PRIME：RWAプロジェクトを評価する枠組み

著者：HirokiKotebe; 出典：Inception Capital

RWA分野は他の暗号分野とは異なります。暗号インフラをオフフ・チェーン資産とその確立された規制枠組みに接続する場合、物事は非常に複雑になる可能性があります。価値の流れを可能にするためには、技術面でも規制面でも多くの障壁を乗り越えなければならない。これは、確立された暗号インフラ上で暗号ネイティブ空間で「安全に」運用される典型的なブロックチェーン・プロジェクトよりも多くの努力を必要とします。

数十億ドルの価値が、ステーブルコインに加えてさまざまなRWAトークンに流入するためには、プロジェクトは、10年前に初めて発行されたフィアットに裏打ちされたステーブルコインの場合と同様に、現在トークンのアクセシビリティとユーティリティを制限している多くの規制的・技術的ハードルを克服する必要があります。

このような課題を考えると、非ステーブルコインのRWAプロジェクトは現在、RWA業界全体の約3%に過ぎず、その小さな市場シェアは主に少数の機関や裕福な個人によって占められています。

では、これを打破するためにはどうすればよいのでしょうか？

この分野における何十ものプロジェクトを検証した結果、これらのプロジェクトが有意義な市場シェアを獲得するには、いくつかの好条件が揃わなければならないことがわかりました。証券、コモディティ、アセットベースのファイナンスに特化したプロジェクトで、今後数年間の成長が見込めるものはほんの一握りだ。しかし、不動産や価値の高い収集品をトークン化しようとする実験的なプロジェクトも数多くあり、魅力的だ。

これらのプロジェクトを際立たせている特徴は、アクセシビリティ、ユーティリティ、セキュリティを組み合わせて提供していることだ。これらの特徴がどのように達成され、それぞれがどの程度重要であるかは、プロジェクトによって異なる。あるプロジェクトは、信頼できる世界クラスの組織（例えば、ブラックロックのBUIDL）と関連しているため、より良いパフォーマンスを発揮する。また、リテール・ユーザーがよりアクセスしやすいため、より有望なプロジェクトもある（例：オンドのUSDY）。さらに他のプロジェクトは、トークン化されたインフラが特定の目的において従来のインフラよりも大きな利点があるため、際立っている（例：遠心分離プール）。

アクセシビリティ、ユーティリティ、セキュリティは、この分野における消費者の主な関心事ですが、これらの特質の裏には特定の属性があり、頭文字をとってPRIMEと呼ぶことにします。2">

属性は互いに独立しているわけではありません（例えば、信頼性はライセンス供与に関連しているかもしれません）。さらに、RWAプロジェクトの可能性に対する各属性の貢献度は、資産クラスと対象消費者によって異なります。経験則として、プロジェクトが満たす属性が多ければ多いほど、その見込みは高くなる。これらの属性の加重平均スコアは、異なるRWAプロジェクトを評価するためのヒューリスティックとして使用することができます。

許可は不要

現在、ほとんどの非ステーブルコインRWAは、一般的に非常に寛容で、KYC/AMLコンプライアンス、大口のチケットのコンプライアンスを要求しています、認証や地理的な制限があり、独自のプラットフォーム上で、事前に承認された他の投資家間でのみ譲渡が可能である。実際には、暗号通貨へのアクセスや利用は一般的に機関投資家や富裕層に限られ、特定のグループや地域に限定されることが多い。アドレス可能な市場は非常に小さいのだ。

これを、無認可の流通市場で誰でもどこでも購入・取引できるステーブルコインと比較してみよう。これは巨大なアドレス可能市場だ。

Retail Availability

RWAにおける小売の貢献の重要性を知るために、上位のステーブルコイン供給量の推定小売所有権の歴史を見てみましょう。

ここで「リテール」とは、安定コインの供給量上位のアドレスのことです。「リテール」とは、流通量の0.1%未満を所有するアドレスを指す。style="text-align: "left;">リテール保有、特にUSDTの増加は、2019年半ばから2021年にかけてのステーブルコイン供給量の大幅な増加と一致している。その頃、個人投資家は中央集権的な取引所に集まり、安定コインを購入し、他の様々なトークンの取引に利用している。

Source: The Block 

現在、個人投資家はUSDTとUSDCの約50％を所有しています。つまり、ここで定義されているように、個人投資家を除外すれば、その供給量は半減することになる。

リテールアクセシビリティは、SECが直接監督していない状況（通貨やコモディティなど）では解決しやすい問題ですが、証券分野では、リテールアクセシビリティを高めるための回避策を模索しているプロジェクトが数多くあり、その利点が明らかになりつつあります。その利点は明らかになりつつある。

