シャオ・フェン：暗号世界の旧体制と大革命 HashKeyの新しい座標軸

著者：蔡鵬成

HashKey除夜の鐘をつく肖鳳（右から5人目）

1998年、深圳証券監督管理弁公室（現・深圳監督管理局）の37歳の副主任だった肖鳳は、職を辞して海に出ることを選んだ。ボセラ・ファンド総経理の辞令を受けたとき、彼は中国資本市場で最初の10本の公募ファンド・ライセンスのうちの1本を持っていた。その年、南方、国泰、華夏など10社とともに、中国公募ファンド業界の序章を開いた。

それから26年後、金融のベテランが香港取引所の前に立ったとき、今度は暗号金融の新しい世界へのコンプライアンス・パスの束を持っていた。仮想資産取引プラットフォーム)ライセンスまで。主人公は、暗号金融をコンプライアンスの檻に入れようとしているグローバル・デジタル資産サービス専門の金融グループ、HashKeyとなる。

中国の金融史において、規制当局の経歴を持ち、伝統的資本市場の無謀な時代と暗号デジタル資産の乱暴な成長を経験したシャオ・フォンのような人物はほとんどいない。

「中国ブロックチェーンのゴッドファーザー」であるHashKey Groupの会長兼CEO、シャオ・フォン博士は、同社が目論見書を提出した後、バロンズの独占インタビューに応じた。

シャオ・フォンの見解では、"野蛮な成長のジャングル時代は終わった"。

各国の規制が加速度的に上陸しているため、オフショアモデルは徐々に衰退し、コンプライアンスだけが唯一の道となるでしょう。 

この終盤の判断に基づき、2018年からのハッシュキー - 香港は、この「狭い扉」を遵守することをしっかりと選択した明確な規制規制はまだありません。".これは、「アセットライト、ファストマネー」トラフィック配当のようなオフショア取引所をあきらめ、代わりに重い規制コストとコンプライアンス義務を負担するイニシアチブを取らなければならないことを意味する。目論見書によると、2025年の最初の半年間で、コンプライアンス・コストは約1億3,000万香港ドルに上ると見積もられている。月平均のコンプライアンス・コストは2000万香港ドルを超える。

しかし、それだけではない。シャオ・フォンのチェスゲームでは、コンプライアンスはあくまで生き残りのための底辺であり、彼の真の野心はビジネスモデルの再構築にある。暗号金融インフラ "の清算・決済モードと同様のデジタル現金取引のセットを構築しようとする。

ショー・フェン氏は、HashKeyを設立する前に、世界中の主要な証券取引所の綿密な調査を行い、ほぼすべての大規模な取引所の収益は、取引集約ビジネスがその収益の半分以下を占めていると結論づけたことを思い出した。

目論見書には、デジタル資産グループの事業の全体像が示されている。取引円滑化、オンチェーンサービス、資産管理を網羅する複合システムで、取引事業が事業の中核であり続け、香港の11ライセンス市場の約75％を占めている。他の2つの部門、すなわちチェーンサービス部門は290億香港ドルの質権付き資産を担当し、資産管理部門は設立以来78億香港ドルを運用している。

しかし、過去3年間の収益実績は、暗号市場の劇的な循環法則からまだ完全に逃れられていないことを示しており、成長曲線はいくつかの高いベータ特性を示している。

データソース: HashKey目論見書 <。

もうひとつ、少し直感に反する兆候は、同社の収益が指数関数的に伸びているにもかかわらず、いまだに赤字から抜け出せていないことだ。2024年、ハッシュキーの研究開発費は5億5600万香港ドルに達し、売上高の77.1％を占めた。この割合はインターネット・プラットフォームよりもはるかに多く、多くのハードテクノロジー上場企業よりもさらに高い。

この動きの背景には、シャオフォンがハッシュキーを単なる取引カウンターとして扱っているのではなく、分散型簿記のアプローチに基づく新しい金融インフラを構築しようとしていることがある。そのため、基礎となるブロックチェーン設備（L2ネットワークHashKey Chainなど）や関連するシステム機能の研究開発に多額の資金が注ぎ込まれている。

シャオフォンは、株式公開の選択が損失やキャッシュフローの問題に起因していることを否定した。後者については、目論見書によると、2025年10月31日現在、同社は約14億8,000万香港ドルの現金と約5億6,700万香港ドルのデジタル資産を保有している。デジタル資産とIPO資金調達を除いても、現存する現金は、月平均4,000万香港ドルの現金消費率で36.2ヶ月間、同社の継続的な運営を支えるのに十分である。

「来年後半」は、シャオ・フォン氏がインタビューの中で何度も口にした重要なポイントであり、HashKeyのIPOの最大の原動力とも見られている。今回の分裂は、コインベースとナスダックの両方が来年後半に、トークン化された株式取引サービスを米国で開始する計画を宣言したことに由来する。

ショウ・フェンはここで、「ブロックチェーンの名付け親」としてのマクロビジョンを示している。彼の見解では、2026年後半は新旧の金融秩序が移行する「シンギュラリティ（特異点）」である。その論理は、資本サイドのトークン化（安定コイン、預金、CBDC）と資産サイドのトークン化（株式、ファンド、債券）がチェーン上に収束したとき、「オンチェーン金融市場システム」の商業的閉ループが正式に走り抜けるというものだ。HashKeyは、このクローズドループにおける重要なインフラ構築者である。"

