毎回同じだ：「深刻な弱気相場」が激しい清算を続けている

執筆：0xWeilan

周期は繰り返され、毎回同じだ。

投資家や投機家が、BTCがウォール街で徐々に主流化したことで歴史的周期の束縛から解放されると考えた時、BTCは再び4年周期に戻り、下落トレンドに入った。

投資家や投機家が、FRBが依然として利下げサイクルにあり流動性がさらに緩和されると考えた時、米国株式市場から暗号資産市場までがリスクオフモードに突入し、長期資産の売り圧力が静かに進行した。

「世界的な流動性とリスク選好の先行指標」としてとして、BTCは外部マクロ環境と内部構造の二重の圧力のもと、「中期調整」から「弱気相場」そして「深刻な弱気相場」へと悪化を続けている。

2月末までに、「深刻な弱気相場」はすでに確定した。資金流出が加速し、長期保有者は含み損を抱え始め、大規模な損切り売りが発生している。さらに深刻なのは、価格と場内流動性の低下によって引き起こされた暗号市場の脆弱性が次第に露呈し始めたことだ。レバレッジ取引者、流動性供給者、新規参入投資家、さらには信用仲介プラットフォームまでもが、すでに清算対象となっているか、あるいはその過程にある。

マクロ金融緩和が制限され、資金流入から流出へ転換する背景のもと、暗号市場では「深刻な弱気相場」が過酷な清算を進行中であり、大規模な損失が発生している。しかも清算期間はさらに長期化する見込みだ。

マクロ観察：流動性接近、米株は上半期に中級調整を迎える可能性

2026年2月に集中発表された米国のマクロ経済・雇用データに基づき、市場は米国経済が「ソフトランディング」から「利下げ遅延」へと移行する過程を織り込みつつあると判断する。米国経済はパンデミック後の大幅利上げによる遅行的な影響を受けており、成長率は顕著に減速したものの失速はしておらず、雇用は依然として強靭さを維持している。一方で、インフレ指標は依然として2％目標に接近しつつあるものの、FRBがより重視するコアPCEと上流PPIに再び上昇傾向の兆候が見られる。これにより市場は、FRBがPCEの反発勢いを抑制するため、再び段階的な利下げ休止に踏み切ると見ている。

市場は今年も1～2回の利下げ確率を予想しているが、「利下げの遅れ」が必ずしも「流動性収縮」を招くわけではないが、緩和期待が先送りされることで割引率が長期間高水準で維持されれば、高バリュエーション圏にある米国株式市場や高ベータの暗号資産は上半期に評価圧力と変動リスクにさらされやすくなる可能性が高い。

次に雇用面を見ると、これがFRBが「金融緩和による景気救済」を必要とするか否かを決定づける。2026年2月に発表された1月の雇用統計では、非農業部門の雇用者数は約13万人増加し、市場予想の6.6万人を上回った。失業率は4.3％で、予想の4.4％をわずかに下回った。この組み合わせは、労働市場の「逼迫」が緩和傾向にあることを示しているが、「急激な減速」は起きていない。金融政策の反応関数において、雇用と成長は「政策が支援に転換する必要があるか」を決定し、インフレは「政策が緩和に転換する余地があるか」を決定する。失業率が4%台で横ばい状態を保ち、非農業部門雇用者数が依然としてプラス成長を維持している状況では、FRBはインフレの粘着性に対する許容度がより低くなる。なぜなら「インフレ抑制」と「雇用救済」の二者択一を即座に迫られる状況にないからだ。言い換えれば、雇用情勢は「早期利下げが必須」という硬直的な制約を与えなかったばかりか、「インフレの中核要因を継続的に観察する」ための時間的余裕を提供したのである。

