DeFiのブラックボックス：リスクと報酬はどのように再包装されるか

Author: Chaos Labs; Translated by @goldenfinancialxz

1, ベンチャーキュレーションとオンチェーンキャピタルアロケーターの台頭（OCCAの台頭

DeFiは構造化の新しい段階に入りました：機関投資家の取引戦略は、構成可能なトークン化された資産に抽象化されています。

このトレンドは流動性誓約トークン（LST）の台頭とともに始まり、Ethena Labsによるトークン化されたベーシス取引の導入は、DeFiの構造化における重要なターニングポイントとなりました。このプロトコルは、デルタリスクをヘッジして戦略を合成ドルにパッケージ化することで、ユーザーがDeFiに期待できることを再定義し、24時間の証拠金管理を必要とする戦略をワンクリックのトークンに変えました。

かつてはトレーディングデスクや機関投資家だけのものであった収益商品が、今や主流となりました。

エテナの成功は、機関投資家戦略へのトークン化されたアクセスに対する市場の根強いニーズを裏付けています。このシフトは市場の構造を再構築し、リターンとリスク戦略をよりシンプルなユーザー・インターフェースにカプセル化する「リスク・キュレーター」やオンチェーン・キャピタル・アロケーター（OCCA）の新しい波を引き起こしつつあります。

2リスク・キュレーターとOCCAとは？

業界は、リスク・キュレーターやOCCAの統一的な定義をまだ打ち出していない。このレッテルは幅広い設計をカバーしているが、その共通の核心は、有利子戦略の再パッケージ化にある。

OCCAは通常、ブランド化された戦略の提供を開始し、リスク・キュレーターは主にモルフォやオイラー・ラボのようなモジュラー・マネー・マーケットを利用し、パラメトリック・ボールトを通じてリターンを実現する。両タイプのアプリの総ロックイン量（TVL）は、2023年の200万ドル未満から200億ドルに急増した（～10,000倍の成長）。

これは多くの根本的な問題を提起している：

1. 預金はいったいどこに行くのか？

2. 資金はどのような契約やカウンターパーティ・リスクにさらされているのか？

3. リスクパラメーターは適応可能か？本当に不安定な出来事に直面しても、効果的に対応できるか？基礎となる仮定は何か？

4. 原資産の流動性は？

5. 償還や暴落の際の出口は？

3、リスクはどこにあるのか？

10月10日、暗号通貨史上最大のマウンテンコインの暴落がCEXと永久契約DEXを席巻し、クロスマーケット清算と自動ポジション削減（ADL）を引き起こしました。

しかし、デルタ・ニュートラルのトークン化商品は影響を受けなかったようだ。

これらの商品の大半はブラックボックスで運用されており、広告された年率収益率や広範な市場約束以上の情報開示はほとんどない。いくつかのOCCAは、せいぜい間接的に、合意されたエクスポージャーと戦略の方向性を開示しているが、ポジション・レベルでのリアルタイム・データ、ヘッジ・チャネル、マージン・バッファ、ダイナミック・アセット・バッキング、ストレス・マーク戦略などの重要な情報はほとんど開示されておらず、開示されていても、選択的であったり、遅れていたりすることが多い。

マーカーデータやチャネルの階層に関する検証可能な痕跡がない場合、ユーザーが自分のリスク許容度が堅牢な設計に由来するのか、運に由来するのか、あるいは財務認識の遅れに由来するのかを判断することは難しく、ほとんどの場合、ユーザーは実際の損失が発生したかどうかさえわかりません。

私たちは、集中管理、資産の再担保化、利益相反、限られた透明性という4つの一般的な設計上の欠陥に注目しています。

Centrality Risk

ほとんどのパッケージ収入「ブラックボックス」は、外部アカウント（EOA）または運営者が管理するマルチシグネチャ・ウォレットによって運営されており、運営者はユーザー資金のホスティング、送金、配備を担当しています。この中央集権型モデルは、鍵の漏洩や署名者の強要といった操作ミスによる壊滅的な損失への道筋を短くする。また、前サイクルで業界を席巻したブリッジング攻撃の一般的なパターンを再現します。たとえ悪意がなくとも、1台の危険なワークステーション、フィッシングリンク、または緊急特権を悪用する内部関係者が大惨事を引き起こす可能性があります。

再担保リスク

いくつかの収益商品では、保管場所のチェーンに沿って担保の再利用が行われています。ある保管場所は別の保管場所の担保に資金を預け入れたり借り入れたりし、その担保がまた別の保管場所へ循環する。調査は、循環型融資のパターンを文書化している。預金は複数の保管場所を通じて「洗浄」され、ロックアップの総額は膨れ上がり、システミック・リスクを拡大する再帰的な鋳造-貸出（または借入-供給）の連鎖を生み出している。

利益相反

関係者全員が誠実に行動していたとしても、最適な供給/借入上限や金利カーブを設定したり、商品に最適な予知能力を選択したりするのは容易ではありません。簡単である。これらの決定にはトレードオフが伴う。市場が大きすぎたり上限がなかったりすると、出口流動性が枯渇して清算が採算に合わなくなり、操作を誘発する可能性がある。逆に、上限が低すぎると健全な活動が制限される可能性がある。また、流動性の深さを無視した金利カーブは貸し手を窮地に陥れる可能性がある。また、流動性の深さを無視した金利曲線は、貸し手を窮地に陥れる可能性がある。キュレーターのパフォーマンスが成長率で評価される場合、問題はさらに悪化する。キュレーターと預金者のインセンティブが乖離する可能性があるのだ。

