著者：Peggy Source: X, @peggybabel0

ますます多くの上場企業が「暗号通貨を備蓄」しています。

彼らはもはやBTCやETHを買うだけでなく、MicroStrategyのリードに従い、PIPE、SPAC、ATM、転換社債などの伝統的な金融商品を通じて、再現可能な財務モデル一式を構築しています。PIPE、SPAC、ATM、転換社債などの伝統的な金融商品を通じて、大規模な資金調達、ポジション構築、モメンタムを行い、「チェーン上のトレジャリー」という新しい物語に重ね合わせ、ビットコイン、イーサリアム、SOLなどの暗号通貨を企業の中核的なバランスシートに組み込む。

これは単なる資産配分戦略の変更ではなく、新しい種類の「金融工学」である。utxo Management、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、utxoマネジメント、Sora Ventures、Consensys、Galaxy、Panteraなどの組織が次々と市場に参入し、いくつかの限界的な上場企業が「変革」を完了し、米国や香港の株式市場で「暗号準備悪魔株」となるよう後押ししている。

しかし、この一見革新的な資本の大当たりは、旧来型の金融関係者の警戒心をも誘っている。ウォール街の著名な空売り筋であるジム・チャノスは7月18日、今日の「ビットコイン宝庫ブーム」は2021年のSPACバブルの再来であり、企業は転換社債やその他の負債に頼って事業資金を調達していると警告した。-企業は転換社債や優先株を発行してコインを買っているが、それを裏付ける実際のビジネスはない。「毎日何億もの発表があり、まさに当時の狂気のようだ。

本記事では、この波の背景にある4つの重要なツールと代表的なケースを取り上げ、伝統的な金融ツールが暗号資産と出会ったとき、企業はどのように「コインを買う」から「ビジネスをする」へと進化するのか？そして、個人投資家はこの資本ゲームにおけるリスクシグナルをどのように見極めることができるのか？

資金調達手段はどのようにして「コインを買う会社」を作るのか？

PIPE：機関投資家は割安で参入し、個人投資家は高水準で引き継ぐ

PIPE（プライベート・インベストメント・イン・パブリック・エクイティ）。上場企業が特定の機関投資家に対して割安な価格で株式や転換社債を発行し、迅速な資金調達を実現することを指す。従来の公募増資と比較すると、PIPEは煩雑な審査プロセスを経ることなく短期間で完了することができるため、資金調達が厳しい時期や市場が不透明な時期に「戦略的な輸血」の手段とみなされることが多い。

また、クリプト・トレジャリー・トレンドにおいて、PIPEはもう一つの機能を与えられている。それは、「機関投資家の参入」のシグナルを作り出し、株価を素早く上昇させ、プロジェクトの物語に「市場検証」を提供することである。元々暗号関連ではなかった多くの上場企業が、PIPEを利用して資本を導入し、大量のBTC、ETHまたはSOLを取得し、「戦略的予備軍企業」として迅速に生まれ変わった。例えば、SharpLink Gaming (SBET)は、4億2500万ドルのPIPE資金調達でETH財源を構築すると発表した後、短期間で株価が10倍以上に急騰しました。

しかし、PIPEには見かけ以上のものがあります。PIPE投資家は通常、より良い参入価格、リリースアレンジメント、流動性へのアクセスを持つように構成されています。企業がS-3登録届出書を提出すると、原株は利用可能になり、機関投資家はそれを清算するオプションを持つことになる。S-3は基本的に技術的な行使であり、売り抜けが行われたことを直接意味するものではないが、非常に感情的な市場では、この行動はしばしば「機関投資家がキャッシュアウトを始めた」と誤解され、市場にパニックを引き起こす。

シャープリンクの経験はその一例だ。2025年6月12日、同社はPIPE株の転売上場を認めるS-3登録届出書を提出した。ジョセフ・ルービン会長兼イーサ共同創業者は、「これはトラッドファイにおける標準的なPIPEフォローアップ・プロセスである」と公に明らかにし、同氏もコンセンシスも株式を売却していないと述べたが、市場のセンチメントはなかなか回復しなかった。株価はその後5取引日で54.4％下落し、PIPEモデルの構造的リスクの教科書的な例となった。株価はその後反発したが、劇的な「急騰と暴落」はPIPEプロセスの構造的欠陥を反映していた。

また、ビットマイン・イマージョン・テクノロジーズ（BMNR）も、PIPE構造を発表した後、「急騰に続く急落」を演じた。イーサリアム国庫建設のための20億ドルのPIPE資金調達を発表した後、株価は急騰し、その後暴落し、1日で約39%下落しました。

PIPEの根本的なリスクは、情報の非対称性と流動性のミスマッチにある。機関投資家は出口メカニズムを脇に置いた状態で割安で参入するのに対し、一般投資家は「資金調達に成功した」「暗号通貨を使った国庫」というポジティブな物語で参入し、売りの巻き戻しが起こる前に受動的にリスクを引き受ける傾向がある。伝統的な金融市場では、この「先に引き上げ、後で収穫する」構造が長い間物議を醸してきたが、規制がまだ不十分で、さらに投機的な暗号空間では、この構造的不均衡がさらに拡大し、資本の物語主導型市場のリスクの裏側となっている。

