장부는 항해도가 아니다. 회계적 관점으로는 신대륙을 볼 수 없다

작성자: Daii

암호화폐 세계에는 비관론자가 결코 부족하지 않다.

누군가는 이를 거품이라 하고, 누군가는 도박장이라 하며, 또 누군가는 조만간 가치가 0이 될 것이라고 말한다. 이런 목소리가 너무 많이 나와서 오히려 암호화폐 업계에 상처를 주기조차 어려워졌다. 매번 강세장과 약세장이 지나갈 때마다 업계 사람들은 반박할 근거를 찾아내기 때문이다: 넌 기술도 모르고, 사이클도 모르며, 컨센서스를 모르며, 비트코인이 폐허 속에서 거듭 다시 일어서는 과정을 겪어보지도 못했다고 말이다.

진정으로 불편하게 만드는 것은, 문 밖에 서서 이 분야를 모르는 사람이 터무니없다고 비난하는 것이 아니다.

오히려 내부자가 장부 한 장을 꺼내 들고, 차분하게 묻는 것이다:

• 이 시스템은 매년 도대체 얼마나 많은 돈을 태우고 있나요?

• 이 돈은 어디서 나오는 건가요?

• 만약 다음 구매자가 더 이상 나타나지 않는다면, 누가 이 구멍을 메울 건가요?

양하이포의 『암호화폐의 종말』이 진정으로 거슬리는 점은 바로 여기에 있다.

이 책은 도덕적 비판으로 암호화폐를 비난하지도, 규제 언어로 암호화폐를 심판하지도, 더구나 전통 금융의 오만함으로 비트코인을 조롱하지도 않는다. 이 책은 훨씬 더 냉정한 언어를 선택했다: 자유도, 혁명도, 디지털 금도, 인류 금융의 신대륙도 논하지 않고 오직 돈만을 논한다.

돈은 어디서 들어오고, 어디로 흘러가며, 누가 소비하고, 얼마나 남았는지, 시가총액 뒤에는 과연 얼마나 많은 실제 담보가 있는지.

그의 프레임워크에서 암호화폐 시장은 상상력이 넘치는 미래 세계가 아니라, 지속적인 수혈이 필요한 거대한 괴물과 더 닮아 있다. 채굴자는 전기를 쓰고, 거래소는 팀을 운영해야 하며, 프로젝트 측은 급여를 지급하고, 시장 조성자는 자금이 필요하고, 규정 준수를 위해 변호사가 필요하며, 마케팅에는 예산이 필요하다. KOL, 서밋, 클라우드 서비스, 감사, 보안, 상장 등 모든 단계가 현실 세계의 돈을 소모하고 있다.

그래서 그는 암호화폐 산업을 지극히 냉철한 등식으로 압축했다:

순유입 = 과거 소비 + 증거금 잔고.

이는 엄밀한 재무제표의 등식이 아니라, 업계 자금 부족 규모를 추정하는 스트레스 테스트 프레임워크다.

이 문장의 위력은 수많은 거창한 서사를 순식간에 구체적으로 만들어낸다는 데 있다.

• 어떤 프로젝트는 스스로가 미래 금융을 대표한다고 말할 수 있지만, 자금 흐름은 이렇게 묻는다: 누가 실제로 비용을 지불하고 있는가?

• 어떤 토큰은 100억 달러의 시가총액을 가질 수 있지만, 자금 흐름은 이렇게 묻는다: 만약 보유자가 현금화하려 한다면, 누가 그 매물을 받아줄 것인가?

• 강세장은 합의의 승리로 해석될 수 있지만, 자금 흐름은 묻습니다: 이번의 한계 구매자는 도대체 누구인가?

이것이 바로 양하이포(杨海坡)의 글이 가진 가치입니다.

이 글은 암호화폐 세계를 신화의 세계에서 회계실로 끌어내려, 사람들이 인정할 수밖에 없게 만든다: 암호화폐 시장은 부의 영구기관이 아니다. 매번 상승에는 매수세가 필요하고, 모든 고수익 뒤에는 비용이 따르며, 모든 거대한 시가총액은 결국 유동성 회수라는 시험대에 서게 된다.

