関税、インフレ、FRB：パウエルに残された幸運は？

By Inari Chen

2021年3月にインフレ率が2％の目標を大きく上回り始めてから経過した時間は4年以上になる。FRBはまだインフレ率を2％に戻していない。 今現在、トランプ大統領の関税戦争が物価に新たな上昇圧力をもたらそうとしており、減税策による追加的な景気刺激策の可能性もあるため、ハイパーインフレは5年目を迎えようとしている。10年」だった。FRBが2％のインフレ目標を執拗に追い求めるのは、ガルシア・マルケスの『コレラの時代の愛』を彷彿とさせるような、長く困難なものだった。

関税と物価：彼らはどこへ行ったのか？

4月9日と5月12日の2度の関税「一時停止」の後、米国と主要貿易相手国であるEU、中国、日本との交渉はまだ結果を出していない。まだ結果は出ていない。 しかし、発効した新関税については、より完全なデータが2ヶ月近くあるため、関税が価格に与える影響をおおよそ推定することができる。

超党派政策センターによると、2025年3月22日までの1年間に米国税関が徴収した関税の累計額は265億ドルだった。2025年5月22日までの数字は673億ドル、2024年はそれぞれ177億ドルと330億ドルだった。 2025年3月22日から5月22日までの期間に徴収された関税は408億ドルで、2024年の同時期より260億ドル高い。この2ヶ月間の米国の輸入総額は約6,400億ドルであり、関税負担をすべて米国の購入者が負担し、最終的な販売価格に上乗せすると、輸入品の価格上昇率は約4％となるはずである（4月に新関税がより完全に実施され、税率が高くなれば、価格上昇率はより大きな割合を占めるようになり、約3％となるはずである）。米国の総住宅消費では、輸入消費財は約1.7兆円、8.5％の重みであり、この場合、関税はさらに約0.3％の4月のCPIチェーンをプッシュアップする必要があり、元のトレンドのレベルを考慮に入れて、4月のCPIチェーンは0.5％を持っている必要があります。

しかし、4月に発表されたCPIデータはこれとはかけ離れていた。4月のCPI伸び率は前年同月比2.3％、前年同月比0.2％で、いずれもここ数カ月の中では低い水準であった。衣料品や玩具など輸入品の割合が高い商品の中には、前年同月比の価格変動がゼロのものもあり、通信用電子機器も前年同月比でほぼ横ばい、医薬品は前年同月比0.4％の上昇であった。上記の矛盾にはいくつかの説明がある。ひとつは、輸入品にはまだ在庫が積み上がっているため、当面は価格が上がらず、後で上がるというもの、もうひとつは、関税負担の大部分を外国の輸出業者が負担しているため、アメリカ国内の小売価格があまり上がる必要がないというものであろう。 これらの説明の検証には時間がかかるだろうが、どちらの場合でも、関税賦課後の中長期的な経済「定常状態」を分析することができる。を分析することができる。

関税と「二番底」：長期的分析

関税賦課と「二番底」：長期的分析長期的な開放経済では、財政赤字が減少すれば、全体的な貯蓄が増加する。貯蓄は国内投資にも対外投資にも利用できる。 対外投資の増加は、輸出を増やし、「外国からより多くのお金を得る」こと、外貨資産をより多く保有することによって達成され、貿易赤字の減少（または貿易黒字の増加）として貿易に反映される。 純輸出が増加すると同時に、生産の安定を維持するために財政赤字を減少させる必要があり、この「二番底」が現在の米国の急務である。

貿易赤字を減らすには、例えばドルの切り下げや輸入関税の賦課など、いくつかの異なる方法がある。ドルの切り下げは、米国製品を（外国製品に対して）安くし、外需を押し上げることで貿易赤字を減らす。 一方、関税はその逆である。（関税はドル高をもたらすため）米国の輸出を減少させるが、同時に米国の輸入も減少させ（輸入品は増税により割高になる）、輸入の減少幅が大きくなる結果、貿易黒字の拡大が実現する。言い換えれば、貿易赤字国である米国は、関税障壁を通じてより閉鎖的になり、米国は購買力をより国内製品にシフトさせるため、米国の内需が強くなり、貿易赤字が縮小する（完全に閉鎖的な経済ではゼロになる）。

筆者は本誌の過去の記事で、関税の一部は国内国民が負担し、それは国内製品への補助金として使われる強制的な値上げに相当する（値上げは国内生産を奨励するために必要であることを忘れてはならない）。これは米国政府への移転支払いに相当する。関税が課される前の米国の貿易赤字と財政赤字はともに9000億ドルであったと仮定する。関税が課された後、関税収入は4000億ドル増加し、その半分は米国が国内で負担し、残りの半分は価格を引き下げた海外の輸出業者が負担したと仮定する（単純化のため、米ドルの為替レートの変化はここでは考慮しない）。