このプロセスを推進しているのは、恐怖と反発です。彼は、Coinbaseが株式トークン化取引サービスを提供することで、ウォール街のミドルオフィスとバックオフィスを混乱させようとしていることに言及した。米国の法律はハードルをほぼクリアしており、大手企業のスケジュールは偶然にも2026年後半を指している。

暗号の世界は飛躍的に進歩しており、シャオ・フォンの判断はサイクルの浮き沈みとともに変わっていない。彼の見解では、一方は革命的（Coinbase）、一方は改革的（Nasdaq）である。新しい金融市場インフラは不可逆的なトレンドなのだ。

HashKeyグループの会長兼CEOであるシャオ・フェン博士とのバロンズ対談です。

ステーブルコイン、認知的な誤解を取り除く必要がある

Q：中国本土による「違法ステーブルコイン」の取り締まりに関する最近のニュースは、多くの議論を呼び起こしました。"は多くの議論を巻き起こしています。香港のペースに影響はありますか？

小鋒：これはまったく別の問題です。本土では「ステーブルコイン」のコンセプトを利用したマーケティングや詐欺に対抗するため、香港ではステーブルコインのコンプライアンスに関する法的枠組みを整備するためです。

以前、友人から「肖さん、私も安定コインに投資したいのですが」と聞かれたことがある。その理由を尋ねると、彼はこう言った。"ステーブルコインには固定収入があるのでは？"と。これは認識上の誤解である。本物のステーブルコイン（USDTなど）自体は利子付きではないが、マーケティング組織の口では、安定収入のある金融商品になっている。

実際、香港管理局が2年前にステーブルコイン法案の醸造を始めてから現在に至るまで、トークン化市場の全体パターンは劇的に変化している。もはや2年前のような見方はできない。

Q：トークン化市場の状況はどのように変化しましたか？

ショウ・フォン：現在、世界的に「通貨のトークン化」を見てみると、実際には3つの明確なアプローチ、つまり3つのモデルが形成されています： 

Q：トークン化市場の状況はどうなりましたか？

1つ目は、準拠した商業組織のステーブルコインです。これは香港のステーブルコイン法で定義され、米国のステーブルコイン法でも議論されているもので、商業機関（サークルやテザーなど）が不換紙幣をトークン化するものです。これは現在、最も支配的なモデルである。タイプ2：中央銀行デジタル通貨。中央銀行が通貨をトークン化する。中国の中央銀行は人民元のデジタル化を進めており、欧州中央銀行もFRBの現在の態度は不透明だが、これが重要な柱であることは間違いない。第三のタイプは、銀行預金のトークン化である。これはここ数ヶ月で出現した新しい勢力である。例えば、香港金融管理局はサンドボックス・プログラムに参加し、HSBC、スタンダード・チャータード、中国香港銀行など7行が参加している。このサンドボックスの核心は、銀行預金を直接トークン化する方法を探ることだ。

香港の7つの銀行が参加するトークン化預金のサンドボックス、出典：金融監督院。金融監督院の公式サイト

Q：なぜ銀行はトークン化資金に前向きなのですか？

ショウ・フォン：銀行は追い込まれており、反撃しなければなりません。 

安定したコイン（USDTなど）を発行している商業機関が銀行のビジネスを奪い、銀行は考えました：市場が通貨トークン化を必要としているのだから、私はあなたより資本規模が大きく、あなたより顧客数が多く、アプリケーションシーンもあなたより豊かで、私の預金トークン化は利用者の金利も計算できるのだから、なぜ自分でやらないのか？なぜ自分でやらないのか？

つまり、商業機関向けのステーブルコイン、CBDC、銀行預金のトークン化、この3つのモードは今後長い間共存していくことになります。どちらに活力があるのか？実はまだわからないが、必ずしもステーブルコインが勝つとも限らないし、銀行が勝つとも限らない。

銀行のメリットは非常に明白だ：銀行には大量の資金があり、多くの顧客基盤があり、多くの応用シナリオがあり、銀行預金はユーザーにトークン化して金利を計算することができるが、これはUSDTにはできないことだ。 しかし、銀行にはデメリットもある。通常はクローズドなシステムで、自社の顧客ネットワークにしかサービスを提供できない。USDTとは異なり、銀行口座に依存せず、パブリックチェーン上で自由に、そして遠くまで流れる。

ですから、それぞれのエコシステムで不換紙幣をトークン化し、それぞれのシナリオを持つことになると思います。

金融市場の全体像を見ると、資産サイドは実際にトークン化を加速させています。 ファンド、債券、株式はすべてトークン化しており、将来的には保険もトークン化されるでしょう。これによって資本サイドと資産サイドが形成され、その両端がトークン化され始めている。やがて、チェーンの資本側のトークンと資産側のトークンのクローズドループが形成されるだろう。

Q：RWAについてですが、11月に米国で最初のデフォルト事例が発生しました。RWAの信憑性と将来についてどう思いますか？

小鋒：実際、人々はRWAを複雑すぎると考えており、それは本質的にAssetTokenizationです。いわゆる「何でもトークン化できる」というのは止められないトレンドです。

第1段階：通貨のトークン化。この歴史は非常に古く、2014年の米ドルのトークン化であるUSDTの誕生にさかのぼります。これはRWAのバージョン1.0である。

第二段階：金融資産のトークン化は、昨年ブレイクし始めた。代表的なのはブラックロックとフランクリン・テンプルトンだ。彼らは米国で通貨ファンドと国庫債券のトークン化を開始した。この段階は現在急速に発展しており、技術的・法的な道筋は比較的成熟している。