양하이포의 더 뛰어난 점은 암호화폐 시장을 건강검진대에 올려놓았다는 것이다.

어떤 프로젝트가 빈혈 상태인지, 어떤 프로토콜이 수혈에 의존하는지, 어떤 시가총액이 단지 부종에 불과한지, 그는 아주 명확히 파악하고 있다.

하지만 문제는, 건강 검진 보고서가 사망 증명서는 아니라는 점이다.

그것은 환자가 병에 걸렸음을 보여줄 수는 있지만, 이 종족에 미래가 없다는 것을 단독으로 증명할 수는 없다.

왜냐하면 장부가 중요하기 때문이다.

하지만 장부는 항해도가 아니다.

그것은 배에 식량이 얼마나 남았는지, 담수가 며칠 더 버틸 수 있는지, 선원들에게 몇 달 더 임금을 줄 수 있는지를 알려줄 수는 있지만, 바다 끝에는 신대륙이 없다는 것을 증명할 수는 없다.

이 글이 진정으로 논의하고자 하는 것은 양하이포의 비관론이 옳은지 그른지가 아니라, 더 핵심적인 문제다:

자금 흐름의 관점은 암호화폐 거품을 청산할 수는 있지만, 과연 비트코인에 사형을 선고할 수 있을까?

혹은 좀 더 직설적으로 말하자면:

만약 비트코이가 진정으로 베팅한 대상이 암호화폐 산업 자체가 아니라, 법정화폐 체제의 장기적 신용 재평가라면, 오늘의 자금 흐름표 한 장으로 그에게 최종 판결을 내릴 수 있을까?

이것이야말로 이번 논쟁에서 가장 주목할 만한 부분이다. 이 논쟁을 이해하려면, 먼저 양하이포의 글이 실제로 무엇을 제기했는지 명확히 파악해야 한다.

1. 양하이포는 자금 흐름의 관점에서 무엇을 보았는가?

양하이포의 글은 적어도 세 가지 사실을 포착하고 있기에 진지하게 다룰 가치가 있다.

• 첫째, 시가총액은 현금이 아니다.

• 둘째, 합의는 무비용으로 운영되지 않는다.

• 셋째, 이번 암호화폐 시장은 이미 전통 금융 시스템과 깊이 연결되어 있다.

이 세 가지 사실이 자금 흐름 관점에서 가장 가치 있는 부분을 구성한다.

1.1 시가총액은 현금이 아니다: 강세장에서 가장 쉽게 잊혀지는 상식

암호화폐 시장은 이야기를 만들어내는 데 가장 능숙하다.

한 번의 강세장 동안, 우리는 수많은 거창한 용어들을 듣게 된다: 탈중앙화 금융, 디지털 골드, 온체인 주권, 개방형 네트워크, 자산 토큰화, 무허가 혁신, 글로벌 결제 레이어.

이 용어들이 모두 거짓인 것은 아닙니다.

하지만 이들에게는 공통된 문제가 하나 있습니다. 바로 장부를 잊게 만든다는 점입니다.

어떤 프로젝트는 금융을 바꾸겠다고 말할 수 있지만, 서버, 급여, 감사, 유동성 공급, 상장, 변호사 비용, 마케팅에는 모두 돈이 듭니다. 고수익 풀은 혁신적인 금융이라고 주장할 수 있지만, 수익이 실제 대출 수요, 실제 거래 수수료 또는 실제 외부 수입에서 비롯된 것이 아니라 보조금, 토큰 인플레이션, 포인트 기대치에서 나온다면, 그것은 본질적으로 미래의 매도 압력을 오늘의 수익으로 포장한 것에 불과합니다.

자금 흐름 관점에서 여기서 제기되는 첫 번째 질문은 가장 단순하면서도 가장 냉혹한 질문이다:

새로운 자금이 유입되지 않는다면, 시스템은 유지될 수 있는가?

이 말이 나오자마자, 많은 서사가 뒤틀리기 시작한다.

프로젝트의 시가총액이 높다고 해서, 그것이 충분한 환매 유동성을 가진다는 뜻은 아니기 때문이다.

시가총액은 단지:

최종 거래 가격 × 총 공급량이다.

하지만 현금화는 지속적인 매수세에 달려 있습니다.