SPAC：財務報告書ではなく、プレスリリースに評価を入れる

SPACs（特別目的買収会社）は、もともと伝統的な企業で使われていた手段です。プロモーターのグループは、IPO上場のための資金を調達するためにシェル会社を設立し、指定された期間内に未上場企業を見つけて買収することで、後者が通常のIPOプロセスを回避して「早期上場」を達成することを可能にします。

そして暗号市場では、SPACに新たな目的が与えられました。「戦略的準備」企業がビットコイン、イーサ、その他のデジタル資産プールを取引所システムに証券化し、資金調達と流動性の両方を促進するための金融容器を提供することです。

これらの企業はまだ明確なビジネスパス、製品モデル、収益源を持っていないことが多い。彼らの中心的な戦略は、PIPEファイナンスを通じて暗号資産を取得し、「コインベース」のバランスシートを作成した後、SPAC合併を通じて公開市場に参入し、投資家向けに「コインの所有を通じて成長する」という投資ストーリーをパッケージ化することです。

代表的な例には、トゥエンティ・ワン・キャピタル、プロキャップ、リザーブワンなどがあり、これらのプロジェクトのほとんどは、ビットコインを購入するために資金を調達し、そのビットコインをティッカーシンボルに入れるというシンプルなモデルを中心に展開しています。例えば、3万ビットコイン以上を保有するTwenty One Capitalは、Cantor Fitzgeraldが支援するSPACと合併し、PIPEと転換社債による資金調達で5億8500万ドルを調達した。ReserveOneは、BTC、ETH、SOL、その他の資産を保有し、機関レベルの質入れとOTC融資に関与しており、より多様化している。

その上、そのような企業は通常、「コインをため込む」ことに満足していません。彼らはしばしば転換社債や新株を発行して資金を調達し、ビットコインを買い増し、MicroStrategyのような「構造的レバレッジモデル」を構築する。暗号通貨の価格が上昇する限り、会社の評価額は過大に膨らむ可能性がある。

SPACモデルの最大の利点は、時間とコントロールだ。SPACによる合併は、理論的には4～6ヶ月で完了し、従来のIPOに必要な12～18ヶ月よりも柔軟な物語空間を持つことができます。創業者は将来のストーリーを語り、評価交渉をリードし、現在の収益を開示することなく、より多くの株式を保持することができる。現実には、このような暗号化プロジェクトは規制当局の審査サイクルが長くなる傾向にありますが（例えば、サークルは最終的にIPOのためにSPACを放棄しました）、SPACの道は、製品、ユーザー、財務基盤に関する近道を提供するため、特に収益能力をまだ確立していない「コインベースの企業」にとっては、依然として人気があります。

より重要なのは、SPACに付随する「公開会社」というステータスは、投資家の認識において当然の正当性を持つということです。ティッカーシンボルはETFに組み入れられ、ヘッジファンドによって取引され、ロビンフッドによってアップリストされる。原通貨がデジタル通貨であっても、外側のパッケージは伝統的な金融の言語体系に準拠している。

同時に、この種の仕組みはしばしば強力な「シグナル価値」を持つ。大規模なPIPE資金調達や有名金融機関との提携を発表すれば、リテールのセンチメントを一気に活性化させることができる。Tether、Cantor、Softbankは、たとえ同社がまだ事業を開始していないとしても、その背後にいる。

しかし、SPACの魅力は手軽さや華やかさだけでなく、構造的なリスクもある。

事業の空白と物語の過剰債務：SPACが合併した企業の多くは安定した収益がなく、その評価は「ビットコイン戦略」が注目を集め続けるかどうかに大きく依存していた。市場のセンチメントが反転したり、規制が強化されれば、株価は急速に下落するだろう。

機関優先構造の不一致：プロモーターやPIPE投資家はしばしば、強化された議決権への特権的アクセス、早期終了、価格設定の優位性を享受する一方で、一般投資家は情報や権利の面で二重に不利な立場に置かれ、株式持分は著しく希薄化します。

コンプライアンスと情報開示の課題：M&Aを完了すると、監査、コンプライアンス、リスク開示など、上場企業の義務を負うことになります。特に、デジタル資産の会計ルールがまだ完成していない状況では、財務報告と監査リスクの混乱が非常に起こりやすくなります。

評価バブルと償還メカニズムの圧力：上場初期段階のSPACの評価は、物語的な期待から膨らむことが多く、個人投資家がセンチメントの反転時に大規模に償還すれば、企業のキャッシュフローが緊張し、資金調達の失敗が予想され、二次破綻のリスクさえ誘発する。

より根本的な問題は、SPACは財務構造であって、価値創造ではないということだ。ビットコインの将来像、機関投資家の支持のシグナル、資本増強の計画を、取引可能なティッカーシンボルにパッケージ化したものだ。ビットコインが上昇すると、ETFよりもセクシーに見えるが、市場が反転すると、その複雑な構造と脆弱なガバナンスがより徹底的に露呈することになる。

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