第3段階：現物資産のトークン化。これは、チェーン上の不動産や美術品など、狭い意味でのRWAである。率直に言って、今のところ、この作品で成功したケースはない。なぜか？解決されていない核心的な技術的課題、すなわち予言マシンの問題があるからだ。チェーン上のトークンとオフラインの物理的資産が常に1つずつバインドされ、決してアンカー解除されないことをどのように保証するのか？この中間の信頼メカニズムはまだ探求される必要がある。

物理資産のトークン化を解決する鍵は、DePIN（Decentralised Physical Infrastructure）にあるのではないかと思います。DePINとは、物理デバイスをブロックチェーンネットワークに直接接続することです。IoTデバイスがリアルタイムの信頼できる物理世界のデータをチェーンに提供し、「チェーン上」の信頼問題を解決して初めて、物理資産のトークン化に対する完全な解決策が生まれるのです。

出典：HashKey目論見書

IPO、コンプライアンス、収益性

Q:なぜこのタイミングで株式公開を選んだのですか？いわゆる「状況に乗じて」ということでしょうか、それとも資金のプレッシャーの中で「冬に備えて」ということでしょうか？

ショウ・フォン：「状況に便乗する」ために、正確に「食料を備蓄する」。

なぜ今なのか？先ほど述べたチェーン上の金融市場システムがすでに整っているからだ。ナスダックは数カ月前、トークン化された株式取引の枠組みをSECに提出した。世界最大の資本市場が米国でトークン化された株式取引を開始すれば、それは真の「オンチェーン金融市場」が構築されたことを意味する。

私が将来に強気なのはこのためだ。一方では資本サイド（通貨、預金）のトークン化が、もう一方では資産サイド（ファンド、債券、株式）のトークン化が加速している。資金と資産の両方がチェーン上でトークン化されると、ある時点でそれらは収束し、閉ループの「オンチェーン金融市場システム」を形成する。つまり、チェーン上で資金を使用し、チェーン上で資産を購入する、両者の直接取引である。

今年7月までさかのぼると、その時点ではまだ明らかではない。しかし、今改めて見てみると、状況は徐々に形になってきている。株式、債券、ファンドの資産サイドが動き、為替サイドのファンドサイドも動いている。来年の後半には、この閉じたループが形成されると私は判断している。連鎖金融の市場システムが本格的に走り出すだろう。

金融市場である以上、取引の仲介やインフラがないわけにはいきません。

私たちは今年、KYC、AML、プライバシー保護、情報開示など、一連のコンプライアンス・レイヤーのCaaS製品（Crypto as Service）をHashKey Chain上に展開しました。HashKey チェーンはイーサリアムベースの Layer2 ですが、通常のパブリックチェーンとは異なり、特別な「コンプライアンス層」を作りました。というのも、銀行のパートナーから、"パブリックチェーン上のアカウント情報がすべて公開されているのは認められない "と言われたからです。そのため、プライバシー保護を追加する必要がありました。

もうひとつ重要な点は、チェーン上に「トランザクション・ロールバック」メカニズムを追加したことです。金融市場では、トレーダーが小数点を押し間違えたり、余分なゼロを入力したりするような指の太いミスを犯すことは避けられず、取引をロールバックする救済措置が必要です。伝統的なパブリック・チェーンにはこれがないが、金融市場にはなければならない。

財務的な準備に加え、上場は「自己革命」でもある。HashKeyは現在、証券先物委員会の規制を受ける認可機関ですが、これだけでは十分ではありません。上場企業になるということは、HashKeyが社会全体から規制を受けることを意味する。J.P.モルガンやその他の大手金融機関がパートナーを選ぶ際、彼らは非常に厳しい目で見ています。これらの機関は私たちに対するデューデリジェンスを行いますが、それには3ヶ月から6ヶ月かかることがよくあります。もし私たちが株式公開企業であれば、状況はまったく異なるでしょう。

当社の目論見書は690ページ以上あります。上場後は四半期ごとに財務報告書を発行しなければならず、厳しい開示義務があります。この極めて高い透明性が、世界有数の金融機関と仕事をするための私たちの「パスポート」なのです。Web3のような新しい業界では、透明性が最大の信頼につながります。

Q：市場はHashKeyの収益性を懸念しています。目論見書によると、同社のキャッシュフローは比較的健全ですが、まだ赤字です。 HashKeyが完全に損益分岐点に達するのはいつになると予想されますか？

ショウ・フォン：我々は非常に強力な帳簿を持っており、約20億5,000万香港ドルの準備金があります（約14億8,000万香港ドルの現金と5億6,700万香港ドル近くのデジタル資産）。しかし、それは単に事業を維持するためだけでなく、来年の戦略的な機会のためです。

HashKeyのキャッシュフロー枯渇の前提、出典：

収益性について、私は、コンプライアンスを遵守していれば儲からないという考え方には賛同しません。コンプライアンスは、ネギを切るような速攻で儲けることはできませんが、ある程度の規模に達し、コンプライアンスにかかるコストを分散させることができれば、非常に良いビジネスであることに変わりはありません。具体的な損益分岐点については、確かに社内の予想はあるが、上場予定企業である以上、公に予測するのは都合が悪い。

ボスが唯一拍手できるオフショアビジネスは本当にクールです。でも、ハッシュキーでは私が決めることではない。何かしたいときは、まずコンプライアンス・オフィサーと法務オフィサーに聞かなければなりません。もし彼らが「シャオさん、これを禁止する明確な規定があります」と言うなら、私は絶対にそれをすることはできません。

