IOSG｜ユニスワップ・イノベーションの可能性と課題 - DEXはどこにある？

はじめに

ユニスワップが最近推し進めている3つの主な方向性は、ユニスワップX、ユニスワップV4、ユニチェーンです。

ユニスワップは昨年、インテント取引ネットワーク「ユニスワップX」を導入し、現在取引量の10～20％を獲得している。

過去数ヶ月間、DEXの状況は、オンチェーンとオフチェーンの流動性を統合し、より良いユーザーエクスペリエンスとトレーダーの低価格を可能にする、インテント・ベースのプロトコルにシフトしています。これらのプロトコルは、マーケットメイカー、サーチャー、ソルバー、その他のプレーヤーを導入し、DEXのフロントエンドから相場を取得し、CEXを含む流動性のあらゆるソースを利用します。UniswapXの立ち上げとフロントエンドのデフォルト有効化により、UniswapはAMMの流動性に対するインテント・プロトコルの影響において重要なプレーヤーとなった。

ユニスワップは9月に契約監査を完了し、フック、単一契約設計、ガス料金の最適化、ライトニング契約などを含むV4を展開しようとしています。Uniswap V4のシングルコントラクトデザインは、V3のようにペアごとに個別のコントラクトを作成するのではなく、すべての流動性プールを1つのスマートコントラクトに統合する。この設計により、特にマルチプール・スワップや複雑な取引経路の場合、取引コストを大幅に削減できます。さらに、この統合により、より集中化された流動性と取引効率の向上が可能になる。Uniswap V4では、単一契約設計と新しいフックシステムにより、複雑な取引を実行する際のガスコストが低くなっています。

HooksはAMMの上に構築され、プラグインモデルを通じて多様なDefiサービスを構築します。Hooksにより、開発者は動的手数料の設定、流動性管理戦略、特定の取引ペアの独立制御など、カスタムロジックを取引プロセスに挿入することができます。HooksはAMMにかつてない柔軟性を提供し、開発者はより複雑な流動性戦略を構築し、異なる市場条件下で取引パラメーターを動的に調整することさえ可能にします。

ユニチェーン自体は、OPスーパーチェーンにおける流動性ハブの役割に重点を置いていますが、トレーダーやLPの経験に関する問題を解決することにも重点を置いています。

ユニスワップ以外にも、似たようなイノベーションを行っているプロトコルは多く見られ、スタークネットのエクボをはじめ、バランサーなどフックの方向性を研究しているものも多くあります。Valantis。そしてHookのようなパターンを中心に、モビリティ管理プロトコルのような、もともとAMMの存在に特化していた、より問題のあるプロトコルが、より良い方法で切り抜けられるようになっている。インテント側では、Cowswap、1inch Fusion、そしてさらに多くのロングテールDEXが独自のトレーディングインテントネットワークを構築しており、その背後にはPMMとAMMの間の競争、つまりPMMによるオンチェーン流動性市場の絶え間ない浸食と、より多くのオンチェーン流動性を保持するためのオンチェーンプロトコルの継続的な改良があります。

現在のDEXの状況を受けて、この記事では、3つのアイデアを軸に、DEXの今後の動向に注目したいと思います：

1.AMMは現在のリンクが抱える問題を解決する。

2.インテント中心のDEX設計、フロントエンドの重要性は低下し、LPは取引サプライチェーンにおける垂直競争に直面する。

3.AMMは将来的にロングテール市場に注力するが、同時にPMMが徐々に優位に立つために最適化を続ける必要がある

3.align: left;">1. AMMは現在のセグメントの問題を解決し、拡大する

AMMはセグメントを拡大し、いくつかの核となるペインポイントの解決を目指し、以前のAMMが獲得できなかった市場シェアを獲得する。

これらの変化のほとんどは、Uniswap V4の中核となる革新技術であるフックによってもたらされました。フックは、動的手数料の設定、流動性管理戦略、特定のペアに対する独立した制御など、開発者がカスタマイズしたロジックを取引プロセスに挿入することを可能にします。フックはAMMにその範囲を拡大する柔軟性を提供し、開発者はより複雑な流動性戦略を構築し、異なる市場環境に適応することができます。

