스테이블코인 열풍 이후, 다음으로 토큰화될 자산은 무엇일까?

작성자: mariaa.eth, General Partner (일반 파트너) 번역: Saoirse, Foresight News

요약

우리는 501가지의 현실 세계 수익원을 정리하고, 이를 현재 온체인에 구현된 현실 세계 자산(RWA)과 교차 분석했습니다.

스테이블코인 수요가 국채를 가장 먼저 온체인화했습니다. 현재 국채 자산의 높은 집중도는 더 높은 수익률을 제공하는 자산의 온체인화를 더욱 촉진하고 있습니다.

고수익 자산을 마치 '즉시 현금화'할 수 있는 것처럼 보이게 하는 주류 솔루션들은 결국 수익률을 무위험 이자율 수준으로 끌어내리게 됩니다.

토큰화 가능한 수익원은 매우 풍부합니다. 7대 기회 분야는 블록체인 상에서 실현될 수 있는 가치의 잠재력을 보여준다.

가장 큰 과제는 유통이다. 규모가 5,000만 달러를 넘고 수익 창출 능력이 있는 35개의 비스테이블코인 실물 자산 중, 보유자 수가 2,000명을 넘는 것은 단 2개에 불과하다. 이는 상당 부분 현재의 메커니즘 설계에서 기인한다.

수많은 장애물이 존재함에도 불구하고, 온체인 실물 자산은 지속적으로 성장할 것입니다. 온체인 무위험 금리가 등장하기 훨씬 전부터 스테이블코인 공급량의 3분의 2가 유지되어 왔으며, 현재 스테이블코인 총 규모는 2,800억 달러를 돌파했고, 구조적 수요가 더 많은 실물 자산을 온체인으로 끌어들이고 있습니다.

창업가들은 토큰화하기 어려운 자산을 온체인화하고 유통 채널을 장악하거나, 모든 자산을 수용할 수 있는 기반 인프라를 구축할 기회를 갖게 됩니다.

스테이블코인 수요가 국채의 온체인화를 이끌고, 집중도가 고수익 자산의 추종을 촉진하고 있다

과거에는 스테이블코인 공급량과 연방기금 금리가 역상관 관계를 보였다: 금리가 0%에 가까웠을 때 규모는 1,800억 달러를 돌파했고, 금리가 5% 이상으로 상승하자 공급량은 감소했습니다. 하지만 2024년 1월, 이 법칙은 깨졌습니다. 즉, 금리가 5% 이상으로 유지되었음에도 스테이블코인 공급량은 다시 증가하기 시작했으며, 현재까지 2,800억 달러를 넘어섰습니다.



스테이블코인 공급량은 연방기금 금리와 역상관 관계를 보였으며, 이러한 관계는 2024년 1월까지 지속된 후 두 지표는 서로 분리되기 시작했다. 데이터 출처: Electric Capital 스테이블코인 대시보드, 연방준비제도 경제 데이터(FRED).

변화의 핵심은 무위험 금리가 공식적으로 온체인에 등장했다는 점입니다. 2023년 Ondo를 시작으로 2024년 블랙록, Centrifuge가 잇달아 시장에 진입하면서 발행사들은 국채 수익률을 온체인 토큰 형태로 제공하기 시작했습니다. 스테이블코인 보유자들은 처음으로 암호화폐 생태계를 벗어나지 않고도 무위험 수익을 얻을 수 있게 되었습니다.



출시일별 이자 지급 실물자산 (RWA). 버블 크기는 총 자산 가치를 반영합니다. 가장 큰 자산은 3~5%의 수익률 구간에 집중되어 있습니다. 비교적 최근에 출시된 소규모 상품들이 수익률 곡선을 끌어올렸습니다. 데이터 출처: rwa.xyz의 7일 이동 평균 APY 및 설립일, DeFiLlama Yields API, 프로토콜 문서.

국채는 현재 약 110억 달러 규모로 가장 큰 실물 자산(RWA) 카테고리가 되었습니다. 같은 논리가 다른 채권형 자산의 온체인화를 이끌었습니다:

개인 대출: 28억 달러

기업 채권: 19억 달러

비미국 국채: 11억 달러

시장이 극도로 집중되어 있습니다: 상위 10개 자산이 총 가치의 64%를 차지하며, 상위 18개 상품의 수익률은 3%~5%에 집중되어 있습니다.

이러한 집중도는 스테이블코인 준비금의 다각화를 촉진하고 있으며, 이는 결과적으로 더 높은 수익률을 제공하는 자산의 블록체인화를 이끌고 있습니다. 하지만 고수익 자산의 온체인화는 국채보다 훨씬 더 어렵다.

모든 토큰화 자산에는 시간 불일치가 존재하며, 모든 타협안은 수익을 감소시킨다.