重要な転換点はインフレの構造にある。1月のCPIは前年比2.4%（前月2.7%）、前月比0.2%（予想0.3%を下回る）となり、表向きのインフレは確かに2%目標に近づいている。コアCPIは前年比約2.5%、前月比0.3%で、月次勢いは低くないものの、制御不能とは言えない。CPIだけを見ると、「インフレはほぼ解決した→利下げ可能」という直感的な結論に至りやすい。しかしFRBが真に重視しているのはPCE、特にコアPCEのトレンドモメンタムである。2月に発表された2025年12月個人消費支出価格指数（PCE）では、コアPCEの前月比が0.4％と市場予想の0.3％を上回り、前回データから明らかに上昇した。この点は極めて重要である：2％目標枠組みの下で、FRBが求めるのはコアインフレの月次勢いがより低い水準で安定することであり、重要な月に0.4％という「再加速」データが出ることではない。さらに、2月末に発表された1月の生産者物価指数（PPI）も同様に高めの数値を示した：PPI前月比0.5％、コアPPIは前月比0.8％上昇、コア前年比も予想を上回った。PPI自体は政策のアンカーではないが、価格チェーン上流の圧力を測る重要な指標である。上流価格が著しく過熱している場合、今後数ヶ月間のコアPCEの減速経路はより不安定になる可能性がある。企業は生産コストを消費側に転嫁するか、利益率を圧縮して収益予想に影響を与える可能性があるからだ。要するに、インフレの中核が「再び過熱するリスク」が高まったのである。

米国PCEデータ

経済成長、雇用、インフレという三つのデータラインを統合的に分析した結果、我々は次のような結論に達した：成長減速は「将来的により中立的な金利が必要となる可能性」を示す根拠となるが、雇用の強靭性は「即時の金融緩和が必須」という緊急性を弱める。一方、コアPCEとPPIの停滞と過熱傾向は「早期利下げ」の可能性を直接的に制限している。この組み合わせにおいて、FRBにとって最も合理的な戦略は、抑制を保ち観察期間を延長し、市場による利下げシナリオに牽引されるのではなく、データが政策経路を決定するようにすることである。実際、1月のFOMC議事録でも、市場価格に織り込まれた年間利下げ回数は概ね1～2回とされており、これは「ソフトランディングだがインフレの核は依然確認が必要」というマクロ経済像と一致している。したがって、より堅実な基準推論は以下の通りである：2026年の利下げは依然として起こり得るが、回数は少なく、ペースは遅く、開始時期はより遅くなる。上半期は金利据え置きの可能性が高い。FRBはコアインフレの勢いがより安心できる水準に戻るか、雇用に明確な弱化の兆候が現れるまで待つだろう。

もちろん、「利下げ休止」が必ずしも「流動性引き締め」を意味するわけではない。マクロ取引と資産配分において、リスク資産に真に影響を与えるのは「金融環境」と「割引率の経路」であり、名目金利そのものだけではない。金利が下がらないということは、リスクフリー金利が高水準でより長く留まることを意味し、長期資産の評価額に対する割引圧力が持続する。利下げ期待が先送りされることは、これまで「緩和が間近」という理由で圧縮されていたリスクプレミアムが回復する可能性があることを示唆する。インフレの中核が過熱気味であることは、実質金利が高水準で維持される可能性もあり、高評価の成長株やより高いベータ値を持つ暗号資産に対してより強い逆風となる。緩和期待が先送りされた後、金融環境がさらに緩和することは難しく、リスク資産の「評価を支える要因」は弱まる。これは資産が高値にある際に、調整確率と変動幅を顕著に高める。

要するに、コアインフレの勢いが反復し、雇用が安定している限り、FRBは制限的な金利水準をより長く維持する傾向にある。このような背景において、リスク資産が直面するのは単なる「流動性枯渇」ではなく、より長期にわたる「高割引率の窓期間」である。その結果、高値圏にある資産の評価弾力性が低下し、ボラティリティが上昇し、相場が経済指標に対してより「脆く」なる傾向がある。

過去3年間の激しい上昇相場を経て、米国株とBTC（2025年時点）は大幅な上昇を経験し、高評価水準にあり、含み益がかなり大きい。米国株にとって、今後の上昇には高い割引率を相殺するためのより強力な利益上方修正が必要だが、GDP成長率の減速は「利益の持続的な上方修正」をより困難にしている。暗号資産市場にとっては、金融環境のハイベータな鏡像のような存在であり、利下げの遅れはリスク選好の変動を増幅させ、市場がコアインフレデータや金利経路の再評価に毎回敏感に反応し、調整時の反発力がより強くなることを意味する。これがナスダックが数ヶ月高値圏で推移しながら新高値を更新できず、BTCが昨年10月以降大幅な調整局面にある根本的な原因である。