「移動の共有」のような合理的な要求であっても、私たちは半年間、規制当局とやり取りをしてきました。例えば、香港とドバイがシェアする場合、中間決済はどうするのか？例えば、香港とドバイがシェアする場合、中間決済はどうするのか？これらをひとつひとつ解決していく必要がある。コンプライアンスには時間がかかる。

Q：HashKeyの設立当初、香港の暗号産業がまだ黎明期だった頃、なぜ最初から最もコストがかかり、コンプライアンスに最も時間がかかる道を選んだのですか？結局のところ、自ら課した制限のために、HashKeyは強気の配当を逃してしまったのかもしれません。

シャオ・フェン：混乱したことはありません。私は20年以上伝統的な金融システムに携わってきましたし、規制当局の経験もあります。なぜ世界に金融規制が必要なのか、よく理解しています。金融活動には当然、巨大な負の外部性が伴う。実務家が道徳的な自主規制によってこのリスクを排除することは期待できない。法律と規制がなければ、世界は弱肉強食の「ジャングルの世界」になってしまう。

なぜ初期のクリプトシーンは「ネギ切り」で人気になったのか？規制がなかったからだ。しかし、この市場を10兆ドル規模にしようと思えば、政府は決してネギを切ることを許さないだろう。規模が小さければ、カジノになることもできるし、私たちは負けても構わない。しかし、主流の金融市場になりたいのであれば、国民に奉仕するためには、ルールがなければならない。

この法律はどこから来たのか？

無数の投資家が詐取され、被害を受けた後に制定されました。抑止力として、公安、裁判所、刑務所が必要なのです。だから、テクノロジーを隠れ蓑にしてはいけない。「分散化」は単なるテクノロジーであり、あなたが他人をだます理由にはならない。分散化された世界であっても、詐欺は犯罪であり、刑務所に入ることに変わりはない。

Q：コンプライアンスは、正しい方向に向かっているかもしれませんが、非常にコストがかかり、ビジネスの足を引っ張ることさえあります。

小鳳：タイミングは本当に重要です。ビットコインが初めて登場した2009年にコンプライアンスについて話していたなら、まだ早すぎました。しかし2018年、大きなトレンドが見えたので、香港に来てライセンスを申請することにしました。同時にそれは認識と信念の問題でもある。暗号通貨は単なる循環的な投機ツールだと実際に考えているのか、それとも本当に世界の金融インフラを変えると信じているのか。私は当初から、分散型台帳技術が金融インフラを再構築すると確信していました。だからこそ2018年末に香港に来たのですが、当時香港には具体的なライセンス基盤がなかったとしても、これを行うためにコンプライアンスに準拠した場所を探していたのです。

初めて香港に来たとき、香港証券先物委員会から "香港は今ライセンスを取得する必要はないし、ライセンス取得の法的根拠もない "と言われたのは興味深かった。

香港の慣習法では、企業にとっては「法律で禁止されていることは何もない」、規制当局にとっては「法律で認可されていることは何もない」のです。当時、規制当局は「ドアを左折して開業しても誰も気にしない」と冗談を言ったほどだ。その時、私は冗談めかして、「では、規制する人がまったくいないということはないのですか」と尋ねた。相手はこう答えた。"いいえ、気にする人はいますよ、警察署は気にするでしょう"。

彼の論理は非常に明確です：あなたが消費者を欺く場合、詐欺の投資家、または顧客資産の横領、これは刑事犯罪であり、問題を管理する警察署は、金融規制カテゴリのSFC管に属していません。

Q：主なコンプライアンスコストはどこに投資されていますか？

肖鋒：コンプライアンスのコストはあらゆる面に反映されています。第一は顧客獲得コストです。オフショア取引所はインターネット企業のようなもので、メールアドレスを記入して登録します。私たちはできませんが、厳格なKYCプロセスは顧客の増加につながり、収益の伸びも他よりも遅くなります。

第二に、ライセンスを取得しているということは、規制によって必要とされるすべての部門とシステムを完全に装備していなければならないということです。

それからセキュリティのコストです。私たちはホスティングシステムにHSM（ハードウェア・セキュリティ・モジュール）を使っていますが、サーバーは1台100万円台です。サーバーのスイッチを1回入れるには、6人が同時にいなければなりません。セーフハウスのドアを開けるのに3人、サーバーのスイッチを入れるのに3人です。

保険料もかかります。規制要件を遵守するため、私たちは20億ドルの顧客資産保険に加入しましたが、これは世界的に見てもトップクラスの配分です。

しかし、良いニュースとしては、規制もコスト削減に役立っているということです。たとえば今年、香港証券監督管理委員会（SFC）は、同じグループ内のグローバルな取引所が流動性を共有することを認めました。また、カストディアン・システムを取引所の顧客だけでなく、ファミリー・オフィスやその他の組織にも提供できるようにしました。規模を拡大すれば、コンプライアンスにかかる単価は確実に下がるでしょう。

「取引所以上の存在」

Q:HashKeyの事業内容は非常に多岐にわたります。HashKeyの事業内容は非常に多岐にわたりますが、IPOによって戦略的な焦点は調整されるのでしょうか？同時に、暗号業界自体は非常に循環的であり、上場企業は安定した四半期報告を必要としています。 HashKeyは、「Cryptoの強い循環性」と「株式市場が求める安定性」の対立をどのように解決するのでしょうか？