1.1 AMM ベースのLP管理への対応

• 不定期損失は、今日LPが直面している最大の問題です。LPが流動性プールに資産を保管する際、AMMアルゴリズムは、資産間のバランスを維持するため、自動的に保有資産を調整します。価格が変動すると、LPは保有資産に対して不釣り合いな損失を被る可能性があり、その結果、単に資産を保有するよりもポジションの価値が減少します。

  恒常的な損失は、主にAMMの「負のガンマ」の性質によるものです。金融の文脈では、ガンマは、原資産の価格に対するポートフォリオの価値の感応度であるデルタの変化率を表します。AMMの文脈では、価格変動は資産比率に影響し、LPは不採算資産を保有する可能性が高くなります。

  例えば、プール内の資産の価格が上昇すると、AMMは上昇する資産を売却し、下落する資産を購入することでリバランスを行います。この結果、LPは上昇資産から利益を得ることができず、代わりに下落資産を多く保有することになります。この負のガンマ効果は、特にユニスワップv2のようなAMMで顕著であり、LPのポジションは価格変動に伴い平方根の割合で増加します。ユニスワップv3の流動性集中メカニズムは、この非線形特性をさらに悪化させ、LPが特に懸念する必要のあるリスクとして、無常的な損失をもたらします。

  • 非永続的な損失を軽減する戦略

  非永続的な損失に対抗するため、LPは様々なヘッジ戦略を採用してきました。LPは、ボラティリティ・リスクを軽減し、より安定したリターンを達成するため、様々なヘッジ戦略を採用しています。

  • 永久契約によるガンマヘッジ： LPは、永久先物契約やオプション契約を取引することで、無常的な損失へのエクスポージャーをヘッジすることができます。例えば、ストラドル戦略（コールとプットの両方を購入する）を利用することで、双方向の価格変動に伴うリ スクを軽減することができます。さらに、永久契約は有効期限のない継続的な価格ヘッジを提供するため、ボラティリティの高い環境に最適です。

  • オプション売り（オプション売りとしてのLP）：LPのリターンモデルはオプション売りと似ているため、パノプティックのようなプロトコルは、LPがポジションをボラティリティ売りオプションとして売ることを可能にします。Panopticのモデルは、実質的にLPのポジションを取引可能な金融商品に変え、LPはオプション・プレミアムを通じて手数料を得ます。

  • 流動性管理プロトコル：積極的なポジション管理とリバランス

  流動性管理プロトコル：積極的なポジション管理とリバランス

ヘッジ戦略に加えて、LPは流動性ポジションを積極的に管理し、異常な損失を最小限に抑え、利益を増やすことができます。

• 市場指標に基づくリバランス：LPは、MACD、TWAP、ボリンジャーバンドなどのテクニカル指標を利用して、リバランス戦略のトリガーとすることができます。これらの指標をモニターすることで、LPは流動性の範囲やエクスポージャーを調整し、ボラティリティの高い市場におけるダウンサイドリスクを軽減することができます。

• 在庫管理戦略：LPは、市場の状況に応じて保有銘柄を調整するために、在庫管理手法を利用することができます。チャーム・ファイナンスやICHIなどのプロトコルは、LPが流動性を動的に管理し、ポジションがボラティリティや価格変動に合わせて調整され、過度な損失を回避できるよう支援します。

さらに、ユニスワップV4フックに基づいて流動性管理ツールを構築し、ユーザーが流動性管理ツールを直接最適化し、さらに多くのインセンティブにアクセスできるように支援するブニスワップのような流動性管理プロトコルがあります。

