저자: 매트 레빈, 블룸버그 칼럼니스트 겸 전 골드만삭스 부사장, Chris, Techub News 편집
암호화폐는 기존 금융이 걸어온 길을 빠른 속도로 반복하고 있습니다.
암호화폐의 금융 위기는 기존 금융계의 복잡하고 지저분한 금융 위기보다 더 직관적이고 단순한 경향이 있습니다. 2008년 글로벌 금융위기를 분석하면 신용 위기를 이해할 수 있지만 이는 매우 복잡했던 반면, 2022년 암호화폐 위기는 모든 것이 더 빠르고 공개적으로 일어나고 일부 참여자들은 트위터와 유튜브에서 실시간으로 경험을 공유하는 등 단순화된 버전에 가깝다고 할 수 있습니다. 이러한 암호화폐 위기는 단순하지만 마치 생생한 교과서처럼 유사한 금융 현상에 대한 명확한 이해를 제공합니다.
저는 "암호화폐는 기존 금융회사의 똑똑하고 야심찬 인턴들이 모의 시장을 직접 통제한 결과물이다"라고 쓴 적이 있습니다. 이 인용문은 암호화폐의 세계가 왜 교육적인지 잘 보여줍니다. 암호화폐는 젊고 영리한 인재들에게 제약이 없는 환경을 제공하고, 그들이 탐구하고 실수하며 배울 수 있도록 합니다. 이 과정을 지켜보는 것도 재미있을 뿐만 아니라 금융에 대해 많은 것을 배울 수 있습니다.
스테이블코인은 암호화폐 세계에서 추상적인 형태의 은행과 비슷합니다. 스테이블코인 발행자에게 1달러를 주면 발행자는 '1달러'를 나타내는 '영수증', 즉 스테이블코인을 줍니다. 그런 다음 블록체인이나 암호화폐 거래소와 같은 암호화폐 환경에서 이 스테이블코인을 달러처럼 사용할 수 있습니다. 거래에 사용할 수 있으며, 1달러의 스테이블코인으로 1달러의 비트코인을 구매할 수 있고, 비트코인을 판매한 사람이 스테이블코인을 소유하게 됩니다.
동시에 스테이블코인 발행자는 1달러를 보관하고 투자 수익을 내기 위해 투자하여 운영 비용, 관리 급여 등을 지급하는 데 사용합니다. 그리고 여러분(또는 스테이블코인을 보유한 사람)은 일반적으로 언제든지 1달러와 교환하여 발행자에게 반환할 수 있습니다. 이때 스테이블코인 발행자는 1달러를 모금하여 사용자에게 반환해야 합니다.
이 과정은 스테이블코인의 작동 논리를 보여줍니다: 스테이블코인은 통화이자 추상적인 형태의 은행이며, 그 핵심은 1달러를 스테이블코인에 상응하는 가치에 고정하겠다고 약속함으로써 신뢰를 얻고, 그 달러를 투자하여 시스템을 유지 및 운영한다는 것입니다.
스테이블코인은 은행 예금과 다소 유사하게 운영되지만, 몇 가지 주요 차이점이 있습니다. 은행의 작동 방식에 대해 조금이라도 알고 있다면 이러한 시스템이 잘못될 수 있는 몇 가지 방법을 알고 있을 것입니다. 다음은 두 가지 유명한 예시입니다.
안정적인 코인 발행 당사자(은행 등)가 자금을 보유하고 해당 자금을 투자하여 수익을 창출할 권리를 가집니다. 발행자가 더 많은 수익을 올릴수록 더 많이 보유할 수 있습니다. 그러나 투자에 실패하여 자금 손실이 발생하면 대부분의 손실은 예금자(일명 스테이블코인 보유자)가 부담하게 됩니다. 실제로 대부분의 자금은 예금자의 소유이므로, 발행자가 모든 자금을 잃게 되면 예금자에게 보상할 수 있는 금액이 충분하지 않게 됩니다. 이는 발행자에게 위험을 감수할 인센티브를 제공합니다. 벤처가 성공하면 많은 돈을 벌 수 있고, 실패하면 대부분 다른 사람의 돈을 잃게 됩니다.