ケーススタディ：Ondo FinanceのOUSGとUSDY

Ondo Financeの2つの主力商品であるOUSGとUSDYは、以下のような良いケーススタディです。USDYは、発行体という点では一致しているが、リテール・アクセシビリティという点では異なるため、リテール投資家がアクセスしにくくなることの重要性を示す良いケーススタディである。

OUSGは機関投資家や富裕層向けで、USDYは個人投資家向けのオルタナティブである。両者とも現在、積み立て版と再ベンチマーク版を提供している。OUSGとUSDYの両方を製造するにはKYC/AMLコンプライアンスが必要ですが（注：これはUSDCにも当てはまりますが、USDTはTetherによってのみ発行されます）、重要な違いは、USDYは（USDCやUSDTと同様に）Solana上のDEX（例えばOrca）でライセンスなしで取引できることです。

米国の証券をトークン化した上位5商品の中でUSDYはこれらの商品の中で唯一、人気のDEXでライブ取引ペアを提供しており、個人投資家に最適なこの分野の主要プレーヤーとなっている。

OUSGから半世紀後にローンチしたにもかかわらず、USDYは今年大きな勢いを得ており、供給量ではすでにOUSGを上回っている。Ondoは5,000億ドル以上の資産を運用しており、トークン化された金融プロトコルとしては市場シェアで最大であり、非ステーブルコインのRWA空間全体では（TetherのxAUTに次いで）2番目に大きい。

わずか3カ月前、USDYの供給量は約350万枚でした。OUSGが約1億500万ドルだったのに対し、USDYは約350万ドル。現在、USDYの供給量は以前より2桁近く増えており、OUSGの供給量はおよそ2倍になっている。

この成長率であれば、USDYは今年、フランクリン・テンプルトンのBENJIを追い抜くかもしれない。BENJIはトークン化された初期の金融商品の一つで、最近までこの分野のリーダーだった。この1年間は比較的成長が少なく、現在3億5700万ドルの供給がある。

注：USDYの供給量は、データがSuiとAptosの供給量を除外しているため、ここでは人為的に減少している。

多くの要因があることは明らかだが、USDYの勢いを後押ししている主な要因の1つは、個人投資家へのアクセスが少ないことだ。現在、USDYは鋳造され、主要なDEXやCEX（現在はBybitで利用可能）で展開され、個人投資家が購入して他のトークンと交換できる唯一のトークン化された金融商品である。これは、ステーブルコインの主要な需要ドライバーの一部を共有し始めていることを意味します。

グローバルアクセス

米国は世界最大の暗号通貨市場です。

米国は世界最大の暗号通貨市場です。

出典：Chainalysis

USDTとUSDCの取引数を見ると、取引の約45～50％が欧米市場の取引時間中に行われている。

東部：トークン開始以降、午後10時1分から午前10時（UTC）までの取引の割合。 西部：トークン開始以降、午前10時1分から午後10時（UTC）までの取引の割合。West: % of transactions from 10:01 AM to 10:00 PM (UTC) since token inception; Source: IntoTheBlock

同様に、Arcane Researchは、ビットコインの取引量のなんと43％が米国市場の取引時間中に発生していることを発見しました。

ポイントは、ほとんどのアメリカ人がRWAトークンを取引することを厳しく禁止することは、多くの潜在的な取引量と取引を除外することを意味するということです。しかし、それが非ステーブルコインRWAトークンの現状なのです。

典型的な例：非米国人はKYC/AMLを通過した後、自由に参加できる。出典: Goldfinch

したがって、非ステーブルコインのRWAプロジェクトを評価し、将来の取引量や利用可能性を推定する際には、以下のことが重要です。世界最大の暗号通貨市場に対する米国の証券規制の制限的な状態を考慮することが重要である。米国市場での活動がどの程度制限されるかは、原資産の性質とその使用方法に直接関係します。

信頼性

もう1つの重要な考慮点は、発行者の信頼性です。現在、RWAトークンは主に機関によって集中的に発行されています。これは、分散型での認証やコンプライアンスチェックのための実証済みの方法がまだ確立されていないためです（Eマネーなど、初期のプロジェクトではこの問題に取り組んでいるものもありますが）。

発行者の評判が高ければ、購入者はそのトークン化プロセス、トークンのリスク配分、収益源をより信頼することができます。

その最たる例が、ブラックロックのBUIDLだ。

ブラックロックはセキュリタイズと提携し、2024年3月にイーサブロックチェーン上で初のトークン化された資産ファンド、BUIDLをローンチした。わずか6週間で、BUIDLは13億ドルのトークン化された金融市場のほぼ3分の1を獲得し、トークン化された金融総額は3億8000万ドルに達し、フランクリン・テンプルトンのBENJIを抜いた。現在、BUIDLのAUMは4億6,200万ドルで、BENJIの3億5,700万ドルと比較している。