• レイテンシー・ベンチャー・リスク（LVR）

AMMはブロック更新の遅れによりオンチェーンで動作します。その結果、価格更新は通常CEXより遅れ、裁定取引者は価格差を利用することができ、その結果、LPはより不利な価格で資産を売却し、損失を被ることになります。

a16zの研究者ティム・ラフガーデンによると、LVRはETH-USSDCのLPに毎年元本の11%を負担させている。LVRリスクが50%減少した場合。これはLPにとって年間5.5%の収入増になる。

この遅延リスクを軽減するため、いくつかの革新的なソリューションが提案されています：

• 事前確認プロトコル：MEVブーストやPBSなどのプロトコルにより、ゾーンを新たなLVR開発のプラットフォームとして使用することができます。ブーストやPBSのようなプロトコルは、ブロック・ビルダーが取引を実行する価格を事前に確認することを可能にし、それによって裁定者による価格操作の範囲を縮小する。このソリューションはユニチェーンで特に強調されています。

• Prophecyマシンベースの価格データ：CEXからのリアルタイムの価格データを使用することで、Ajna Financeなどのプロトコルは、AMMが市場の正確な価格を維持することを保証し、価格の遅れによる損失リスクを低減します。

• インテントベースのAMM：インテントベースのAMMにより、LPは最も有利な価格でのみ取引が執行されるよう条件付けることができ、RFQ（見積依頼）の助けを借りて、遅延による裁定取引を減らすことができます。

• アクティブ運用によるLPリターンの向上

多くの場合、流動性管理プロトコルはLPリターンを最大化します。流動性管理プロトコルは、取引量や流動性パターンからインプライド・ボラティリティのデータを抽出し、潜在的なリスクを評価し、それに応じてポジションを調整するというように、基本的にインプライド・ボラティリティの測定に習熟し、適切な資産調整を行うことで、LPのリターンを最大化します。LP手数料の潜在的リターンとオプションのコストを比較することで、LPは、ヘッジを行うタイミングと、 ポジションを保有し続けるタイミングについて、より適切な判断を行うことができます。例えば、ガンマ戦略では、MACDベースのヘッジ戦略を採用しており、LPのリスクを金融商品として即座にヘッジし、LPにより多くのリターンをもたらします。

• MEVの回避と捕捉のためのRFQ、ダイナミックな手数料体系

MEV。キャプチャーの仕組みは、MEVを引き出す権利をオークションにかけることでリターンを再分配し、LPが通常の取引から手数料を獲得するだけでなく、裁定取引の機会からも利益を得られるようにします。

MEVキャプチャーを通じてトレーダーとLPを保護する先駆者は、CoWスワップであり、CoW AMMのバッチオークションの下で取引をパッケージ化することにより、LVRが生み出すMEVを排除しています。一方、Sorella labsのAngstromは、裁定取引を防止するために、Uniswap V4フックを介してオフチェーンオークションシステムを構築しました。

Unichainのようなアプリチェーンは、TEE保証と事前確認を備えたブロック構築環境を提供することで、トレーダーやLPがさらされるMEVを減らしています。

Unichainのようなアプリチェーンは、TEE保証と事前確認を備えたブロック構築環境を提供することで、トレーダーやLPがさらされるMEVを減らしています。align: left;">フックにより、ユニスワップV4はダイナミックな手数料体系を可能にします。従来の固定手数料とは異なり、ダイナミック手数料は市場の状況や流動性プロバイダーのニーズに基づいて調整することができます。例えば、ボラティリティが高い時期には、流動性プロバイダーのリスクを補償するために手数料を引き上げることができ、一方、平穏な時期には手数料を引き下げることができる。この柔軟な手数料メカニズムは、LP（流動性プロバイダー）へのリターンを高めるだけでなく、トレーダーがより良い価格設定を得ることを可能にします。

