비트코인 체인 청산이 자유 시장 자본주의의 수학적 종말을 드러내는 방법

서문

2025년 11월 21일 오후 4시 40분(UTC 기준), 비트코인 가격이 81,600달러로 급락하며 암호화폐 시장이 또 한 번 요동쳤습니다. 한국 시간으로 오후 4시 40분경 비트코인 가격은 81,600달러까지 폭락했는데, 이는 암호화폐 시장의 또 다른 변동성 장세처럼 보였습니다. 불과 4시간 만에 20억 달러 상당의 레버리지 포지션이 연기로 사라졌습니다. 3일 전, 블랙록의 비트코인 ETF는 하루 동안 무려 5억 2,300만 달러의 상환으로 사상 최대 규모의 자금 유출을 기록했습니다. 2011년부터 비트코인을 보유했던 한 비트코인 거대 고래는 13억 달러 규모의 포지션을 모두 청산했습니다. 한편, 엘살바도르는 폭락장 동안 조용히 1억 달러 상당의 비트코인을 매입했습니다.

금융 언론은 이 사건들이 서로 무관한 것으로 묘사하며 또 다른 암호화폐의 겨울 또는 일반적인 시장 변동성일 뿐이라고 보도했습니다. 그러나 이 4시간 동안의 메커니즘을 심층적으로 분석해보면 훨씬 더 심오한 사실이 드러납니다. 2025년 11월 21일은 제가 '터미널 시장 반사성'이라고 부르는, 즉 대규모 자산이 시장에서 움직이는 능력을 경험적으로 관찰할 수 있는 첫 사례였습니다. -즉, 자산 규모가 너무 커서 민간 자본이 더 이상 가격 발견을 수행할 수 없어 기관이 영구적으로 개입하고 시장 자체의 성격을 근본적으로 변화시키는 것입니다.

이것은 투기가 아닙니다. 오히려 반박할 수 없는 수학입니다.

레버리지 함정: 10 대 1의 취약성 요인

11월 21일의 사건에는 시장 구조를 이해하는 사람이라면 누구나 걱정해야 할 이상 징후가 있습니다. 코인글라스와 여러 거래소 집계 플랫폼의 데이터에 따르면 24시간 동안 약 19억 달러의 포지션이 청산되었으며, 이 중 89%가 롱 포지션이었습니다. 그러나 같은 기간 동안 현물 시장의 매도 압력과 ETF 상환으로 측정한 실제 순유출액은 약 2억 달러에 달했습니다.

2억 달러의 유출로 인해 20억 달러의 강제 청산이 발생했습니다. 이는 10 대 1의 레버리지 배수에 해당합니다.

이 비율은 비트코인의 겉으로 보이는 '시장 깊이'의 90%가 실제로는 레버리지 투기에 의해 형성된 반면, 실제 자본은 10%에 불과하다는 것을 시사합니다. 비트코인의 시가총액 1조 6천억 달러는 전통적인 시장에서는 거의 또는 전혀 영향을 미치지 않는 자본 흐름에 매우 취약한 기반 위에 구축되었다는 의미입니다.

반면, 6,000억 달러 규모의 리먼 브라더스의 붕괴가 연쇄 반응을 촉발한 2008년 금융 위기는 시스템적 상관관계에서 비롯된 것이었습니다. 그리고 비트코인은 2억 달러의 매도세가 그 10배에 달하는 강제 청산을 촉발할 수 있다는 사실을 방금 증명했습니다. 이 시스템은 훨씬 더 작은 규모에서 훨씬 더 큰 취약성을 보여줍니다.

파생상품 데이터는 이러한 구조적 약점을 확인시켜줍니다. 비트코인 선물 및 무기한 계약의 미결제약정은 10월의 940억 달러에서 11월 말 680억 달러로 28%나 감소했습니다. 이는 리스크 대응을 위한 디레버리징이 아니라 레버리지 여력의 영구적 소멸을 의미합니다. 각 체인 청산은 포지션을 청산할 뿐만 아니라 레버리지를 재구축하는 인프라를 파괴합니다.