「世界的な流動性とリスク選好の先行指標」として、BTCと暗号資産市場は昨年10月に再び周期的な弱気相場に入り、これまでに2回の大幅な下落を経験し、BTCの下落率は約50%、ETHは60%を超えている。EMC Labsは、インフレの粘着性や流動性緩和期待の後退により、高値圏にあるS&P500が中規模調整（10～20%）を起こす確率が大幅に上昇していると分析する。この調整が発生した場合、内部清算過程にあるBTCと暗号資産市場は再び下落し、最終的に周期的な清算を完了。4年に一度の資産配分の好機を迎えることになる。

理論上、この分析フレームワークには依然として反転変数が存在する：第一に、今後数ヶ月でコアPCEの前月比が0.4%から低下し、より低い水準（例えば0.2%）で安定するか否か。これがFRBが「利下げ開始に踏み切る」ための重要なスイッチとなる。第二に、失業率がトレンド的に上昇するか否か。これがFRBが「より迅速な利下げを余儀なくされる」トリガー条件となる。

暗号資産市場：深刻な弱気相場、重くのしかかる課題

1月のレポートで指摘した通り、BTC及び暗号資産市場の「深いベア相場」が定着することはほぼ確実な事態である。

2月のBTCは78648.00ドルで取引を開始し、最終的に66967.85ドルで取引を終え、14.85%の下落となり、5ヶ月連続の下落を記録、取引量は拡大した。「EMC Labs周期研判モデル」によれば、BTCはすでに「深い弱気相場」段階に入っている。>段階に入ったと示している。

BTC月次価格

2月26日現在、ネットワーク全体の供給量の45%が損失状態にあり、全体の含み損は37.4%に達している。価格の急落により、大多数の参加者が予期せぬ深い含み損に陥った。過去の「深刻な弱気相場」サイクルの法則を参照すると、急落後、市場参加者の大半が大きなプレッシャーに陥り、大規模な損切り売りが発生し始める。こうした売りには十分な新規資金の受け皿が見つからず、最終的には「ロングポジション同士の売り合い」となり、価格をさらに押し下げる。損失額は膨大で、かつ長期化する。中でもロングポジション保有者に対する締め出しの進捗状況は、参考価値が高い。

1月31日時点でロングポジション保有者は40.8%の含み益を保持していたが、2月28日には22.8%にまで減少。歴史的パターンによれば、深刻な弱気相場ではロングポジションの含み益は全て消滅し、全体が損失状態に陥って初めて底を打つ。その前に、すでに損失に陥っている一部のロングポジションは売り続け、市場の重要な売り圧力源となる。

1月には、ロングポジショングループによるストップロス売りが少数の取引日で見られたが、2月に入るとストップロス売りはますます増加し、2月26日には1日の損失比率が26%に達した。ショートポジションのグループも同様に深刻な状況で、損失率は1月の18%からさらに24%に上昇した。

含み損を抱えるロングポジションとショートポジションのグループが、現在の主な売り手となっている。1月を基に、今月のオンチェーン全体の損失は50%増加し、20億4600万ドルに達した。大規模な損失が発生しているにもかかわらず、未実現の損失は依然として深刻である。

長期投資家センチメント指数

長期投資家センチメント指数は1月末の0.5から2月末には0.37まで下落し、不安領域に突入した。過去のサイクルパターンに従えば、ロングポジション保有者の中でも弱気な層は深刻な弱気相場において含み損に耐えきれず売り圧力を強め、市場価格をさらに押し下げる。最終的に長期投資家全体が損失状態に陥る。これが深刻な弱気相場における苦痛の段階である。市場構造には一定の変容が見られるものの、本レポートにおけるマクロ金融分析と、暗号資産市場内部の力が依然として周期形成を主導しているとの判断を踏まえ、時間軸・価格水準のいずれにおいても、さらなる価格下落と弱気相場の深刻化が依然として高い確率で発生すると考える。

サイクル清算：完了と未完了

2025年10月以降の下降トレンドは悪化を続け、「調整」から「弱気相場」へ、そして今月「深刻な弱気相場」の確定に至った根本的な原因は、マクロ金融流動性の拡大停止予想と、歴史的周期律という「思想の刻印」という二重の打撃にある。そしてディープベア相場が確定した後、さらなる下落の勢いは市場内部の「ロングポジションの売り圧力」と「内部脆弱性」の爆発に起因している。

