아서 헤이즈: 반감기 전후의 암호화폐 시장 분위기는 어떤가요?

글: 아서 헤이즈, 비트멕스 설립자, 미디엄, 편집: 덩 통, 골든 파이낸스

핑, 핑, 핑, 제 휴대폰이 모니터링하는 홋카이도의 여러 스키 리조트의 야간 강설량을 알려주는 소리입니다. 1월과 2월에는 이 소리가 저에게 큰 기쁨을 주었지만 3월에는 포모(FOMO)만 가져다주었습니다.

저는 지난 몇 번의 스키 시즌을 위해 3월 초에 홋카이도를 여행했습니다. 최근 경험에 따르면 3월 1일경부터 대자연이 스키 슬로프를 뜨겁게 달구기 시작한다고 합니다. 저는 초보 스키어이고 가장 건조하고 깊은 스키 슬로프만 좋아합니다. 하지만 이번 시즌은 극적으로 바뀌었습니다. 2월에 잔인할 정도로 따뜻한 날씨가 이어져 눈이 흩어졌어요. 추운 날씨는 월말까지 다시 나타나지 않았습니다. 하지만 3월이 되자 기온은 다시 추워졌고 매일 밤 10~30센티미터의 눈이 쌓였습니다. 그래서 제 휴대폰이 계속 울렸습니다.

3월 내내 동남아시아의 덥고 습한 여러 나라에 앉아 멍청하게도 계속 앱을 확인하며 스키장을 떠나기로 한 결정을 망쳤습니다. 4월의 포근한 날씨가 드디어 찾아왔고, 제 FOMO도 끝났습니다.

겨울도 좋지만 여름이 더 반갑습니다. 북반구에 여름이 오면 스포츠의 즐거움을 만끽하며 테니스, 서핑, 카이트보드를 즐기기 위해 일정을 다시 조정합니다. 여름에는 연방준비제도와 재무부의 정책으로 인해 법정화폐 유동성이 새롭게 유입될 것입니다.

4월에 위험자산 시장이 어떻게 그리고 왜 극심한 약세를 보일지에 대한 제 마인드맵을 간략하게 설명해드리겠습니다. 암호화폐를 숏할 만큼 용감한 분들에게는 매크로 설정이 유리합니다. 저는 시장을 노골적으로 매도하지는 않겠지만, 이미 여러 개의 싯코인 및 밈코인 거래 포지션에서 청산하고 수익을 냈습니다. 지금부터 5월 1일 사이에 저는 비거래 영역에 있을 것입니다. 5월에 드라이 파우더를 가지고 돌아와서 강세장이 본격적으로 시작될 준비를 하고 싶습니다.

크룩스

은행 기간 자금 지원 프로그램(BTFP)은 몇 주 전에 종료되었지만 미국의 비우량 부실은행(TBTF)은 이후 실질적인 압박에 직면하지 않았습니다. 그 이유는 비뚤어진 금융의 대제사장들이 비밀리에 돈을 찍어내 금융 시스템을 구제하기 위한 일련의 속임수를 쓰고 있기 때문입니다. 연말까지 암호화폐의 전반적인 상승을 뒷받침할 미국 달러의 공급을 어떻게 확대하고 있는지 그 이면을 들여다보고 설명해드리겠습니다. 최종 결과는 항상 화폐 발행이지만, 이 과정에서 유동성 증가가 둔화되는 시기가 없는 것은 아니며, 이는 위험 시장에 부정적인 촉매제가 될 수 있습니다. 이러한 일련의 과정을 면밀히 살펴보고 토끼가 언제 토끼굴에서 나올지 예측함으로써 자유시장이 작동할 수 있는 시기를 예측할 수 있습니다.

할인 창구

연준과 대부분의 중앙은행은 할인 창구라는 제도를 운영합니다. 자금이 필요한 은행 및 기타 해당 금융기관은 적격 증권을 연준에 담보로 제공하고 현금을 받을 수 있습니다. 일반적으로 할인 창구에서는 현재 미국 국채(UST)와 모기지담보증권(MBS)만 취급합니다.

한 은행이 피어스와 피어스 베이비붐 세대의 꼭두각시들로 인해 망했다고 가정해 보겠습니다. 은행은 매입 당시에는 100달러의 가치가 있었지만 현재는 80달러의 가치가 있는 UST를 보유하고 있습니다. 은행은 예금 유출을 충당하기 위해 현금이 필요합니다. 파산을 선언하는 대신 이 부실 은행은 할인 창구를 이용할 수 있습니다. 은행은 현행 규정에 따라 담보 증권의 시장 가치를 받기 때문에 80달러 UST를 80달러 지폐로 전환합니다.