AUMでは、BENJIは依然として第2位である。トークン化された金融商品としては2番目に大きく、世界最大級の資産運用会社によって発行された、完全に中央集権化されたトークン化された金融商品ということになる。

その主な理由は単純で、顧客がこれらの組織、トークン化プロセス、コンプライアンスを信頼しているからだ。BUIDLにとって「信頼性効果」は特に顕著で、ブラックロックは10兆ドル以上の運用資産を持つ世界最大の資産運用会社だからです。

統合されたユーティリティ

OndoのUSDYに話を戻すと、暗号通貨とDeFi空間における統合が、この商品を際立たせている。トークン化された最初の5つの金融商品のうち、USDYは最も多くのブロックチェーンで利用可能であり、それらのチェーン上の主要なDEXとCEXで取引でき、さらにリアルタイムガバナンストークンさえある。

• Crypto-trading: 暗号通貨はまだ比較的孤立した世界です。ステーブルコインはまた、多数の取引ペアと流動性を提供できるという事実により、大きな有用性と需要を獲得している。USDYはこのレベルの人気にはほど遠いものの、より多くの取引所やDeFiに徐々に浸透していくと私は見ています。

• 収益：暗号通貨スペースにおけるもう一つの大きな活動は、収益機会を見つけることです。ステーブルコインとは異なり、USDYのようなトークン化された金融商品はこの機会を提供します。

• オンチェーン分散：USDYのようなRWAトークンは、暗号ネイティブユーザーにオンチェーン分散戦略を提供します。暗号通貨市場では、資産の変動が激しく、相関性が高い傾向があります。現在、暗号通貨エコシステムを離れることなく、暗号ネイティブ・ユーザーは、非収益型ステーブルコインまたは収益型ステーブルコインUSDYのいずれかに資産を分散する選択肢があります。

これに加えて、ガバナンス・トークンを使用することで、Ondoはさらに暗号ネイティブな製品となり、注目を集めています非中央集権的でコミュニティベースの暗号通貨ユーザー。

米ドルにペッグされたトークンの暗号トランザクションと収益の有用性は、決して過小評価されるべきではない。これが聞き覚えのあるものであれば、EthenaのUSDeを思い浮かべるかもしれません。USDeは、公開からわずか4ヶ月で30億ドル以上の供給量に急騰し、Solanaのステーブルコインの総供給量を上回り、収益を伴うステーブルコイン（またはステーブルコインに似た製品）に対する需要がいかに大きいかを実証しています。

USDY vs. BENJI:

BENJIは、最低20ドルの投資基準により、ある程度個人投資家にも適しています。

• 独自のモバイルアプリでしか購入できない

• 米国居住者のみ利用可能

• モバイルアプリ内でのみ送金可能

• BENJI建て取引は不可。BENJI 建てのペア

• StellarとPolygonのネットワークでのみ利用可能

要するに、BENJIには利点があるものの全体的な実用性という点では物足りない。

総合的な有用性を示し始めた実験的RWAカテゴリー：

• 資産ベース。金融：Centrifuge poolのシェアトークン対高価で遅い伝統的な資産担保金融

• 米国不動産：VillasoのUSHトークン対米国不動産REIT/ETF

• 代表的なオフチェーン資産の保管の容易さと低コストのメンテナンスは、RWAの可用性と実行可能性にとって重要です。資産の性質は、そのメンテナンスに伴う複雑さとコストに大きく影響する。例えば、時計や高級ワインのような現物資産をトークン化するには、保管と保護のための多大なリソース（例えば、暖房環境、大きな金庫、高価なセキュリティ対策、保険）が必要です。これらの要因は高い維持費につながり、これらのプロジェクトのビジネスモデルにとって問題となります。

  対照的に、米国債、Home Equity Investments (HE)、またはその他のデジタル・オフチェーン資産は、一般的に維持が容易でコストもかかりません。政府証券である米国債は、もともとメンテナンスが容易である。米国債は既存のセキュリティ・システムに電子的に保管されるため、大規模な現物資産に比べ、物理的なスペースや現物証券を必要としない。これらのシステムの信頼性と実績のあるインフラは、メンテナンスコストの削減に役立っている。

