VanEck：なぜBTCのオンチェーン活動が大幅に減少したのか　マイナーが新規採掘されたBTCを売却

著者：Patrick Bush、VanEckデジタル資産シニア投資アナリスト；Matthew Sigel、VanEckデジタル資産リサーチ責任者；翻訳：金色財経

本記事の要点

ビットコインは急激な調整を経て横ばい：ビットコインの30日平均価格は19%下落したが、実現ボラティリティが80から50へ、先物資金費率が4.1%から2.7%へと低下したことに伴い、現物価格は安定化しつつある。

オプション市場のシグナルは、市場が極めて防御的な状態にあることを示している：プット/コールの未決済建玉比率は平均0.77となり、2021年6月以来の最高水準を記録した。同時に、現物取引量に対するプットオプションのプレミアム比率は4ベーシスポイントに達し、過去最高を更新した。

オンチェーン活動とマイナーによる売却は依然として低迷している：オンチェーン送金額は31％減少し、1日あたりの手数料は27％減少した。長期保有者の分散速度は鈍化しており、一方、マイナーは新規に採掘されたビットコインのほぼすべてを売却している。

ビットコインブロックチェーン3月月次ダッシュボードと要点は以下の通りです：



1、価格動向とボラティリティ

過去1ヶ月間、ボラティリティの低下とデリバティブのポジションが低水準で推移する中、ビットコイン市場は調整局面に入った。現物価格は先日の下落後、安定傾向にあるものの、ビットコインの30日平均価格は依然として前期比19%低く、今月初めの価格の弱さを反映している。実現ボラティリティは約80から50強へと急激に低下し、この期間における投機的な取引活動が著しく沈静化したことを示しています。実現ボラティリティは特定の期間内に実際に観測された価格変動を測定するものであり、一方、インプライド・ボラティリティは市場の将来に対する期待を反映するものです。

先物市場も同様の動きを見せています。資金調達コストの平均は2.7%で、前月の4.1%を下回った。同時に、ビットコイン先物の平均未決済建玉数は前月比1%減となり、市場状況が安定し始めてもレバレッジ水準は抑制されたままであることを示している。

ボラティリティの低下とレバレッジの縮小が同時に見られることは、市場圧力が後退した後のポジション調整段階の特徴と一致している。つまり、トレーダーがリスクエクスポージャーを縮小させ、資金手数料のプレミアムが正常水準に戻っていることを示している。

2、オプションのポジション

ビットコインオプション市場は、投資家が依然として防御的な姿勢を維持していることを示している。オプションの総未決済建玉額は334億ドル（前月比+3%）に増加しており、先物のレバレッジが低下したとしても、デリバティブのリスクエクスポージャーは依然として高い水準にあることを示している。

プット／コール・オープンインタレスト比率（プットオプションとコールオプションの建玉量の比率）は最高で0.84に達し、平均値は0.77となり、2021年6月（中国がビットコイン採掘を禁止した時期）以来の最高水準を記録した。現在、この比率は2019年半ば以降の観測値の中で91パーセンタイルに位置しており、コールポジションに比べて、下落リスクをヘッジする需要が異常に強いことを浮き彫りにしている。

プット／コールの未決済建玉比率は平均0.77となり、2021年6月以来の最高値を記録し、2019年半ば以降の観測値において91パーセンタイルに位置している。

3、下落リスクへのヘッジ需要

トレーダーは引き続き、下落リスクへのヘッジに対して著しいプレミアムを支払っている。プットオプションの購入に充てられた総プレミアムは前月比24%減少したものの、過去30日間では依然として6億8500万ドルに達し、2025年初頭以降の月次観測値の77%を上回っている。

現物取引高に対するプットオプションのプレミアム比率は約4ベーシスポイントという過去最高を記録し、これは2022年半ばのTerra/Lunaステーブルコインの崩壊およびイーサリアムのステーキング流動性危機後の水準の約3倍に相当する。一方、コールオプションのプレミアムは12％減の約5億6200万ドルとなり、最近の低迷傾向が続いており、市場が防御的なポジションへとシフトしていることを浮き彫りにしている。ボラティリティは低下しているものの、投資家は依然として下落リスクをヘッジするために多額の資金を投入し続けている。