연준과 미국 재무부는 은행 부실 위험을 증가시키지 않으면서 BTFP를 폐지하고 관련 부정적인 낙인을 제거하기 위해 현재 문제가 있는 은행이 할인 창구를 활용하도록 장려하고 있습니다. 하지만 현재의 담보 조건으로는 할인 창구가 최근 만기가 만료된 BTFP만큼 매력적이지 않습니다. 그 이유를 이해하기 위해 위의 예로 돌아가 보겠습니다.

UST의 가치가 100달러에서 80달러로 떨어졌으므로 은행에 20달러의 미실현 손실이 발생했다는 것을 기억하세요. 처음에 100달러의 UST는 100달러의 예금으로 조달되었습니다. 하지만 이제 UST의 가치는 80달러이므로 모든 예금자가 빠져나가면 은행은 20달러가 부족해집니다. BTFP 규칙에 따라 은행은 언더워터 UST의 액면가를 받습니다. 즉, 80달러 상당의 UST가 연방준비은행에 전달될 때 현금 100달러로 전환됩니다. 이렇게 하면 은행의 지급 능력이 회복됩니다. 하지만 할인 창에서는 80달러 상당의 UST에 대해 80달러만 제공합니다. 20달러의 손실은 여전히 남아 있고 은행은 여전히 파산 상태입니다.

연준이 담보 규정을 일방적으로 변경하여 BTFP와 할인창의 자산 처리 균형을 맞출 수 있다는 점을 감안하면, 연준은 부실 은행에 대한 할인창 사용을 승인함으로써 은밀한 은행 구제금융을 계속 수행하고 있는 것입니다. 따라서 연준은 본질적으로 BTFP 문제를 해결하고, 부실 미국 은행 시스템의 전체 UST 및 MBS 대차대조표(4조 달러로 추정)를 할인창을 통해 발행한 자금으로 뒷받침하여 필요할 때 대출을 지원하게 됩니다. 그렇기 때문에 3월 12일 BTFP가 종료된 후에도 시장이 비TBTF 은행을 파산으로 내몰지 않았다고 생각합니다.

은행 자본 요건

은행들은 명목 GDP보다 낮은 수익률로 채권을 발행하는 정부에 자금을 지원해야 하는 것이 일상적인 일입니다. 하지만 민간 영리 기업이 실질 수익률이 마이너스인 채권을 매입하는 이유는 무엇일까요? 은행 규제 당국이 은행이 계약금을 거의 또는 전혀 지불하지 않고 국채를 매입할 수 있도록 허용하기 때문입니다. 국채 포트폴리오에 대한 자본 완충력이 부족한 은행이 인플레이션이 시작되고 수익률이 상승함에 따라 채권 가격이 하락하여 불가피하게 무너질 경우, 연방준비제도이사회는 위에서 설명한 방식으로 할인 창을 사용할 수 있도록 허용합니다. 그 결과 은행은 자본이 필요한 기업과 개인에게 대출하는 것보다 국채를 매입하여 보유하는 것을 선호하게 됩니다.

우리가 빌린 돈으로 무언가를 구매할 때는 잠재적 손실을 감당하기 위해 담보나 자본을 담보로 제공해야 합니다. 이것이 바로 신중한 리스크 관리입니다. 하지만 뱀파이어 오징어 좀비 은행이라면 규칙이 달라집니다. 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 이후 세계은행 규제 당국은 글로벌 은행들이 더 많은 자본을 보유하도록 강제함으로써 보다 견고하고 탄력적인 글로벌 금융 시스템을 만들려고 했습니다. 이러한 변화를 명문화한 규칙 체계를 바젤 III라고 합니다.

바젤 III의 문제점은 국채를 위험이 없는 것으로 간주하지 않았다는 점입니다. 은행은 대규모 국채 포트폴리오에 적은 양의 자본을 투입해야 했습니다. 이러한 자본 요건은 위기 상황에서 문제가 되었습니다. 2020년 3월 시장 붕괴 당시 연방준비제도이사회는 은행이 담보 없이도 UST를 보유할 수 있다고 선언했습니다. 이로써 은행은 적어도 회계 처리 측면에서는 위험 부담 없이 수조 달러 상당의 UST를 비축할 수 있게 되었습니다 .......

위기가 완화되자 UST에 대한 추가 레버리지 비율(SLR) 면제가 복원되었습니다. 예상대로 인플레이션으로 인해 UST 가격이 하락하자 은행들은 자본 완충력이 부족해져 부실화되었습니다. 연준은 BTFP와 현재 할인 창구를 통해 구출에 나섰지만, 이는 지난 위기로 인한 손실을 보상하는 데 그쳤습니다. 현재의 매력적이지 않은 높은 가격에서 은행이 어떻게 더 많은 채권을 발행하고 흡수할 수 있을까요?