한 토큰의 유통량이 시장에서 거래되는 비중이 매우 적다면, 이 부분의 한계 거래 가격을 바탕으로 전체 토큰의 가치를 평가하는 것 자체가 환상에 불과합니다. 가격은 매우 높을 수 있고 시가총액도 거대할 수 있지만, 실제로 현금화할 수 있는 금액은 매우 적을 수 있습니다.

강세장에서는 이러한 차이가 종종 간과된다.

• 화면의 숫자는 눈부십니다.

• 계좌의 평가 이익은 막대합니다.

• 프로젝트 측의 기업 가치는 매우 높습니다.

• 미디어 헤드라인도 떠들썩합니다.

하지만 실제로 매도하기 시작하면 문제가 발생합니다:

• 누가 매수할 것인가?

• 얼마나 매수할 것인가?

• 얼마나 오래 인수할 것인가?

• 만약 여러 사람이 동시에 빠져나간다면, 가격은 유지될 수 있을까?

따라서 자금 흐름 관점에서 볼 때 첫 번째 가치는 「겉으로 보이는 가치」와 「실제로 가져갈 수 있는 금액」을 구분하는 것이다.

가격은 화면 속 숫자에 불과하다.

유동성은 당신이 실제로 가져갈 수 있는 돈이다.

이 두 가지는 강세장에서는 같은 것처럼 보이지만, 약세장에 접어들면 갑자기 분리된다.

1.2 합의는 무비용이 아니다: 보안 예산은 결국 누군가가 지불해야 한다

양하이포가 목격한 두 번째 사실은, 암호화폐 업계 내부에 실제로 막대한 고정 비용이 존재한다는 점이었다.

그는 업계의 연간 고정 비용을 350억~500억 달러로 추산했는데, 여기에는 채굴 비용, 거래소 운영, 인건비, 클라우드 서비스, 규정 준수, 마케팅, 프로젝트 운영 및 부가 서비스 등이 포함된다. 이 추산치는 물론 논쟁의 여지가 있지만, 그것이 제기하는 문제는 피할 수 없다: 암호화폐 업계는 제로 비용의 합의 게임이 아니며, 그 이면에는 실제 전력, 장비, 인력, 마케팅 및 규정 준수 비용이 존재한다.

비트코인 채굴을 예로 들면, 이는 단순히 '탈중앙화 보안'이라는 말만으로는 허공에서 작동할 수 없다.

비트코인 백서 서두에서 명확히 밝혔듯이, 이 기술이 해결하고자 하는 것은 금융 기관이라는 신뢰할 수 있는 제3자가 없는 상황에서 온라인 결제를 P2P 방식으로 완료하고, P2P 네트워크와 작업 증명(PoW)을 통해 이중 지출 문제를 해결하는 것이다. 작업 증명을 통해 생성된 기록을 위조하려면 해당 계산 작업을 다시 수행해야 한다.

이는 비트코인이 처음부터 ‘비용 없는 신뢰 시스템’이 아니었음을 의미합니다.

비트코인은 신뢰 비용을 명시화했습니다.

전통적인 금융 시스템은 신뢰를 은행, 청산 기관, 결제 회사 및 국가 신용에 맡깁니다; 반면 비트코인은 신뢰 비용의 일부를 연산 능력, 전력, 채굴자 인센티브, 노드 검증 및 전체 네트워크 합의로 전환합니다.

따라서 채굴자가 소비하는 전력은 단순한 산업 비용이 아니라, 전체 네트워크의 거래 이력에 대한 보안을 구매하는 행위이기도 합니다. 거래 수수료는 단순한 사용자 불편이 아니라, 되돌릴 수 없는 결제를 위해 지불하는 비용이기도 합니다.

하지만 투자자와 시스템의 장기적 운영 관점에서 볼 때, 이는 여전히 현실적인 문제를 제기합니다:

보안 예산은 누가 지불할 것인가?

오늘날 채굴자의 수입은 주로 두 가지 부분에서 나옵니다: 블록 보상과 거래 수수료입니다.

블록 보상은 약 4년마다 반감되며, 장기적인 추세는 확실히 하락세입니다; 수수료가 장기적으로 이 격차를 메울 수 있을지는 비트코인이 향후 10여 년 동안 반드시 직면해야 할 핵심 문제 중 하나입니다.

