에테나는 기회일까요, 아니면 위험일까요? 정보에 입각한 결정을 내리는 데 도움이 되는 기사

저자: 잭 이나비넷, 애널리스트, 뱅크리스, 번역: 골든 파이낸스 샤오저우

지난 2월 19일, 이더랩스는 미국 달러 스테이블코인 합성 예금을 대중에게 공개하여 거의 모든 사람들이 관심을 갖는 암호화폐 트위터 토론이 되었습니다! 인기 토픽이 되었습니다.

두 자릿수 수익률과 예정된 에어드랍 포인트로 에테나의 USDe 스테이블코인은 빠르게 성장하여 이미 7억 7천만 달러의 공급량을 넘어서 6번째로 큰 달러 연동 스테이블코인으로 등극했습니다!

이데나의 상승세는 정말 인상적이었지만, 프로젝트의 설계 방식이 테라/루나 생태계처럼 상대적으로 쉽게 붕괴할 수 있다고 주장하며 이데나의 높은 수익률에 회의적인 비평가들이 없는 것은 아닙니다.

이 글에서는 에테나가 무엇인지 살펴보고 프로토콜의 위험성을 분석하여 이 기회가 여러분에게 적합한지 파악하여 현명한 결정을 내릴 수 있도록 도와드리겠습니다!

1. 에테나는 무엇인가요?

첫째, 암호화폐 시장과 전통 금융 시장 모두에서 베이시스 거래(베이시스 거래)는 현물 자산과 선물 상품 간의 가격 차이를 차익거래하는 오랜 역사를 가지고 있습니다.

이 거래는 현물 자산을 매수하고 해당 선물을 매도하는 방식으로 가장 일반적으로 이루어지며, 선물 상품은 레버리지의 필요성과 현물 자산 보유에 따른 부대 비용으로 인해 선물 프리미엄(즉, 기초 가격보다 높은 가격)으로 거래되는 경우가 많습니다.

암호화폐 시장도 선물 프리미엄으로 거래되는 방식으로 오랫동안 운영되어 왔으며, 이는 무기한 선물 계약의 가격이 일반적으로 현물 자산의 가격을 초과한다는 것을 의미하며, 이는 포지션 보유를 위해 롱이 숏에 지불하는 양수 순융자율의 환경으로 이어집니다.

이 시나리오에서는 암호화폐 현물 자산을 보유하고 포지션의 명목 가치를 선물로 헤지함으로써 수익성 높은 델타 중립 베이시스 거래를 쉽게 전개할 수 있으며, 이 전략의 사용자는 암호화폐 가격 변동성으로부터 격리되는 동시에 파이낸싱 결제에 대한 보상을 얻을 수 있습니다.

이데나는 본질적으로 위의 전략을 사용하여 수익을 얻고 거래 담보를 스테이블코인으로 토큰화하는 개방형 헤지펀드입니다!

Ethena는 유동성 담보 이더리움 토큰을 담보로 동일한 양의 이더리움을 공매도하여 델타가 0인 포트폴리오를 만듭니다. 이러한 배분은 자산의 기초 가치 변화에 따라 이더리움 보유 순 가치가 변동하지 않도록 보장하는 동시에 이더리움 담보와 공매도 포지션의 자금 조달을 통해 수익을 얻을 수 있게 해줍니다.

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이전에도 여러 프로토콜이 이더나와 유사한 전략을 사용했지만, 탈중앙화된 거래소에 의존하는 탓에 확장에 어려움을 겪었습니다. 이더라는 코인셰어와 같은 중앙화된 거래소를 활용하여 이러한 유동성 제한을 우회합니다.

사용자의 담보를 보호하기 위해 에테나는 장외결제(OES) 솔루션을 활용하며, 평판이 좋은 제3자 수탁기관이 계좌 잔고만 CEX에 매핑하여 거래 증거금을 제공함으로써 중앙화된 거래소에 자금이 예치되지 않도록 보장하는 장외결제 솔루션을 활용합니다.

예치된 이더리움은 동등한 명목 가치의 숏 포지션으로 완벽하게 헤지할 수 있기 때문에 USDe는 1:1 담보 비율로 발행할 수 있으며, USDC 및 USDT와 같은 미국 달러 자산 기반 스테이블코인에 필적하는 자본 효율성을 제공하는 동시에 자산 발행자가 실제 자산을 취득해야 하는 기존 금융 시장에서의 의존성을 피할 수 있습니다. 의존도를 피할 수 있습니다.