マクロ流動性の拡充休止予想の引き締めは、米国株式市場では3年間の強気相場を牽引してきたAIテクノロジー株の伸び悩みと、2025年11月以降のBTC ETFの持続的な流出として同時に表れている。

BTC ETF月次資金流入・流出統計

今回の暗号資産強気相場の核心的な原動力は、BTC ETF認可後のこの経路を通じた資金の持続的な流入であり、その規模は500億ドル（82万BTC以上）を超えています。長期投資家層の継続的な利益確定により、暗号資産市場は上昇を維持するために持続的な資金流入を必要としています。米国株式市場の資金は、マクロ流動性の引き締めを織り込む過程で、AI関連株やBTCを含む長期保有資産の売却を選択しています。現在BTC ETF経由の資金流出は継続中だが、2月には大幅に減速。トレンド転換の可否は、依然としてマクロ流動性と市場全体のリスク選好の変化に左右される可能性が高い。

暗号市場内部に目を向けると、流動性の急減は10月11日に発生。バイナンス内部のUSDe/USDペッグ解除によりマーケットメイカーが深刻な打撃を受け、先物トレーダーも大幅な強制決済に遭った。以降、先物市場の建玉残高は継続的に減少しており、2月末時点で50%以上減少したが、依然として安定化の兆しは見られない。

BTC永久先物の未決済建玉規模

未決済建玉規模の持続的な減少は、市場で最も脆弱な高レバレッジ層の清算を意味し、これは買いポジションをさらに縮小させる。先物市場以外では、香港のTrend Capitalが貸出プラットフォームでETHのロングポジションを循環担保貸出で構築し、一時651,500 ETHに達したが、市場の混乱で7億ドル超の損失を確定し撤退した。

レバレッジ取引者やBTC ETF投資家に加え、CeFi/機関流動性プロバイダーでも局所的な破綻が発生した。2月中旬、シカゴに本拠を置くBlockFillsは全顧客の入出金停止を正式発表し、現在も再開されていない。BlockFillsはヘッジファンドや資産運用会社を含む2000社以上の機関顧客にサービスを提供していたが、今回の出金停止は、借入側が市場の激しい変動の中で証拠金をタイムリーに補充できず、担保価値が清算ラインを下回ったことによる証拠金不足損失が発生したためである。

レバレッジ取引業者、マーケットメイカー、新規参入のBTC ETFトレーダー、一部の流動性取引プラットフォームは清算を完了済み、または進行中である。規制強化と業界自体の成長に伴い、現時点では前回のベアマーケットと比較して、市場に露呈した脆弱性の破壊力は低下している。しかし、おそらく最も厳しい試練はまだ訪れていない。十分な受け皿資金が売り圧力を相殺できない場合、Ethenaのようなアービトラージ取引プラットフォーム、中央集権型貸付プラットフォーム、オフショア取引所、さらには一部のDAT企業までもが市場の脆弱性の一部となる。価格がさらに下落し流動性が枯渇すれば、これらの脆弱性は悪化し、より大きな危機を引き起こす可能性がある。暗号資産市場は今後、より厳しい試練に直面することになるだろう。>まとめ

マクロ流動性の分析は非常に困難であり、その結果も予測が難しい。全体として、今年の金融市場上半期に対する我々の見方は否定的で、リスク回避的である。これはBTCのような長期保有資産にとって非常に不利であり、現時点で暗号市場への大規模な資金還流を期待することは難しい。

暗号市場内部では、一部の脆弱性が露呈しているが、まだ欠陥が明らかになっていないものもある。BTC価格は非常に抑圧されたレンジにあり、大量の含み損ポジションが損切りを待っている。一部はすでに忍耐を失い、損切りを開始している。流動性が不足している状況では、損切りはしばしば「ロングポジションの相互売り」と価格の下方再調整を意味する。そして価格下落はさらなる損切りと脆弱性の顕在化を招くだけである。

市場は往々にして、絶望した長期投資家が大規模に損切りし、可能な限りの脆弱性が爆発した後でなければ、真の底値を迎えることはない。

複数のデータが示すように、その日はまだ遠い。