따라서 양하이포가 이 점에 대해 제기한 우려는 진지한 것이다.

그가 비트코인이 이로 인해 붕괴될 것이라고 증명하지는 않았지만, 그는 우리에게 다음과 같이 상기시켜 준다: 현실 자원에 의존하여 보안을 유지하는 어떤 시스템도 영원히 믿음만으로 운영될 수는 없다.

이것은 비트코인을 반대하는 것이 아니다.

이것은 비트코인에 대한 진지한 논의다.

성숙한 논의란 비용을 회피하는 것이 아니라, 비용을 인정하고 계속해서 묻는 것이다:

• 이 비용으로 무엇을 얻는 것인가?

• 시장이 장기적으로 이를 위해 비용을 지불할 의향이 있는가?

• 미래에 보조금이 감소하면, 수수료 시장이 보안 예산을 감당할 수 있을까?

자금 흐름 관점의 가치는, '합의'가 현실적인 비용을 다시 직시하게 만든다는 데 있다.

1.3 자금은 몰려오지만, 사람은 오지 않을 수도 있다: ETF가 자금 유입 경로를 바꿨다

양하이포가 목격한 세 번째 변화는 이번 시장 구조가 이미 바뀌었다는 점이다.

2024년 1월 10일, 미국 SEC는 다수의 현물 비트코인 ETP의 상장 및 거래를 승인했다. 게리 젠슬러(Gary Gensler)는 성명에서 다음과 같이 분명히 밝혔다. SEC가 승인한 것은 몇 가지 현물 비트코인 ETP의 상장 거래이지만, 이 조치는 비트코인이라는 비증권 상품을 보유하는 ETP로만 한정되며, SEC가 다른 암호화폐 자산 증권의 상장 기준을 승인하겠다는 의미는 아니라고 밝혔다. 또한 그는 SEC가 비트코인 자체를 승인하거나 인정한 것이 아니라고 특별히 강조했다. (SEC)

이 점은 매우 중요하다.

ETF는 확실히 자금의 통로를 열었습니다.

전통 금융 투자자들은 니뮬(mnemonic)을 외울 필요도, 암호화폐 거래소에 가입할 필요도, 온체인 송금 오류를 걱정할 필요도 없이, 익숙한 증권 계좌를 통해 비트코인 가격에 대한 노출을 얻을 수 있습니다.

하지만 ETF는 사람의 통로를 자동으로 열어주지는 않습니다.

IBIT, FBTC 또는 기타 현물 비트코인 ETF를 매수하는 투자자가 반드시 지갑을 생성하거나, DeFi를 사용하거나, DAO에 참여하거나, 에어드랍을 연구하거나, 자연스럽게 자금을 알트코인 생태계로 확장하지는 않을 것입니다.

과거의 강세장 경로는 대개 다음과 같은 경사로와 같았습니다:

• 신규 투자자가 거래소에 진입해 먼저 BTC와 ETH를 매수하고;

• 수익을 낸 후 알트코인을 연구하기 시작하며;

• 그 다음 DeFi, NFT, GameFi, 밈 코인으로 진입하고;

• 마지막으로 전체 생태계가 함께 팽창합니다.

하지만 ETF의 경로는 오히려 파이프라인과 더 비슷합니다.

자금은 비트코인의 가격 노출에 유입되지만, 전통적인 금융 계좌에 머물러 있을 수도 있습니다. 이는 비트코인의 기관 접근성을 높여주지만, 반드시 암호화폐 원생 사용자를 늘리는 것은 아닙니다.

이것이 중요한 현상을 설명해 줍니다: 왜 비트코인의 기관화 수준은 점점 높아지는데, 수많은 알트코인, 에어드랍, NFT 및 소규모 디파이(DeFi) 프로젝트는 오히려 지속적인 자금 조달이 점점 더 어려워지는지 말입니다.

돈은 들어왔지만, 사람은 오지 않았습니다.

다시 말해, 자금은 비트코인으로 유입되었지만, 전체 암호화폐 시장으로 자연스럽게 흘러들지는 않았다.