透明性の欠如

10月の市場浄化は、単純な問題を露呈しました：ユーザーは、リスクがどこにあるのか、どのようにラベル付けされているのか、資産の裏付けがリアルタイムで存在するのかを確認する能力が欠けていたのです。データのモニタリング。ポジションをリアルタイムで公開することは、フロントローディングや空売りなどのリスクがあるため、必ずしも賢明ではない。しかし、一定レベルの透明性はビジネス・モデルに適合している。ポートフォリオ・レベルの可視性（取引ごとではない）、リザーブ構成の開示、資産ごとのヘッジ・カバレッジなどはすべて、第三者による検証が可能である。これらのシステムはまた、ダッシュボードやカストディ残高の証明、カストディ/ロックポジションと負債の照合レポートを通じて、機密性の高い取引データを公開することなく、リザーブの証明やアクセスガバナンスを提供することができます。

4, A Viable Path Forward

最近のキュレーションされたオファーの波は、DeFiを初期の非カストディアルから脱却させつつあります。

最近のキュレーションの波は、DeFiを初期の非管理的で検証可能かつ透明な基本原則から、より制度化された運営モデルへと移行させている。

このシフトについて本質的に罪深いことは何もない。DeFiの成熟は、必然的にある程度の運用裁量と集中化された構成要素を必要とする、構造化された戦略のためのスペースを生み出した。

しかし、複雑さを受け入れることは、決して不透明さを受け入れることと同じではない。

目標は、実行可能な中間地点を作ることで、DeFiの理念とのギャップを埋めることです。

目標は、実行可能な中間領域を作ることで、DeFiの理念とのギャップを埋めることです。

これを達成するために、業界は以下の路線で前進すべきです：

積立金の証明：見かけ上の年率利回り（APY）の制限から脱却し、基本戦略の詳細を開示する。そして、定期的な第三者監査とPoRシステムを導入すること。利用者はいつでも資産の裏付けを確認できる必要がある。

現代的なリスク管理：仕組収益商品の価格設定と管理ソリューションはすでに存在し、AaveのようなDeFiのトッププロトコルで採用されています。Chaos Risk Predatorは、マネー市場の健全性と安全性を維持しながら、中央集権的な単一障害点を緩和するフレームワークを通じて、プロトコルパラメータを最適化します。暗号通貨市場の健全性と安全性を維持する。

中央集権的リスクの軽減：これは新しい問題ではありません。ブリッジング攻撃によって、業界はエスカレーションキー、署名者の共謀、不透明な緊急許可に真っ向から立ち向かうことを余儀なくされてきました。閾値署名またはハードウェア・セキュリティ・モジュール（HSM）の採用、鍵の所有権の分離、役割（提案、承認、実行）の分離、最小ホットウォレット残高によるリアルタイムの資金提供、ホストされたパスに対する引き出しのホワイトリスト化、公開キューによるタイムロックされたエスカレーション機構、厳格にスコープされた取り消し可能な緊急許可などです。

システミックリスクの制限：担保の再担保化は、保険や再プレッジングのような商品にはつきものです。再担保の慣行は制限されるべきであり、関連商品間の循環的な貸し借りのクローズドループの形成を避けるために情報開示が義務付けられるべきである。

利益調整の透明性：インセンティブは可能な限り透明でオープンであるべきです。明確なキュレーターの利益志向、関係者関係のネットワーク、変更承認プロセスは、ブラックボックスをユーザーが評価可能な契約に変えることができます。

標準化：リスクキュレーションはすでに200億ドル規模の産業です。この分野では、統一された分類システム、強制的な開示要件、イベント追跡メカニズムなど、最低限の標準化された規範を確立する必要があります。

これらのコミットメントの一部を実施することで、キュレーション市場は透明性と検証可能なデータでユーザーを保護しながら、専門的な構造の利点を維持することができます。

5結論

OCCAとリスクの高いキュレーターの台頭は、DeFiがストラクチャード商品に進出した当然の結果です。必然的な結果だ。エテナが機関投資家グレードのストラテジーをトークン化して流通させることが可能であることを証明して以来、マネー・マーケットの周辺に専門的なアロケーション層が形成されるのは必然的な結論であった。このレイヤー化自体は問題ではなく、問題なのは、レイヤー化が必要とする自由な操縦が、次第に検証可能性に取って代わろうとしていることだ。

解決策は明確である。負債と結びついた準備金の証明書を発行し、インセンティブと関係者を開示し、再担保を制限し、近代的な鍵管理と変更管理で単一管理点を減らし、リスク・シグナル（価格だけでなく）をリスク・パラメーター管理に組み込むことである。

最終的な成功は、3つの重要な質問に容易に答えられるかどうかにかかっています：

1. 私の預金は資産に裏付けられていますか？

2. どのような契約、取引所、または取引相手のリスクにさらされていますか？

3. 資産を管理しているのは誰ですか？

DeFiは複雑さと基本原則のどちらかを選ぶ必要はありません。どちらも共存することができ、透明性は複雑さとともに拡大することができる。