FRBの金融市場引き締めがエスカレート：シャドーバンキングのリスクが表面化

はじめに：マネー市場における突然の引き締めシグナル

2025年10月31日、ハロウィーンの前夜、米国のマネー市場は大きな動揺に見舞われた。米連邦準備制度理事会（FRB）の常設レポ・ファシリティ（SRF）の利用が史上最高の503.5億ドルに達し、数週間前の水準をはるかに上回った。この出来事は季節的な変動によるものではなく、資金市場における流動性圧力が急激に高まっていることを示すものである。ホールセール・ファイナンスの中心的なチャネルであるレポ市場では、金利変動とファシリティの利用が急増し、金融システム全体の安定性に対する市場の懸念が高まっている。

9月中旬以降、金融市場は引き締めの兆しを見せている。9月15日には、トリコロール事件が民間の潜在的な信用セクターのリスクを露呈させ、その後、四半期末の流動性ウィンドウ効果が圧力を悪化させた。10月に入ると、レポ需要は月半ば以降も上昇を続け、10月29日のFRB会合後に市場は一時的に落ち着いたものの、10月31日には再び再燃した。午前中のレポオペでは、米国債担保が44億ドル、モーゲージ担保証券（MBS）が160億ドル近くを借り入れた。午後にはさらに急増し、米国債担保が250億ドル、MBSがさらに50億ドル、合計500億ドルを超えた。この規模は、市場の流動性不足によりFRBが緊急介入を余儀なくされた2019年9月のレポ危機と同様の「テクニカル・ボラティリティ」というFRBのこれまでの予想を上回っている。

現在、FRBのフェデラルファンド金利の目標レンジは、10月29日の25ベーシスポイントの引き下げを受け、3.75％～4.00％となっている。しかし、担保付き翌日物金利（SOFR）は10月30日に4.04%を記録し、30日平均は4.20185%とレンジの中央値をわずかに上回った。この現象は孤立したものではなく、量的引き締め（QT）プロセスにおけるリスク回避志向の高まりの結果である。FRBは12月1日にQTを終了し、バランスシートの縮小を早期に終了すると発表した。しかし市場は、この調整が潜在的な危機を打開するのに十分かどうか疑問視している。

本稿では、2019年の出来事を振り返り、現在のデータを分析し、シャドーバンキングと民間信用リスクを探り、マクロ経済への潜在的影響を評価する。これらの側面を通じて、金融市場の引き締めの背後にあるシステミックな課題が明らかになる。

歴史的レビュー：2019年レポ市場危機からの教訓

2019年9月17日、米国のレポ市場で突然の流動性危機が発生し、オーバーナイトレポ金利は同日中に10%まで急騰し、フェデラルファンド金利の上限である5.25%を大きく上回った。当時、FRBのバランスシートはピーク時の4.5兆ドルから約3.8兆ドルに縮小し、QTプロセスによって銀行準備高は1.4兆ドルまで減少し、流動性は「潤沢」から「十分」な枠組みへとシフトし、市場の摩擦を誘発した。

危機の根源は複合的な要因にある：四半期末の規制要件が銀行に「粉飾」（window dressing）を促した。レバレッジ・エクスポージャーを減らすための「粉飾決算」、法人税課税時期の現金需要のピーク、世界的な貿易摩擦に端を発したリスク回避による海外ドル資金の本国送金などである。銀行以外の金融機関（マネー・マーケット・ファンドなど）が大量の国債を保有しているが、担保の再利用の連鎖が途切れているため、効果的な資金調達ができないシャドー・バンキング・システムが圧力を増幅している。

米連邦準備制度理事会（FRB）は迅速に対応した。9月17日に一時的な買い戻しオペを開始し、市場に数千億ドルの流動性を注入。バランスシートの拡大を再開した。危機は年末まで続き、介入総額は5,000億ドルを超えた。その余波の中でFRB は、恒久的な流動性バッファーを提供することを目 的とした常設買戻ファシリティ（SRF）と逆買戻ファシリティ （RRP）を導入した。さらに、準備の枠組みは「十分な準備」から「十分な準備」に調整され、目標準備水準は1兆4,000億ドルから1兆6,000億ドルに設定された。

今回の出来事は、現代の金融システムの脆弱性を露呈している。4兆ドルを超え、短期金融の70％以上を占めるレポ市場は、少数の大銀行（JPモルガンなど）の短期金融供給能力に大きく依存している。一握りの大手銀行（JPモルガン・チェース、ゴールドマン・サックスなど）。2019年の危機は、景気後退の引き金にはならなかったものの、連邦準備制度理事会（FRB）の緩和へのシフトを加速させ、2020年の流行刺激策の舗装を推進した。現在の2025年のシナリオは非常に似ている。QTは準備金の減少、シャドーバンキングリスクの表面化、世界経済の不確実性をもたらす。