엣나의 현재 모델은 담보로 이더리움만 사용하지만, 프로토콜은 더 큰 확장을 위해 BTC를 담보로 사용할 수 있지만, BTC 담보가 담보 수익을 창출하지 않기 때문에 USDe의 수익이 희석될 수 있습니다.

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2. 에테나의 최악의 시나리오는 무엇인가요?

암호화폐 세계에서는 그에 상응하는 위험 없이 금전적 보상이 있을 수 없으며, 에테나의 기회 참여자는 다른 답을 기대해서는 안 됩니다.

약정 수익과 결합된 수익성 높은 자금 조달 금리는 확실히 매력적인 연 수익률을 제공하지만, 위험이 없는 것은 아닙니다 ......

디파이 사용자가 예상하는 표준 암호화폐 위험 외에도, 에테나는 경보를 유발하고 다음과 같은 비정형적인 위험 요소를 가지고 있습니다. 테라/루나 알고리즘의 스테이블코인 UST와 비교.

(1) 담보 디커플링 위험

에테나의 주요 위험은 LST 담보와 일반 이더 공매도가 혼합된 것입니다. 이러한 이더 기반 거래의 최적화는 프로토콜의 수익 지속 가능성을 극대화하는 데 도움이 되지만, 그만큼 위험도 증가합니다!

에테나의 LST 담보가 이더리움에서 분리되면, 에테나의 이더리움 공매도는 변동성을 포착할 수 없어 프로토콜이 장부상 손실에 노출될 수 있습니다.

LST는 보통 페그에 가깝게 거래되지만, 2022년 중반 3AC(Three Arrows Capital) 블랙 스완 청산 이벤트 기간 동안 리도의 stETH 가격이 8%에 가까운 큰 폭으로 하락하는 등 이러한 토큰의 디커플링 시나리오를 여러 번 목격했습니다!

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2023년 4월 샤펠라 업그레이드로 이더 담보 인출이 가능해지면 3AC 청산이 우량 LST에서 가장 광범위한 디커플링이 될 가능성이 있지만, 향후 디커플링 이벤트가 발생하면 에테나의 증거금 요건(헤지 익스포저를 유지하고 포지션이 청산되지 않도록 거래소에 배치해야 하는 금액) 청산)에 압력을 가할 것입니다.

청산 임계값에 도달하면 에테나는 손실을 실현해야 합니다.

(2) 펀딩 금리 위험

Ethena의 수익률은 처음부터 인상적으로 보일 수 있지만, 이전에 두 차례에 걸쳐 합성 미국 달러 스테이블코인을 확장하려는 시도가 있었으나 모두 수익률 역전으로 인해 실패했다는 점에 유의하는 것이 중요합니다.

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이테나는 마이너스 자금 조달 수익률에 대응하기 위해 이더리움을 담보로 사용하는데, 이는 3년 데이터 백테스트에서 USDe가 마이너스 수익률을 기록한 일수를 20.5%에서 10.8%로 낮추는 전략입니다.

언젠가는 펀딩 금리가 역전될 것이 100% 확실하지만, 선물 프리미엄이 거래되는 것은 암호화폐 시장의 자연스러운 현상이며, 펀딩 금리에 상승 압력을 가하고 에테나가 베이시스 거래를 하는 데 유리한 환경을 제공합니다.

(3) 거래상대방 위험

이테나의 설계에 익숙하지 않은 많은 사람들은 중앙화된 거래소에 사용자 담보를 배치하는 것을 주요 위험으로 간주하지만, 위에서 설명한 OES 커스터디 계정을 사용하면 이러한 위험을 크게 완화할 수 있습니다.

부실 거래소에 대한 헤지된 이익이 정산되지 않으면 손실이 발생할 수 있지만, 에테나는 거래소에 대한 자본 노출을 최소화하기 위해 최소한 매일 손익 정산을 수행합니다.

에테나의 거래소 중 하나가 파산하는 경우, 프로토콜은 오픈 포지션이 정산되고 영향을 받은 OES 계좌의 관리인이 자금을 해제할 수 있을 때까지 포트폴리오를 델타 중립으로 만들기 위해 다른 거래소의 포지션에 레버리지를 사용해야 할 수 있습니다.

