マルチコイン：エテナに長期強気な理由

エテナ（Ethena）として掲載されました。Synthetic Dollar Challenges Stablecoin Duopoly

Source:Multicoin Capital; Compiled by Golden Finance

Multicoin Capitalの流動性ファンドであるliquid fundがENA Tokenに投資したことを発表します。-ENAはUSDe発行者のEthenaプロトコルのネイティブトークンで、主要な合成USDステーブルコインです。

私たちの記事「ステーブルコインの終焉」では、ステーブルコインはクリプトで最大の潜在的市場であり、収益はその究極の競争フロンティアであると指摘しました。収益の安定したコインの方向性については正しかったが、合成ドルの市場規模を過小評価していた。

私たちはステーブルコインのカテゴリーを次の2つに分類しています:

-収益を共有するステーブルコイン

-収益を共有しないステーブルコイン

ここで、収益を共有するステーブルコインはさらに次のように細分化されます:

-1:1ベースで政府が裏付けした国庫資産によって完全に裏付けされたステーブルコイン

-国庫資産によって完全に裏付けされた非国庫裏付けステーブルコイン。すなわち、シンセティック・ダラー

シンセティック・ダラーは、政府保証の国庫資産に完全に裏打ちされているのではなく、金融市場におけるデルタニュートラル取引戦略の実行を通じて、利回りの創出と価格の安定を実現しています。

Ethenaは分散型プロトコルであり、合成ドルUSDeの最大の運営者です。

Ethenaは、USDCやUSDTなどの伝統的なステーブルコインに代わるステーブルコインの選択肢を提供することを目指しています。一方、EthenaのUSDeリザーブは、伝統的な金融における最大かつ実証済みの効果的な戦略の1つであるベーシス・トレーディングを通じて、利回りの創出とターゲットの安定性を実現します。

米国債先物のベーシス取引だけでも、その規模は数千億ドル（場合によっては数兆ドル）にのぼります。今日、適格な投資家と機関投資家だけが、大規模なベーシス取引を実行するインフラを備えたヘッジファンドにアクセスできる。そして暗号通貨は、トークン化を通じてこの種の投資機会をすべての人に提供することで、金融システムを完全に再構成しようとしている。

私たちのチームは何年もの間、ベーシス・トレードに基づく合成ドル・プロジェクトに注力してきました。2021年に、私たちはこの市場機会について説明する記事を発表し、UXDプロトコルへの投資を発表しました。

UXDプロトコルのアイデアは時代を先取りしていましたが、私たちの意見では、Ethena Labsの創設者兼CEOのガイ・ヤング氏が見事にビジョンを実現しました。現在、Ethenaは最大の合成USD発行者であり、発行部数はローンチから2年で150億ドルまで増加し、10月11日の市場暴落後には約80億ドルまで後退し、USDCとUSDTに次ぐ第3位のデジタルUSD安定コインとなっています。

USDeの流通量の変化（出典：DefiLlama）

合成ドルのシステム的メリット

Ethenaは偶然にも、現代の金融を再構築しつつある3つの強力なトレンド、すなわち安定コイン、永久契約化（perpification）、資産トークン化の交差点にいます。

ステーブルコイン

ステーブルコインの総流動性は現在3000億ドルを超えており、この10年の終わりまでに数兆ドルにまで成長すると予想されています。USDTとUSDCは10年近くステーブルコイン市場を支配しており、合わせて総供給量の80％以上を占めています。どちらのステーブルコインも保有者と直接収益を共有していませんが、時間の経過とともに、ユーザーと収益を共有することが、例外ではなく業界の標準になると考えています。

私たちの見解では、ステーブルコインは流通能力、流動性、収益レベルという3つの中核的な次元で競争し、差別化を図っています。

テザーは、暗号通貨取引における主要な建て資産であり、新興市場のユーザーがデジタルドルにアクセスする最も広く利用可能な方法であるUSDTについて、優れた流動性とグローバルな流通ネットワークを構築しました。