온체인 자금은 24시간 유동성이 보장되고, 초 단위로 정산되며, 동일한 블록 내에서 재분배가 가능하다; 반면 오프체인 자산은 이를 달성할 수 없습니다. 현실 세계의 모든 자산이 토큰화될 때 이러한 시간 불일치에 직면하며, 이는 주로 두 가지 측면에서 나타납니다:

배분 지연. 온체인에 예치된 자금은 실제 기초 자산에 투자된 후에야 수익을 창출하기 시작합니다. 개인 대출 한 건을 승인하는 데는 수주가 걸리고, 부동산 거래 한 건을 완료하는 데는 수개월이 소요됩니다. 그 전까지는 자금이 유휴 상태로 남아 있습니다.

상환 지연. 투자자가 자금을 회수하려 할 때, 기초 자산은 즉시 현금화할 수 없습니다. 가장 규모가 큰 토큰화된 국채 상품인 BUIDL조차도 블랙록의 일일 정산을 거쳐야 하며, 서클(Circle)이 USDC로 자금을 선지급함으로써만 사용자에게 '즉시 입금'된 것처럼 느껴지게 합니다. ACRED 기초 펀드는 분기마다 한 번만 환매가 가능하며, 부동산 펀드는 수년간 자금이 묶여 있다.

국채는 이미 유동성이 가장 뛰어난 오프체인 자산임에도 불구하고 '온체인 즉시성'을 실현하기 위해 추가적인 방안이 필요한데, 고수익 자산은 더욱 그러하다. 해결책의 비용은 자산의 비유동성과 정비례한다: 기초 자산이 느리고 유동성이 낮을수록, 타협안을 통해 소모되는 수익은 더 많아진다.

현재 시간차를 해소하기 위한 세 가지 주류 방안이 있으며, 본질적으로 모두 비유동성 비용을 이를 감수할 의사가 있는 쪽으로 전가하는 것이다:

A. 유휴 자금을 유동성이 높은 자산에 투입

자금 풀의 일부를 수익률은 낮지만 언제든지 인출 가능한 자산에 배치하여, 신규 자금이 즉시 수익을 창출하도록 하고, 인출 시 기초 자산의 만기를 기다릴 필요가 없도록 한다.

DeFi 대출에 투입: 예를 들어 Maple의 syrupUSD 풀처럼, 아직 투자되지 않은 자금을 Aave 등의 프로토콜에 완충 자금으로 두어 신규 자금이 즉시 이자를 발생시키게 하지만, 전체 수익률은 낮아지게 됩니다.

단기 국채를 완충 수단으로 보유: 예를 들어 sUSDai는 국채를 기초 수익원으로 삼으면서 동시에 GPU를 담보로 한 대출을 제공합니다.

B B. 자금 풀 내에서 수익 분배B

신규 자금을 이미 수익을 창출하고 있는 자금 풀에 직접 편입시켜 개별 사용자가 배분 지연을 느끼지 못하게 합니다. 대가는 기존 사용자가 신규 사용자를 보조하게 된다는 점이며, 자금 풀이 클수록 희석 효과가 덜 두드러집니다. Morpho 금고가 대표적인 예입니다.

C. 제3자로부터 유동성 확보

사용자가 펀드에서 환매하는 대신 제3자로부터 현금을 조달하며, 펀드 자체는 어떠한 자산도 매각할 필요가 없습니다. 이러한 방식은 환매 속도만 가속화할 뿐, 자금 배분 문제는 해결하지 못합니다.

스테이블코인 풀의 사전 자금 지원: Circle이 BUIDL에 최대 2,000만 달러 상당의 USDC 자금을 지원하며, 사용자는 이를 즉시 스테이블코인으로 교환할 수 있습니다.

시장 조성자(MM)의 순자산 가치 기준 매입: Centrifuge는 전문 시장 조성자와 협력하여 24시간 연중무휴 즉시 환매를 지원하며, 상한선은 1억 2,500만 달러입니다.

DeFi에서 RWA 토큰 담보 대출: 사용자는 상환할 필요 없이 직접 담보로 스테이블코인을 대출할 수 있으며, 이 메커니즘은 향후 레버리지 「순환 거래」의 토대를 마련합니다.

시간 불일치의 근본 원인은 한쪽은 온체인, 다른 한쪽은 오프체인에 있다는 점입니다. 이 격차를 좁혀야만 고수익 자산이 온체인에서 진정한 성과를 낼 수 있습니다.

토큰화 가능한 수익원은 매우 풍부하며, 7대 분야가 온체인 기회를 품고 있다

현재 34가지 수익원만이 온체인 구현을 완료했으며, 이는 국채, 민간 신용, 회사채 등 소수 분야에 집중되어 있다. 나머지 대부분은 아직 규모를 형성하지 못했으며, 주로 7가지 유형의 장애물에 직면해 있다.