シャオ・フェン：当社のビジネスラインは非常に明確で、1.取引の円滑化（取引所＋OTC）、2.オンチェーンサービス（ノード検証＋技術サービス）、3.資産管理、の3つだけです。

出典：HashKey目論見書 

私たちのビジネスモデルは、アグリゲーションのみを行う単一の取引所よりも、実はCoinbaseに近いのです。NASDAQ、NYSE、LSEといった世界最大の取引所グループを研究すれば、パターンが見えてくるはずです。

取引手数料は収益構造の一部に過ぎません。2番目と3番目に大きな収入源は通常、データ・サービスとテクノロジー・サービスであり、手数料収入以上のものはない。例えば、LSEにはFTSE Russell Indexesがあり、そのインデックスは世界中の40兆ドルのファンドに利用されている。ナスダックはその集計システムを世界中の80以上の取引所に販売している。

ハッシュキーもナスダックの顧客で、市場監視システムを購入しています。このシステムは非常に高価で、年間サービス料もかかりますが、購入せざるを得ません。香港証券先物委員会がこのシステムを導入しているため、市場をリアルタイムで監視し、異常な取引がないか、操作されていないかを確認する必要があります。HashKeyは将来、このようなテクノロジー・サービス・プロバイダーになりたいと考えています。取引だけでなく、輸出コンプライアンス技術やデータサービスなど、循環型のビジネスモデルです。

本当の長期投資家は、取引所グループを見るとき、収益構成の多様化をとても気にします。取引手数料だけで生活していると言うなら、評価は割り引かなければならない。市場には強気と弱気のサイクルがあるはずだからだ。弱気相場が来れば取引量が減り、それに伴って収益も減る。だから、この変動を平準化するために、トレーディングに関連しない収入がなければならない。

取引所の歴史を調べてみると、ナスダックは世界中の80以上の取引所にアグリゲーション・エンジンを販売し、年間サービス料を徴収していた。HashKeyはこのようなモデルを構築している。取引を行うだけでなく、技術やデータを販売する。これこそ、私たちが進むべき道なのです。

Q:目論見書を見ると、HashKeyの機関投資家顧客が取引量の大部分を占めていますが、リテール側の脆弱性をどのように見ていますか？

ショウ・フォン：香港のローカルリテール市場が小さいのは事実ですが、HashKeyはすでに認可された取引所の中で最大のリテールシェアを持っています。ユーザーの質も非常に高いです。

リテール顧客はこのような面倒で厳しいKYCプロセスを経なければならず、「真の信者」でなければ逃げ出してしまうでしょう。取引所に残った顧客の数は、わずか10万人だが、その価値は非常に高く、取引所の価値を共有するための1人のユーザーは、オフショア取引所の約10倍である。

個人投資家、機関投資家に加えて、私たちは第3のユニークな顧客のカテゴリを持っています：ライセンスを持つブローカー。

これは香港特有の現象です。米国では、Coinbaseが証券会社にこのサービスを提供しているのを見かけません。証券会社が仲介の役割でCoinbaseにアクセスするのは非常に困難です。なぜCoinbaseができないかというと、Coinbaseは証券ブローカーとしてではなく、各州のMTL（Money Transmission Licence）として認可されているからです。

香港では、HashKeyは2つのライセンスを持っています。1つは証券先物条例（SFO）に基づくライセンス1、もう1つはSFOに基づくライセンス7で、ライセンスされた取引システムとしての法的地位を確立しています。証券ライセンスがあれば、香港のすべての証券会社（1号ライセンスをアップグレードしている限り）とインターフェイスすることができます。

同時に、アンチマネーロンダリング条例に基づくVATP（仮想資産取引プラットフォーム）ライセンスも取得しています。この二重ライセンスにより、証券取引所のような運営と、証券以外の仮想資産（トークン）の合法的な取引が可能になります。これが私たちの障壁です。これは香港特有の現象です。現在、顧客に代わって仮想資産を取引するためにライセンスをアップグレードした証券会社がおよそ40社あります。これらのブローカーの90%は、バックエンドでHashKeyの取引システムに接続している。もちろん、このモデルでは、背後にいる顧客が誰なのかは見えない。

つまり、これら数十のブローカーの背後にいる「見えない顧客」を考慮すると、当社の顧客構成は機関投資家（オムニバスを含む）が約80％、リテールが約20％ということになります。これは目論見書に開示されているデータとも一致しています。

Q：今後、より戦略的に力を入れていくのはどちらですか？

ショウ・フォン：私たちは両面で成長していくつもりです。個人投資家の拡大はもちろんですが、オムニバスのような証券会社の機関投資家向けビジネスも精力的に展開していきます。最終的にどのような比率になるかについては、意図的に一定の数を追求するつもりはありません。市場がどのような構造に発展してきたか、我々はどのような構造でサービスを提供するか、自然の成り行きに任せる。

Q：目論見書を見ると、バミューダなどでも事業を展開しているようですが、国際戦略についてはどうですか？

ショウ・フェン：私たちが行ったグローバル・ステーションでは、バミューダのライセンスを取得しました。バミューダはオフショアと考えられていますが、規制の枠組みが確立されており、Coinbaseはそこでライセンスを取得しました。

もちろん、バミューダのモデルは香港の「オンショアモデル」とは本当に異なります。香港にはローカル市場がありますが、バミューダは人口が数万人しかいないため、ローカル市場がありません。したがって、基本的には100％国際市場向けです。昨年4月にバミューダ・ステーションの運営を開始したのですが、運営中に大きな問題にぶつかりました。しかし今年、私たちは2つの銀行を特定し、この問題を解決しました。