이것은 탈출할 수 없는 수학적 함정을 만듭니다. 투기는 수익을 창출하기 위해 변동성이 필요합니다. 그러나 변동성은 청산을 유발하여 레버리지 능력을 파괴하고 변동성을 완화하는 데 사용할 수 있는 자본을 감소시킵니다. 결과적으로 시스템은 투기적 균형에서 안정화될 수 없습니다.

엔 캐리 트레이드의 붕괴: 비트코인의 숨겨진 시스템적 결합

11월 암호화폐 시장 폭락의 원인은 암호화폐 시장 내부에 있지 않았습니다. 11월 18일, 일본 정부는 일본 정부는 11월 18일 17조 엔(1,100억 달러) 규모의 경기 부양책을 발표했습니다. 경제학 교과서에서는 경기 부양책의 도입이 향후 경제 성장에 대한 신호로 채권 금리를 낮출 것이라고 예측했습니다. 그러나 일본 시장에서는 정반대의 결과가 나타났습니다.

일본의 10년물 국채 수익률은 전년 대비 70bp 상승한 1.82%, 40년물 국채 수익률은 2007년 발행 이후 최고 수준인 3.697%를 기록했습니다. 채권 시장은 투자자들이 현재 GDP의 250%에 달하고 이자 지급액이 연간 세수의 23%를 차지하는 일본 국채의 지속 가능성을 더 이상 믿지 않는다는 분명한 신호를 보내고 있습니다.

이것은 비트코인에 매우 중요한데, 제로에 가까운 금리로 엔화를 빌려 전 세계의 고수익 자산에 투자하는 엔 캐리 트레이드의 영향이 컸기 때문입니다. 웰링턴 매니지먼트는 전 세계적으로 이러한 거래의 규모를 약 20조 달러로 추정하고 있습니다. 일본 국채 금리가 상승함에 따라 엔화 강세(웰링턴은 향후 6개월 동안 엔화가 4~8% 절상될 것으로 전망)로 인해 엔화 차입 비용이 치솟고 있습니다. 이로 인해 투자자들은 달러 표시 위험 자산을 매도할 것입니다.

역사적 분석에 따르면 엔 캐리 거래 종가와 S&P 500 지수 하락 간의 상관 계수는 0.55입니다. 11월 21일 비트코인은 10.9%, S&P 500 지수는 1.56%, 나스닥 지수는 2.15% 하락했는데 모두 같은 날 하락했습니다. -모두 같은 날에 일어난 일입니다. 비트코인은 특정 암호화폐에 국한된 사건이 아니라 엔화 레버리지 체인을 통해 전달된 글로벌 유동성 충격으로 인해 어려움을 겪었습니다.

이런 동시성은 비트코인 창시자들이 전혀 예상하지 못했던 것을 증명합니다. 세계 최초의 '탈중앙화' 통화가 이제 일본 국채, 나스닥 기술주, 글로벌 거시 유동성 상황과 함께 변동하고 있다는 것입니다. 15년 동안 비평가들은 비트코인이 경제 현실과 동떨어져 있다고 주장해 왔습니다. 하지만 2025년 11월의 사건은 비트코인이 글로벌 금융의 핵심 메커니즘에 기계적으로 통합되어 있다는 것을 증명했습니다.

이번 편입은 비트코인의 피라미드식 승리입니다.

군든의 신호: 14년 보유자의 출구

오웬 군든은 비트코인 가격이 10달러 이하였던 2011년에 비트코인에 투자하기 시작했습니다. 아캄 인텔리전스의 온체인 분석에 따르면 그는 약 11,000개의 비트코인을 보유하여 암호화폐 업계에서 가장 큰 개인 보유자 중 한 명으로 기록되었습니다. 그는 2014년 마운트곡스 거래소의 붕괴와 2018년 2억 9천만 달러로 자산이 줄어든 암호화폐 겨울을 견뎌냈고, 2022년 테라/루나 거래소가 붕괴된 이후에도 굳건히 자리를 지켰습니다.

2025년 11월 20일, 그는 마지막 비트코인(약 2억 3천만 달러 상당)을 크라켄 거래소로 이체하여 13억 달러 규모의 비트코인 포지션 전부를 청산했습니다.