一方、サークルは、コインベースなどのパートナーと経済的利益を共有することで流通チャネルを拡大してきた。この戦略は、成長を促進する上で効果的である一方、サークルのマージンを圧迫してきた。暗号通貨の適応が加速するにつれ、金融やテクノロジー分野で広範な販売網を持つ企業が独自のステーブルコインを発行し、財務省が支援するステーブルコイン市場の同質的な競争をさらに悪化させることが予想されます。

デジタルドル空間への新規参入者にとって、目立つための主な方法は、より高いリターンを提供することです。利付安定コインの物語はここ数年過熱しているが、米国債を裏付けとするものは、暗号空間での大衆化を推進するほど高い利回りを提供していない。その理由は、暗号ネイティブユーザーにとっての資本の機会費用は、歴史的に米国債の利回りよりも高いからです。

すべての新規参入者の中で、Ethenaは、その高い利回り水準のおかげもあって、大きな流通規模と流動性を達成した唯一のプロジェクトです。発売以来のsUSDeの価格変動に基づくと、その年率リターンは10%強と推定され、財務省が裏付けするステーブルコインの2倍以上となる。この実績は、市場のレバレッジニーズを利用することで収益性を実現するベーシス取引戦略によるものだ。立ち上げ以来、このプロトコルは6億ドル近い収益を上げ、そのうち4億5000万ドル以上は過去12ヶ月で得られたものだ。

データソース：Token Terminal

合成USDeの適応の本当のテストは、主流の取引所における担保資産としての受け入れにあると考えます。急成長の重要な原動力となっています。

Ethena戦略のもう1つのユニークな特徴は、連邦資金金利との穏やかな負の相関性です。低金利は経済活動を刺激し、レバレッジ需要を高め、資金調達金利を押し上げ、エテナのリターンを支えるベーシス・トレードを強化する。同様のシナリオは2021年にも見られた。

暗号通貨が伝統的な金融市場に収斂するにつれて、より多くの資金が同じベーシス・トレードに流入し、その結果、ベーシス・トレードとフェデラル・ファンド・レートとのスプレッドが縮小することになるが、この収斂プロセスには数年かかるだろう。

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出典：ビットコイン資金調達金利、国庫金利

最後に、J.P.モルガンは、利付安定コインは今後数年で安定コイン市場の50%程度を占める可能性があると予測しています。ステーブルコイン市場の総規模は数兆ドル規模に急増すると予想されるため、エテナはこの移行における主要プレーヤーとなる十分なポジションにいると考えています。

恒久的な契約化

恒久的な先物は、暗号空間において強力な商品市場適合性を達成しています。約4兆ドル規模の暗号資産クラスにおいて、永久契約の1日の平均取引高は1000億ドルを超え、中央集権型取引所（CEX）と分散型取引所（DEX）のオープンポジションの合計は1000億ドルを超えています。投資家は、原資産の価格変動へのエクスポージャーをレバレッジベースで得るためのクリーンな方法を提供する。私たちは、今後さらに多くの資産クラスが永久契約の形式を採用すると見ており、これを私たちは契約の「永久化」と呼んでいます。

エテナに関するよくある質問の1つに、潜在的な市場規模があります。戦略の規模は、PSC市場のオープンポジションの量によって制限されるためです。これは短期的には合理的な制約であることに同意しますが、中長期的には市場機会を過小評価していると考えます。

トークン化された株式永久契約

世界の株式市場の規模は約100兆ドルで、暗号市場全体の約25倍、米国の株式市場だけでも60兆ドルです。暗号市場と同様、株式市場参加者の間ではレバレッジに対する強い需要がある。これは、主に個人投資家によって取引され、S&P500（SPX）オプション取引量の50％以上を占めるゼロ期日満期（0DTE）オプションの爆発的な成長によって証明されている。個人投資家は明らかに、原資産の価格変動へのエクスポージャーを得るためにレバレッジを求めており、トークン化された株式の永久契約はこのニーズに直接対応することができます。

Source: Chicago Board Options Exchange/Cboe

多くの投資家にとって、永久契約はオプションよりも理解しやすい。原資産への5倍のエクスポージャーを提供する商品は、オプションの時間価値（シータ）、ボラティリティ価値（ベガ）、デルタ価値を理解するよりもはるかにシンプルです。私たちは、永久契約がゼロ満期オプション市場に取って代わるとは見ていないが、市場のかなりのシェアを占めると予想される。