스테이블코인 발행자들이 모든 자금을 매우 안전한 자산에 투자했다 하더라도 매우 안전한 자산에 투자했다고 하더라도, 이 자산 중 일부는 장기적으로 투자될 수 있습니다. 만약 모든 사람이 오늘 당장 돈을 돌려달라고 요구한다면, 발행자는 장기 투자 자산을 즉시 현금화할 수 없어 손해를 보고 매각해야 할 수 있으며, 그 결과 모든 사람의 요구를 갚기에 충분한 자금이 부족해질 수 있습니다. 그리고 이러한 역학 관계 자체는 너무 잘 알려져 있어서 자기 강화적이기 때문에, 런이 발생할 수 있다고 생각하면 가능한 한 빨리(발행사의 자금이 고갈되기 전에) 돈을 인출해야 하고, 모두가 그렇게 생각하고 행동하면 결국 런이 실제로 발생하게 됩니다.
이 두 가지 문제(은행의 위험 감수 및 런)는 일반적으로 서로 연관되어 있으며, 런의 일반적인 원인은 은행이 예금자의 돈으로 잘못된 투자 결정을 내렸기 때문입니다.
때때로 은행은 투자에서 많은 손실을 보고 아무도 알아채기도 전에 파산할 수 있습니다. 이 경우 은행에 부도가 나지 않더라도 투자 실패로 인해 은행이 파산할 수 있습니다.
반면, 투자 손실 없이 단순히 은행의 유동성 미스매치 문제로 인해 런이 발생할 수도 있습니다. 즉, 은행이 모든 예금자에게 상환할 수 있는 충분한 자산을 보유하고 있지만 이러한 자산은 장기적이거나 쉽게 실현할 수 없는 반면, 예금자가 요구하는 자금은 즉시 사용 가능한 '현물 부채'인 경우입니다. 너무 많은 사람들이 동시에 자금을 요구하면 은행은 이러한 수요를 충족할 만큼 충분한 자산을 신속하게 유동화하지 못해 자산 자체에 손실이 없더라도 런을 초래할 수 있습니다.
은행의 투자 위험 문제에 대한 두 가지 주요 대응책이 있습니다.
1. 건전성 감독: 규제 당국은 은행의 투자 행태를 면밀히 주시하여 손실이 발생하지 않도록 합니다. 은행이 위험하거나 부적절한 투자를 하지 않도록 은행의 투자 행태를 감시합니다. 이 규정은 은행이 심각한 투자 실수를 피하는 데 도움이 됩니다.
2. 자본 규제: 은행은 투자에서 손실이 발생하더라도 그 손실을 흡수할 수 있도록 일정 비율의 추가 자금(즉, 자본 완충금)을 유지하도록 요구됩니다(예금자 외 자금). 이 규정은 투자 실패가 예금자에게 직접적인 영향을 미치는 위험을 줄여줍니다.
실행 문제에 대한 몇 가지 일반적인 해결책도 있습니다.
1.유동성 규제: 은행은 충분한 현금이나 기타 유동성이 높은 자산을 충분히 보유하여 예금자가 자금 인출을 요청할 때 적시에 지급할 수 있도록 해야 합니다. 이 규정은 은행이 단기간에 고객의 인출 요구를 충족할 수 있도록 보장합니다.
2."최후의 수단 대출: 은행이 우량하지만 비유동적인 자산을 보유하고 있고 모든 예금자가 특정 시점에 자금을 인출하려는 경우, 연방준비제도와 같은 중앙은행이 은행에 대출을 제공하여 은행이 잠시 어려움을 극복하고 자산이 현실화될 때까지 기다릴 수 있도록 합니다. 실현될 때까지 기다립니다. 이 메커니즘은 일시적인 유동성 문제로 인한 은행의 도산을 방지합니다.