例えば、アラキスのHOT AMMは、アービトラージ取引を特定し、レイテンシーリスクを軽減するために高い手数料を適用することで、LPが高頻度取引やアービトラージ取引からより多くの価値を獲得できるよう、ダイナミックな手数料モデルを導入しています。

1.2 パーソナライズされたビジネスロジック

ユーザーによって、リスクとリターンの重み付けに対する主観的な好みも異なり、差別化ができていません。

ユーザーの行動を考慮しないことは、ユーザーの粘り強さを高め、積極的な行動にインセンティブを与え、資本利用を最適化する機会を逃すことになります。

V4の流動性プールはより柔軟な設定をサポートしており、開発者はフックとカスタムロジックを使用してさまざまなプールタイプを作成できます。例えば、市場リスクをヘッジするための専用プールや、コルク・プロトコルがフックを介してLRT ETHのアンカー解除されたリスク・トークンを取引するために構築しているAMMのような特定の裁定戦略のためのプールを作成することができます。流動性と取引戦略のためのオープン・プラットフォームとなる。例えばBrevisのようなZKコプロセッサのような検証可能なオフチェーン・コンピューティングは、ユーザーのパーソナライゼーションのためにAMMを最適化するために外部データを取り込む検証可能なコンピューティングの開発と組み合わされて、ますます重要になるでしょう。また、意図的なネットワークにおけるソルバーの信頼性の仮定をよりよく減らすこともできます。

1.3資産発行

AMMを拡張し、取り込むことができる最も興味深い部分は、資産発行に関する機能でしょう。ユニスワップがこれまでできなかったLBPのような流動性ステアリング機能も、ドップラーが構築しているようなHookを構築することで解決できますし、その上にさらなるイノベーションを加えることで、ユニスワップは本質的に、資産発行の価値を直接捕捉するpump.fun資産発行機能を、それ以上ではないにせよ、数え切れないほど導き出すことができます。

2. Intent-centred DEX design, the importance of the strong-binding front-end diminishes, and LPs are faced into vertical competition in the deal supply chain.strong>

2.1 フロントエンドの重要性は低下し、垂直競争が強化される

インテント中心の未来は、トランザクションサプライチェーンやLPなどにおける価値の獲得、ブリッジのようなプロトコルの設計、全体的なユーザーエクスペリエンスなどの理解に大きな影響を与えるでしょう。このようなシナリオでは、フロントエンドの役割は減少していくでしょう。プロトコルは、フロントエンドでのユーザー獲得に注力するのではなく、効率性で競争するようになるだろう。実際、この傾向はDEXアグリゲーターから始まりました。いくつかのDEXはアグリゲーターを通じて多くの量を獲得していましたが、プロトコル固有のフロントエンドではほとんどユーザーを獲得していませんでした。

スタークネットのEkuboのようなDEXが、取引所のフロントエンドをまったく提供せず、DEXアグリゲーターのみに依存し、将来のソリューションではその流動性を介して取引所をルーティングしており、スタークネットの全取引量のおよそ75％を占めているのを見かけるようにさえなっています。

2.2 RFQ's current limitations

イーサ上のほとんどのインテント・プロトコルは、ユーザーが主にトランザクションを中心にプロトコル固有のインテントを表明する孤立した生のインテント・システムであり、CoW Swap、1inch Fusion、UniswapXなどの主要なプロトコルがあります。: left;">現在のRFQシステムの最大の問題の1つは、インテントのコンポーザビリティの欠如です。そのため、この制限に対処するために、潜在的にユニバーサルなインテント・ネットワークとアーキテクチャも必要とされています。 Essentialのようなチームは、ユーザーやサーバーなどのさまざまな参加者を支援する方法として、ERC-7521のようなユニバーサルなインテント標準を通じて、オープンでユニバーサルなインテント標準の確立に取り組んでいます。より良いユーザー・エクスペリエンスを得るために。