전체 501가지 수익원의 완전한 데이터 세트와 상호작용 가능한 차트는 링크를 클릭하여 확인할 수 있습니다.

가장 큰 과제: 유통 >가장 큰 과제: 유통

새로운 수익 유형과 새로운 투자 전략은 자금을 유치해야만 의미가 있습니다. 하지만 현재 유통 채널은 극히 제한적입니다.



각 버블은 수익을 창출하는 자산을 나타내며, 그 크기는 온체인 가치에 따라 결정되며, 실제로 수익을 얻은 저축/스테이킹 보유자를 선별합니다. 데이터 출처: rwa.xyz, Etherscan 및 기타 온체인 스캔 도구.

대부분의 수익 창출 자산은 매우 집중되어 있습니다. 규모가 5,000만 달러를 초과하는 35개의 비스테이블코인 RWA 중 33개는 보유자가 2,000명 미만입니다. 많은 경우 구조적 제약 때문입니다. 예를 들어 BUIDL은 적격 투자자만 참여할 수 있고 최소 투자액이 500만 달러이므로, 자연스럽게 보유자는 약 100명에 불과합니다.

하지만 대중을 대상으로 할 수 있었던 제품에 비해 보유자 수가 적은 것은, 현재 RWA가 파트너사의 유통에 크게 의존하고 있음을 반영합니다. sUSDe, sDAI, sUSDS와 같은 스테이킹형 스테이블코인은 소수의 예외로, 이들은 방대한 일반 사용자층을 보유하고 있습니다.

이러한 대비는 세 가지 유통 모델을 시사합니다:

A. 대형 배분 기관 및 리스크 관리자와의 협력

Sky, Ethena와 같은 대형 기관은 단 한 번의 의사 결정으로 수억 달러의 자금을 움직일 수 있습니다. Centrifuge의 JAAA는 한때 규모가 7억 달러를 넘었으나, 거의 전부가 단일 기관의 배분에서 비롯된 것이었습니다. 대규모 환매가 발생하자 자산 규모는 하루 만에 44%나 감소했습니다. BUIDL의 경우조차 상위 10대 보유자가 98%의 지분을 장악하고 있으며, 이들은 대부분 프로토콜과 기관입니다.

Steakhouse, Gauntlet과 같은 금고 리스크 관리 주체는 금고가 어떤 자산에 투자할 수 있는지 결정하며, 일단 협력 관계를 잃으면 유통 채널 하나를 잃는 것과 같습니다.

블랙록, 아폴로와 같은 거대 기업들은 가격 협상력을 가지고 있어, 소규모 발행사는 진입 자격을 놓고 치열한 경쟁을 벌일 수밖에 없습니다.

B B. 스테이블코인을 장악하고, 수익 자산을 하층에 내장한다B

다원적 수익 스테이블코인: Sky와 같이, 다양한 토큰화된 실물자산(RWA)에 동시에 분산 투자한다.

단일 전략 스테이블코인: USDe, reUSD, sUSDai 등, 단일 전략만 내장한 후 점차 더 많은 수익 유형으로 확장한다.

스테이블코인을 장악하는 자가 가장 직접적인 유통 창구를 장악한다.

C. 기존 대규모 사용자 기반 애플리케이션에 통합

Coinbase, Wirex, Kraken 등의 플랫폼은 제3자 금고를 연동하여 온체인 수익을 최종 사용자에게 직접 전달합니다. 리스크 관리 측이 리스크와 온체인 로직을 담당하고, 플랫폼이 규정 준수 및 고객 유치를 담당하므로, 프로젝트 측은 사용자와 직접 대면할 필요가 없습니다. 하지만 현재 이러한 모델은 여전히 금고 리스크 관리 측에 크게 의존하고 있어, 완전히 독립적인 유통 경로는 아닙니다.

장기적으로 진입 장벽을 갖춘 경로는 두 가지뿐입니다: 직접 유통을 장악하거나, 유통 계층에서 대체 불가능한 인프라가 되는 것입니다.

저항이 거세더라도, 온체인 실물 자산은 계속 성장할 것입니다

온체인 자금은 매우 강한 유착성을 지닙니다. 초기에는 금리가 상승하고 온체인에 무위험 금리가 없었을 때, 스테이블코인 규모는 감소했으나 붕괴되지는 않았으며, 막대한 자금이 여전히 시스템 내에 남아 있었다. 반면 온체인에서 실질 수익이 발생하자 스테이블코인은 1,300억 달러에서 2,800억 달러 이상으로 증가했다.