ビットコイン現物取引量に対するプットオプションのプレミアムは、前回のサイクルの過去最高値の2倍に達した。



4、オプションのスキューとボラティリティ・プレミアム

ヘッジ需要が高まっているだけでなく、そのコストも上昇している。2026年3月3日までの30日間において、プット／コールのプレミアム支払比率は2.0に達し、2022年夏以来の最高水準となった。プットオプションのインプライド・ボラティリティの平均は約66であり、約50の実現ボラティリティを約16ポイント上回り、コールオプションのインプライド・ボラティリティよりも約17ポイント高い。この差は2019年8月以来の89パーセンタイルに位置しており、投資家が下値リスクを積極的にヘッジしているため、プットオプションがコールオプションよりもはるかに高価であることを示している。

この程度のインプライド・ボラティリティのスキューは、歴史的にビットコインの短期的および長期的なプラスリターンと相関している。過去6年間において、このパーセンタイルに位置するスキュー値は、その後90日間のビットコイン平均リターン+13%、およびその後360日間の平均リターン+133%に対応している。一方、同期間のビットコインの歴史的平均リターンはそれぞれ-4.6%および+102%であった。

以下の表は、過去のすべてのオプション・スキュー値（偏度）を10の区間（パーセンタイル）に等分したもので、D1（プットオプションが相対的に最も安い）からD10（プットオプションが最も高い）までを示している。現在の値はD9、すなわち2番目に高い区間に位置している。各パーセンタイルについて、表にはその後の90日間および360日間のビットコイン平均リターン、ならびに全パーセンタイル中におけるそのリターンの順位が示されている。D9は、90日間の平均リターンで最高値（+13.2%、1位）を、360日間の平均リターンで3番目の高値（+133.2%）を記録しており、これは現在の水準における極端なプットオプション需要が、歴史的に見て価格の著しい回復の前に現れる傾向があることを示唆している。

現在の偏度はD9パーセンタイルに位置しています。



要するに：オプション市場で過去に同程度の恐怖感が生じた際、ビットコインはしばしば回復傾向を示してきた。現在の防御的な水準は、直近の価格動向によってその妥当性が裏付けられているものの、歴史的に見ると、これは通常、市場の天井ではなく底値に近い時期を示している。

5、オンチェーン活動

ビットコインブロックチェーン上で直接決済される取引を測定するオンチェーン活動は、主要なネットワーク指標のほとんどにおいて、前月比で広範な減少が見られた。

過去30日間：

オンチェーン送金額は 31% 減少；

1日あたりの総手数料は 27% 減少；

1日あたりのアクティブアドレス数は  5%減少；

平均取引手数料は40%減少。

取引総件数は唯一の明るい材料であり、この期間中に小幅に増加した。

ネットワーク活動の低迷は、オンチェーンでの投機的参加が限定的であることを示唆しているが、この動向はオフチェーン取引所、デリバティブ市場、およびETPの役割が拡大していることを反映している可能性もある。ビットコインの金融化が進むにつれ、オンチェーンでの決済取引を伴わない取引活動が増加している。

したがって、初期のサイクルと比較すると、従来のネットワーク活動指標が捉えているのは、市場活動全体の中で徐々に縮小しつつある一部に過ぎない可能性がある。

6、長期保有者の分布

長期保有者による売却は鈍化しているようであり、これは前向きな兆候である可能性がある。保有期間別の各グループにおける移動量は前月比で減少しており、これは比較的古いコイン（通常は長期投資家や初期保有者を代表する）が使用される頻度が低下していることを示している。これらのグループにおける移動量の減少は、通常、経験豊富な市場参加者からの売り圧力が緩和されていることを意味します。

長期保有者による支出の減少に伴い、アクティブな長期ビットコイン供給量の割合が31%から30%に低下しており、これは最近取引された流通ビットコインのシェアがわずかに縮小したことを示しています。

各保有期間グループの移動量はすべて減少した



7、マイナーの経済状況

過去1ヶ月間、ビットコインマイナーが直面する経済的圧力は強まった。マイナーの総収入は11%減少し、ビットコイン関連株は約7%下落しており、業界全体の収益力低下を反映している。

経済状況が悪化しているにもかかわらず、マイナーによる売却圧力は顕著には高まっていない。ビットコイン建てで見たマイナーからの取引所への流出量はわずか1%の微増にとどまっており、これは大多数の事業者が保有資産を積極的に清算するのではなく、残りの準備金を温存しようとしていることを示唆している。