エクイティ永久契約は、エクイティ資産がトークン化されるにつれて、エテナにとって大規模な新たな機会が解放されると予想されます。これは、中央集権型取引所と分散型取引所の両方に利益をもたらすでしょう。あるいは、Ethenaは、株式永久契約のための自社ブランドの分散型取引所を立ち上げることで、この機会を内部化することもできます。暗号市場と比較した株式市場の規模を考えると、これらの開発により、ベーシス取引のキャパシティは数桁拡大する可能性があります。

分散型永久契約取引所を統合するフィンテックからの追加流通チャネル

私たちが最初にベーシス取引に基づく分散型デジタルドルのアイデアを紹介したとき、分散型デリバティブ取引所はまだ初期段階にありました。流動性が低く、メインストリームのユーザーにはまだ準備ができていませんでした。それ以来、ステーブルコインは主流になり、低手数料で高スループットのブロックチェーンは実戦テストされてきた。今日、Hyperliquidのようなプラットフォームでの分散型永久契約の1日の平均取引量は約400億ドルで、オープンポジションの総額は150億ドルに達している。

出典：DefiLlama

暗号通貨の規制環境が好転するにつれ、世界のフィンテックはますます暗号通貨を受け入れるようになるはずで、RobinhoodやCoinbaseといった業界大手は徐々に「フルサービスの取引所」へと変貌を遂げている。これらの企業の多くは、分散型金融（DeFi）ミドルウェアを統合し、プラットフォーム上でロングテール資産のスポット取引をサポートしています。

今日、非クリプトネイティブユーザーの大半は、暗号資産へのアクセスが限られており、スポット形式でしかアクセスできません。私たちは、このグループがレバレッジに対する満たされていない大きな需要を表していると考えています。分散型永久契約取引所が主流になるにつれ、フィンテックがこれらの製品を直接統合するのは自然なことです。

例えば、Phantomは最近、分散型の永久契約取引所であるHyperliquidと統合を行い、ユーザーがPhantomのウォレットを通じて直接永久契約を取引できるようにしました。もしあなたがフィンテック企業の創業者なら、このような結果を目の当たりにすれば、追随しないわけにはいかないだろう。

私たちは、フィンテック企業が暗号永久契約を採用することで、これらの商品の新たな流通チャネルが生まれ、取引量とオープンインタレストの成長が促進され、その結果、Ethenaを支えるベーシス取引のキャパシティとスケーラビリティが拡大すると考えています。

トークン化

暗号通貨の中核的な利点は、誰でもシームレスにトークンを発行・取引できることです。トークンは、ステーブルコインやLayer1アセットからmemecoins、さらにはトークン化戦略まで、あらゆる価値ある資産を表すことができます。

伝統的な金融において、トークン化に最も近い商品は上場投資信託（ETF）です。ETFは複雑な戦略を1つの取引可能なコードにパッケージ化し、投資家は約定やリバランスを気にすることなく、簡単に売買や保有ができる。驚くことではないが、世界最大のETF発行会社であるブラックロックのCEOは、トークン化に完全にコミットしているようだ。

トークン化はETF以上のものであり、（規模に関係なく）資産の保有と取引をより速く、より安く、より簡単にすると同時に、流通効率と資本効率を向上させます。インターネットに接続できる人なら誰でも、トークンを即座に売買、送受信することができ、さらに流動性を確保するための担保として使用することもできます。私たちは、グローバルなフィンテックがトークン化戦略の主要なディストリビューターとなり、機関投資家レベルの商品を世界中の消費者に直接提供する未来に期待しています。

Ethenaは当初、トークン化されたベーシス取引を通じて市場に参入しましたが、時間の経過とともに、収益源を多様化するのに適した立場になりました。実際、今日すでにそうしている。ベーシス取引からのリターンが低いかマイナスの場合、エテナは担保資産の一部をエコシステム内の別の商品であるUSDtb（ブラックロックのトークン化されたトレジャリー・ファンドBUIDLに裏付けされたステーブルコイン）に移すことで、安定性を維持し、リターンを最適化することができる。