現在の金融市場データ：引き締めの兆候は急激に強まる

2025年10月、レポファシリティの利用が急激に増加した。9月中旬、1日の平均借入額は10億米ドルに満たなかったが、これは主に季節的なボトルネックに起因する。10月29日には、FRB会合後に利用額が約100億米ドルに増加した。しかし、10月31日には爆発的に増加し、午前中に国債のレポが44億ドル、MBSが159億ドル、午後に国債が250億ドル、MBSが50億ドル、合計で503.5億ドルとなり、2021年のSRF開始以来の記録となった。

この急増は月末の影響によるものではない。月末は金融市場にとって重要なポイントではない。データによると、リバース・レポ取引（RRP）の残高は10月31日に518億ドルに達し、前日より増加した。これはマネー・マーケット・ファンド（MMF）の流動性吸収能力が飽和していることを示唆している。一方、3者間レポの一般担保金利（TGCR）は、10月までの8ヵ月間の平均でIORB（準備残高に対する金利）を8-9ベーシス・ポイント下回っていたが、9-10月期にはわずかに上昇に転じ、資金調達コストの上昇を示唆した。

レポ市場のベンチマークであるSOFRは、10月に明確な傾向を示した。30日平均SOFRは10月初めの4.19115%から月末には4.20185%まで上昇し、実効フェデラルファンド金利（EFFR）の中央値（～3.875%）を上回った。EFFRの算出は月曜日まで予定されていないが、事前予想では10月31日には上限の4.00%を上回るとみられており、上限を4bp上回ったことがある9月以来の変動パターンが続いている。10月は反落したが、週末の影響で圧力が増幅する可能性がある。

銀行の準備金水準はもう一つの焦点だ：2025年上半期に平均3.2兆ドルだった準備金水準は、10月には2.8兆ドルに低下し、2019年の2倍となった。QTは2022年の開始以来、資産を1.5兆ドル縮小させたが、準備高／GDP比は依然として10～11％で、「適正」基準値を大きく上回っている。これらのデータは、縮小は準備金の絶対的不足によるものではなく、不均等な分配とリスクプレミアムの上昇によるものであることを示唆している。

FRBの対応：QTの早期終了と政策調整

今回の引き締めに対するFRBの対応は、2019年の対応と似ている。10月29日のFOMCの声明で、委員会は12月1日にQTを終了し、証券保有総額のさらなる縮小は行わないことを決定した。パウエル議長は記者会見で、最近の市場からの圧力がこのスケジュールを早めたことを認め、これは2019年の「無計画な終了」から「緊急介入」への移行と同様である。FRBはQTの上限を月600億ドルから300億ドルに引き下げたが（2024年半ば）、10月のボラティリティがさらなる引き締めを促した。

政策枠組みでは、FRBはレポ金利を直接目標にせず、むしろEFFRでアンカーしている。しかし、国内レポ取引の98％をカバーするSOFRはより代表的であり、そのボラティリティはフェデラルファンド市場に波及している。パウエル議長は、これは「十分な準備」から「十分な準備」への移行における通常の変動であり、季節的要因や規制的要因を伴うと強調した。しかし、市場データによると、10月のTGCRはIORBを上回っており、資金調達圧力が予想以上であることを示している。

SRFは上限なしの借入（1日あたり5,000億ドル）でボラティリティを平準化するように設計されているが、10月31日に利用が急増したことは、そのバッファが限られていることを示唆している。バッファーは限られている。FRBは11月の会合で、資産買い入れの再開や準備金目標の調整など、追加措置について議論する可能性が高い。アナリストは、QTの終了によって約2,000億ドルの流動性が放出されると予想しているが、シャドーリスクが持続する場合は、より積極的な介入が必要になるかもしれない。

潜在的な理由：リスク回避とシャドーバンキングの落とし穴

金融市場の引き締めの核心は、FRBの政策ミスではなく、市場参加者のリスク回避志向の増幅にある。8月の非農業部門雇用者数報告では、労働市場の減速が示され、失業率は4.2％に上昇し、中小企業の解雇が増加した。これは実体経済の悪化を裏付けるもので、民間信用ポートフォリオの質に影響を与える。民間信用市場は2兆ドル規模であり、2025年までに20％成長するが、評価バブルと詐欺のリスクが浮き彫りになっている。