3. 예금 보험: 은행이 파산할 경우 정부가 예금자에게 손실을 보상(보통 일정 한도 내)해 주기로 약속합니다. 이러한 보호 장치를 통해 예금자는 은행이 망할까 봐 두려워 대규모 예금 인출을 할 필요가 없어 안심할 수 있습니다.
스테이블코인 공간에는 기존 은행에서 볼 수 있는 이러한 보호 메커니즘이 거의 없습니다. 이를 도입하기 위한 다양한 제안이 있었지만, 일반적으로 스테이블코인 발행자는 일반적으로 은행과 같은 규제 프레임워크나 보안 조치를 갖추지 못했습니다.
예를 들어 오늘날 가장 큰 스테이블코인 발행사 중 하나인 테더를 살펴보면, 테더는 2019년에 고객 자금으로 매우 위험한 투자를 했다는 이유로 곤경에 처했습니다. 당시 공개 수익 보고서에 따르면 자본 적정성 비율은 0.2%에 불과했으며(이후 개선됨), 이는 잠재적 손실을 흡수할 수 있는 추가 자본 완충 장치가 거의 없거나 전혀 없다는 것을 의미하기도 했습니다.
또 다른 예로 투자 전략이 매우 위험 집중적이라고 할 수 있는 가 있습니다. 이 전략으로 인해 TerraUSD는 2022년 운영 기간 동안 닻을 내렸습니다.
스테이블코인에 대한 규제 솔루션은 다음과 같습니다.
가장 간단한 해결책은 스테이블코인 발행자에게 은행과 같은 규제 요건을 부과하는 것입니다. 즉, "스테이블코인 발행자는 유동성이 높은 상당히 안전한 자산에 자금을 투자해야 하며, 해당 자산에서 손실이 발생하더라도 스테이블코인을 보유한 사용자에게 충분히 상환할 수 있도록 자기자본의 일정 비율을 보유해야 한다"는 것입니다. 비교적 간단한 대답이지만 실제로 이를 잘 구현하기 위해서는 해결해야 할 세부 사항이 많이 있습니다.
또 다른 대담한 아이디어는 스테이블코인 발행자에게 은행과 같은 지원 메커니즘에 대한 접근 권한을 부여하는 것입니다.
요컨대, 좋은 규제 체계에는 다음이 포함되어야 합니다.
1. 안전한 투자 정책: 스테이블코인 발행자가 고객의 자금을 저위험, 고유동성 자산에 투자하도록 보장합니다.
2. 자본 요건: 발행자가 잠재적 손실에 대비해 충분한 자기자본을 보유해야 합니다.
3. 유동성 관리: 발행사가 상환에 대응하고 뱅크런을 방지하기 위해 충분한 유동성을 보유하고 있는지 확인합니다.
4. 제도적 지원: 예금보험이나 긴급 유동성 지원 등 기존 은행과 유사한 스테이블코인 지원 메커니즘을 제공하는 것을 고려합니다.
이 논문은 스테이블코인 발행사인 서클 인터넷 파이낸셜에서 근무하는 Gordon Liao, Dan Fishman, Jeremy Fox-Geen이 작성한 흥미로운 논문입니다. 이 논문은 '스테이블 가치 토큰에 대한 위험 기반 자본 요건'을 다루고 있으며, 서클이 느슨한 스테이블코인 규제에 관심이 있는 것은 분명하지만 스테이블코인과 은행의 관계에 대해 몇 가지 중요한 점을 지적하고 있습니다.
이 중 하나는 스테이블코인이 은행보다 여러 면에서 더 투명하다는 점입니다. 기존 금융 시스템의 불투명성에 회의적인 암호화폐 애호가에게는 이러한 투명성이 장점으로 보일 수 있습니다. 하지만 기존 금융 시스템의 불투명성에는 이유가 있습니다.
