L2経済分析 イーサネットの今後の投資戦略

Author: Revelo Intel  Translated by Good Oba, Golden Finance

ロールアップの経済性を理解する

イーサネットのスケーラビリティ・ロードマップは、ロールアップ・ソリューションにますます焦点が当てられています。

イーサネットのスケーラビリティ・ロードマップは、ロールアップ・ソリューションにますます焦点が当てられており、継続的な採用と予想されるEIP -4844により、イーサネット・レイヤー2（L2）ソリューションは永続的な重要性を増しています。

しかし、L2ソリューションの評価は単純ではありません。イーサのようなL1ネットワークとは異なり、取引手数料やトークン発行による明確な収益源があるため、レイヤー2ソリューションには独自の評価上の課題があります。

本レポートでは、イーサネットのレイヤー2ソリューションの評価の複雑さを探り、その価値提案を支える経済的要因についての洞察を提供します。

概要 

ロールアップ・ソリューション分野での最近の進歩は確かに印象的でした。ロールアップ・ソリューションの分野における最近の進歩には目を見張るものがある。2018年のロールアップの立ち上げ以来、才能と研究の流入が大きな進歩につながっている。これには、イーサネット仮想マシン（EVM ）と同等のアグリゲーション、不正行為と有効性の証明に基づくブリッジの実装、バルクデータ圧縮のブレークスルー、アグリゲーションソフトウェア開発キット（SDK）の導入などが含まれる。特筆すべきは、Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、StarkNetといったさまざまなロールアップ・ソリューションが市場に参入し、市場シェアの争奪戦が激化する中、代替L1が脆弱なまま露呈するような盛況なエコシステムを育んでいることです。

現在の採用率は期待に応えており、次世代のユーザーを引き付ける実行可能性を実証していますが、レイヤー2ソリューション（L2）の成長軌道は今後数カ月で加速する見込みです。EIP -4844の登場と、Scroll、Linea、Baseといった新しいチェーンの導入により、L2は現在注目の的となっています。

EIP -4844：コストツリーを剪定する

今度のDencunのアップグレードは、注目すべき機能であるEIP -4844をもたらします。-これはアグリゲーションに関連する運用コストの大幅な削減を意味する。Dankshardingの仕様は進化を続けていますが、EIP&-4844は将来のDanksharding実装に対応するため、イーサネット・プロトコル・アーキテクチャのシームレスな移行に道を開きます。

現在のロールアップ実装は、主に2つの課題に直面しています。第一に、L2が1日あたり数百万件のトランザクションを処理し、それらを集約してイーサにトランザクション証明を提出するため、データストレージのボトルネックがある。第二に、L2からイーサネットへのトランザクションデータの転送に関連するトランザクションコストがある。

EIP-4844の中核には、大きなバイナリ・オブジェクトを表す「ブロブ」という概念があります。オブジェクトを表します。基本的に、ブロブは通常のトランザクションとは対照的に、トランザクションにリンクされたデータブロックである。これらのブロブ・データ・ブロックはビーコン・チェーン上にのみ保存され、ガス料金は最小限に抑えられる。ブロックサイズを大きくすることなく、イーサネットブロックにデータを追加することができる。つまり、ブロブを使えば、平均的なブロックサイズに比べて、保存されるデータを10倍近く増やすことができるのです。

ブロブの主な目的は、特にアグリゲートされたレイヤー1（L1）パブリッシングのデータ可用性（DA）コストを大幅に削減することです。すべてのロールアップ・データがイーサネットのcalldataスペースに存在する従来のアプローチとは異なり、ブロブは効率的でコスト効果の高い代替手段を提供する。コンセンサスレイヤーがブロブのストレージを管理するため、ブロブトランザクションはバリデーターに追加の要件を課さない。さらに、ブロブデータは30～60日の推奨期間で自動的に削除される。これは、無期限のデータ保存ではなく、スケーラビリティというイーサネットの目標に合致している。

EIP -4844の実施前は、L1リリースのコストがロールアップの総コストの90%以上を占めていました。今後、EIP -4844は、Blobトランザクションの新しいコスト・カテゴリーである「データ・ガス」の概念を導入する。これはL2データをイーサにポストするコストを標準的なガス価格から分離するものです。Blobの需要と供給に基づいたダイナミックな価格設定により、L2はEtherへのデータ投稿コストを大幅に削減することができます。