미국 은행 시스템은 2023년 11월 버거 옐런 의장이 바젤 III가 국채 포트폴리오에 더 많은 자본을 보유하도록 강요하고 있기 때문에 더 많은 채권을 채울 수 없다고 큰 소리로 선언했습니다. 결과적으로 미국 정부는 실질 수익률이 마이너스인 상황에서 국채를 매입할 다른 자연스러운 구매자가 없었기 때문에 어느 정도 양보해야 했습니다. 은행들이 위태로운 입장을 정중하게 표현한 방법은 다음과 같습니다.

일부 전통적인 구매자들의 미국 국채 수요가 약화되었을 수 있습니다. 은행 증권 포트폴리오의 자산은 작년부터 감소하고 있으며, 은행들은 1년 전보다 미국 국채를 1,540억 달러 더 적게 보유하고 있습니다.

파월이 이끄는 연준이 다시 한 번 구해냈습니다. 최근 미국 상원 은행 청문회에서 파월 의장은 은행에 더 높은 자본 요건을 적용하지 않겠다고 갑작스럽게 발표했습니다. 많은 정치인들이 2023년 지역 은행 위기의 반복을 피하기 위해 은행에 더 많은 자본을 보유할 것을 요구해 왔다는 점을 기억하세요. 당연히 은행들은 이러한 높은 자본 요건을 없애기 위해 열심히 로비를 벌였습니다. 악당 옐런이 우리에게 엉터리 국채를 사라고 하면 무제한 레버리지를 통해서만 수익을 낼 수 있다는 그들의 주장은 일리가 있습니다. 전 세계 은행은 모든 유형의 정부를 관리하며 미국도 예외는 아닙니다.

최근 국제스왑딜러협회(ISDA)가 보낸 서한은 제가 앞서 말씀드린 SLR에서 UST를 면제해야 한다고 주장합니다. 기본적으로 은행이 계약금을 지불하지 않아도 된다면 미국 정부의 적자 재원을 마련하기 위해 수조 달러 규모의 UST만 보유할 수 있게 되는 것이죠. 저는 미국 재무부가 국채 발행을 늘리면서 ISDA 제안이 받아들여질 것으로 예상합니다.

비앙코 리서치의 이 훌륭한 차트는 기록적인 재정 적자에서 알 수 있듯이 미국 정부의 낭비 규모를 명확하게 보여줍니다. 가장 최근에 적자 지출이 많았던 두 시기는 2008년 글로벌 금융 위기와 베이비붐 세대가 주도한 전염병 금수 조치로 인한 것입니다. 미국 경제는 성장하고 있지만 정부는 마치 불황에 빠진 것처럼 지출을 하고 있습니다.

요컨대, 자본 요건을 완화하고 향후 SLR에서 UST를 면제하는 것은 은밀하게 돈을 찍어내는 방법입니다. 연준은 돈을 찍어내는 것이 아니라 은행 시스템이 무에서 신용 화폐를 만들어내고 채권을 매입하여 대차대조표에 표시합니다. 항상 그렇듯이 목표는 국채 수익률이 명목 GDP 성장률보다 높아지지 않도록 하는 것입니다. 실질 금리가 마이너스를 유지하는 한, 법정화폐로 표시되는 주식, 암호화폐, 금 등의 가격은 계속 상승할 것입니다.

배드 걸 옐런

나의 기사 "배드 걸"에서는 배드 걸 옐런이 이끄는 미국 재무부가 연준의 역레포(역매도환매조건부채권) 프로그램에 묶인 수조 달러를 빼내기 위해 어떻게 단기 국채 발행을 늘리고 있는지 자세히 설명합니다. 프로그램(권장 소매 가격)에 묶여 있는 수조 달러를 빼내기 위해 단기 국채 발행을 늘리고 있습니다. 예상대로 권장 소매가격의 하락은 주식, 채권, 암호화폐의 상승과 동시에 이루어졌습니다. 하지만 이제 권장 소매가격이 4,000억 달러로 떨어졌기 때문에 시장은 자산 가격을 부양하기 위한 다음 법정 유동성 공급원이 무엇인지 궁금해하고 있습니다. "전리품이 곧 떨어질 것"이라고 외치는 옐런의 말은 아직 끝나지 않았으니 걱정하지 마세요.

RP 잔액(흰색) 대 비트코인(노란색)

제가 논의할 법적 자금 흐름은 미국 세금 납부, 연준의 양적 긴축(QT) 프로그램, 재무부 일반 계정(TGA)에 중점을 두고 있습니다. 논의되는 일정은 4월 15일(2023년 과세연도 세금 납부일)부터 5월 1일까지입니다.

이 세 가지의 의미를 이해하는 데 도움이 되도록 유동성에 미치는 긍정적 또는 부정적 영향에 대한 간략한 가이드를 제공해 드리겠습니다.