総需要を据え置くためには、貿易赤字の2,000億ドルの減少（拡大）と財政赤字の2,000億ドルの減少（縮小）を一致させる必要があり、関税による国内負担2,000億ドルは総需要の縮小となる。自国内で徴収される2,000億ドルの関税は総需要の引き締めであり、貿易赤字の減少と一致するため、この関税収入は支出する必要がなく（したがって需要の引き締め効果がある）、債務ストックの償還に充てることができる。他方、外国負担の関税（国際移転に相当）2,000 億ドルは、そもそも米国の総需要を収縮させる効果がないため、これも全額を債務ストックの削減に充てるべきである。 この例では、貿易赤字は減少したが、マクロ経済が完全雇用のままであれば、財政赤字はさらに減少した可能性がある。財政赤字が貿易赤字よりも減少する可能性があるという結論の重要性は無視できず、筆者の読みでは、この分析は現在のウォール街の主流の見解では考慮されていない。

長期的な見通しは良さそうだが、上記の現在の「短期」から「長期」への具体的な道筋については、もっと分析が必要だ。現在の「短期」から上記の「長期」への道筋はもっと分析が必要だ。

短期「非従来型」スタグフレーション

短期「非従来型」スタグフレーション

関税導入の初期には、輸入品価格の上昇が米国の総供給量の低下をもたらし、インフレと失業率のヘッジが悪化する。同じ失業率の場合、インフレ率は高くなり、学術的にはフィリップス曲線の上方シフトとして知られている。 通常、フィリップス曲線のシフトはインフレ期待によって引き起こされる。人々が将来のインフレ率について幅広いコンセンサスを持ち、それをもとに製品価格や賃金を設定しているとしよう。 しかし、関税によってもたらされる供給の変化はまったく異なる。まるで大統領令によって強制されたかのように、関税による実際の価格上昇によってもたらされる。 このわずかな違いが、結論に大きな違いをもたらしている。

インフレ期待の高まりは供給の縮小をもたらすが、総需要には影響しない。 一方、関税は供給の縮小をもたらし、物価が実質的に上昇するため自動的に金融を引き締めるが、これは実質金利の上昇につながり、高金利は（投資に影響を与える不確実性に加えて）短期的には総需要を減衰させ、景気後退の可能性を高める。 前述したように、関税は国内需要を「抑制」し、内需を押し上げるが、短期的には物価上昇による減衰効果の方が大きければ、市場は景気後退を心配することになり、この心配は2-4月の相場下落をかなりの程度説明することができる。

緩やかな金融政策とは異なり、関税は受動的な物価上昇をもたらし、実際の課税は企業による受動的な物価上昇をもたらし、物価上昇は物価の伝達が完全に完了した時点で終了する。物価が上昇しているにもかかわらず）需要が弱い時期に、市場がより高いインフレ期待を抱くとは考えにくい。したがって、関税スタグフレーションは新しい現象であり、歴史上おなじみの「通常の」スタグフレーションとは異なり、一時的なものである可能性が高い。

「非伝統的」スタグフレーションのピークと利下げ

関税による物価上昇のプロセスが完了したとき、物価が最高水準にあったため金融政策は最も引き締まり、FRBはインフレ期待を安定させるために金利を安定させたが、これは経済の「最も暗い時間」だったと推測される。これはおそらく経済の「暗黒の時」である。しかし、最悪の物価上昇は、関税ショックが消えようとしているときでもあり、利下げの時期がやってくる。 利下げは総需要を刺激し、金利低下による国際資本流出も輸出に恩恵をもたらす。 このタイミングで財政政策を引き締めれば、経済の「二番底」の始まりであり、前述の長期目標に向かうことになる。

3月のFRBの経済見通しでは、インフレ率は2027年まで2％に戻らないと予測していたが、この予測は相互関税と減税がまだ実施されていない時期に出されたものだった。 パウエル議長は4月にシカゴで行った講演で関税について深刻な懸念を表明し、インフレと労働市場の両方の目標が圧迫されていると主張し、その日の株式市場の暴落を引き起こした。 トランプはFRBに利下げを要求し、パウエルを解任する権利を主張した。5月のFRB金利会合後の記者会見で、パウエル議長はインフレ上昇と労働市場の弱体化という2つのリスクを再び強調した。不確実性が高いため、FRBは「様子見」戦略をとっている。