「ブロブ」はデータブロックのようなものです。データブロックのようなもので、イーサネットをより効率的に動作させることができます。データブロックは別々に保存され、ベリファイアに迷惑をかけず、不要になれば消滅します。これは、より低いコストとより多くのデータ領域を意味し、イーサをより速く、より安くする。"

ロールアップの経済学

ロールアップのビジネスモデルを把握することは、EIP -4844の重要性を理解する上で非常に重要です。

ロールアップスのビジネスモデルを理解することは、EIP -4844の重要性を理解する上で非常に重要です。

集約された経済モデルに対するEIP -4844の影響を完全に理解するためには、Rollupがネットワーク手数料とMiner Extractable Value（MEV）から得ている収益源を分解する必要があります。

コスト面では、アグリゲーションには固定費と変動費の両方が発生します。固定コストは、ロールアップスマートコントラクトへのステートルートの投稿、ZKロールアップの場合の有効性の証明、イーサの基本的な取引手数料などのオペレーションから発生します。変動コストには、イーサにバルクデータを保存するために必要なL2ペトロール料とL1パブリッシング料が含まれます。

EIP -4844はBlobに動的な料金システムを導入しています。これは従来の料金モデルとは異なります。その結果、EIP-4844以降のイーサネットの料金市場は、次の2つの次元から構成されます:

• EIP -1559に基づく通常のトランザクション料金市場: この次元は、確立された通常のトランザクション料金を維持します。この次元では、EIP -1559の原則に沿った基本料金や優先料金など、独自のダイナミクスを持つ取引について、確立されたEIP -1559料金市場を維持します。

• ブロブ手数料市場：2つ目の次元は、手数料が現在のブロブ需給のみによって決定されるブロブ手数料市場を導入します。これにより、通常の取引手数料市場とは別のエコシステムが構築され、ブロブ手数料がブロックスペースの需要変動に影響されないことが保証されます。

EIP -4844手数料市場を分析すると、いくつかの注目すべき結果が明らかになりました。align: left;">ブロブ需要は、アプリケーション・チェーンとブロードL2の数が増えるにつれて、徐々に増加すると予想されます。需要がブロブターゲットを超えた場合、EIP -4844の価格発見メカニズムにより、データガスの価格が上昇する可能性があります。

EIP -4844は、ロールアップがどのようにお金を作り、使うかについてのゲームチェンジャーです。ダイナミック・ブロブ料金では、料金市場の一部は通常のルールに従いますが、別の一部はブロブの需要と供給に基づいて調整されます。ブロブの需要が増えれば、ガス代も増える。

Rollups as a Service (RaaS)

アプリケーション固有のチェーンの数が増えるにつれて、Rollups as a Serviceのビジネスモデルはますます重要になります。ビジネスモデルはますます重要になります。たとえば、Ether Layer 2は、RaaSソリューションの出現のおかげで、Cosmosのようなプラットフォーム上のアプリケーション固有のチェーンよりも大きな利点があります。

この利点の主な理由は、インフラのオーバーヘッドの削減です。イーサネット・レイヤー2のコンテキストでは、RaaSソリューションのおかげで、このプロセスが大幅に簡素化されます。これらのサービスは、カスタムアグリゲーションのデプロイメント、メンテナンス、管理を簡素化し、開発者がメインネット開発を行う際にしばしば遭遇する技術的な課題を効果的に解決します。その結果、RaaSによって開発者はアプリケーション層の開発に集中できるようになり、全体的な生産性が向上します。

RaaSはまた、かなりの程度のカスタマイズを提供します。開発者は、実行環境、決済レイヤー、データ可用性レイヤーに好みのプロトコルを自由に選択できるだけでなく、シーケンサー構造、ネットワーク手数料、トークン経済性、全体的なネットワーク設計などの重要な側面においても柔軟性を得ることができます。この適応性により、RaaSはさまざまなプロジェクトの特定のニーズや目標に合わせてカスタマイズすることができ、イーサネット・レイヤー2ソリューションの汎用性が高まります。

2つの主要なタイプのサービスを区別することができます:

• SDK（ソフトウェア開発キット）: これらは、イーサネット・レイヤー2ソリューションの開発フレームワークとして使用されます。OP Stack、Arbitrum Orbit for L3s、Celestia Rollkit、Dymension RollApp Development Kit (RDK)などのよく知られたオプションを含みます。

• ノンコード・アグリゲーション・デプロイメント・サービス：これらのサービスはシンプルに設計されており、アグリゲーションをデプロイするために深いコーディングの専門知識を必要としません。Eclipse、Cartesi、Constellation、Alt Layer、Saga、Conduitなどのソリューションがこのカテゴリーに属します。これらのソリューションは、ロールアップ・テクノロジーの活用に関心を持つ開発者や組織の参入障壁を低くします。

また、FlashbotsのSuaveやEspressoのような、複数の集約サービスを同時に提供できる共有シーケンサーセットの第3のカテゴリも含めることができます。

現在の市場環境では、カスタムロールアップ作成の需要はほとんどないかもしれませんが、マクロ経済状況が改善し、製品市場の適合性が明確になるにつれて、RaaSが数百から数千のロールアップの出現を呼び起こす可能性があると広く期待されています。

RaaSは開発者の仕事をより簡単に、より速く、より柔軟にします。これにより、開発者は優先順位をつけ、アプリケーションのコアロジックとビジネスモデルに集中する時間を増やすことができます。

L2トークンの有用性を問う

Optimism、Arbitrum、Mantle、zkSyncなどのロールアップソリューションの成功は議論の余地がありません。などのロールアップ・ソリューションの成功は議論の余地がない。しかし、$OPや$ARBのようなロールアップ・ガバナンス・トークンの投資視点となると、微妙な図式が浮かび上がってくる。

ベアケース - 限られたアップサイド

伝統的な金融市場では、株主は配当を含むさまざまな権利を享受しています、従来の金融市場では、株主は配当、議決権、資産に対する請求権などさまざまな権利を享受しており、これが株式に本質的な価値を与え、魅力的な投資先となっている。一方、ガバナンス権限のみを表すトークンには、ガバナンス提案に対する議決権行使を超えるそのような保証がない。取引手数料から発生するシーケンサーの収益はトークン保有者には流れないため、ネットワークの成長は必ずしもトークンの価値上昇には結びつかない。これはRollupトークンの価値提案に正当な疑問を投げかけるものです。

特にトークン保有者が大きな影響力を持つレイヤー2のソリューションでは（OptimismのRPGFやArbitrumのSTIPが示すように）、ガバナンス権には固有の価値がありますが、配当やその他の収益源がないため、投資の形態としては異なります。投資の形態が異なる。

今日の高金利環境では、実質収益率を提供しない資産は、特に保守的な投資家にとっては魅力的でないかもしれない。金利上昇は資本コストを上昇させるため、利回りの低い資産を保有する機会コストはさらに大きくなる。この文脈では、Rollupトークンの成長の可能性にもかかわらず、安定したステークリターンを持つETHは、リスクを嫌う投資家にとってより魅力的な選択肢かもしれません。

ブルケース - 成長物語

金融市場では、企業の価値は利益や配当だけに結びついているわけではありません。例えば、成長株の評価は、その長期的な成長可能性と再投資戦略によって決まります。ロールアップ・ガバナンス・トークンへの投資は、無配当の成長株への投資と似ていることもあります。

歴史的に、アマゾンのような企業は配当を分配しないことを選択し、その代わりに利益を拡大やイノベーションに再投資してきた。このような企業への投資家は、必ずしも配当による即時リターンを求めているわけではなく、長期的な成長と価値の上昇を期待している。

例えば、Optimismと$OPトークンは、収益をエコシステムの成長に再投資することを明確に約束しており、その結果、ネイティブdApp s、シーケンサーの収益、RPGFに対する需要の増加という好循環を育んでいます。加えて、OPスタックの帯域幅はハイパーチェーンなどのイニシアチブの出現によって拡大し続けており、最終的にはネットワーク効果によって無視しがたい強力な堀を形成しています。

業界の展望

レイヤー2（L2）の状況は、競争の激しい空間へと進化しています。エアドロップへの暗黙の期待は、任意のL2内でのユーザー行動に大きな影響を与える可能性があります。しかし、あるレイヤー2の評価は、ネットワーク効果が差別化要因であるレイヤー1（L1）の価値と本質的にリンクしていることを認識することが重要です。