銀行サービスを解決したことで、他のオフショア取引所にはない、バミューダにおける3つの大きな利点が生まれました：1.不換紙幣のアクセスチャネルに準拠していること、2.オムニバスのブローカー業務に接続できること（コンプライアンス・ブローカーは準拠している取引所としか接続できない）、3.RWAのトークン化された資産で取引できること（規制当局の承認が必要）。

バミューダ・セグメントは今年上半期に大幅に縮小：HashKey prospectus 

だから来年は、この3つの強みを活かして、バミューダを「コンプライアンス・オフショア」ビジネスにしていく。

Q：トークン化に参入する際、銀行やその他の伝統的な金融機関は、Bサイドの機関投資家市場でどのように競争優位性を保つことができますか？

ショウ・フォン：競争よりも協力の方が断然多いですね。

私たちの本業のようなものです。私たちは、どの機関が発行したトークン化された商品でも歓迎しますし、その流通と取引を喜んでお手伝いします。

今のところ、香港証券先物委員会は私たちを「ディストリビューター」として承認しています。過去1年間、香港の資産運用会社がトークン化されたファンドを発行した際、私たちはディストリビューターとして参加しました。現在、私たちは次のステップに向けて懸命に取り組んでいます。販売にとどまらず、これらの商品の流通市場取引サービスを提供するためです。もちろん、これらの商品が規制当局によって承認されていることが前提であり、そうでなければ絶対に手を出すことはできません。

この場合、私たちは自分たちのために商品を流通させているのではなく、市場全体のためにインフラサービスを提供しているのです。ですから、私たちと伝統的な金融機関とのパートナーシップであることは間違いありません。

Q：なぜ御社はステーブルコインを発行していないのですか？

ショウ・フォン：はい。昨年も一昨年も、市場では誰もトークン化を行っておらず、人々はその方法を知りませんでした。そのとき、私たちは本当に「モデルハウス」を作り、テンプレートを公開して、「ほら、こんなことができるんだ」と他の人たちに知ってもらう必要がありました。しかし、だからといって、常にそれをしなければならないわけではない。

最も典型的な例は、ステーブルコインです。HashKeyが自らステーブルコインの発行ライセンスを申請したのではないことにお気づきでしょう。ある会社に投資し、その会社に申請を依頼したのです。私たちは筆頭株主ですが、これは完全に別の法人です。

私が自分の手でステーブルコインのライセンスを握りしめ、取引所を運営しながら同時にステーブルコインを配布しているとしたら、他のステーブルコイン発行者はどう思うだろうか？あなたはレフェリーであると同時にプレーヤーでもある、自分のコインのバックドアを開けてくれるのか？私を公平に扱ってくれるのか？これは利害の対立を生む。

そこで私たちは当時、社内で何度も何度も検討した。それは適切ではなく、インフラであり、不在にすることはできない。第二に、自分でやるか？それも適切ではありません。取引所の中立性が損なわれます。

Q：市場にHashKeyをどのように定義してもらいたいですか？

ショー・フェン：これは特に強調したい点です。HashKeyは単なる取引所だという誤解があります。しかし実際には、私たちはデジタル資産をベースとした完全な金融サービス・グループです。以前から繰り返し申し上げているように、私たちには3つの事業の柱があります。取引の円滑化（取引所事業）、オンチェーンサービス（インフラストラクチャー）、そして資産管理です。

暗号世界の旧秩序と革命

Q：HashKeyが香港で足場を固め、上場できたのは、業界のサイクルを判断してのことでしょう。過去数年を振り返ると、暗号業界は残酷な成長を経験し、規制強化に直面してきました。現時点では、暗号業界のトレンド判断はどうなっていますか？

ショウ・フォン：業界の将来について、3つの大きなトレンド判断があります：

最初のトレンドは：「オフショア（离岸）」から「オフショア（离岸）」へ。最初のトレンドは、「オフショア」から「オンショア」へのシフトである。オフショア」とは、規制されていない、あるいは規制を避けていることを意味し、「オンショア」とは、特定の法域で認可され、規制されていることを意味する。今後、「オンショア」コンプライアンス・ビジネスのスペースは飛躍的に拡大し、「オフショア」ビジネスのスペースは極端に圧縮されるでしょう。

なぜこのような傾向があるのでしょうか？というのも、ここ1年ほどで、ライセンスを法制化する国が増え始めたからです。オフショアで国民にサービスを提供し続けたいのであれば、申し訳ないが、もうこれ以上はできない。ライセンスを取得して合法的に留まるか、ライセンスを取得せずに撤退するかのどちらかです。

香港で2023年6月1日に施行される新しい規制「仮想資産取引プラットフォームの運営者向けガイドライン」がその代表例です。これに先立ち、HashKeyは自主的に規制を受け入れることを積極的に選択していたが、他のオフショア取引所は、ライセンスは取得していないものの、香港で自由に動くことができ、アプリも自由に配置することができる。しかし、6月1日以降、これは「任意」から「義務」となる。

以前は、すべてのオフショア取引所は香港のアプリショップで見つけることができたが、6月1日に新しいルールが施行されると、これらのアプリはすべて取り下げられた。SFCからのシグナルは明確だ。ライセンスを取得しなさい。ライセンスを申請したいのであれば、12ヶ月の移行期間を与える。もし申請しないのであれば、申し訳ないが猶予期間（5月末日または8月末日まで）を与え、その後は香港市場から完全に撤退してもらう。