  同様に、ホームエクイティ投資では所有者記録がデジタル化されるため、管理が簡素化され、書類の紛失や破損のリスクが軽減されます。

  メンテナンスの課題を効果的に削減するプロジェクトは、運営コストを下げるだけでなく、提供するサービスの全体的な効率性、拡張性、安全性を向上させます。

  使いやすさ

  暗号化の分野には、ユーザー体験の問題があります。主流のユーザーを惹きつけるには、複雑で技術的すぎるのです。それゆえ、チェーンの抽象化とアカウントの抽象化を推し進め続けているのです。使いやすさ」は、行動科学者が人々が望むことをするように導くために使用する主要なルールであり、ビジネス、政策設計、介入設計の様々な文脈で効果的であることが証明されている。私は、RWAトークンを大量に採用するためには、使いやすさも同様に重要だと考えています。

  換金のしやすさ

  RWAトークンは流動的な形で分割して取引できますが、その原資産についてはそうではないかもしれません。この矛盾は、市場の安定性と投資家の信頼を維持する上で大きな課題となる可能性がある。賢明な投資家は、簡単に換金できないRWAトークンに多額の投資はしないでしょう。

  Tangibleの「リアルドル」（USDR）のデカップリングがその一例です。 USDRのデカップリングの直接的な引き金は、DAIからの償還要求の急増で、USDRの流動性準備の枯渇につながりました。これによりUSDRはさらなる償還要求に応えられなくなり、その価値はアンカー価値に対して急落した。

  根本的な問題は、流動性の低い担保ポートフォリオである。USDRはトークン化された不動産に裏打ちされており、専用の特別目的事業体（SPV）がこれらの実物資産を実際に管理・維持している。USDRは流動的ですが、その担保は非常に流動性が低く、メンテナンスコストが高いことは言うまでもありません。

  これらの不動産資産を償還要求を満たすのに十分なほど迅速に清算することができないため、投資家の信頼が危機に陥り、銀行が倒産し、テラのUSTで起こったことと同じようにデカップリングが悪化した。

  対照的に、現在の市場のリーダーである米ドル、米国債、金を見てみよう。これらはすべて、より流動性の高い選択肢を提供している。通貨、特に米ドルのような主要通貨は流動性が高く、世界中で大量に交換・取引できる。政府保証証券である米国債市場は非常に流動性が高く活発で、毎日の取引量は膨大だ。同様に、金も最も流動性の高い投資のひとつである。その普遍的な需要と洗練されたインフラにより、金は迅速かつ容易に現金に換えることができる。

  リターンの容易さ

  RWAへのアクセスは可能な限りシンプルであるべきです。例えば、OndoのUSDYやMountain ProtocolのUSDMのような収益を伴うRWAトークンは、1ドルに固定されたまま自動的に再価格が付けられます。これは、手動で収益を換金したり、蓄積された価値を使って非USDアンカーの価値を調整したりする心理的・運用的な複雑さを伴わずに、すべての未収利息が1ドルに固定された追加トークンの形で自動的に分配されることを意味します。

  転送のしやすさ

  USDYとBENJIの比較に戻りますが、RWAトークンは複数のチェーン上で許可なく転送することができます（例えば、イーサ（Ether）、ソラナ（Solana）上のUSDY、Suji（Benji）上のSuji）。Solana、Sui、AptosでのUSDYなど）、もう一方のトークンには厳しい送金制限がある（BENJIはモバイルアプリで承認された参加者間でのみ送金可能）。もしステーブルコインが複数のブロックチェーンを自由に行き来できなければ、現在のような利用はほとんど見られないだろう。

  PRIME評価指標

  さて、PRIME評価指標のパラメータを探ったので、RWAプロジェクトを評価するために実際に適用する方法を見てみましょう。RWAプロジェクトを評価するために、実際にどのように適用するかを見てみましょう。

  

  PRIME評価指標の使い方：RWAプロジェクトを評価するために、PRIME評価指標を実際にどのように適用するかを見てみましょう。評価指標：

  1.DYOR

  最も重要なステップは、まずプロジェクトを調査し、その特定のプロジェクトにおけるPRIMEの各評価指標の重要性を理解することです。

  2.重みの割り当て

  調査に基づき、各属性に重みの割合を割り当てます。すべての重みの合計は100%になるようにします。

  3.評価を割り当てる

  調査に基づき、PRIMEの評価基準で各属性に評価を割り当てます。評価の範囲は1（非常に低い）から5（非常に高い）までです。各属性の評価を適切な欄にマークし、根拠を追跡するためのコメントを含めます。

  4.加重スコアを計算する

  各属性の評価に割り当てられた加重を掛けて、加重スコアを得ます。加重スコアを合計して、プロジェクトの総合スコアを計算します（最高5点まで）。