この関連性は、現在のアグリゲーションの機能を調べると明らかになる。彼らはETHでガソリン代を請求し、ETHからイーサでデータの可用性を支払わなければなりません。基本的に、これらのアグリゲーションは独自の通貨政策を実施する能力を欠いています。イーサは、彼らが基礎となるチェーンに支払わなければならない金額を指示します。

その結果、L2は大きな通貨プレミアムを持ちません。しかし、L2トークンが現在取引されている方法は、必ずしもこの現実と一致していません。しかし、強力なエコシステムを構築し、ネットワーク効果を促進することができる限り、これらのL2は将来的に主権を持つ存在になる可能性があり、市場はそれを予測し、捕捉しようとするかもしれない。

エアドロップは確かにユーザーの行動に影響を与えるでしょう。しかし、ここでひねりがあります。L2の価値はイーサ（L1）と密接に結びついています。L2はETHで課金と支払いを行うため、独自の資金調達ルールを持っていません。

この文脈から、現在のL2がスプレッドビジネスとして運営されていることは明らかです。彼らはエンドユーザーに手数料を請求し、その手数料の一部をイーサの決済とデータ利用可能コストを賄うために確保しています。関連するガバナンス・トークンを所有することは、事実上、L2が生み出すスプレッドの一部を保有することと同じです。

Optimismの場合のように、複数のインスタンスを作成できる場合は、もう少し面白くなります。この場合、これらのインスタンスによって生成されたスプレッドはトークン保有者に戻ることができます。例えば、Baseは手数料の10％をOptimismに割り当てている。

このモデルは、L2資産のスケーラビリティの大きな可能性を解き放ち、暗黙のライセンス契約を使用する先駆けとなっています。このモデルは、L2資産のスケーラビリティの大きな可能性を解き放つものであり、暗黙のライセンス契約を財務省とのコスト分担の先例の一部として使用することを開拓している。このダイナミックな動きは、L2エコシステムに深みを加えるだけでなく、競争環境の中で進化し適応していくL2トークンの価値提案を強化します。

現在の状況

イーサは現在約195億ドルで取引されており、その価値はその上に構築されるロールアップの成長と連動して上昇すると予想されています。さらに、Rollups as a Service (RaaS)の導入により、汎用のRollupsやアプリケーションに特化したRollupsの市場参入が急増すると予想されています。

しかし、基本層の価値の上昇は期待できますが、L2は通常、ETHと比較してはるかに高いベータ値で取引されます。加えて、投資家はトークンをエコシステム全体への賭けと見なすかもしれない。個々のプロジェクトは、コードベースとユーザーをいつでも最新かつ最高のL2に移行することに二の足を踏まないため、このアプローチは慎重に使用することをお勧めします。

さらに、L2はより多くのユーザーを惹きつけ、イーサに還流する価値を増加させるように配置されています。このダイナミックは、流動性の誓約で観察されたものよりも程度は低いものの、べき乗則分布に従う可能性があります。したがって、見方を逆転させて、投資家が所有することを好む可能性のある実際の指数はETHであると主張することも可能である。より多くのL2が市場に参入し、dAppsが複数のL2に分散されるようになると、勝利チェーンの選択はより複雑になる。とはいえ、最終的な勝者が誰であろうと、$ETH保有者とイーサ検証者は利益を得るだろう。

Etherの価値はロールアップが成長するにつれて上昇し、サービスとしてのロールアップ（RaaS）は市場にロールアップの波をもたらすでしょう。 

L2のボラティリティはETHのそれとは異なり、プロジェクトはL2を素早く切り替えることができます。 

L2はより多くのユーザーを引き付け、ETHホルダーと検証者に利益をもたらしますが、L2で勝者を選ぶのは厄介です。

結局のところ、ETHを保有するのが最も安全な選択肢でしょう。

代替のL1は必要か？

L1トレードを回転させる時代は過去のものとなったようです。レイヤー2（L2）ソリューションがイーサのスケーラビリティの課題に効果的に対処している今、代替のレイヤー1（L1）ブロックチェーン（Near、Avalanche、Solana、Fantomなど）の価値提案を問う必要があります。