여기서 자금 흐름 관점의 가치는 두 가지를 구분해 준다는 점이다:

비트코인 매수세와 암호화폐 생태계의 사용자 증가.

이 둘은 연관되어 있지만, 같은 것은 아니다.

1.4 주식 시장의 자금이 비트코인 매수세로 전환되고 있다

ETF 외에도 디지털 자산 운용사 역시 같은 맥락이다.

Strategy가 공식적으로 공개한 비트코인 보유 데이터에 따르면, 회사는 818,334 BTC를 보유하고 있으며, 평균 단가는 약 75,537달러, 총 비용은 약 618.14억 달러입니다. (Strategy)

이는 상장 기업이 주식, 전환사채, 우선주 등의 방식으로 자금을 조달해 비트코인을 매수하는 것이 더 이상 변두리 현상이 아님을 보여준다.

이는 새로운 자금 전환 메커니즘을 형성하고 있습니다:

자본 시장의 주식 자금을 비트코인 현물 매수세로 전환하는 것입니다.

이는 나쁜 일이 아닙니다.

하지만 이는 비트코인의 한계 매수세가 더 이상 암호화폐 업계 내부 사람들만의 것이 아니라는 것을 의미합니다. 이는 점점 더 전통 금융 시스템의 위험 선호도, 자금 조달 조건, 주가 프리미엄, 채권 시장 환경 및 기관의 자산 배분 수요에 의존하고 있습니다.

만약 ETF와 디지털 자산 수탁사가 이번 사이클의 주요 매수세라면, 앞으로 우리는 온체인 데이터, 거래소 잔고, 채굴자 행동만 볼 수 없고, 미국 주식 시장의 위험 선호도, ETF 순유입, 수탁사의 자금 조달 능력, 상장 기업의 주가가 BTC 순자산 가치 대비 프리미엄 또는 디스카운트인 정도, 금리 환경, 기관 포트폴리오 리밸런싱까지 살펴봐야 한다.

이것이 바로 양하이포가 정확히 짚어낸 부분이다:

암호화폐 시장은 더 이상 폐쇄된 작은 연못이 아니다. 점점 더 전통 금융 수계와 연결된 저수지처럼 변하고 있다. 물은 들어올 수도 있고, 빠져나갈 수도 있다.

이는 강세장을 더 크게 만들지만, 동시에 취약성도 더 복잡하게 만든다.

1.5 요약: 그는 단순히 비관론을 펼친 것이 아니라, 환상을 장부로 되돌려 놓았다

여기까지 와서 우리는 양하이포에게 더 공정한 평가를 내릴 수 있다.

그는 단순히 비관론을 펼치는 것이 아니다.

그는 세 가지 가치 있는 일을 했다.

• 첫째, 그는 우리에게 시가총액이 현금이 아니며, 평가익이 부가 아니며, 가격이 유동성이 아니라는 점을 상기시켜 주었다.

• 둘째, 그는 우리에게 암호화폐 업계에는 실제 비용이 존재하며, 모든 비용은 결국 누군가가 지불해야 한다는 점을 상기시켜 주었다.

• 셋째, 그는 우리에게 ETF와 디지털 자산 운용사가 중요한 자금 유입 경로이긴 하지만, 이는 오히려 수혈 메커니즘에 가깝고 업계 자체의 혈액 생성 능력을 입증하는 것은 아니라고 일깨워 주었다.

이 세 가지 점은 모두 진지하게 받아들일 가치가 있다.

자금 흐름의 관점은 마치 수술용 메스 같다.

그것은 수많은 고름 주머니를 잘라내고, 많은 환상을 식별하며, 거창한 서사가 현금 제약에 다시 직면하도록 한다.

하지만 장부는 세계 지도가 아니다.

장부는 어디에서 출혈이 일어나고, 어디가 괴사했으며, 어디를 절제해야 하는지 알려줄 수는 있지만, 새로운 시스템이 성숙하게 성장할 수 있을지 여부를 단독으로 판단할 수는 없다.

따라서 다음 단계에서 진정으로 논의해야 할 것은:

자금 흐름이라는 이 수술용 메스는 어디를 절개해야 하는가? 또 무엇을 오판하는 데 사용되어서는 안 되는가?