과세는 시스템에서 유동성을 제거합니다. 납세자는 세금을 납부하기 위해 유가증권 매각 등을 통해 금융 시스템에서 현금을 인출해야 하기 때문입니다. 분석가들은 2023년 과세 연도에는 많은 이자 소득과 주식 시장의 견조한 성과로 인해 세금 납부액이 높은 편에 속할 것으로 예상하고 있습니다.

QT는 시스템에서 유동성을 제거합니다. 2022년 3월 현재, 연준은 약 950억 달러 상당의 UST와 MBS를 재투자하지 않고 만기하도록 허용했습니다. 이로 인해 연준의 대차대조표가 감소하여 달러의 유동성이 감소하는 것으로 알려져 있습니다. 그러나 우려되는 것은 연준 대차대조표의 절대적인 수준이 아니라 감소 속도입니다. 네드 데이비스 리서치의 조 칼리쉬와 같은 애널리스트는 연준이 5월 1일 회의에서 월 300억 달러 규모의 양적완화를 축소할 것으로 예상하고 있습니다. 양적완화 속도가 느려지면 연준의 대차대조표가 더 느린 속도로 감소하기 때문에 달러 유동성에 유리합니다.

TGA 잔액이 증가하면 시스템에서 유동성을 제거하지만 TGA 잔액이 감소하면 시스템에 유동성을 추가합니다. 재무부가 세금 납부를 받으면 TGA 잔액이 증가합니다. 4월 15일에 세금이 처리되면 TGA 잔액은 현재 수준인 약 7,500억 달러를 훨씬 상회할 것으로 예상됩니다. 이는 마이너스 달러 유동성입니다. 올해는 선거가 있는 해라는 점을 잊지 마세요. 옐런의 임무는 그녀의 상사인 조 바이든 대통령이 재선되도록 하는 것입니다. 즉, 옐런은 주식 시장을 부양하고, 유권자들이 부유하다고 느끼게 하고, 바이든 경제학의 느린 '천재성'을 이 위대한 결과에 대한 공로로 인정받기 위해 최선을 다해야 합니다. RRP 잔액이 마침내 0으로 떨어지면 옐런은 TGA를 사용하여 시스템에 추가로 1조 달러의 유동성을 방출하여 시장을 부양 할 것입니다.

위험자산의 불안정 기간은 4월 15일부터 5월 1일까지입니다. 이 시점에는 세금이 시스템에서 유동성을 제거하고 양적완화는 현재의 높은 속도로 계속 진행되며 옐런은 아직 TGA 축소를 시작하지 않았습니다. 5월 1일 이후에는 양적완화 속도가 느려지고 옐런은 자산 가격을 끌어올리기 위해 수표를 현금화하느라 바쁩니다. 대담한 숏 포지션을 취할 적절한 시기를 찾고 있는 트레이더라면 4월이 완벽한 시기입니다. 5월 1일 이후에는 연준과 미 재무부의 금융 장난으로 시작된 자산 인플레이션의 정규 일정 ...... 으로 돌아갑니다.

비트코인 반감

비트코인 블록 보상은 4월 20일에 반감될 예정입니다. 이는 암호화폐 시장의 강세 촉매제로 여겨지고 있습니다. 중기적으로 가격이 상승할 것이라는 데는 동의하지만, 그 전후의 가격 움직임은 부정적일 수 있습니다. 반감기가 암호화폐 가격에 좋다는 주장은 확고하게 자리 잡고 있습니다. 시장 참여자 대다수가 특정 결과에 동의하면 일반적으로 그 반대의 결과가 발생합니다. 그렇기 때문에 반감기를 전후해 비트코인과 암호화폐 가격이 급락할 것이라고 생각합니다.

반감기가 평소보다 달러 유동성이 타이트한 시기에 발생한다는 점을 고려할 때, 이는 암호화폐 자산의 광적인 매도에 자극을 더할 것입니다. 반감기 시기는 제가 5월까지 거래를 포기하기로 한 결정에 더욱 힘을 실어줍니다.

지금까지 저는 MEW, SOL, NMT 포지션에서 전액 수익을 올렸습니다. 수익금은 에테나의 USDe에 예치하여 큰 수익을 얻기로 약속했습니다. 에테나 이전에는 USDT나 USDC를 보유했지만 아무것도 얻지 못했고, 테더와 서클은 국채 수익률을 모두 얻었습니다.

시장이 제 약세 편향을 극복하고 계속 상승할 수 있을까요? 네. 그렇습니다. 저는 항상 암호화폐에 대한 열정을 가지고 있었기 때문에 실수를 환영합니다.

Token2049 두바이에서 투스텝을 할 때 가장 투기적인 정크 코인 포지션을 보고 싶습니까? 당연히 아니죠.

그래서 저는 덤핑했습니다.

당황할 필요 없습니다.