14년 보유 투자자는 당황하지 않고 매도합니다. 건든의 포지션은 9억 3600만 달러에서 2억 900만 달러로 78% 하락했지만 결국 다시 원금까지 회복했습니다.11 11월에 10% 하락했다고 해서 그런 종류의 자신감을 가진 사람들은 흔들리지 않을 것입니다. 그렇다면 무엇이 이 모든 것을 바꾸었을까요?

정답은 시스템적 변화에 대한 인식에 있습니다. 2025년 이전에는 비트코인 폭락이 거래소 부실, 규제 단속, 투기 거품 붕괴와 같은 암호화폐 관련 사건에서 비롯되었습니다. 2025년 11월 이후 비트코인 폭락은 엔 캐리 트레이드, 일본 국채 금리, 중앙은행 유동성 등 글로벌 거시경제 환경의 변화에서 비롯된 것입니다.

오늘날의 회복을 위해서는 암호화폐 시장 심리의 개선이 아닌 거시경제의 안정이 필요합니다. 그리고 거시경제 안정은 중앙은행의 개입을 의미합니다. 연방준비제도, 일본은행 또는 유럽중앙은행은 유동성 상황을 회복하기 위해 조치를 취해야 합니다. 이제 비트코인의 운명은 원래 비트코인이 우회하도록 설계된 바로 그 중앙화된 통화 당국에 달려 있습니다.

군든이 시장을 떠난 것은 그가 이러한 근본적인 체제 변화를 인식하고 있다는 신호입니다. 그는 국채와 기관 투자자들이 여전히 유동성을 공급하고 있을 때 엑시트를 선택했습니다. 14년 동안 비트코인을 보유했던 투자자가 전략적으로 비트코인을 떠난 것은 항복이 아니라 시장 환경이 근본적으로 바뀌었음을 인정한 것입니다.

엘살바도르의 계리학적 도박: 주권 비대칭

군든이 시장을 떠날 때쯤 엘살바도르도 비트코인 시장에 합류했습니다. 11월 비트코인 폭락장에서 엘살바도르는 평균 약 91,000달러의 가격에 1,090개의 비트코인을 구매하여 약 1억 달러를 투자했습니다. 이로써 한국의 총 비트코인 보유량은 7,474개로 늘어났습니다.

엘살바도르의 움직임은 시장 변동성에 대한 시장 참여자들의 대응 방식에 상당한 비대칭성이 있음을 드러냅니다. 레버리지 트레이더는 비트코인이 10% 하락하면 강제 청산에 직면하고, 개인 투자자는 패닉 매도, 기관 ETF는 분기별로 리밸런싱을 하지만, 국부펀드는 이를 전략적 기회로 보고 있습니다.

게임 이론으로 그 이유를 설명할 수 있습니다. 주권자에게 비트코인은 거래 가능한 증권이 아니라 전략적 준비 자산입니다. 소버린의 의사결정 고려사항은 민간 자본과 근본적으로 다릅니다.

소버린 A가 비트코인을 비축하면 소버린 B는 계속 비축하거나 공급이 고정되어 있고 인플레이션이 없는 준비자산에서 전략적 불이익을 감수해야 하는 선택에 직면하게 됩니다. 소버린 A가 비트코인을 판매하면 자신의 전략적 입지가 약화되는 반면, 경쟁자는 더 낮은 가격에 비트코인을 비축할 수 있습니다.

주요 전략은 분명합니다. 보유량을 계속 늘리고 절대 팔지 않는 것입니다. 이는 시장 변동성이나 단기적인 가치 평가에 영향을 받지 않는 단방향 가격 압력을 만들어냅니다.

이러한 비대칭성은 시장 구조에 놀라운 영향을 미칩니다. 엘살바도르는 미국 재무부 일일 운영 예산의 0.35%에 불과한 1억 달러를 투자했습니다. 하지만 그 금액은 체계적으로 격동하는 일련의 청산 과정에서 상당한 가격 지지력을 제공했습니다. 중앙아메리카의 작은 국가가 이렇게 제한된 금액으로 비트코인 가격의 바닥에 영향을 미칠 수 있다면, 훨씬 더 큰 국부 펀드가 동일한 역학을 실현하면 어떤 일이 벌어질까요?

사우디아라비아의 공공투자펀드는 9,250억 달러를, 노르웨이의 정부 글로벌 연기금은 1조 7천억 달러를, 중국 국가외환관리국은 3조 2천억 달러를 관리하고 있습니다. 이 세 기관만으로도 비트코인 시가총액 1조 6천억 달러를 모두 흡수할 수 있습니다.

