비트코인 채굴 업체들의 N번째 도피

작성자: Zhou, ChainCatcher

작년 말 이후, 상장된 채굴 기업들 사이에서 대규모 매도 물결이 일고 있다.

Cango는 2월에 보유량의 약 60%에 해당하는 4,451개의 비트코인을 매각했고, Bitdeer는 1월에 모든 비트코인 재고를 청산했으며, Riot Platforms는 1분기에 3,778 BTC를 매각했으며, Core Scientific도 1분기에 약 2,500개의 비트코인을 매각할 계획이었다.

최근 주요 채굴 기업인 MARA는 3월 4일부터 25일까지 불과 3주 동안만 해도 15,133개의 비트코인을 매각해 10억 달러 이상을 현금화했다고 공시했다. 동시에, 회사는 에너지 및 디지털 인프라 기업으로의 전략적 전환의 일환으로 직원의 약 15%를 감원한다고 발표했다.

사실 채굴업체의 비트코인 매각은 새로운 일이 아니다. 2018년과 2022년의 약세장에서도 채굴업체들은 대규모 청산과 투항을 겪었으며, 그 후 남은 것은 오히려 효율성이 더 높은 업체들이었다. 다만 이번에는 매도를 촉발한 요인이 단순히 코인 가격 하락뿐만 아니라, 그들에게 새로운 투자처인 AI 데이터 센터가 추가되었다는 점이다.

1. 매도 배후의 세 가지 동기

표면적으로는 채굴 기업들의 집단 매도로 보이지만, 자세히 살펴보면 그 배후의 동기는 일치하지 않으며, 대략 세 가지 성격이 다른 매도 논리로 나눌 수 있다.

채굴 자체가 이미 적자 상태

첫 번째, 그리고 가장 직접적인 동기는 바로 비용 압박이다.

CoinShares의 최신 채굴 산업 보고서에 따르면, 현재 상장된 채굴 기업들이 비트코인(BTC) 1개를 채굴하는 데 드는 가중 평균 현금 비용은 약 79,995달러이며, 반면 BTC 시장 가격은 6만 8천 달러에서 7만 달러 사이에서 등락하고 있어, 코인당 평균 손실은 약 1만 9천 달러에 달하며, 전체적으로 약 21%의 적자 상태입니다.

이는 더 이상 이익 마진이 줄어드는 문제가 아니라, 채굴을 계속할 경우 현금 흐름이 버틸 수 있을지 여부의 문제다.

보고서에 따르면 해시율 가격은 3월 초 한때 28~30달러/PH/일로 떨어지며 반감기 이후 사상 최저치를 기록했다. 이 수준에서 대다수의 현역 채굴기가 현금 수익을 유지하려면 전기 요금을 기본적으로 0.05달러/kWh 이하로 낮춰야 한다. 현재 전체 네트워크의 약 15%에서 20%에 달하는 채굴기가 이미 손익분기점 직전에 놓여 있다.

이와 동시에 중동 지역의 지정학적 긴장 고조로 에너지 가격이 상승하고 있으며, 전력 비용은 지속적인 압박을 받고 있는데, 이는 채굴 기업 스스로 통제하기 어려운 외부 변수입니다.

QCP Group은 보고서에서 비트코인 가격이 평균 채굴 비용보다 현저히 낮은 상황에서 채굴 기업의 압박이 뚜렷하며, 유동성 확보가 코인 보유 전략보다 우선시되고 있다고 지적했습니다.

이러한 배경에서 일부 채굴 기업에게 비트코인 매각은 운영을 유지하기 위한 현실적인 필요 사항이다.

AI는 더 안정적인 수익 구조를 제공한다

두 번째 동기는 더 전략적이며, 이번 매도 물결에서 가장 깊이 살펴볼 만한 부분이다.

블룸버그의 분석에 따르면, 과거 비용 충당을 위한 매도와는 달리, 이번 매도 자금의 상당 부분이 인공지능 분야로 재분배되고 있다.

이 뒤에 숨은 비즈니스 논리는 명확하다: 채굴 수익은 코인 가격, 해시율 난이도, 전기 요금에 크게 의존하며 변동성이 매우 크다. 이에 비해 AI 인프라는 장기 임대 계약에 가깝고, 코인쉐어스(CoinShares) 보고서에 따르면 수익률이 80%에서 90%에 달하며, 수입의 장기적 예측 가능성이 보장된다.

더 중요한 점은 채굴 기업들이 이미 저렴한 전력 계약, 완공된 데이터 센터, 완벽한 냉각 시스템, 숙련된 운영 관리 팀 등 기존 자원을 보유하고 있다는 것이다.

일부 분석가들은 비트코인 채굴 인프라의 건설 비용이 메가와트당 약 70만~100만 달러인 반면, AI 인프라는 메가와트당 800만~1,500만 달러에 달한다고 지적하며, 이러한 막대한 비용 격차가 채굴 기업들에 의해 대규모로 현금화되고 있다고 설명한다.

주목할 점은, 이러한 전환의 배후에는 기술 대기업과 전통 금융 기관이라는 예상치 못한 주역들이 서 있다는 사실이다.