シャドーバンキング（銀行以外の金融仲介機関）は、景気後退の増幅装置である。JPモルガンのダイモンCEOは最近、隠れたリスクについて「ゴキブリ」と警告した。典型的な例としては、9月に債務不履行に陥り、高リスクの自動車ローンへの過剰なエクスポージャーを露呈した民間のクレジット・プロバイダー、トリコロールの破綻や、10月に信用格付けの引き下げを受け、2億ドルの損失を引き起こしたファースト・ブランズが挙げられる。これらの出来事により、担保評価への疑念が生じ、MMFなどの金融市場参加者は、国債を担保とする場合でもレポの発行を減らした。

情報の非対称性が問題を悪化させている。イングランド銀行のトニー・ブレア総裁は10月中旬、民間クレジット・スポンサーへの質問に対し、「心配するようなことは何もない」と答えたが、規制当局がそれを確認するのは難しいと述べた。国際通貨基金（IMF）のゲオルギエワ専務理事は、銀行融資に占める民間融資の割合が20％にまで上昇するなか、民間融資のリスクは「夜も眠れないほどだ」と警告した。総額3兆ドルに上るシャドーバンキングは「バブルの特徴」を持ち、透明性に欠けているため、世界的なショックを引き起こす可能性がある。

ドル為替レートの上昇は、高止まりしている米国のスプレッドをさらに押し上げ、海外資金の回帰が世界的な流動性の供給を減らしている。 SOFRの変動に対応して、10月の米ドル指数は3％上昇した。10月の米ドル指数はSOFRの変動に対応して3％上昇した。これらの要因は絡み合って「ゴキブリ効果」を形成している。リスクは影から現れ、現金保有者はFRBの施設に目を向けざるを得ない。" style="text-align: left;">2025年の文脈は2019年と重なる部分が多い。第一に、QTの背景が似ている。どちらも準備金の減少期に発生し、2019年は1.4兆ドル、2025年は2.8兆ドルだが、相対的な引き締め効果は同等である。第二に、引き金となる出来事も似ている。2019年は貿易戦争とイールドカーブの反転、2025年は雇用減速と民間信用機関のデフォルトである。イールド・カーブは10月に反転し、景気後退リスクを示唆した。

異なるのは金融商品の満期である。SRFは2021年から実施されているが、10月31日の利用率は構造的な摩擦が完全に解消されていないことを示唆している。加えて、2025年には民間与信の割合が高くなり（シャドーバンキング／GDPが15％に対し、2019年は10％）、リスクはよりシステミックになる。FRBの政策もより慎重になっており、2019年には緊急拡大、2025年にはQTによる漸進的な対応は終了する。

マクロ的な意味合い：短期的なボラティリティからシステミックリスクまで

短期的には、引き締めは資金調達コストを押し上げ、企業の借入に影響を与えた。中小企業の貸出金利は25ベーシスポイント上昇し、投資に水を差した。株式市場は劇的に揺らいでいないが（S&P500種株価指数は10月に2％上昇）、債券スプレッドは拡大し、信用リスクプレミアムは150ベーシスポイントに上昇した。

長期的には、解決しなければ連鎖反応を引き起こす可能性がある：シャドーバンクのデフォルトが銀行のバランスシートに波及し、信用収縮を増幅させる。2025年には、2008年のサブプライム危機の原型に匹敵する1兆～2兆ドルの損失が、個人のクレジット・エクスポージャーによってもたらされる可能性がある。ECBはすでにドル資金圧力を監視しており、協調介入が必要になる可能性がある。

展望：11月の政策転換とリスク監視

11月第1週には、EFFRとSOFRのデータから週末の影響が明らかになるだろう。SOFRが上限を5bps上回った場合、FRBはQTの終了を早めるか、臨時オペを開始する。市場のプライシングでは、2025年末のフェデラル・ファンド・レートの確率は3.71%となっており、さらなる利下げが示唆されている。

投資家はシャドーバンキング規制を懸念すべきである：FRBとSECは情報の非対称性を緩和するために開示要件を強化する可能性がある。雇用と消費のデータによって引き締めが広がるかどうかが決まるため、実体経済の監視は極めて重要である。全体として、現在の出来事は金融システムの相互連関性を思い起こさせる。マネー市場は目に見えないが、グローバルな流動性を支えている。早期の介入は2019年の再来を避けることができるが、民間の信用「ゴキブリ」によるシステミック・サプライズに注意する必要がある。