Ethenaのコアロジックに強気

Ethenaの潜在的な市場規模について長期的な強気ロジックを示しましたが、そのチームとプロトコルの特徴、特にリスク管理、価値の獲得、将来の成長機会について理解することも同様に重要です。

チーム

"私は、ルナが破綻した数日後にエテナを始めるために仕事を辞め、FTXが倒産した数カ月後にチームを結成しました。"-- ガイ・ヤング、Ethenaの創設者

私たちの関係者によると、ガイは分散型金融（DeFi）の分野で最も鋭く、最も戦略的な考えを持つ実務家の一人であることがわかっています。彼は、サーベラス・キャピタル・マネジメントでの資本構造全般にわたる投資の経験を、急速な金融化の段階にある暗号市場に持ち込んでいます。

ゲイの成功は、約25人の運営スタッフからなる、スリムだが経験豊富なチームによって支えられている。CTOのアレックス・ニモはBitMEXの初期の従業員で、同社が永久先物を暗号空間で最も重要な金融商品に成長させるのを見届けた。パラディグム・マーケッツとデリビットで働いたCOOのエリオット・パーカーと、マーケットメーカーと取引所スペースにおける彼の人脈が、今日のエテナのこれらの取引相手との統合的な作業の基礎を築きました。

リスク管理能力

私のパートナーであるスペンサーとカイルは、2021年に「DeFiプロトコルは価値を捕捉しない、DAOはリスクを管理する」というタイトルの記事を発表しました。核となる議論はシンプルで、リスクを管理せず手数料を徴収しようとするDeFiプロトコルはフォークされるだろう。一方、本質的にリスクを管理する必要があるプロトコルは、手数料を徴収しなければならない。

Ethenaはこの原則の完璧な例です。このプロトコルは強力なリスク管理能力を実証しており、今年だけで2つの大きなストレスイベントへの対応を成功させ、それぞれが暗号エコシステムにおける信頼性、回復力、ブランドの信用を強化しています。

Bybitのハッキング：暗号史上最大のハッキング

2025年2月21日、Bybitは14億ドルのホットウォレットハッキングに見舞われ、Ethena取引所のカウンターパーティモデルに対する現実世界のストレステストとなりました。この出来事が引き金となり、Bybitから大量のユーザー引き出しが発生しましたが、Ethenaの戦略は影響を受けませんでした。

ヘッジポジションと担保資産が複数のプラットフォームに分散され、オフチェーンのカストディアンによって担保されていたため、Ethenaはイベントを通じて通常の業務を維持しました。重要なのは、Ethenaは担保資産を失うことなく、Bybitに関連するキャスティングと償還プロセスが中断されなかったことです。

10月11日の売却の波：暗号史上最大の1日清算イベント

2025年10月11日、暗号市場は極端なレバレッジ解消イベントを経験しました。主要な中央集権型取引所と分散型取引所では、オープンポジションの量が劇的に減少しました。このプロセスの間、USDeはCoinSharesのプロフェシーマシーン（これは後に批判された）の設計に影響され、CoinSharesで~0.65ドルで取引された。しかし、Curveのような流動性の高いオンチェーンプラットフォームでは、USDeの価格はパリティに近く保たれ（以下のチャートを参照）、償還機能も適切に機能した。プラットフォームXに関するガイ氏のツイートは、10月11日の出来事について詳しく説明しており、一読の価値があります。

Data source: X Platform

どちらのケースでも、Ethenaチームは透明性のあるコミュニケーションを行い、ユーザーの資金を失うことはありませんでした。一方、プロトコルは通常通り稼働し続け、数時間のうちに数十億ドルの換金要求を処理し、すべての取引がオンチェーンで検証可能でした。このような瞬間は、あらゆるプロトコルのリスク規律が試される。大規模でこのようなストレスの多いイベントにうまく対応することは、信頼と信用を強化するだけでなく、ブランド・エクイティと競争障壁を構築し、EthenaのようなDeFiプロトコルの強力な堀を築くことになります。

