モジュラー貸出と主要プロジェクトの概要

著者：クリス・パワーズ、Does of DeFiの創設者、翻訳：ゴールデンファイナンス xiaozou

コア基盤層は、程よいアンバンドリングを見せている。left;">コア基盤層は、かつてはイーサリアムが実行、決済、データ可用性のための単一のソリューションを持っていたが、現在はブロックチェーンの各コア要素に特化したソリューションを持つ、よりモジュール化されたアプローチにシフトしており、アンバンドリングの良い程度を示している。

同じパターンがDeFiレンディングの分野でも展開されている。最初に成功を収めた製品は、すべてが自給自足のものだった。最初の3つのDeFiレンディング・プラットフォーム（MakerDAO、Aave、Compound）には多くの魅力があったが、いずれもそれぞれのコア・チームによって設定された、あらかじめ定義された構造の中で運営されていた。しかし今日、DeFiレンディング・ビジネスの成長は、レンディング・プロトコルのコア機能をさらに分割した新しいプロジェクト群からもたらされている。

これらのプロジェクトは、独立したマーケットプレイスを構築し、ガバナンスを最小化し、リスク管理を分離し、オラクルの重い責任を解放し、その他の単一の依存関係を取り除くことに注力している。また、より包括的な融資商品を提供するため、複数のDeFi「レゴ」を組み合わせた使いやすいバンドルを開発しているところもある。

DeFi借入をアンバンドル化するこの新しい取り組みは、「モジュラー・レンディング」と呼ばれています。

DeFiの借り入れをアンバンドルするこの新しい取り組みは、「モジュラー・レンディング」と呼ばれています。Dose of DeFiでは、ミームの大ファンですが、いくつかの新しいプロジェクト（とその投資家）が、イノベーションの可能性があるからというよりも、自分たちの財布のために、市場で新しい物語を誇大宣伝しようとしているのを見てきました。

私たちは次のように考えています。誇大広告は本物であり、DeFiレンディングはコアのベースレイヤーと同じような変容を遂げるでしょう。新しいモジュール式プロトコルが登場し（例えばCelestia）、既存の大手企業は当初のロードマップを変更し、よりモジュール式へと移行します。

短期的には、Morpho、Euler、Ajna、Credit Guildなどが新たなモジュール型融資プロジェクトに成功の望みを託し、MakerDAOはより中央集権的ではないSubDAOモデルに移行しています。SubDAOモデルに移行している。最近発表されたAave v4の立ち上げも、イーサネットのアーキテクチャの変化を反映し、モジュール化に向かっている。これらの現在の開発の道筋は、長期的にはDeFiレンディングの価値の蓄積がどこで起こるかを決定することになるだろう。

1.なぜモジュール制なのか？

複雑なシステムを構築するには、通常2つのアプローチがあります。1つは、エンドユーザーのエクスペリエンスに焦点を当て、複雑さが使いやすさを損なわないようにするアプローチです。これは、（Appleがハードウェアとソフトウェアの統合で行ったように）スタック全体を制御することを意味します。

もう1つのアプローチは、当事者がシステムの一部を構築できるようにすることに重点を置いています。

この方法では、複雑なシステムの設計者は、市場の技術革新に依存しながら、相互運用性のためのコアスタンダードを作成することに集中します。核となるインターネット・プロトコルは変更されないまま、TCP/IPの上に構築されたアプリケーションやビジネスがインターネット上のイノベーションを推進します。

このアナロジーは経済発展にも当てはまり、政府はTCP/IPに基づく基礎層と見なされ、法の支配と社会的結束を通じて相互運用性を確保し、経済発展はその上に築かれた民間部門から生まれる。どちらのアプローチも常に機能するわけではなく、多くの企業、協定、経済はこの2つの間のトレードオフとして機能している。

2.主要な構成要素

モジュール式融資理論の支持者は、DeFiにおけるイノベーションは、エンドユーザー体験だけに焦点を当てるのではなく、融資構成要素全体の専門化によって推進されると主張している。