2. 자금 흐름이라는 이 칼은 어디를 가장 먼저 베어야 할까?

자금 흐름의 관점은 암호화폐를 반대하는 도구가 아니다.

그것은 오히려 수술용 칼과 같다.

그것은 이야기가 얼마나 거창하게 들리는지, 커뮤니티의 구호가 얼마나 크게 외쳐지는지에는 관심이 없다. 오직 한 가지만 한다: 자금의 흐름을 명확히 드러내는 것이다.

• 누가 돈을 지불하고 있는가?

• 왜 돈을 지불하는가?

• 얼마나 오래 지불할 것인가?

• 지불이 중단된 후, 시스템에는 무엇이 남는가?

이러한 관점에서 보면, 암호화폐 시장의 많은 부분이 즉시 명확해집니다.

2.1 외부 수익이 없는 알트코인: 가장 두려워하는 '누가 인수할 것인가'라는 문제

자금 흐름 분석이 청산에 가장 적합한 첫 번째 대상은 외부 수익이 없는 알트코인입니다.

이러한 프로젝트의 가장 흔한 구조는 다음과 같습니다:

• 먼저 코인을 발행하여 시가총액을 조성하고;

• 시가총액으로 관심을 끌고;

• 관심으로 거래량을 유도하고;

• 거래량으로 '생태계 활성화'를 입증한 뒤;

• 마지막으로 후발 주자들이 초기 투자자들에게 매도 유동성을 제공하게 한다.

이는 모든 알트코인이 가치가 없다는 뜻은 아니다.

하지만 이는 '누가 실제로 비용을 지불하고 있는가'라는 질문에 답할 수 없는 프로젝트는 모두 자금 흐름의 관점에서 심문받아야 함을 의미한다.

• 프로토콜에 사용자가 있다고 해서 토큰에 가치가 있는 것은 아니다.

• 생태계에 활동이 있다고 해서 토큰 보유자가 현금 흐름을 확보할 수 있는 것은 아닙니다.

• 프로젝트에 TVL이 있다고 해서, 자금이 장기적으로 남는다는 뜻은 아닙니다.

TVL은 특히 오해를 불러일으키기 쉽습니다.

잠금 금액은 신뢰처럼 보이지만, 많은 인센티브 프로젝트에서 이는 오히려 핫머니의 임시 주차장에 가깝습니다. 보조금이 있는 곳으로 가고, 그곳으로 향하고, 에어드랍 기대가 높은 곳으로 향합니다.

보상이 중단되면 자금은 밀물처럼 빠져나갑니다.

따라서 자금 흐름의 관점에서 보면 듣기 거슬리지만 꼭 필요한 질문을 던지게 됩니다:

보조금이 없다면, 얼마나 많은 사용자가 남을 의향이 있는가?

이 말은 상당한 양의 가짜 번영을 걸러낼 수 있다.

2.2 보조금형 고수익: APY는 중요하지 않다, 누가 지불하느냐가 중요하다

두 번째 유형은 보조금에 의해 주도되는 고수익 프로젝트다.

암호화폐 시장에서 '고수익'은 가장 위험하면서도 가장 유혹적인 단어다.

BTC 연 수익률 8%, 스테이블코인 연 수익률 20%, 향후 대규모 에어드랍을 암시하는 포인트 풀 등 모두 사람들에게 다음과 같은 착각을 불러일으킨다:

어차피 원금은 그대로인데, 수익은 공짜로 얻은 것 같다.

하지만 자금 흐름의 관점에서 보면 이 문제는 다음과 같이 분석됩니다:

수익은 어디서 나오는가?

• 만약 수익이 실제 대출 수요에서 나온다면, 그것은 이자입니다.

• 수익이 실제 거래량에서 나온다면, 그것은 수수료입니다.

• 수익이 프로젝트 측의 보조금에서 나온다면, 그것은 마케팅 비용입니다.

• 수익이 토큰 추가 발행에서 나온다면, 그것은 인플레이션 전가입니다.

• 수익이 후발 투자자의 매수에서 비롯된다면, 그것은 릴레이 게임이다.

• 같은 10% 연이율이라도, 그 출처는 완전히 다르고 위험도도 완전히 다르다.

