IOSG: ether.fiに投資した理由と、LRTの今後の発展傾向は？

著者：Jiawei Zhu, IOSG Ventures

最近、 EigenLayer のリプレッディングとLRT（Liquid Restaking Token）の話題が多く、ユーザーは潜在的なエアドロップを見越してそれぞれのプロトコルに賭けており、リプレッディングはイーサリアムのエコシステムで最もホットな物語の1つとなっています。LRT（Liquid Restaking Token）は多くの議論を呼んでいる。この記事では、LRTに関する私の考えや意見について簡単に説明します。

LRTの基礎となるロジック

LRTは、EigenLayer周辺のマルチパーティマーケットプレイスから派生した新しいアセットクラスです。LRTは「流動性の解放」を目指すという点ではLSTと似ていますが、LRTの基礎となる資産の構成が異なるため、LRTはLSTよりも複雑で、多様でダイナミックな性質を持っています。

ETHのネイティブ性を念頭に置いて、LSTの下でのイーサ・プレッジを暗号通貨ファンドと考えるなら、アセットマネージャーとしてのLRTはAVSのファンド・オブ・ファンズと考えることができます。LSTとLRTを比較することは、LRTの根本的なロジックを理解する手っ取り早い方法です。

Source.14px;">Source: IOSG Ventures

• 1. ポートフォリオ

LSTのポートフォリオは1種類のイーサ誓約のみで構成されていますが、LRTのポートフォリオは十分に多様で、異なるAVSに資金を投入することで、財務的な安全性を確保し、当然ながら異なるリスクレベルを提供することができます。異なるリスクレベル。異なるLRTプロトコルは、資金管理とリスク選好に対するアプローチが異なります。資金管理レベルでは、LSTは受動的で、LRTは能動的です。LRTは、ユーザーのリターン/リスク選好度に合わせて、異なるレベルのAVS（例えば、EigenDA対オンラインになる新しいAVS）に対して異なる管理戦略を提供することができます。

• 2. 利回り、源泉、構成

LSTとLRTでは、利回り、および利回りの源泉と構成が異なります：

• LSTの利回りは現在約4.9%で安定しており、イーサのコンセンサスと実行レイヤーの共同利回りに由来し、ETHで構成されています。

• LRTの利回りは不透明ですが、基本的には個々のAVSが支払う手数料から派生しており、AVSトークン、ETH、USDC 、またはこれら3つのミックスで構成される可能性があります。この3つのミックスです。いくつかのAVSとの会話によると、ほとんどのAVSはトークン総供給量の数パーセントをインセンティブとセキュリティ予算として確保しています。コインの発行前にAVSが稼動している場合、状況に応じてETHまたはUSDCを支払うこともあります。(この場合、Restakingは実際にはETHを再プレッジして第三者プロジェクトのトークンを採掘するプロセスと理解できます)

AVSトークンはプロプライエタリなので、ETHよりもトークンが変動するリスクが高く、APRも同様に変動します。これらすべてが、LRTの利回りに不確実な要素を生み出しています。

• 3. ペナルティリスク

イーサリアムの誓約には2種類のペナルティがあります。提案と二重投票、ルールの確実性が高い。プロのノードサービスプロバイダによって運用された場合、正しさは約98.5%になります。

一方、LRTプロトコルでは、AVSソフトウェアが正しくコード化されており、意図しない罰則が発動しないように没収ルールに争いがないという確信が必要です。AVSは多種多様であり、そのほとんどが初期段階のプロジェクトであることから、これは本質的に不確実である。また、AVSは、より多くの機能の反復など、ビジネスの進化に伴ってルールが変更される可能性がある。また、リスク管理レベルでは、AVSスラッシャー契約の拡張性、没収条件の客観性・検証可能性等を考慮する必要がある。LRTはユーザーの資産を管理するエージェントとして機能するため、LRTはこれらの側面をすべて考慮し、慎重にパートナーを選ぶ必要がある。