수학적으로 결론은 피할 수 없습니다. 비트코인은 주권 행위자들이 대차대조표 대비 미미한 비용으로 가격 역학을 통제할 수 있는 규모에 도달했다는 것입니다.

기관 유출: 블랙록의 기록적인 유출

블랙록의 자회사인 아이셰어즈 비트코인 신탁(IBIT)은 2025년 11월 19일에 창립 이래 하루 최대 유출을 기록했습니다. 2025년 11월 19일, 블랙록의 아이셰어즈 비트코인 트러스트(IBIT)는 하루 동안 5억 2,300만 달러의 순 상환으로 설립 이래 최대 규모의 유출을 기록했습니다. 비트코인 가격이 현지 최저치인 81,600달러를 기록하기 이틀 전에 발생한 것으로, 타이밍이 매우 중요했습니다.

11월 한 달 동안 모든 비트코인 ETF에서 24억 7천만 달러의 순유출이 발생했으며, 이 중 블랙록이 무려 63%의 상환을 차지했습니다. 이는 편리한 앱을 통한 개인 투자자의 패닉 매도가 아니라 기관 투자자의 신중한 포트폴리오 결정에 따른 것입니다.

2024년 1월 이후 유입된 모든 비트코인 ETF의 평균 매수 가격은 90,146달러입니다. 비트코인이 82,000달러에 거래되고 있는 상황에서 ETF 보유자의 평균 수익률은 마이너스를 기록했습니다. 기관 투자자들은 실적 부진에 직면하면 분기별 실적 발표의 압박으로 인해 위험을 줄이려고 합니다. 이는 장기적인 투자 철학과는 무관한 예측 가능한 매도 패턴으로 이어집니다.

하지만 여기에 역설이 있습니다: 기관 자본은 비트코인의 시가총액을 1조 6천억 달러로 끌어올린 인프라를 제공했고, ETF는 규제 명확성, 관리 솔루션, 주류 시장에 대한 접근성을 가져다주었습니다. 기관의 참여가 없었다면 비트코인은 틈새 시장에서 벗어나 규모를 키울 수 없었을 것입니다.

그러나 이러한 기관 자본은 시장 변동성이 커지면 반드시 매도해야 하는 일련의 제약 조건에 따라 운영됩니다. 연기금은 자산 가격이 분기 최고가의 20% 미만으로 하락하는 것을 감당할 수 없습니다. 기부금에는 유동성 요건이 있습니다. 반면에 보험회사는 규제 자본 요건에 직면해 있습니다. 이러한 기관들이 비트코인의 성장을 주도하고 불안정성을 야기했습니다.

이 문제는 투자자 교육이나 금 중개인이 더 잘한다고 해서 해결될 수 있는 문제가 아닙니다. 수조 달러 규모의 자산과 분기별로 보고하는 자본 사이에 내재된 구조적 긴장입니다.

변동성 붕괴 특이점: 수학적 엔드게임

비트코인의 현재 30일 실질 변동성은 약 60%(연율 기준)입니다. 이에 비해 금의 변동성은 15%, S&P 500은 약 18%, 미국 국채는 5% 미만입니다.

높은 변동성은 투기적 수익으로 이어집니다. 비트코인 가격이 정기적으로 10~20% 변동하면 트레이더는 상당한 수익을 얻을 수 있습니다. 그러나 11월 21일 폭락은 변동성이 청산을 촉발하고, 청산은 레버리지 인프라를 파괴하며, 레버리지 능력이 감소하면 향후 모든 움직임에 따라 변동성이 커진다는 함정을 드러냈습니다.

시스템은 투기를 위한 충분한 변동성을 유지하면서 안정성을 유지할 수 없습니다. 다음과 같은 역학을 고려하세요:

변동성 증가: 연쇄 청산 심화 → 레버리지 영구 상실 → 투기 자본 퇴출 → 국부 자본 유입 → 변동성에 대한 가격 민감도 감소 → 변동성 감소.

변동성 감소: 투기 수익성 없음 → 수익 창출을 위해 레버리지 재도입 → 변동성 이벤트로 인해 재설정된 포지션 청산 → 다시 원점으로 돌아갑니다.