따라서 암호화폐 투자자는 단순히 APY만 물어서는 안 됩니다.

더 중요한 질문은:

APY를 지급하는 주체는 누구인가?

• 지급 주체가 실제 차입자라면, 당신은 신용 위험, 청산 위험 및 프로토콜 위험을 감수하게 됩니다.

• 지급 주체가 프로젝트 측의 보조금이라면, 당신은 보조금 중단 위험과 출금 정체 위험을 감수하게 됩니다.

• 지급자가 신규 사용자의 원금인 경우, 귀하는 후발 주자 부족 위험을 감수하게 됩니다.

자금 흐름 관점의 가치는, '수익'을 단순히 매력적인 숫자에서 추적 가능한 현금 흐름 경로로 전환시켜 준다는 점에 있습니다.

2.3 높은 FDV, 낮은 유통량 VC 코인: 평가 가치 상승 여력은 단지 미래의 매도 압력일 수 있다

세 번째 유형은 높은 FDV, 낮은 유통량, 가치 포착이 없는 VC 코인이다.

이는 지난 몇 차례의 사이클 동안 일반 투자자들에게 가장 큰 타격을 입힌 구조입니다.

프로젝트 출시 당시 유통 물량은 적고 FDV는 높습니다. 시장에서 거래 가능한 물량이 많지 않아 가격을 유지하기 쉽습니다. 하지만 앞으로 수많은 투자자, 팀, 자문위원, 생태계 인센티브 토큰이 잠금 해제될 예정입니다.

강세장에서는 모두가 '평가 가치 상승 여력'을 주목합니다.

약세장이 되어서야 비로소 그것이 여력이 아니라 머리 위로 쏟아질 산사태라는 사실을 깨닫게 됩니다.

자금 흐름 관점에서 이런 프로젝트를 보면, 바로 다음과 같은 질문을 던지게 됩니다:

앞으로 잠금 해제될 토큰을 흡수하려면 얼마나 많은 신규 매수세가 필요할까?

프로토콜 자체에 실질적인 수익이 없고, 토큰이 수수료를 분배할 수 없으며, 필요한 거버넌스 수요도 없다면, 이러한 잠금 해제된 코인은 결국 시장의 신규 자금에만 의존해 소화될 수밖에 없다.

다시 말해, 겉으로는 '생태계 발전'인 것처럼 보이지만, 본질적으로는 '출구 전략'일 수 있습니다.

이러한 프로젝트의 가장 위험한 점은 처음부터 0이 된다는 것이 아닙니다.

오히려 정반대로, 처음에는 매우 화려해 보일 수 있습니다.

호화로운 투자 기관, 멋진 공식 웹사이트, 대형 거래소, 복잡한 서사, KOL 홍보, 그리고 단기적인 가격 상승세까지 갖추고 있습니다.

하지만 자금 흐름의 관점에서 보면 이러한 장식들은 모두 벗겨지고, 오직 한 가지 질문만 남게 됩니다:

미래에 누가 이 매물을 인수할 것인가?

이 질문에 답이 없다면, 아무리 멋진 서사도 단지 실현이 지연된 매도 압력에 불과하다.

2.4 스테이블코인 리저브: 이는 유동성 지표일 뿐, 업계 전체의 안전망이 아니다

네 번째 유형은 스테이블코인 풀을 업계 전체의 안전망으로 오해하는 낙관적인 서사입니다.

스테이블코인은 확실히 암호화폐 업계에서 가장 중요한 자금 풀 중 하나입니다.

하지만 이를 단순히 '모든 스테이블코인이 언제든지 암호화폐 자산을 매수할 수 있다'고 이해해서는 안 됩니다.

스테이블코인은 여러 가지 역할을 합니다.

• 이는 거래 담보금입니다.

• 이는 온체인 달러입니다.

• 이는 국경 간 송금 수단입니다.

• 이는 DeFi 담보 자산입니다.

• 또한 기업, 시장 조성자, 트레이더 및 일반 사용자의 유동성 비축 수단이기도 합니다.

따라서 스테이블코인의 시가총액이 클수록, 온체인 달러 네트워크가 그만큼 중요하다는 것을 의미하지만, 이는 모든 암호화폐 자산이 동등한 규모의 현금 완충 장치를 갖추고 있다는 뜻은 아닙니다.