Liao, Fishman, Fox-Geen은 논문에서 이러한 투명성이 암호화폐 지지자들에게는 매력적으로 보일 수 있지만, 실제로는 시스템의 안정성과 효율성을 보호하기 위한 기존 은행 시스템의 일부 불투명성이라고 지적합니다. 은행의 복잡성과 어느 정도의 불투명성은 시장 변동성이 클 때 신뢰와 안정성을 유지하는 데 도움이 되지만, 과도한 투명성은 위기 시 시장의 공포를 악화시킬 수 있습니다.
전통적인 은행 시스템에서는 일반적으로 다른 사람들도 돈을 찾기 위해 은행으로 달려갈 것이라는 믿음 때문에 사람들이 은행에 몰려드는 것이 주된 이유입니다. 사람들이 도망갈지 어떻게 알 수 있을까요? 이러한 믿음의 근원은 일반적으로 소문, 나쁜 재무 보고서, 당황한 TV 인터뷰와 같은 신호에 기인합니다. 은행의 주가가 하락하면 예금에 문제가 있다는 신호일 수 있습니다.
그러나 스테이블코인의 세계에서는 상황이 훨씬 더 간단하고 투명합니다. 스테이블코인은 공개 시장에서 거래되기 때문에 가격이 시장의 신뢰를 직접적으로 반영합니다. 스테이블코인이 1.0002달러에 거래된다면 폭락 위험이 없다는 의미일 수 있지만, 가격이 0.85달러로 떨어지면 거의 확실하게 시장에 폭락이 발생했다는 뜻입니다.
이렇게 투명한 가격 신호는 시장 심리를 더 쉽게 측정할 수 있게 해주지만, 스테이블코인의 가격 변동이 시장의 패닉을 빠르게 전달하여 런을 가속화할 수 있다는 의미이기도 합니다. 이러한 명백한 시장 반응은 스테이블코인의 펀더멘털을 반영할 뿐만 아니라, 사람들이 가격 하락을 목격하면 더 많이 매도하거나 상환하려는 경향이 강해져 가격이 계속 하락하고 시장 불안정성이 악화되는 자기 충족적 예언이 될 수도 있습니다. 이러한 투명성은 시장에 대한 정보를 널리 알리는 데 도움이 되기도 하지만, 위기 상황에서 연쇄 반응을 촉발하는 방아쇠가 될 수도 있습니다.
이 문제에 대한 주요 해결책은 스테이블코인 발행자가 자금의 대부분을 높은 유동성으로 유지해야 한다는 것입니다.
스테이블코인과 기존 은행은 특히 조정 실행의 위험이 높은 상황에서 금융 위험을 관리하기 위해 서로 다른 전략이 필요합니다.
특히 법정화폐 기반 스테이블코인은 일반적으로 유동성이 높은 자산을 보유하여 과도한 만기 불일치(즉, 자산과 부채의 만기가 같지 않은 경우)를 피하고 신용 위험이 상대적으로 낮습니다. 이는 스테이블코인이 기존 은행보다 훨씬 높은 런아웃 위험에 노출되어 있기 때문에 상환 수요에 신속하게 대응하기 위해 높은 수준의 자산 유동성을 유지해야 하기 때문입니다.
스테이블코인이 보유한 자산 풀은 일반적으로 더 탄력적이고 토큰 보유자의 이익을 위해서만 분리되어 있기 때문에 일반적으로 은행보다 자본 완충 장치(금융 손실을 흡수하기 위한 자금)가 덜 필요합니다. 즉, 스테이블코인은 자산 풀이 충분히 견고하고 실행 위험이 낮기 때문에 잠재적 손실을 감당하기 위해 은행만큼 많은 자본이 필요하지 않습니다.
그러나 토큰화로 인해 런의 위험이 증가하는 전통적인 대출과 부분 준비금으로 뒷받침되는 토큰화된 예금의 경우, 두 자산의 지원 자산이 동일하더라도 기존 예금보다 더 많은 자본이 필요할 수 있습니다. 그 이유는 토큰화된 예금은 은행의 대차대조표에 내재된 자산-부채 불일치를 그대로 이어받기 때문에 이러한 위험을 관리하기 위해 유사한 자본 및 지급 능력 규제 메커니즘을 적용해야 할 수 있기 때문입니다.