もちろん、EigenLayerはAVSのコード、没収条件、EigenLayerと相互作用するロジックを含め、AVSが完全に監査されることを奨励しています。また、EigenLayerには没収イベントの最終的なレビューとゲートキーパーを提供する、複数署名に基づく拒否権委員会があります。align: center;">Source: EigenLayer

EigenLayer はLSTの再レコーディングに段階的なオープンモデルを採用していますが、ネイティブの再レコーディングには制限がありません。LSTを制限することは、飢餓マーケティングの一形態かもしれませんが、より重要なことは、Native Restakingの成長を促進することです。LSTの制限はまた、LRTプロトコルの成長を大いに促進しました。制限後に再誓約を希望するユーザーは、Native Restakingを提供するサードパーティのLRTプロトコルに頼るしかないからです。現在、LRTを通じてEigenLayerに流入するETHは、EigenLayerの総TVLの約55%を占めています。

さらに、Native RestakingがEthereum Inclusion Trustを提供することは暗黙の了解であり、これはEconomic TrustとDecentralisation Trustに加えて、EigenLayerが提供・提唱する第3のトラストモデルです。つまり、誓約を通じてイーサにコミットすることに加えて、イーサのバリデータはAVSを実行し、AVSにコミットすることもできます。これらの約束のほとんどはMEVに関するものです。一つのユースケースは「未来のブロック空間オークション」である。例えば、予測マシンが特定の期間フィードを提供する必要があったり、L2が数分おきにイーサにデータをポストする必要があったりといった場合です。

LRTの競争環境

まず第一に、解放された流動性を有用なものにするために、DeFi の統合はLRTプロトコル間の競争の主要なポイントです。

前述したように、AVSは理論上、一定のセキュリティ閾値に達するために必要な経済的セキュリティを計算する必要がありますが、現在のほとんどのAVSの慣行は、トークンの総供給量の一部を取り出してインセンティブを与えることです。異なるAVSへの出入りがあり、インセンティブはAVSトークンの価格に依存するため、LRT資産はLST（安定した "リスクフリーレート "とETH価格の期待値が高い）よりもはるかに不確実であり、stETHのような主流のDeFiプロトコルとの統合や互換性の良い候補となることは難しい。stETHのような「ハードカレンシー」になるのは難しい。

結局のところ、誓約契約として、LRTの流動性とTVLは、DeFiプロトコルが重視すべき最初の基準となり、ブランディング、コミュニティなどがそれに続く。流動性では、出口までの期間が重視される。通常、EigenPodからの引き出しには7日かかり、Etherfiの誓約からの引き出しには一定の時間がかかります。TVLが大きいプロトコルは、より良い流動性を確立することができます。例えば、 Etherfi が運営するLiquidity Pool Reserveは、迅速な引き出し（eETH -> ETHなど）を提供しています。

しかし、EigenLayerのメインサイトが稼動するまで、主流のDeFi統合について議論するのは時期尚早です。

他の面では、Ether.fiは最近、公式Twitterフィードで$ETHFIWIFHATのミームトークンのツイートを発信し、トークンのローンチに向けた機運を高めています。また、SwellはPolygon CDK、EigenDA、AltLayerを使って、LRT rswETHをガストークンとしてzkEVM L2を構築していると考えたくなりました。RenzoはArbitrum、Linea、Blastでのマルチチェーン統合に注力している。それぞれのLRTプロトコルは、独自の差別化されたプレーで後に続くと確信しています。

しかし、LSTもLRTも比較的同質的であり、LRTはLSTよりも操縦の余地がありますが、たとえLRTが市場に新しいアイデアを導入したとしても、競合他社はそれに追随するでしょう。Etherfiは現在、最高のTVLと最高の流動性を持っており、LRTプロトコルのすべてのエアドロップが守られると仮定すると、Etherfiは新たな資金を引き付ける上でさらに大きな優位性を持つことになる。(機関投資家の採用も見逃せません。EtherfiのTVLの30%は機関投資家ユーザーによるものです。)

