFII/RQFIIライセンスを取得しない限り、トークン化のための国内資産のクロスボーダー利用は許可されません。
Stable Coin Licence ≠ RWA Legitimacy:FRSライセンスの取得は、特に流動性が低い、検証されていない、または「防火壁」状態にある資産に対して、RWAに合法的に従事できることと同じではありません。
FRSライセンスは、特に流動性の低い、検証されていない、あるいは「ファイアーウォール」状態の資産に対して、RWAビジネスを合法的に行えるようにするものではありません。
RWAプロジェクトは、独自の法的課題に対処する必要があります。ステーブルコインはRWAエコシステムにおいて支払いや担保手段として使用できますが、国境を越えた資産の移動という核心的な法的問題には対処できません。
実務上の影響と業界の調整
新しい規制は、香港における仮想資産ビジネスの運営方法を根本的に変えるでしょう。
発行者： もはや、商品を素早く発売する時代ではありません。商品を発売する時代ではありません。ステーブルコインの発行には、健全な財務ガバナンス、実際の通貨の裏付け、明確な法的責任が必要です。2,500万香港ドルから始まる資本要件、監査費用、準備金チェック、リアルタイムの償還システムは、ハードルを大幅に引き上げます。無許可の発行はもはや「リスク」ではなく、犯罪です。
銀行と信託： 当然ながら、彼らは準備金の管理者、コンプライアンスの検証者、リスク管理者となることができ、将来的には、安定コインの財務管理やKYCサポートなどのサービスを提供できるようになるかもしれませんが、トークン化取引をサポートし、責任を評価するためにシステムをアップグレードする必要もあるでしょう。将来的には、ステーブルコインの財務管理やKYCサポートなどのサービスが開発されるかもしれないが、トークン化取引をサポートし、責任を評価するためにシステムをアップグレードする必要もある。
投資家： 保護の強化、選択肢の減少。強制的な償還権と準備金の分別管理は投資の信頼性を高め、当初のステーブルコインの選択肢は減るかもしれませんが、長期的には、本当にコンプライアンスに準拠した、フィアットに裏打ちされたステーブルコインを特定することが容易になるでしょう。
グローバルプラットフォーム： は、もはや香港に「ついでに」ステーブルコインを提供することはできません。新ルールでは、専用のコンプライアンス戦略を導入する必要があります。EUのMiCAパスポート制度とは異なり、香港は外部ライセンスを認めない。香港のユーザーにアセットバスケットに固定されたトークンを宣伝したり提供したりすることは、広告法に違反する可能性が高い。
開発者とDeFi構築者： 技術は法律を覆すことはできません。不換紙幣のステーブルコインと相互作用するプロトコルの開発は、ステーブルコイン発行者のステータス検証システムを組み込むことで、最初からコンプライアンスを優先しなければなりません。
結論
香港のステーブルコイン条例は意図的かつ戦略的な選択です。ライセンシング、規制、執行を統一されたフレームワークに統合することで、香港はグローバル市場に対し、デジタル金融は法の支配の下で運営されなければならないという明確なシグナルを送っている。市場参加者は、厳格な監査、予備検査、継続的な規制当局との対話に備える必要がある。適応する者は生き残るだけでなく、アジアにおけるコンプライアンスに準拠したデジタル金融の未来を形作ることになるだろう。
しかし、より深い疑問が残ります：プログラマブル通貨は法治経済で繁栄できるのか？分散型テクノロジーは中央集権的規制と共存できるのか？暗号技術革新は、強制力のある償還権や制度的説明責任なしに、社会的信頼を得ることができるのか？これらの課題は、匿名性を維持しながらAML/CFT規制のバランスをどのようにとるか、本土の資本規制が香港ドル安定コインや本土の資産トークン化の国境を越えた流通とどのように相互作用するかといった未解決の亀裂によって、さらに増幅されている。
こうした緊張は、金融進化の鍵はスピードではなく、主権、安定性、システムの完全性であるという香港の基本命題を補強している。テクノロジーが信頼できることを証明できない中で、規制だけが信頼を築くことができる。信頼がなければ、イノベーションは最終的に失敗に終わるだろう。
Anais
Catherine
Weatherly
Kikyo