はっきりさせておきたいのは、Ethenaプロトコルが今後数年のうちにさらなるストレステストに直面すると予想するのは妥当だということです。私たちは、リスクが存在しない、あるいは完全に排除されていると主張しているわけではありませんが、Ethenaが最近の記憶で最も重大な市場ストレスイベントのいくつかにおいて、強力なパフォーマンスと回復力を実証したことを強調したいと思います。

バリューキャプチャーの可能性

Ethenaには、USDCのようなステーブルコインと比較して高いレートを請求する能力があると考えます。USDCとは異なり、Ethenaは積極的に市場リスクを管理し、ほとんどのケースでより高いリターンをユーザーに提供し、近い将来から中期的には金利と負の相関関係にある可能性が高く、すべての要因が長期的な価値を獲得し維持する能力を高めています。

ENAトークンは現在、主にガバナンストークンとして機能していますが、価値蓄積への明確な道筋があると私たちは信じています。

2024年11月に提出されたレート切り替え提案では、ENA保有者が価値の分配を受け取る前に満たす必要のあるいくつかのマイルストーンが概説されていました。これらはすべて、10月11日の暴落前に満たされていました。現時点で満たされていない唯一の指標は、USDeの供給残高である。私たちは、金利切り替えが開始される前にUSDeの供給残高が100億ドルを超えると予想している。リスク委員会とコミュニティは現在、レート切り替えの実施詳細を検討している。

当社の評価では、エテナのガバナンスシナジーを強化し、長期保有者の基盤を拡大し、トークンの売却を減らすため、これらの動きは公開市場によって肯定的に捉えられる可能性が高いと思われます。

長期的な成長の可能性

Ethenaはすでに、既存の事業だけで、暗号空間で最も高い収益を上げているプロトコルの1つです。

Ethenaは、その中核的な強みであるステーブルコインの配布と暗号永久契約交換の専門知識を基盤に、いくつかの新しい製品ラインを立ち上げることで、リーダーとしての地位を活用しています。

• Ethena Whitelabel: 「サービスとしての安定コイン」プログラム。Ethena Whitelabel: 「stablecoin-as-a-service」ソリューションで、Ethenaは大規模なブロックチェーンやアプリケーション向けにステーブルコインをカスタマイズする。現在、EthenaはmegaETH、Jupiter、Sui（SUIG経由）等とホワイトラベルのパートナーシップを結んでいる。

• HyENAとEthereal：USDeの担保資産上に構築された2つのサードパーティの永久契約型分散型取引所で、USDeのアプリケーションシナリオの拡大を促進し、Ethenaエコシステムに取引手数料の収益をもたらします。どちらのプロジェクトも外部チームによって開発されましたが、Ethenaに直接価値を生み出しています。

これらの潜在的な製品ラインは、合成ドルの分野におけるエテナのリーダーシップをさらに強固なものにするでしょう。

Ethena上に構築されるすべての追加製品ラインにより、Ethenaはこれらのイニシアチブから経済的な恩恵を受け、すでに生み出されている強力な収益を補完することが期待されます。

当社がEthenaに長期的に強気な理由

USDTとサークルが長らく支配してきたステーブルコイン市場において、Ethenaは合成米ドルのカテゴリーにおける明確なマーケットリーダーとして独自のニッチを切り開いてきました。

ステーブルコインの量が急増し、伝統的な資産がトークン化され、永続的な契約のための分散型取引所が台頭する中、Ethenaはこのようなトレンドを十分に活用できる独自の立場にあると私たちは信じています。

プロトコルの強力なリスク管理文化は、現実世界のストレステストに耐え、成功し続けており、エテナがユーザーやパートナーと深い信頼と信用を築くのに役立っています。

長期的には、Ethenaはその規模、ブランド、インフラを活用して、他の製品分野に進出し、収益を多様化し、市場の衝撃に対する耐性を高めることができます。

最も急成長しているステーブルコインのカテゴリー（インカムステーブルコイン）で最も急成長しているシンセティックUSDの発行者として、エテナは、暗号通貨、取引所、アクセスコリドーで最も収益性の高いビジネスでさらなる成長を生み出し、USDeの供給を増やす新しいビジネスラインをインキュベートする絶好の位置にあります。

今後のチャンスは非常に大きく、ENAトークンを長年保有している私たちは非常に興奮しています。