エアドロップが終わった後、LRTランドスケープが再編成され、ユーザーと資金をめぐってLRTプロトコル間でより激しい競争が起こる可能性は十分にあります(例えば、Etherfiのエアドロップがリリースされると同時に、資金の一部が他のプラットフォームに殺到するかもしれません)。EigenLayerがメインネット上で完全に稼働し、AVSが収益を提供し始めるまでは、LRTはユーザーにとってそれほど粘り強いものにはならないでしょう。

LRTの持続可能性

LRTの持続可能性は、システムとしてのEigenLayerの持続可能性と考えることができます。よく聞かれる質問は、現在の11bのTVLで、EigenLayerはどのようにしてそれに見合う利回り（例えば年5%）を提供できるのか、というものです。

• メインネットワークが完全にオンラインになる前に、EigenLayerのTVLは11bに達するか、AAVEのそれを超えることさえありますが、関連するプロトコルの一連のエアドロップが終了した後、EigenLayerのTVLは必ず平均回帰的な補正期間を経ます。を受けることになる。全体として、短期的に考えれば、それほど多くの利回りは必要ありません。

• 第二に、各AVSはそのトークンによって提供される利回り、耐久性、ボラティリティが異なり、各誓約者は異なるリスク選好と利回りの追求を持っており、そのプロセスには自発的な市場力学が存在する（特定のAVSに誓約されたETHが増えると利回りが低下し、誓約者が他のAVSや他のプロトコルに切り替えるようになる）ため、単純にTVL全体のパーセンテージを使用することはできません。したがって、単純にTVL全体に対する割合として提供すべき利回りを直接計算することはできない。

• 中長期的には、EigenLayerエコシステムの原動力はやはり需要側にあります。つまり、経済的な安全性を支払い、持続可能であるためには、十分なAVSが必要であり、これはAVS自体の出来にも関係しています。今のところ、AltLayerのような初期のAVSパートナー12社に加え、すでに提携を発表しているAVSが相次いでいる。他にも数十のAVSが統合の順番待ちをしていると聞いている。

まとめ

最後に、LRTの今後の展望について、私は以下のように考えています：

1.熾烈な競争にもかかわらず、LRTは依然として一次市場における投資レイアウトの好ましい方向である。AVSに投資するEigenLayerでは、投資のロジックは、ネットワークを開始するEigenLayerのそれの採用のためではない、このミドルウェアの投資のロジックを考慮する必要があります別の製品を達成するための方法だけで、異なっている。将来的には、AVSの概念は珍しいことではないので、EigenLayer上に構築されたAVSの数十または数百があるかもしれません。ノード・サービス・プロバイダの方向性は、すでに確立された企業の手にしっかりと渡っている。LRTは明らかにユーザーに近く、ユーザーとEigenLayerの間の抽象化レイヤーとして、ステーキングとDeFiの両方の属性を持ち、アセットディストリビューターとして、エコシステムにおいてより大きな発言力を持ちます。EigenLayerのエコシステム全体のレイアウトでは、開発者ツール、アンチスラッシング・キー管理、リスク管理、公共財、その他の分野にも重点を置いています。

2.現在、LRTとLSTを通じたEigenLayerの再連携への参加率は約55%と45%です。我々は、EigenLayerが徐々に発展するにつれて、流動性を開放するLRTの利点が現れ、その比率は約70-30に達する可能性があると予想している（一部の巨大クジラや保守的にstethを保有する組織が依然として受動的にstethを保有することを選択すると仮定して）。もちろん、LRTのリスクを無視することはできないし、入れ子構造の資産であるため、極端な市場でのデペッグなどのシステミックリスクにも注意を払う必要がある。長期的には、EigenLayerエコシステムのAVSが繁栄し、LRTの比較的安定した基礎構造と収益を提供することを期待しています。