特にソルバーにとって、スタック全体のプロトコルにサービスを提供することは、効率的なオンチェーンルーティングの構築、オフチェーン流動性ソースとプライベートオーダーフローの維持、プロトコル間のレイテンシーを含みます。プロトコル間のハーモナイゼーションに加え、取引のサプライチェーンにおける役割を取り上げ、それらを垂直統合することが特に重要である。同様に、プールや流動性プロバイダーにとって、意図的なネットワークでトラフィックを得る最良の方法は、自らがソルバーになることであり、ブロックビルダーとの協力は、上記のような様々な潜在的損失が発生した場合に、すべての関係者の利益をより良く守るために特に重要である。このことから、RFQの下での参加者の垂直統合という現状に行き着く。ソルバーサービスプロバイダーは、オフチェーン/AMMプールを通じて自らの流動性を提供し、ビルダーと直接連携する。これはまた、ソルバーオークションにおける競争の減少により、おそらく当初想定されていた価格の妥当性を達成することがより困難になるという、潜在的な中央集権化の問題を提起している。

3.AMMは今後ロングテール市場に注力することになり、継続的に最適化する必要があります。PMMが徐々に優勢になる

暗号資産のロングテール効果は非常に顕著であり、ブルーチッププールはオフチェーン流動性に取り込まれる。-流動性の高いヘッドライン資産、すなわち大型トークンは、最終的にオフチェーンリソース、特にPMMに供給され、ロングテール流動性の小型トークンはAMMにルーティングされるでしょう。

ユニスワップ・ラボのフロントエンドの週間総ボリュームの約60～80%はAMMによって占められています。また、個々の取引に関しては、インテント型システムは現在、全DeFiボリュームの約30％を占めている。2022年初頭以降、現在ではDeFiの取引量の約30％を占めている。PMMはインテント主導の注文フローの大部分を占めており、Wintermuteが圧倒的に多く、2023年9月以降、Wintermuteは常にPMMによって促進されるインテント主導のフローの少なくとも50％を占めている。

インテントの普及が進むにつれ、PMMはより多くの無害なトラフィックを受け始めています。しかし、AMMが供給するのはロングテールの流動性だけではありません。UniswapXとUniswapのフロントエンドを通じたETH/USDC取引のうち、AMMにルーティングされるのはわずか30%です。PMM（プライベートマーケットメイカー）の強みは、毒性のないトラフィックを捕捉する流動性を提供することにあります。

3.1AMMの欠点

• LP価格のタイムラグの観点

LP価格の更新にタイムラグがあるため、AMMは通常CEXが設定する市場よりも良い期限切れ価格を提示する可能性があります。これにより、AMMへのフローの一部が説明できる。

このことは、VariantのUniswap Xの観測でわかります。以下のチャートは、UniswapフロントエンドからAMMにルーティングされた取引について、DEXの提示価格とCEX APIを使用して推定された市場価格との差を示しており、AMMにルーティングされた流動性は平均して市場価格を下回っています。これは、AMMへの流動性の流れがLPによって提供されるより良い期限価格によるものであることを示唆している。

意図的経済学の観点から

ロングテール資産の場合、取引サイズに占めるオフチェーン流動性で当事者を満たすコストは、取引サイズが大きくなるにつれて減少しますが、AMMのコストはオフチェーンフィルよりもゆっくりと減少します。フィル側の唯一のコストは、フィルガスのガス効率の低下とヘッジコストによるものです。

• AMMの利益の観点から

Uniswapの取引量はヘッドライン資産に集中しつつある。はますますヘッドライン資産に集中しており、手数料の傾向は正反対です。大半の月において、手数料の大半はロングテールの資産ペアからもたらされています。これは、Uniswap V3がより低い手数料階層を導入し、より競争力のあるヘッドライン流動性を圧縮したためです。ロングテールの流動性は、手数料の影響を受けにくく、希少性が高いため、ヘッドラインの流動性よりも価値が高く、これらの資産では価格発見が価格効率よりも重要であることが多い。