ほとんどのFRB総裁の「ジレンマ」的態度とは対照的に、ウォーラー氏は最近のインタビューで、FRBは関税が一時的なものであることを認める勇気を持つべきだと、より特徴的な見解を示した。関税がもたらすインフレは一時的なものであり、労働市場に弱さの兆候が現れれば、金利は断固として引き下げられるべきであり、これは前の著者の「非伝統的スタグフレーション」の立場に近い。 FRBは5月の政策声明で、労働市場は依然として堅調だと考えているが、いくつかの指標は隠れた懸念を示唆している。最近の3月の求人倍率は1倍近くまで低下しており、これは流行前の一般的に受け入れられている正常な水準（1.2倍）をすでに下回っている。 サービス需要と財需要は互いに代替品であり、財が値上がりすれば、需要はよりサービスへシフトする可能性があるため、全体的な物価上昇はそれほど大きくならないことも見逃せない要因である。加えて、財の価格上昇によってもたらされる実質所得の下落も、サービス価格の上昇率を鈍らせる一因となる。

現在の政策金利が引き締まっていること、インフレがいずれ鈍化することに大きな疑問はないはずだが、その時期には不確実性が伴う。この記事で分析した短期的な道筋には、「非伝統的スタグフレーション」と「利下げ」の段階が含まれているが、貿易交渉の進展と最終的な財政削減の規模はさらなる不確実性を生むだろう。 2％のインフレ目標は非常に良いが、マルケスが「コレラの時代の愛」と書いたように、FRBがそれを追求するのは容易ではない。

米国株と債券の反応

米国株と債券の反応

今年2月中旬から4月上旬にかけてトランプ大統領が相互関税を発表した後の数日間、10年物金利と米国株式には良好なシンクロが見られ、市場は関税による景気後退を恐れていたため、米国債券金利が下落すると株式市場も下落する傾向があった。

4月7日から4月9日にかけて状況が急変し、米10年債金利が3日間で33ベーシスポイント上昇し、金融市場にパニックの兆候が見られ、国債はもはや安全とは見なされず、市場の現金需要は劇的に拡大した。 このような極めて異常な現象は、2020年3月9日から18日にかけての新型インフルエンザ流行による極度のパニックで、米10年債金利が0.54％から1.18％へと劇的に上昇したような、極度のパニック時にしか起こらない。 この3日間の株価と債券の暴落はトランプ大統領の関税計画への自信を打ち砕き、4月9日水曜日の午後、ホワイトハウスは急遽関税の一時停止を発表した。

国債金利は4月11日に4.48%のステージ最高値まで上昇し、その後すぐに4.17%まで下落した後、5月21日に4.58%までほぼV字型に再び上昇した。 この極端な変動はマクロ経済の不確実性の高さを反映しており、「スタグフレーション」と「インフレ」という異なるシグナルが債券市場に正反対の方向から激しく影響している。 関税撤廃後の株式市場は、最も深刻な政策リスクが背後にあり、その背後にあるシグナルが「スタグフレーション」であれ「インフレ」であれ、深刻になり過ぎない限りは比較的穏やかであるため、はるかに良好である。"スタグフレーション"または "インフレ"は、比較的穏やかであれば、どれも良い。 米国株の先行きを展望すると、「非伝統的スタグフレーション期」は価格伝達が行われるにつれて徐々に開きつつあり、米国株は急騰後、多少の圧力を受け始めるかもしれない。この局面が終わり、米連邦準備制度理事会（FRB）が自信を持って利下げに踏み切る頃には、米国株はより有利な局面を迎えると予想される。一方、景気後退のリスクは慎重に見極める必要がある。

パウエルに残された運は？

50年後、『コレラの時代の愛』のカップルは再会する（中国の小説家はもっと慈悲深く、普通は長くても10年だ。(中国の小説家はもっと慈悲深く、通常は10年、長くても20年である）。FRBにとって、インフレ率を2％に下げるという目標が完全に達成されるのは、2021年の初めから6年後の2027年になりそうだ。政策サイクルやFRB議長の任期としては6年は長すぎる。その違いは、コレラの主人公がすでに「勝利」しているのに対し、パウエルはまだ模索中だということだ。

2026年5月に退任するパウエルは、すでにグリーンスパンやバーナンキの時代に匹敵する規模の経験を積んでおり、前任者のどちらの武勇伝よりも豊かな幸運に恵まれている。2009年から2015年までの期間を上回る規模のQE、40年ぶりのハイパーインフレ、壮大でほぼ完璧なソフトランディング、そして2度の激しい貿易戦争。彼はすでに有名人であり、4月に行われたシカゴ連銀の職員との懇親会（エコノミストから清掃員までが招待された）では、日頃の仕事の習慣や趣味について質問された。来年の退任までに米国経済が再び不況に陥ることを回避できれば、パウエルの幸運は『コレラの時代の恋』を読む理由ができるほど素晴らしいものになるだろう。