이 주기에는 투기적 균형이 존재하지 않습니다. 유일한 안정 상태는 변동성이 너무 낮아 레버리지 운용이 근본적으로 수익성이 없어져 투기 자본이 시장에서 영구적으로 퇴출되는 상태입니다.

이 수학적 예측은 검증 가능합니다: 2026년 4분기에는 비트코인의 30일 실질 변동성이 25% 아래로 떨어지고, 2028년 4분기에는 15% 아래로 떨어질 것입니다. 각 청산 이벤트는 지속 가능한 최대 레버리지를 영구적으로 감소시키는 반면, 국부 자본의 축적은 가격 하한선을 상승시키는 메커니즘은 되돌릴 수 없습니다. 이 둘 사이의 격차는 투기가 완전히 멈출 때까지 점차 좁혀질 것입니다.

변동성이 급락하면 비트코인은 투기적 거래 자산에서 기관 준비 자산으로 전환될 것입니다. 소매 참여는 위축될 것입니다. 가격 발견 메커니즘은 공개 시장에서 양자 간 주권 협상으로 전환됩니다. "탈중앙화된" 통화는 통화 정책 수준에서 사실상 중앙화됩니다.

최후의 역설: 승리로서의 패배

비트코인은 원래 중앙화된 통화 통제, 거래 상대방 위험, 무제한 공급, 검열 저항 등 특정 문제를 해결하기 위해 설계되었습니다. 이러한 방식으로 비트코인은 큰 성공을 거두었습니다. 어떤 중앙은행도 비트코인을 추가로 발행할 수 없습니다. 어떤 정부도 전체 네트워크를 일방적으로 장악할 수 없습니다. 2,100만 개라는 공급 한도는 여전히 유효합니다.

그러나 이러한 성공은 비트코인 설계자들이 예상하지 못했던 새로운 문제를 야기하기도 했습니다. 비트코인은 그 합법성 덕분에 수조 달러의 자금이 유입되어 시스템적으로 중요한 자산이 되었습니다. 시스템적으로 중요하다는 것은 규제 당국의 관심을 끌며, 실패할 경우 시스템적 위험을 유발할 수 있다는 의미이기도 합니다.

자산이 시스템적으로 중요해지면 규제 당국은 2008년 금융위기가 보여주었듯이 "너무 커서 실패할 수 없다"고 간주되는 기관이 실패할 수 있기 때문에 이를 방치해서는 안 됩니다. 2008년 금융 위기는 이를 분명히 보여주었습니다. '실패하기에는 너무 큰' 기관으로 간주되는 기관들은 그들의 실패가 시스템을 위협할 수 있다는 이유로 보호받았습니다.

비트코인도 오늘날 같은 상황에 직면해 있습니다. 시가총액 1조 6천억 달러, 전 세계 4억 2천만 명의 사용자, ETF, 연기금, 기업 자금 조달을 통해 기존 금융 시스템에 통합된 비트코인의 엄청난 규모는 더 이상 무시할 수 없는 수준입니다. 비트코인에 영향을 미치는 다음 심각한 유동성 위기는 저절로 가라앉지 않을 것입니다. 중앙은행은 레버리지 포지션을 안정화하기 위해 유동성을 공급하거나 직접 시장 운영을 통해 개입할 것입니다.

이러한 개입은 비트코인의 성격을 근본적으로 변화시킵니다. 원래 중앙 기관과 독립적으로 운영되도록 설계된 이 화폐는 위기 상황에서 안정성을 유지하기 위해 중앙 기관에 의존해야만 했습니다. 이는 금의 경우와 유사합니다. 금은 원래 민간 통화였지만 1930년대에 정부가 민간 보유 금을 흡수하면서 중앙은행의 준비금 역할을 하게 되었습니다.

비트코인의 운명은 같은 궤적을 따라 왔지만 법적 몰수보다는 시장 역학 관계에 따라 움직였으며, 2025년 11월 21일에 이러한 추세가 분명해질 것입니다.