다섯 가지 요인이 복합적으로 작용하여 RWA 수요를 견인하고 있다:

A. 스테이블코인의 기반 확대, 수익 선호도의 다각화

수십억 달러의 자금을 운용하는 프로토콜 국고, 일반 예금자, 위험 선호형 투자자의 수요는 완전히 다르다. 누군가는 3%의 안정적인 국채 수익을 원하고, 누군가는 8%의 민간 신용 대출을 원하며, 또 누군가는 15%의 레버리지 전략을 원합니다. 현재 선택할 수 있는 상품은 극히 적고, 수요는 극도로 갈증 상태입니다.

B B. 자산의 높은 집중도와 상관관계가 다각화를 촉진한다

현재 온체인 RWA는 저수익, 고상관성 자산에 극도로 집중되어 있으며, 단일 국채 펀드 BUIDL이 여러 주요 프로토콜을 동시에 지탱하고 있다. 일단 기초 자산에 압박이 가해지면(예: 사모 대출 부도율 상승), 집중된 포지션은 급속히 붕괴될 것이다. 동시에, 플랫폼이 차별화된 방식으로 사용자를 유치하려면 더 다양한 자산을 도입해야 한다.

C. 금고 모델은 단일 자산으로는 소화할 수 없는 만기 및 유동성 리스크를 감당할 수 있다

다중 자산 금고는 모든 자산이 신속하고 높은 유동성을 갖출 것을 요구하지 않아, 신규 자산의 온체인 진입 장벽을 대폭 낮췄다. Morpho의 규모는 이미 60억 달러를 돌파했으며, 아폴로도 Morpho와 제휴를 맺고 이를 토큰화 신용의 유통 채널로 활용하고 있다.

D. 계층화 및 수익 분할을 통해 각 자산군의 대상 고객층 확대

계층화(Tranching)를 통해 동일한 수익을 서로 다른 상품으로 분할할 수 있습니다:

우선순위: 수익률 4%, 원금 우선 보장, 보수적인 기관에 적합합니다.

후순위: 수익률 12%, 위험도가 더 높으며, 높은 수익을 추구하는 사용자에게 적합합니다.

Pendle은 이자 수익 토큰을 원금 토큰과 수익 토큰으로 분할하여, 사용자가 고정 수익을 확보하거나 변동 수익을 노릴 수 있게 함으로써, 전통적으로 RWA를 직접 구매하지 않던 트레이더들에게 새로운 수요를 창출했습니다.

E. 기존 자산의 수요를 레버리지로 증폭시키는 것

RWA 토큰이 대출 시장에서 담보로 사용될 수 있게 되면, 사용자는 '순환 거래'를 할 수 있습니다: RWA 예치 → 스테이블코인 대출 → 더 많은 RWA 재구매. 5% 수익률을 내는 자산은 2~3배 레버리지를 적용하고 대출 비용을 차감한 후에도 8%~10%의 수익률을 달성할 수 있습니다. 이러한 순환은 매번 기초 자산을 새로 추가하지 않고도 증분 수요를 창출합니다.

이러한 힘들은 서로를 강화합니다: 일단 자산이 온체인화되고, 조합 가능하며, 담보로 사용될 수 있게 되면, 금고, 계층화, 레버리지 순환이 함께 수요를 증폭시켜 자산 자체가 끌어들일 수 있는 규모를 훨씬 뛰어넘게 됩니다.

전 산업 체인의 기회

새로운 유형의 자산을 발굴하고 토큰화하기

자산의 온체인화를 용이하게 하는 인프라 구축

수익 손실이 없는 자금 배분 및 상환 방안 설계

기초 자산이 완전히 토큰화되기 전, 합성 상품을 통해 온체인 수익 노출 제공

현재 대형 기관에 의존하는 유통 구조를 타파하고, 새로운 기관 자금 유입 경로를 개척한다

각 RWA 유형에 대한 구조화된 설계를 통해 더 다양한 유형의 사용자를 포괄한다

새로운 자산이 하나씩 온체인화될 때마다, 다음 자산의 온체인화가 더욱 용이해지며 이를 뒷받침하는 인프라의 가치도 높아진다.

연구 방법론

우리는 15개 자산군, 총 501개의 독립적인 수익원을 정리하고, 양도 불가능한 법적 관계, 특정 관할권의 세제 혜택, 활성 시장이 없는 품목을 제외한 467개를 최종 분석 표본으로 선정했습니다.

온체인 상태 판정 기준:

토큰화 완료: 해당 자산에 대응하는 온체인 제품 중 최소 한 가지의 규모가 5,000만 달러 이상인 경우;

부분 토큰화: 온체인 상품이 있으나 모두 5,000만 달러 미만인 경우;

미토큰화: 현재 온체인 상품이 없는 경우.

금, 은, 사모펀드 등 안정적인 수익을 창출하지 않는 종목은 수익원 통계에 포함되지 않음; 주식은 배당금 온체인 기록이 아직 자동화되지 않아 부분 토큰화로만 분류됨.

모든 데이터는 2026년 3월 8일 기준임.