또한 에테나의 OES 계좌 관리인 중 하나가 파산할 경우 자금 접근이 지연될 수 있으며, 이 경우 포트폴리오 헤지를 위해 다른 계좌에 레버리지를 사용해야 합니다.

(4) 일반적인 암호화폐 위험

많은 초기 암호화폐 프로토콜의 경우와 마찬가지로, 프로젝트 키의 소유권이 현재 탈중앙화되어 있지 않기 때문에 에테나의 예금자는 프로토콜 팀에 의해 사용자 자금을 사취당할 위험에 노출되어 있다는 점을 명심하는 것이 중요합니다.

대부분의 암호화폐 프로젝트는 스마트 컨트랙트의 잠재적 취약성 측면에서 해킹의 위험이 크지만, 에테나는 OES 에스크로 계정을 사용하여 복잡한 스마트 컨트랙트 로직을 사용할 필요가 없으므로 이러한 위험을 완화할 수 있습니다.

3. 요약

거래소 또는 수탁기관 파산 시 자산을 보호하고 자산이 동결되어 거래할 수 없는 경우 포트폴리오 델타 중립을 유지하기 위한 비상 계획을 개발했습니다!

많은 거래소가 stETH 담보 가치에 대해 제로 담보 할인율을 부과하고 에테나 규모의 계정에 대해 50%의 증거금 요건을 제공함에 따라 청산 시점에 담보 시장 가치의 최대 65%까지 손실이 발생할 수 있습니다!

마이너스 펀딩 금리는 수익률 압박과 TVL 침식으로 이어질 수 있지만, 마이너스 펀딩 금리가 그 자체로 달러 가치 하락으로 이어지지는 않습니다. 최대 -100%의 연환산 펀딩 금리에서 8시간 펀딩 기간당 Ethena의 명목 손실은 0.091%에 불과합니다!

가장 중요한 점은 Ethena는 청산을 피하기 위해 마진 계좌를 보충하거나 장기 마이너스 융자 수익률을 상쇄하거나 오픈 마켓에서 USDe를 최후의 수단으로 매수하는 데 사용할 수 있는 보험 기금도 보유하고 있다는 것입니다!

에테나는 보험 기금을 통해 어느 정도의 손실을 흡수할 수 있지만, 머피의 법칙을 잊지 말아야 합니다. 모든 일은 최악의 상황에서도 잘못될 수 있다는 것을 상기시켜 줍니다.

LST가 분리되기 시작했다고 상상해 보세요.

중앙화 거래소는 유동성을 담보로 한 이더리움 토큰의 담보 가중치를 낮춰서 청산 전에 에테나가 겪을 수 있었던 담보 시장 가치의 최대 손실을 줄였습니다.

이 기간 동안 시장 전체가 매도한다고 가정하면, 펀딩 비율은 마이너스가 되어 에테나의 담보에 더 많은 압력을 가하고 계약이 청산에 가까워져 손실을 실현해야 할 것입니다!

정상적인 운영에서는 에테나가 레버리지를 사용하지 않을 수 있지만, 거래소나 수탁자의 예상치 못한 파산으로 인해 일시적으로 자금이 동결될 수 있으므로 포트폴리오 델타를 무력화하기 위해 레버리지가 필요합니다.

이론상, 레버리지 계정과 유동성 담보 ETH 담보의 가중치를 낮춰 상당한 할인이 발생하면 에테나는 담보를 청산 범위 내로 가져올 수 있습니다.

이제 모든 암호화폐 사용자가 베이시스 거래를 할 수 있게 되면서 에테나의 관리 자산은 수십억 달러로 쉽게 불어날 수 있으며, 이는 담보로 제공된 대규모 이더리움 포트폴리오를 청산하면 LST 시장 가치가 더욱 하락하고 에테나의 장부 손실이 악화되어 죽음의 나선이 이어질 수 있다는 것을 의미합니다!

위와 같은 일련의 사건은 블랙스완 재앙의 결과일 수 있지만, 암호화폐 세계에 참여함으로써 직면할 수 있는 모든 잠재적 위험이 무엇인지 확실히 인지하고 있어야 합니다.