この考えの主な理由は、個々の依存関係を排除したいという願望だ。貸出契約では、1つの不具合が壊滅的な損失につながる可能性のあるリスクを綿密に監視する必要があるため、冗長性の仕組みを作ることが鍵となります。モノリシックな貸出プロトコルは、1つのオラクルが不良になった場合に備えて複数のオラクルを導入するが、モジュラー貸出はこのヘッジアプローチを採用し、貸出構造の各層に適用する。

各DeFiローンについて、必要な5つの主要コンポーネントを特定することができます。type: disc;">

プラットフォームの支払能力を確保し、急激な価格変動による不良債権を防ぐためには、これらの構成要素を綿密に監視する必要があります。(上記の5つの構成要素に清算システムを加えることもできる）。

Aave、Maker、Compoundでは、トークンのガバナンスがすべての資産とユーザーの意思決定を行います。最初は、すべての資産がプールされ、システム全体のリスクを共有します。しかし、モノリシックな融資プロトコルでさえ、リスクを区別するために各アセットに個別の市場を作ることに急速にシフトしている。

3.モジュール型の主な競合

独立した市場は、貸出契約をよりモジュール化する唯一の方法ではありません。本当の革新は、貸し借りに必要なものを再定義する新しい契約の中で起こっているのです。

モジュラー分野における最大の競合は、モルフォ、オイラー、ギアボックスだ。

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モジュラー分野における最大の競合は、モルフォ、オイラー、ギアボックスだ。strong>

現時点では、モルフォがモジュラー貸出分野のリーダーであることは明らかだ。".モルフォは18億ドルのTVLを持ち、すでにDeFiレンディング業界全体の最前線にいると言っても良いが、その中でも最大の巨人になることを目指している。モルフォ・ブルーはメインのレンディング・スタックで、その上にライセンスなしで金庫を作り、好きなパラメータに調整する。ガバナンスは変更可能な部分のみをサポートし、現在5つの異なるコンポーネントがある。モルフォのもう1つの主要レイヤーはMetaMorphoで、パッシブレンダーのための流動性レイヤーを集約しようとしている。

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オイラーは20年にv1をローンチした。オイラーは2022年にv1を立ち上げ、2億ドル以上のオープンポジションを獲得していたが、ハッキングにより契約資金のほぼ全額が流出した（後に返還された）。現在、オイラーはv2バージョンをローンチし、成熟したモジュラー・レンディングのエコシステムに主要な競争相手として再参入する準備を進めている。1つはEuler Vault Kit（EVK）で、追加の貸し出し機能を備えたERC4626準拠の保管庫を作成するためのフレームワークであり、これらの保管庫をパッシブ貸し出しプールとして機能させることができます。v2は今年の第2四半期か第3四半期にリリースされる予定です。

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Gearboxは、よりユーザー中心のフレームワークを提供します。Gearboxの主なイノベーションは、禁止されていない行動と借り入れ資産建てのホワイトリスト資産のリストとして機能する「信用口座」である。Gearboxのクレジット口座がユーザー担保と借り入れ資金の両方を保有することを除けば、基本的にはオイラー金庫と同様の独立した融資プールである。MetaMorphoのように、Gearboxはモジュールの世界がエンドユーザー向けにパッケージされた専用のパッケージング層を持つことができることを証明している。

4.アンバンドル、そしてバンドル

いくつかの融資コンポーネントの専門化は、特定のニッチ市場をターゲットにしたり、将来の成長ドライバーに賭けたりする代替システムを構築する機会を提供します。

undefined クレジット・ギルド

クレジット・ギルドは、信用を最小限に抑えるガバナンス・モデルで、既存のアグリゲーターに追いつきたいと考えています。既存のアグリゲーション・レンディング市場に追いつくために。既存の競合他社（例：Aave）は、非常に厳格なガバナンス規範を持っているため、小規模なトークン保有者は、自分たちの票があまり影響しないように見えるため、興味を失う傾向がある。その結果、ほとんどのトークンをコントロールする正直な少数が、ほとんどの変更に責任を負うことになります。Credit Guildは、拒否権ベースのOPTIMISTICガバナンスフレームワークを導入することで、このダイナミズムを逆転させます。このフレームワークは、予期せぬ結果に対処するためのリスク追跡アプローチを統合しながら、異なる定足数のしきい値と異なるパラメータ変更の遅延を指定します。