重要な差別化要因は、トータル・バリュー・ロックイン（ TVL ）のブートストラップが容易であることです。 ユーザーや開発者はすでにイーサ上で利用可能なツールに精通しているため、L2はこの点で優位性を享受しています。資産をL2チェーンに橋渡しするだけで、取引コストの削減を利用できる。基本的に、イーサ上のオリジナルのTVLは、より費用対効果の高い取引環境を探していただけなのです。

しかし、L1の代替手段は依然として特定の目的を果たし、特定のユースケースにアピールする独自の機能を提供していることを認識することが重要です。

• 多様なエコシステム：代替L1は独自のエコシステムを育んでおり、多くの場合、独自のコミュニティ、プロジェクト、イノベーションがあります。こうしたエコシステムは、ニッチ市場や特定の産業に対応している場合もある。

• 特化した機能：L1の中には、高スループット、低レイテンシー、特定のコンセンサスメカニズムなどの機能を優先するものがあります。これらの属性は、高頻度取引やゲームなどの特定のアプリケーションに適している可能性があります。

• 分散：投資の観点からは、異なるティアに分散することでリスクを減らすことができます。イーサは依然として支配的ですが、他のL1は分散投資の機会を提供するかもしれません。例えば、Solanaに賭けることで、EVMの優位性に対抗できるかもしれません（EVMのゼロデイエクスプロイトを見つけることを想像してみてください）。

生き残るL1は、エコシステムに独自の価値をもたらすもの（Solana、Monadなど）になるでしょう。EVM互換チェーンや低いガス料金を提供するだけでは、もはや十分ではありません。今となっては当たり前のことに思えるかもしれないが、過去にはEVM互換チェーンでガス代が安く、巨額の評価を得た例が数多くある。例えば、草間（Polkadotのカナリアチェーン）のEVM対応チェーンであるMoonriverは、2021年第4四半期に史上最高値の494ドルを記録し、現在は4ドルで取引されている。 

L2はL1回転取引の必要性を減らします。代替のL1ブロックチェーンにはまだ独自の用途がありますが、L2は使い慣れたツールを提供し、取引コストが低いため、TVLの点で有利です。 

しかしながら、多様なエコシステム、特化した機能性、多様化により、代替L1は特定のユースケースやリスク軽減にとって魅力的なものになります。

存続するL1は、EVMの互換性やガス・コストの低下を超えた独自の価値をもたらすでしょう

ハイライト

• 伝統的な評価方法は、取引手数料が収益として扱われ、トークン発行が費用として扱われるL1により適用可能です。

• 暗号通貨と株式には構造的な違いがありますが、基本的な投資ロジックは依然として当てはまります。

• L2はスプレッドを獲得することで運営されており、Baseが手数料の10％をOptimism Treasuryに配分するなど、他のチェーンと暗黙の収益分配協定を結ぶことで強化されるモデルです。

• ETHドルは「インデックス」資産と考えることができ、L2は個々の「ストック・ピック」のように機能する。どのL2が最も活発であるかにかかわらず、$ETH保有者とイーサ検証者の両方が、ロールアップ活動の増加から恩恵を受けるでしょう。

結論

1つの見方として、EIP4844はL2のコストを大幅に削減し、その収益は時間とともに増加します。両者の違いは、L2の利益率である。スプレッドが広がれば、トークン保有者に利益を分配する可能性が高まる。パズルのピースが所定の位置に収まるのを待つ気があるのなら、前もってロジックを実行するのは合理的なアプローチだ。

私たちが$OPや$ARBのようなRollupが管理するトークンの将来への道筋を描くとき、状況が変容する準備が整っていることは明らかです。ロールアップ採用の波が訪れようとしています。

この採用の波は、何千、あるいは何万もの集約を見る可能性があります。しかし、投資家はこれらのガバナンストークンの価値について意見が分かれています。一方では、伝統的な価値捕捉メカニズムの欠如や高金利環境の影響といった課題が、ロールアップ・トークンの潜在的なアップサイドを制限する可能性がある。その一方で、一部の投資家は、これらのトークンをグーグル、アマゾン、テスラなどの無配当成長株になぞらえ、長期的な成長見通しによって高いバリュエーションを達成する可能性を認識するかもしれません。

私たちがより競争的な環境に飛び込むとき、ロールアップのガバナンストークンの進化するダイナミクスとユニークな特性を考えると、適応性を維持することが重要です。