토큰화 및 분산 원장의 사용은 재무적 위험을 초래할 뿐만 아니라 기술, 인프라 및 운영과 관련된 추가적인 위험을 초래합니다. 이러한 비재무적 위험은 규제 당국의 공개 협의와 제안에서 강조되었습니다.
특히 암호화, 영구적인 기록 보관, 추적 가능한 거래의 사용은 특정 보안 및 규정 준수 위험을 완화하는 데 어느 정도 도움이 됩니다. 그러나 이러한 기술은 특히 이러한 위험에 필요한 자본을 평가하는 데 있어 새로운 과제를 제시하기도 합니다. 이러한 유형의 리스크를 전통적인 은행 업계에서는 운영 리스크라고 합니다.
이러한 운영 리스크를 평가하는 데 있어 어려운 점은 다음과 같습니다.
1. 충분한 과거 데이터 부족: 블록체인 기술은 상대적으로 새롭기 때문에 운영 손실에 대한 과거 데이터가 적어 위험 평가를 더욱 복잡해집니다.
2. 기술 선택에 대한 의존성: 발행자가 채택한 기술 선택은 필요한 손실 흡수 자본에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 의존성은 인프라의 급속한 발전과 지속적인 업그레이드로 인해 더욱 두드러집니다.
3. 인프라의 급격한 변화: 진화하는 기술 환경에서는 이러한 운영 리스크를 평가하고 관리하기가 더욱 어려워집니다. 기술 선택과 변화는 잠재적 위험에 대처하는 발행사의 능력에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.
한편으로는 블록체인 기반 기술의 투명성, 추적 가능성, 디지털 네이티브 특성으로 인해 스테이블코인 발행자가 기존 은행보다 돈을 잃을 가능성이 적다고 생각할 수 있습니다. 블록체인의 공개 원장과 암호화 보호 기능을 통해 모든 거래가 기록되고 검증되므로 이론적으로 자금 손실 위험이 줄어듭니다.
그러나 다른 한편으로는 이와 같은 기술적 특징 때문에 스테이블코인 발행자가 자금을 잃을 가능성이 더 높다고 생각할 수도 있습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
미국은 작년에 미니 은행 위기를 경험했고, 이로 인해 은행 산업에 대해 다시 생각해보는 시간을 가졌습니다. 저는 다음과 같은 글을 쓴 적이 있습니다."
은행이란 본질적으로 사람들이 장기적이고 위험한 투자를 특별한 주의를 기울이지 않고도 공동으로 수행할 수 있는 수단입니다. 은행은 많은 예금자에게 위험을 분산시킴으로써 모두에게 더 안전하고 유익한 서비스를 제공합니다.
우리는 은행에 돈을 예치할 때 그 돈이 완벽하게 안전하며, 원할 때 언제든지 꺼내서 집세를 내거나 샌드위치를 사는 데 사용할 수 있는 돈이라고 생각합니다. 하지만 실제로 은행은 이러한 예금을 받아 30년 장기 고정금리 모기지를 발행합니다. 주택 소유자는 내일 샌드위치를 사기 위해 그 돈이 필요할 수도 있기 때문에 30년 동안 저에게 직접 돈을 빌릴 수 없습니다. 하지만 은행이 많은 예금자에게 유동성 위험을 분산하여 위험을 줄이기 때문에 그들은 우리에게서 일괄적으로 돈을 빌릴 수 있습니다.
같은 맥락에서 은행은 파산할 가능성이 있는 소규모 기업에도 대출을 해줍니다. 이러한 기업은 손실 위험을 감수하고 싶지 않기 때문에 직접 돈을 빌릴 수 없지만, 은행이 다수의 예금자와 대출자에게 신용 위험을 분산하여 개별 예금자의 위험을 줄이기 때문에 집단적으로 돈을 빌릴 수 있습니다.