앞서 구글은 AI 클라우드 플랫폼 Fluidstack의 임대 계약 의무에 대한 신용 보증을 제공하며, 누적 공개된 신용 지원 규모가 50억 달러를 넘어섰으며, TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 등 채굴 기업들의 AI 전환을 위해 차례로 보증을 제공하고 이에 상응하는 지분을 확보했다; 마이크로소프트는 채굴 기업 IREN과 5년 기간, 97억 달러 규모의 AI 클라우드 서비스 계약을 체결했다. 모건 스탠리는 Core Scientific에 5억 달러의 대출을 제공했으며, 잠재적 총 한도는 10억 달러에 달한다.

이들의 참여는 채굴 기업들의 이번 전환에 예상보다 훨씬 더 견고한 자본적 지지를 제공했다.

이와 동시에 Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher 등 채굴 기업들이 잇달아 대규모 AI/HPC 계약을 체결했으며, 누적 금액은 이미 700억 달러를 넘어섰다. CoinShares 보고서에 따르면, AI/HPC 계약을 보유한 채굴 기업의 기업가치 배수는 순수 채굴 기업의 약 2배에 달하며, 시장은 선점적으로 전환을 완료한 기업들에게 기업가치 프리미엄을 부여하고 있다.

재무 상태가 가장 건전하고 레버리지가 가장 낮은 HIVE와 같은 채굴 기업조차도 이미 채굴 사업을 자발적으로 축소하고 AI 데이터 센터 확장에 주력하고 있다. 이는 전환 압박이 더 이상 부채가 많은 채굴 기업만의 전유물이 아니라, 업계 전체가 직면한 방향성 선택임을 시사한다.

BTC를 재무 도구로 적극 활용하기

세 번째 논리는 상대적으로 현명하며, 가장 주도적인 접근 방식이다.

일부 채굴 기업이 BTC를 매각하는 것은 경영 압박 때문이 아니라, MARA와 같이 대차대조표를 최적화하는 도구로 활용하기 위함이다. 구체적인 운영 방식은 다음과 같다: 현금화하여 얻은 자금을 이용해 이전에 발행한 전환사채를 액면가보다 낮은 가격에 할인 매입함으로써, 부채 규모를 축소하는 동시에 잠재적인 지분 희석 위험도 낮춘다.

이러한 채굴 기업들에게 있어, 대차대조표상 BTC의 역할은 이미 조용히 변화했다. 신념을 상징하는 장기 보유 자산에서 유연하게 운용할 수 있는 전략적 자산으로 변모한 것이다.

또한, 이번 매도 물결에는 비교적 드문 유형의 매도자, 즉 주권 국가도 등장했다.

온체인 데이터에 따르면, 부탄 왕실 정부의 BTC 보유량은 2024년 말 정점 대비 약 66% 감소했으며, 3월의 단일 거래 규모는 3,500만~4,500만 달러로 증가했으며, 매도 속도는 계속해서 빨라지고 있다.

대부분의 국가가 시장을 통해 BTC를 매입해 축적한 것과는 달리, 부탄의 보유량은 자국의 수력 발전 채굴 사업에서 비롯된 것으로, 이번 대규모 매도는 국가 차원의 개발 프로젝트 자금 수요와 관련이 있을 수 있다. 이는 기록상 가장 큰 규모의 정부 비트코인 매도 조치 중 하나이기도 하다.

채굴 손실, AI 전환, 부채 최적화라는 세 가지 논리가 겹치고, 여기에 주권 차원의 매도 압력까지 더해지면서 시장은 여러 방향에서 오는 성질이 각기 다른 구조적 공급 압박을 받고 있다. 채굴 기업들의 비트코인에 대한 믿음은 더욱 현실적인 비즈니스 논리에 의해 재편되고 있다.

2. 시장 이탈 후, 각자의 길을 가다

물론 매도라고 해서 전량 처분한 것은 아니며, 각 채굴 기업의 잔여 보유량과 향후 전략은 극명한 차이를 보이고 있다.

세 가지 경로, 세 가지 선택

첫 번째 길, 채굴 고수.

CleanSpark, HIVE 등이 대표적이다. AI 전환이라는 흐름에 편승하지 않고, 부채를 추가하지 않으며, 낮은 전기 요금, 차세대 채굴기, 낮은 레버리지의 조합을 통해 업계 구조조정 과정에서 우위를 점하고자 한다. 그 논리는 고비용 생산 능력이 차례로 퇴출되면, 남아 있는 채굴 기업의 단위 해시파워 수익이 그에 따라 상승할 것이라는 점이다.

CleanSpark는 과거 현재 해시율 가격 수준에서 비트코인 채굴에 대규모 투자를 지속하는 것은 "경제적으로 더 이상 합리적이지 않다"고 공개적으로 밝힌 바 있으나, 여전히 본업을 고수하며 사이클이 결국 반전될 것이라는 점에 베팅하고 있다.

유명 암호화폐  KOL블루폭스는 역사적으로 거의 모든 반감기 이후 채굴자들이 포기했지만, 살아남은 이들은 대개 효율성이 더 높은 플레이어들이며, 다음 반등 국면에서 더 큰 점유율을 차지한다고 지적했다.