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Starportの野心は、クロスチェーン理論への賭けです。異なるタイプのEVM互換の貸出プロトコルを組み合わせるための、非常に基本的なフレームワークを実装しています。2つのコア・コンポーネントを通じて、データの可用性と契約条件の実装を処理するように設計されている。

コンポーネント1：Starport契約。Starport契約はローンの組成（期間定義）と借り換え（期間更新）を担当する。スターポート・カーネルの上に構築されたプロトコルのためにこのデータを保存し、必要なときに利用できるようにします。

コンポーネント2：エスクロー契約。エスクロー契約は、基本的にスターポート上の原契約の借り手の担保を保持し、債務決済と返済が原契約で定義され、スターポート契約に保存された条件に従って実行されることを保証します。

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Ajnaは、いかなるレベルのガバナンスも持たない、真の無許可オラクル集約型融資モデルを持っています。プールは、貸し手と借り手によって提供されるユニークなオファー/担保資産取引のペアで設定され、ユーザーは任意の1つの資産に対する需要を評価し、それに応じて資金を割り当てることができます。Ajnaのオラクルフリーデザインは、借り手が各オファートークンに対して質権設定すべき担保の量を指定することによって、貸し手が喜んで貸す価格を指定する能力に由来します（逆も同様）。これは特に資産のロングテールにとって魅力的です（Uniswap v2が小さなトークンに対して行うように）。

5.彼らに勝てないなら、彼らに加わろう

レンディングスペースは多くの新規参入者を引きつけており、それが最大のDeFiプロトコルを活性化させています。

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先月リリースされたAave v4は、Euler v2に非常によく似ています。以前、Aaveの熱心な支持者であるMarc "Chainsaw" Zellerは、Aave v3がそのモジュール性によりAaveの究極の状態になると述べていました。そのソフト・クリアリング・メカニズムはLlammalendによって開拓され、その統一された流動性レイヤーはEuler v2のEVCに似ている。 今後のアップグレードのほとんどは新しいものではなく、流動性の高いプロトコルでの大規模なテストもまだ行われていない（Aaveはすでに実施済み）。すべてのチェーンでシェアを獲得できているのはクレイジーだ。堀は浅いかもしれないが、広く、非常に強い追い風が吹いている。

undefined カーブ

カーブ（および非公式にLlammalend）は、一連の独立した一方通行（非借入担保）の融資市場です。CurveのネイティブステーブルコインであるcrvUSD（造幣局）が担保または負債資産として使用される一連の独立した一方通行（非借入担保）の融資市場です。これにより、AMM設計におけるカーブの専門知識を組み合わせ、ユニークな貸付市場の機会を提供することができます。カーブのアプローチはDeFiの分野では常に破天荒だが、これは彼らにとって有効だ。その結果、Uniswapという巨人に加えて、カーブはDEX市場で重要なニッチを切り開き、veCRVモデルの成功によって、トークンの経済性についての疑念を誰もが抱かなくなった。

*最も興味深い特徴は、そのリスク管理と清算ロジックで、Curve LLAMMAシステムに基づいており、「ソフト清算」をサポートしています。

*LLAMMAは、孤立したLLAMMA資産と外部市場との裁定取引を促すマーケットメイク契約として展開される。

*中央流動性自動化マーケットメーカー（clAMM、すなわちUniswap v3）のように、LLAMMAは借り手の担保をバンドと呼ばれる一連のユーザー指定の価格帯に均等に広げます。裁定取引のインセンティブを確保するためである。