香港だけでなく、世界のあらゆる国がそうだ。各国がこぞって法整備を進める中、オフショアビジネスのスペースは確実に圧縮されていくでしょう。オフショアモデルが完全になくなるとはあえて言いませんが、そのスペースは間違いなく元ほど大きくはないでしょうし、「野蛮な成長」の時代は終わったのです。

なぜオフショアはプレーできないのか？政府が何かするからだ。その背景には2つの論理がある。第一は課税だ。これほど大きな資金の流れを見て、税金を徴収しない政府などありえない。もうひとつは投資家保護だ。責任ある政府として、規制のないプラットフォームにいる自国の人々を「ネギを切られた」ような目で見ることができるだろうか？したがって、各国がライセンスを法制化することは避けられない。

第2のトレンド：「デジタルネイティブ」から「デジタルツイン」へ。オフショアからオンショアへ」は取引所のビジネスモデルですが、このトレンドは金融資産そのもの、つまり資産のトークン化に関するものです。ビットコインとイーサは「デジタルネイティブ」な資産である。しかし現在、伝統的な金融市場には270兆ドル以上の資産があり、これらの巨大資産は徐々にトークン化されていくだろう。これを「デジタル・ツイン」と呼ぶ。

実際、資産のトークン化は本質的に証券化プロセスである。証券なので、99.99％は規制当局の承認が必要です。SECが、規制されていない海外の取引所に持ち込んで取引できるような資産の発行を承認すると思いますか？絶対にありえない。ですから、これはコンプライアンスに準拠した取引所にとって大きなチャンスなのです。

3つ目のトレンドは、オフチェーンからオンチェーンへです。将来的には、すべての金融機関と金融市場は、最終的に統一された「オンチェーン金融市場システム」に収斂されるでしょう。資本側（資金）のトークン化と資産側（資産）のトークン化が一定の規模に達すると、スケール効果が生まれ、ビジネスの閉じたループが形成される。このクローズドループが形成される時期は、前述の通り来年後半である。

もちろん、その時点で市場が完全に構築されるわけではない。しかし重要なのは、ナスダックとコインベースが米国で株式を本当にトークン化し始めれば、チェーン上で資金と資産がつながり、クローズドループが機能し始めるということだ。これはまた、オンチェーン金融市場のプロトタイプが来年後半に正式に利用可能になることを意味する。

いったん米国がこのモデルを立ち上げれば、次に起こることはとてもシンプルだ。これは米国が主導する必然的なプロセスであり、世界的な反応である。

Q：この2年間で世界の規制環境は大きく変化しました。また、規制強化は世界市場において避けられない傾向であるともおっしゃっていましたが、今後2～5年を見据えて、短期的・中期的な世界の規制動向をどのように予測しますか？

小鋒：世界的に見て、米国が法整備や制度構築の面で世界をリードしていることは間違いありません。

米国の立法プロセスは非常に速く、今年末か来年初めには重要な法案が成立すると見られています。なかでも注目されるのが「暗号市場構造法案」だ。この法案は現在下院を通過し、上院で審議されている。今年12月では遅すぎるとしても、来年1月まで待てば可決される可能性は高い。

なぜそんなに確実なのか？下院で採決された際、賛否両派の議員から高い支持を得たパッケージであることがわかったからだ。これにはステーブルコイン法案も含まれる。これは、暗号業界を規制し、市場構造を確立することは、もはや共和党か民主党の党派的な戦いではなく、アメリカ社会のエリートたちのコンセンサスであることを意味する。米国がWeb3のオーナーシップを持たなければならないこと、そうしなければならないことは、誰もが同意している。法案が可決されれば、この業界は今後2年間で爆発的に成長するだろうと、私は楽観視している。

まず第一に、暗号産業に参入するすべての伝統的な金融機関の「正当性」と「コンプライアンス」の問題は完全に解決されるでしょう。従来の金融機関が最も恐れているのは、うまい話をすることだが、コンプライアンスには欠陥がある。法律が明確でなければ、市場に参入する勇気はない。しかし、法律が完成し、障害が取り除かれれば、彼らは大々的に参入するでしょう。

最近、明確なシグナルがありました。米商品先物取引委員会（CFTC）が、連邦レベルでの暗号通貨スポット取引のライセンスを承認したのです。

CFTC Approves Cryptocurrency Spot Trading Licence at Federal Level; Source.: CFTC official website

これは極めて重要だ。新法案では、暗号資産の規制のほとんどがCFTCに移管される。CFTCが今あえてこのライセンスを発行するということは、法案が成立していることを示している。暗号資産規制（証券以外）はCFTCの下に置かれなければならない。

これ以前は、米国には連邦政府のスポットライセンスは存在しなかった。コンプライアンスを遵守するために、コインベースは米国50州すべてに行き、1州ずつ送金ライセンスを申請しなければならなかった。Coinbaseはこの50州の異なる規制規則に対応するため、数百人のコンプライアンスチームを抱えている。これは莫大な金銭的コストだけでなく、人的コストでもある。そして今、CFTCから連邦ライセンスを取得したことで、各機関はこのライセンス1つを主張するだけで、全米でスポット取引ができるようになった。