3.2 PMMの長所と潜在的な問題点

PMMは、以下のような特徴があります。LPは有毒なフローによる損失を相殺するために、無害なフローのコストに依存しているため、このような環境では LPはより大きな被害を受けます。新しいAMMの設計は、無害なフローを捕捉したい場合、PMMと競争する必要があります。

これらのPMMの背後にある実際の事業体は、実際にはJump、Jane Street、GSR、Alameda、Wintermuteなどの伝統的なマーケットメーカーです。

これらのMMは、MEVサプライチェーンの各層を垂直化することで、より高い利益率を実現している。現在の環境では、純粋なオンチェーンでの流動性提供という以前の環境よりもそのようなことが可能であり、ビルダーなどの様々なMEV参加者と協力してMEV戦略を実行し、ブロックを生産しています。

しかし、ロングテール・セグメントにおいては、オンチェーンAMM LPは現時点でも優位性を保っています。これは主に、CVMMが市場を形成する際に独自の在庫リスクを抱えているため、対応するヘッジ戦略を提供する必要があり、ロングテール資産ではまだ実行が難しいためです。

これは結局のところ、オンチェーン流動性とオフチェーンマーケットメーカーとの戦いです。マーケットメイカーがオンチェーンの流動性を侵食するにつれ、将来的に価格発見がオフチェーンの流動性によって徐々に支配されるようになれば、オンチェーンDEXの流動性の縮小につながるでしょう。私たちの最終的な目標は、単にオフチェーンの流動性にアクセスしやすくすることではなく、流動性をチェーン上に移動させることであるべきです。

アラキスはHOTと呼ばれる次世代AMMでMEVサプライチェーンに垂直統合しています。このソリューションは、チェーン上でより健全で公正な市場を創出することを目標に、LPのMEVを再生します。HOT AMMを中核として、Arrakisはチェーン上のLPを保護することで、DeFiのCVMMに対処する第一歩を踏み出します。 HOTはValantisを通じて提供されるモジュール機能を備えた流動性モジュールです。

4.結論

ユニスワップXのようなDEX RFQネットワークにより、アラクイスは、DEXのモジュラー型アーキテクチャーを提供しています、Arrakis、Uniswap V4、Valantisなどのモジュール式DEXアーキテクチャにより、DEXの状況は新たな段階に入るでしょう。

まず、AMM自体のビジネスセグメントにおける多くの問題が解決され、ビジネス範囲が大幅に拡大されるでしょう。その中でも最も緊急性が高いのはLP問題で、IL損失とLVR損失に分けることができ、様々な流動性管理プロトコル、デリバティブ（モジュール機能としてAMMに統合可能）、RFQシステムを通じて解決できるため、チェーン上の流動性提供の上限を引き上げることができる。これに加えて、パーソナライズされたビジネス・ロジック、クロスチェーン取引、資産発行機能がある。より多くの金融キャップとビジネスシナリオがAMMに取り込まれ、AMMのビジネスシナリオを効果的に広げるプロトコルの革新には強気です。

2つ目は、現在のインテント・ランドスケープには、解決しなければならないRFQ関連の問題がまだたくさんあるということです。トランザクションのサプライチェーン全体は、ブロック生産で起こったことと同様に大きく変化しており、垂直統合型のサービスプロバイダーははるかに大きな優位性を持っています。

最後に、AMMは今後ロングテール市場に注力し、PMMが徐々に優位に立つパターンを最適化するということです。インテント・ネットワークの発展により、取引チェーンを垂直統合した中央集権的なマーケットメーカーは、ほとんどの優良資産の流動性において絶対的な優位性を持つようになり、その結果、有害なフローが増加し、チェーンのネイティブ流動性プロバイダーの収益が低下する。チェーン上の分散取引環境を強化する目的で、資産サイド、特にロングテール資産におけるAMMの競争優位性を高める方法を模索することも、私たちが引き続き注力する方向である。