*このようにして、担保資産の価格が過去のバンドを下回ると、システムは自動的に担保資産の一部をcrvUSDに売却（ソフト清算）することができます。これはローン全体の健全性を低下させますが、特にロングテール資産の明示的な裏付けを考えると、完全に清算するよりは確実に良いでしょう。

2019年以降、カーブの創設者であるマイケル・エゴロフ氏は、オーバーエンジニアリングであるという批判に同意していない。

CurveもAaveも、それぞれのステーブルコインの成長に非常に注力している。充電のための素晴らしい長期戦略だ。両者とも、DeFiレンディングを放棄せず、別ブランドとしてSparkをスピンオフしたMakerDAOの足跡をたどっており、ネイティブトークンのインセンティブがなくても、Sparkはこの1年でかなりの成功を収めている。しかし長期的に見れば、安定したコインとお金を印刷する非常識な能力（信用は中毒性がある）は大きなチャンスだ。しかし、貸し出しとは異なり、ステーブルコインはある種のオンチェーンガバナンスやオフチェーンの中央集権的な存在を必要とする。最も古く、最も活発なトークンのガバナンスを持つCurveとAave（MakerDAOより確実に後）にとって、この道は有効だ。

私たちが答えられない疑問は、Compoundは何をしているのかということです。明らかに、規制上の懸念がコアチームと投資家の活動を制限しており、市場シェアが低下しているのはそのためだ。しかし、Aaveの広くて浅い堀のように、コンパウンドは依然として10億ドルのローン残高と広範なガバナンスを有している。つい最近、コンパウンド・ラボ・チーム以外の何人かが、コンパウンド開発のバトンを受け取った。どの市場に注力すべきかはわからないが、おそらく大手優良企業市場だろう。

6.価値の捕捉

オリジナルのDeFiレンダー3社（メーカー、エイベ、コンパウンド）は、モジュール式融資アーキテクチャへの移行に対応するため、開発戦略を適応させている。.暗号抵当ビジネスは良いビジネスだったが、担保がチェーンの中にある場合、市場がより効率的になるにつれてマージンが圧縮される。

これは、効率的な市場構造において機会が存在しないという意味ではなく、誰もポジションを独占して賃料を汲み上げることができないという意味です。

新しいモジュール式の市場構造は、リスクマネジャーやベンチャーキャピタルなどに、よりライセンスフリーの価値へのアクセスを提供する。これは、リスク管理により多くのリスクを共有するアプローチを提供し、財務マネージャーの評判に大きなダメージを与えることになるため、エンドユーザーにとってより良い機会に直結します。

この良い例が、最近ezETHのデカップリングで繰り広げられたGaunlet-Morphoの茶番劇である。

Gauntletは、デカップリング中に損失を被ったezETH保管庫を運営していた、定評あるリスクマネージャーです。しかし、リスクの対象が非常に限定されていたことと、孤立したイベントであったことから、他のmetamorpho保管庫ユーザーはほとんど影響を受けず、Gauntletはイベント後の評価を行い、責任を負わなければなりませんでした。

Gauntletが当初この保管庫を立ち上げたのは、Aave Governance（リスク分析よりも政治的要因に重点を置く傾向がある）のためにリスク管理コンサルティングサービスを提供するよりも、直接請求できるMorphoの方が将来が明るいと感じたからです。

ちょうど今週、モルフォの創設者であるポール・フランボットは、モルフォの保管庫のマネージャーを務める小規模のリスク管理会社Re7Capitalが、年間50万ドルのオンチェーン収益を上げていることを明らかにした。注目に値するのは、Re7Capitalも素晴らしいリサーチ・ブリーフを持っていることだ。規模は小さいが、DeFi（そして単なるデゲン収益ファームではない）に基づく金融会社の作り方を示す良い仕事をしている。長期的な規制上の問題はあるが、今日の暗号業界では驚くことではない。さらに、将来的にリスク管理会社がモジュラーレンディングの「最大の勝者」リストのトップになることを妨げることはないだろう。