전통적인 은행 시스템의 불투명성 덕분에 은행은 고객의 돈으로 더 많은 위험을 감수할 수 있게 되었습니다. 이러한 불투명성은 은행이 비교적 안정적인 환경에서 운영되는 데 도움이 되었는데, 그 이면의 복잡성 때문에 고객이 은행이 무엇을 하고 있는지 완전히 이해하기 어려웠기 때문입니다. 그러나 작년의 지역 은행 위기는 이러한 불투명성이 더 이상 예전만큼 효과적이지 않다는 것을 부분적으로 보여주었습니다.
오늘날에는 정보의 광범위한 보급과 전자적 특성 덕분에 대중이 은행에 대한 정보를 훨씬 더 쉽게 이용할 수 있습니다. 인터넷을 통해 소문과 두려움이 전 세계로 빠르게 퍼질 수 있으며, 은행에 대한 사람들의 기대는 장기적인 견고성보다는 실시간 시장 성과에 더 관심을 두는 경향이 있습니다.
미국 연방예금보험공사(FDIC)의 한 규제 당국자가 작년에 말했듯이, 게임은 여전히 동일하며 단지 더 치열해졌을 뿐입니다. 은행 운영 방식의 기본 논리는 변하지 않았지만, 정보 유포의 투명성과 속도가 빨라지면서 시장의 반응이 더 빠르고 치열해졌다는 점에서 현대 은행이 직면한 새로운 과제를 지적한 말입니다. 기존 은행이 불투명성에 의존해 얻은 리스크 관리의 이점은 새로운 정보 환경에서 더욱 취약해졌으며, 따라서 은행은 더욱 복잡하고 급변하는 시장 심리에 대응하기 위해 더욱 신중하게 리스크를 관리해야 할 것입니다.
전통 은행의 '마법'은 다양한 위험 자산을 한데 모은 다음 그 투자에 대해 달러로 표시되는 선순위 채권을 발행할 수 있다는 점, 즉 은행 계좌에 있는 1달러는 여러 위험 자산에 의해 뒷받침되더라도 1달러라는 점이었죠. 이러한 방식을 통해 고객은 예금이 안전하며 필요할 때 위험 부담 없이 사용할 수 있다는 확신을 가질 수 있습니다.
그러나 스테이블코인은 이러한 '마법'을 버렸습니다. 1달러 스테이블코인은 대부분의 암호화폐 시나리오에서 1달러와 거의 동일하지만, 시장 가격은 변동이 심합니다. 시장 상황이 좋을 때는 1.0002달러 또는 0.9998달러에 거래되지만, 좋지 않은 상황에서는 0.85달러까지 떨어질 수 있습니다. 스테이블코인은 기존 은행의 '1달러는 1달러'라는 보증이 없는 대신 실시간 24시간 시장을 통해 미국 달러와의 근접성을 반영하는 일종의 금융 상품입니다.
이 때문에 새로운 규제 문제가 제기됩니다. 스테이블코인은 기존 은행의 암묵적 보증과 불투명성이 없기 때문에 시장 가격은 배후 자산의 위험 프로필과 시장 신뢰를 직접적으로 반영합니다. 이러한 실시간 시장 피드백은 스테이블코인의 작동 방식을 변화시킬 뿐만 아니라 기존 은행의 미래 방향을 예고할 수도 있습니다.
미래에는 금융 시장이 더욱 디지털화되고 투명해지면서 기존 은행도 비슷한 도전에 직면할 수 있습니다. 은행 자산의 위험과 시장 신뢰도는 은행 시스템 내의 안전장치에 의존하기보다는 지금보다 더 직접적으로 시장 가격에 반영될 수 있습니다. 이러한 변화는 은행과 금융 안정성에 대한 우리의 이해를 바꾸고 규제 당국과 시장 참여자들이 리스크 관리 전략을 조정하도록 강요할 수 있습니다.
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