미래 전망: 세 가지 시나리오

시나리오 1(확률: 72%): 질서 정연한 전환. 더 많은 국가가 향후 18~36개월 동안 조용히 비트코인 보유량을 축적합니다. 투기 자본이 철수하고 국부 자본이 지속적인 지원을 제공함에 따라 변동성이 감소합니다. 2028년이 되면 비트코인은 주로 중앙은행과 기관이 보유한 금과 비슷한 변동성을 보이며 거래될 것입니다. 개인 투자자의 참여는 최소화될 것입니다. 가격은 화폐의 확장에 따라 연간 5~8%의 비율로 꾸준히 상승할 것입니다. 비트코인은 결국 원래 의도했던 자산, 즉 관리되는 준비 자산이 될 것입니다.

시나리오 2(확률: 23%): 실험이 실패합니다. 20조 달러 규모의 캐리 트레이드가 완전히 붕괴되는 등 또 다른 시스템적 충격이 발생하면 각국 정부가 흡수할 수 있는 능력을 넘어서는 비트코인 청산이 촉발됩니다. 가격은 5만 달러 이하로 급락합니다. 규제 패닉으로 인해 기관의 보유가 제한됩니다. 비트코인은 틈새 애플리케이션으로 물러납니다. 탈중앙화 통화의 꿈은 정부의 금지가 아니라 대규모의 안정성이 수학적으로 불가능하다는 사실로 끝납니다.

시나리오 3(확률: 5%): 기술적 돌파구. 레이어 2 솔루션(예: 대규모 확장을 가능하게 하는 라이트닝 네트워크)을 통해 비트코인이 가치 저장 자산이 아닌 진정한 거래 통화로 기능할 수 있게 됩니다. 이는 금융 투기와 무관한 자연스러운 수요를 창출하여 대안적인 가격 지지 메커니즘을 제공할 것입니다. 비트코인은 원래 고안된 P2P 전자 현금 모델을 실현합니다.

현재 추세와 역사적 경험에 비추어 볼 때 첫 번째 시나리오인 질서 있는 국채 보유로의 전환은 가능성이 높은 것으로 보입니다.

결론: 유동성 특이점

2025년 11월 21일은 근본적인 한계점을 드러냈습니다. 비트코인은 "유동성 특이점"(자산의 시장 가치가 민간 자본의 가격 발견 능력을 초과하여 기관/국적 자본이 영구적인 지원을 제공해야 하는 시점)을 넘어섰습니다.

수학의 법칙은 잔인하고 가혹합니다. 2억 달러의 유출이 20억 달러의 청산을 촉발했고, 10:1의 취약성 계수는 비트코인 시장의 90%가 자본이 아닌 레버리지로 구성되어 있음을 시사합니다. 레버리지가 무너지면서 투기적 거래는 근본적으로 수익성이 없어졌습니다. 투기 활동이 줄어들면 국부 자본이 유입될 것입니다. 국부 자금이 축적되면 가격 하한선이 상승합니다. 가격 하한선이 상승하면 변동성은 감소합니다. 변동성이 줄어들면 투기가 불가능해집니다.

이것은 사이클이 아니라 투기 자산에서 기관 보유 자산으로 한 방향으로 이동하는 것입니다. 이 과정은 되돌릴 수 없습니다.

16년 동안 비트코인 지지자들은 비트코인이 인류를 중앙 집중식 금융 통제에서 해방시킬 것이라고 주장해왔습니다. 비트코인을 비판하는 사람들은 비트코인 자체의 모순으로 인해 붕괴할 것이라고 주장했습니다. 양측 모두 틀렸습니다.

비트코인은 합법적인 수조 달러 규모의 자산이 되기까지 철저하게 성공했으며, 이제 생존을 위해 원래 설계된 중앙 집중식 제도를 우회해야 할 처지에 놓였습니다. 성공은 자유도 붕괴도 아닌 기존 시스템에 흡수되는 결과를 가져왔습니다.

이 같은 흡수는 2025년 11월 21일에 분명해졌습니다. 트레이더들이 분 단위 가격 차트를 면밀히 지켜보는 가운데, 국영 금융은 통화 역사상 가장 조용한 변화를 조용히 완성했습니다. 수학 이론은 비트코인이 혁명적인 기술에서 또 다른 국가 통치의 도구로 변모할 것이라고 예측합니다.

유동성 특이점은 임박한 것이 아니라 이미 도래했습니다.