業界の動向は、マイニング業界内部で顕著になりつつある戦略的転換を浮き彫りにしている。Bitdeerは保有するビットコインをすべて売却済みであり、Core ScientificやMARAなどの企業も、AIインフラ事業への転換プロセスにおいて保有資産を現金化する計画を示唆している。これらの動きは、純粋なビットコインマイニングの経済モデルが逼迫する中、マイナーが直面する資本圧力がますます高まっていることを示している。

マイナーの総保有残高（ビットコインの匿名創設者サトシ・ナカモトに帰属するウォレットを除く）は現在約68.4万BTCであり、前年同期比でわずか約0.5%の減少にとどまっている。同期間に約16.4万BTCが新規に採掘されており、これはマイナーが実質的に新規に採掘された供給量のすべてを売却したことを意味する。

2023年末以降、マイナーの総保有残高は徐々に減少しており、同業界が運営費や資本支出の資金調達のためにビットコインの売却を継続していることを示している。ビットコイン価格が低迷し続ける場合、マイナーは継続的に発生する米ドル建てのコストを賄うためにビットコインの売却を加速せざるを得なくなり、これが市場の供給圧力を高める可能性がある。

2023年秋以降、マイナーのビットコイン総保有量は減少を続けている



8、トレーダーの損益

過去30日間の実現損益は、購入価格を上回る価格または下回る価格で売却されたコインの純価値を追跡することで、投資家のセンチメントを観察するもう一つの視点を提供します。巨額の含み損失は通常、市場調整の終盤における投降売りと同時に発生しますが、含み損失の減少は売り圧力の枯渇を示唆する可能性があり、これは価格が安定する前提条件となります。この指標を前述のデリバティブシグナルと組み合わせて監視することで、売り圧力の弱まりや市場底入れの始まりを示す転換点を特定するのに役立つ可能性があります。

30日移動平均の実現損益



9、市場構造の結論

総合的に見ると、現在の市場動向は以下のことを示している：

先物市場における投機的なレバレッジは沈静化しつつある；

オプション市場では下落リスクへのヘッジ需要が高まっている；

取引活動がETPやデリバティブへと移行するにつれ、オンチェーン活動は低調な状態が続いている；

長期保有者による売却行動は減少傾向にある；

マイナーによる供給圧力は適度ではあるが、管理可能な範囲内にある。

ここ数週間、ビットコイン価格は安定傾向にあるものの、デリバティブ市場やオンチェーン活動における投資家のポジション構築は依然として慎重な姿勢を維持しており、これは市場が以前の変動を経て、依然として調整局面にある可能性を示唆している。

10、よくある質問

ビットコインのプット/コール比率は、どのような市場心理を示しているか？

プット/コール未決済建玉比率は、下落リスクへのヘッジ（プットオプション）と上昇への賭け（コールオプション）に対する相対的な需要を測定する指標である。現在の比率は0.77で、2019年半ば以降の全観測値の中で91パーセンタイルに位置しており、投資家の防御姿勢が異例であることを示しています。歴史的に見て、この比率がこれほど高い水準に達した際は、その後著しい価格回復が訪れることを示唆する傾向があり、このパーセンタイルに位置する場合、ビットコインのその後の90日間の平均リターンは+13%となっています。

なぜビットコイン価格は安定しているのに、オンチェーン活動は減少しているのか？

オンチェーン取引量と手数料が減少しているのは、デリバティブ市場、中央集権型取引所、上場投資商品（ETP）など、オフチェーンの場を通じて行われるビットコイン取引が増加しているためです。ビットコインの金融化が進むにつれ、従来のネットワーク指標が捉えるのは市場活動全体の中でますます縮小する一部に過ぎず、そのため初期の市場サイクルと比較して、独立したセンチメント指標としての信頼性は低下しています。

ビットコインマイナーは保有するビットコインを売却しているのか？

2023年末以降、ビットコインマイナーは保有量を徐々に減らしており、その総残高（サトシ・ナカモトの保有分を除く）は現在約68.4万BTCとなっている。過去1年間で、マイナーは実質的に新規に採掘されたビットコイン（約16.4万BTC）をすべて売却したものの、取引所への流出量は前月比でわずか1%の微増にとどまっており、これは大多数のマイナーが保有分を積極的に売却するのではなく、保守的に管理していることを示唆している。