Q：今回の米国の一連の行動は、世界、特に中国にどのような影響を与えるのでしょうか？

小鳳：米国が動けば、世界が動きます。ヨーロッパもそうですし、中国の香港もそうです。もっと重要なのは、間違いなく中国本土に影響を与えるということです。

これは新旧の取引清算・決済システムという金融市場インフラのレベルでの競争です。世界の主要経済圏が分散型台帳を採用し、新しい金融インフラを受け入れ、トークン化された金融資産を受け入れている以上、誰も近づかないわけにはいかない。実際、中国本土が推進するデジタル人民元も、ブロックチェーンをベースとした分散型台帳に基づく不換紙幣のトークン化である。 

これは、今後2年間ではっきりと見られる傾向だと思います。

Q：伝統的な金融には固有の運用ロジックがあり、多くの問題があるのは事実ですが、暗号金融（ステーブルコイン、RWA）には多くの利点があります。しかし、これは必ずしも「破壊」が起きていることを意味するのでしょうか？結局のところ、10年以上前に「分散型商取引」について言及したとき、変化はすぐには起こらなかった。

シャオ・フェン：2009年のビットコイン誕生から今日までの10年間は、巨大な社会工学的実験だったと考えることができます。金融市場システムを再構築し、「オフ・チェーン」を「オン・チェーン」に変えるという巨大な社会工学的実験です。

しかし、この実験は伝統的な金融に最大の教訓を与えた。ニューヨークから香港に送金する場合、従来のシステムでは3日かかるが、ブロックチェーンではわずか2分だ。ビジネスの観点からすれば、新しいインフラがここまで効率的で低コストであれば、旧来のシステムに取って代わるのは必然である。

Q：古い秩序に取って代わる革命を起こすのは誰ですか？

小鋒：「スポイラー」でなければなりません。それがコインベースで、一時はニューヨーク証券取引所（NYSE）よりも大きな時価総額を持っていました。新しい "ディスラプター "が、100年以上の歴史を持つ企業に対して、"私はあなたよりも若いですが、あなたよりも時価総額が大きく、あなたの市場に食い込んでいます "と言っているようなものです。このような状況に直面し、伝統的な大企業は、それでも目を覚ますことができなかったり、既得権益のためにあきらめたくなかったりすれば、殺されるのを見るしかない。しかし、彼らが手をこまねいていることはないだろう。

ナスダックは2ヶ月前、トークン化された株式取引の提案を提出した。これは100％、コインベースが拍車をかけたからだ。

コインベースが今年前半、トークン化された株式を米国で取引するための提案をSECに提出したとき、ウォール街は即座に「終わった」と考えて反応した。なぜか？コインベースの提案は、100％新しい取引清算・決済システムに基づいていたからだ。

ウォール街の現在のシステムはDTCCに依存しており、DTCCは中央登録機関、中央保管機関、中央取引所、中央清算機関を通じて運営されている。Coinbaseは、"DTCCはもういらない、中央取引所もいらない、チェーン上ですべて処理する "という提案を提出した。それはピアツーピアであり、"trade-as-settlement "であり、"settlement-by-settlement "です。これは、私があなたに100元を渡し、あなたは私にタバコ2箱を渡すようなもので、お金と商品、第三者の帳簿は必要ありません。これは「デジタル現金」取引の清算・決済モードである。

コインベースのシナリオに従えば、ウォール街を運営するすべてのバックオフィス部門が不要になる。つまり、ウォール街の半分が職を失うことになる。フロントオフィスのトレーディングは問題ないかもしれないが、その清算を行うバックオフィスは確実に職を失う。ウォール街全体がパニックに陥った。

私は特別にウォール街の友人に電話をかけてみた。彼は大手金融機関でミドルオフィスとバックオフィスの業務を担当していた。Coinbaseがトークン化された株式取引オプションについて言及しているのを見たことがあるのですが、それはあなた方に大きな影響を与えますか？"と尋ねた。彼は私に言った： "シャオ、この2日間でウォール街全体がそのプログラムについて議論している、我々は皆、それが終わったと考えている、今回の丼は本当に保証されていない。"

ナスダックは、トークン化された株式取引の課題に対応するため、次のように述べています。複数のトークン化に対応したシンプルで安全なソリューションを提供する。出典：SECウェブサイト

この存亡の危機に直面し、ウォール街は反撃を開始した。私たちは皆考えた。ただ座って何が起こるか待っているだけではだめだ、と。そこで、ナスダックが提示した代替プログラムがあった。現在、SECの公式ウェブサイトには、そのプログラムブックの4ダースページが掲載されている。ナスダックは明らかに、コインベースとは全く異なる道、つまり改善を提案した。

その核心はこうだ：DTCC（Central Securities Depository and Clearing Corporation）を引き続きトークンの中央清算機関として保持し、DTCがトークン化と預託資産のトークン決済を担当する。これは、ウォール街の元の構造を維持することを意味し、全員の仕事を100％維持するとは言えないが、少なくともその大部分は維持される。

これが、現在テーブルの上にある2組の選択肢です：コインベースの革命派とナスダックの改善派です。

しかし、ナスダックがDTCCを維持したとしても、トークン化を採用しなければならないことに注意してほしい。なぜか？トークン化によってのみ、7x24時間の取引と清算が可能になるからです。7時間24時間の取引ができなければ、将来の競争は確実に絶望的です。

リアルタイムの清算を実現するには、トークン化しなければなりません。24時間365日の取引は、トークンをベースとした新しい金融インフラの上でしか実現できないからだ。

一方が革命派（コインベース）で、もう一方が改革派（ナスダック）という、かなり古典的なケースだ。しかし、どちらの側に立つにしても、新しい金融市場インフラ（ブロックチェーン／トークン化）は不可逆的なトレンドであることを認めざるを得ない。