이러한 채굴 기업들에게 있어 채굴을 고수하는 것은 고집이 아니라, 사이클의 법칙에 대한 신뢰다.

두 번째 길은 두 가지 전략을 병행하는 것이다.

MARA, IREN, Riot 등이 대표적이다. 상당한 규모의 BTC 보유량을 유지하면서 동시에 AI/HPC 분야에 진출해, AI 사업의 비교적 안정적인 수익으로 채굴 수익의 주기적 변동을 상쇄한다.

이러한 기업들은 본질적으로 자산 배분 문제를 해결하고 있으며, 해답은 기업마다 다르지만 핵심 논리는 두 사업 부문이 서로를 지지하며 단일 위험을 분산시키는 것이다.

세 번째 길은 AI로 전면 전환하는 것이다.

Core Scientific, TeraWulf, Cipher가 대표적이다. BTC 보유량은 더 이상 핵심 자산의 위치를 차지하지 않으며, 채굴은 점차 데이터 센터 사업의 부수적인 부분이 되고 있다.

CoinShares는 2026년 말까지 일부 채굴 기업의 AI 매출 비중이 최대 70%에 달할 수 있으며, 채굴 매출 비중은 2025년 초 약 85%에서 20% 미만으로 하락할 것으로 전망한다. 이러한 기업들은 명목상으로는 여전히 채굴 기업이지만, 실질적으로는 채굴을 출발점으로 하는 AI 인프라 운영사로 변모하고 있다.

이 전환 과정의 잠재적 위험은, 자본 집약적 사업 전환이 막대한 부채 부담을 의미한다는 점입니다. 일단 AI 수요가 위축되면 양쪽 사업 모두 압박을 받게 될 것입니다.

또한 다음과 같은 견해도 있다, 구글이 Fluidstack을 통해 구축한 신용 보증 구조는 사실상 고도로 집중된 거래 상대방 리스크를 형성한다. 전체 현금 흐름 사슬이 Fluidstack이라는 중개자에 의존하고 있어, AI 임대 시장이 큰 변화를 겪게 되면 이러한 구조는 단일 장애 지점이 될 것이다.

BTC 가격이 그들의 운명을 결정한다

어떤 길을 선택하든, 결국은 하나의 변수, 즉 BTC 가격의 향방으로 귀결된다.

CoinShares는 세 가지 시나리오를 제시했다:

● 2026년 말 BTC가 10만 달러로 회복된다면, 해시파워 가격은 약 37달러/PH/일로 회복되어 채굴 수익이 개선되고 업계 전반의 압박이 완화될 것입니다;

●  8만 달러 미만으로 지속될 경우, 고비용 채굴업체들의 퇴출이 가속화되며, 채굴 후 코인을 보유하며 강세장을 기다리는 전통적인 모델은 점점 더 유지하기 어려워질 것입니다;

● 역대 최고가를 돌파할 경우, 해시파워 가격은 하루당 59달러/PH까지 급등할 수 있으며, 업계는 새로운 확장 주기에 진입할 것입니다.

결론

종합해 보면, 채굴 기업들은 두 가지 결말 중 하나를 맞이할 뿐이다: 코인 가격이 반등하여 본업으로 복귀하는 경우, 지금 벌어지는 모든 일은 단지 주기적인 역사적 주석에 불과할 것이며; 아니면 가격이 계속 침체되어 점점 더 많은 채굴 기업이 AI 데이터 센터로의 전환을 완료하게 되며, 채굴과 코인 보유로 강세장을 기다리는 기업 모델은 이 업계에서 점차 사라질 것입니다.

하지만 이번 전환에는 상업적 논리 외에도 따져볼 만한 문제가 하나 더 있습니다. 채굴 기업은 평범한 상장 기업이 아니며, 해시파워에 대한 지속적인 투자는 그 자체로 비트코인 네트워크의 보안 예산입니다.

Sazmining의 CEO 켄트 할리버튼(Kent Halliburton)은 한때 이 회사들이 "전력 계약, 토지, 인프라를 보유하고 있으면서도 이러한 자원을 마이크로소프트와 구글에 넘겨주고 임대료 수표를 받는 대가로, 비트코인 네트워크를 보호하는 것에서 초거대 클라우드 서비스 제공업체를 위해 랙 공간을 관리하는 것으로 변모했다"고 직설적으로 말한 바 있다.

채굴이 더 이상 충분한 경제적 수익을 창출하지 못할 때, 합리적인 경영 결정은 당연히 자원을 재배치하는 것이다. 하지만 이러한 추세가 계속 확산된다면, 누가 비트코인 네트워크 보안을 유지하는 장기적인 비용을 부담할 것인지가 피할 수 없는 문제로 대두될 것이다.

이 문제에 대해 역사는 이미 답을 제시했을지도 모른다.

비트코인 네트워크는 여러 차례 대규모 채굴자 퇴출을 겪었으며, 매번 그 후에는 더 높은 효율로 운영되었다.

하지만 이번에는 떠나는 채굴자들이 단순히 기계를 끄는 것 이상을 했다.

시대가 변했다.