양하이포(Yang Haibo)가 스테이블코인을 마진 풀로 보는 관점은 시사하는 바가 있습니다.

하지만 더 정확한 표현은 다음과 같습니다:

스테이블코인은 암호화폐 시장의 마진일 뿐만 아니라, 암호화폐 업계에서 소수만이 가진 진정한 외부 수요를 가진 상품이기도 합니다.

Visa의 온체인 스테이블코인 분석에 따르면, 전 세계 유통 중인 스테이블코인 공급량은 2,720억 달러를 초과하며, 지난 12개월간 조정 후 거래량은 10.2조 달러에 달했다. Visa는 동시에 퍼블릭 체인 데이터에 크로스체인 차이와 노이즈가 존재하므로 스테이블코인 활동을 해석하는 것이 간단하지 않다고 경고했다. (Visa)

이는 스테이블코인이 더 이상 거래소 내의 코인 구매 수단에 그치지 않고, 글로벌 달러 결제 네트워크로 발전하고 있음을 시사한다.

하지만 이것이 스테이블코인의 시가총액이 암호화폐 시장의 가용 매수 세력과 직접적으로 동일시될 수 있다는 의미는 아니다.

이는 코인 매수 증거금일 수도 있고, 국경 간 결제 자금, 기업 결제 자금, DeFi 담보, 시장 조성자 재고, 혹은 일반 사용자의 달러 저축일 수도 있습니다.

따라서, 자금 흐름의 관점에서 우리는 다음과 같이 계층화를 해야 합니다:

• 알트코인과 밈 코인은, 많은 경우 실제로 제로섬 게임입니다.

• 보조금형 고수익 코인은, 많은 경우 실제로 이전 지급입니다.

• 높은 FDV와 낮은 유동성을 가진 프로젝트들은, 상당수가 실제로는 엑시트 구조입니다.

• 하지만 스테이블코인, 수탁, 거래 인프라, 규제 준수 진입점, 국경 간 결제 등은 단순히 '카지노'라는 한 마디로 요약될 수 없습니다.

이것이야말로 자금 흐름 관점의 진정으로 고차원적인 활용법입니다:

이를 이용해 업계 전체를 일괄적으로 매도하는 것이 아니라, 서로 다른 자산을 구분하는 데 사용하는 것이다.

• 제거해야 할 것은 제거한다.

• 관찰해야 할 것은 관찰한다.

• 재평가해야 할 것은 재평가한다.

2.5 요약: 메스의 가치는 계층화를 하는 데 있으며, 모든 것을 사형 선고하는 데 있지 않다

메스의 가치는 환자를 죽이는 데 있는 것이 아니다.

오히려 우리에게 알려주는 데 있다:

어디가 괴사 조직이고, 어디가 단순한 염증이며, 어디에 아직 성장 능력이 남아 있는지.

암호화폐 시장도 마찬가지다.

자금 흐름의 관점에서 보면, 많은 프로젝트는 확실히 미래가 없다.

하지만 그렇다고 해서 암호화폐 세계 전체에 미래가 없다고, 특히 비트코인의 문제가 이미 종결되었다고 말하는 것은 도구를 오판으로 전락시키는 것이다.

왜냐하면 다음 단계에서 우리는 더 어려운 문제에 직면해야 하기 때문이다:

자금 흐름이라는 이 칼이 비트코인을 잘라낼 수 있을까?

• 그것이 비트코인이 단지 수익이 없는 적자 기업일 뿐임을 증명할 수 있을까?

• 그것이 합의 기반 자산에는 반드시 장기적인 가치가 없다는 것을 증명할 수 있을까?

• 그것이 법정화폐 체계 밖의 제도적 보험 수요가 이미 완전히 해소되었다는 것을 증명할 수 있을까?

답은 그리 복잡하지 않다:

아니요.

자금 흐름의 관점은 필요하지만, 만능은 아니기 때문입니다.

• 그것은 거품을 해소할 수 있다.

• 보조금을 식별할 수 있다.

• 탈출 구조를 폭로할 수 있다.

• 스테이블코인 저수지가 업계 전체의 안전망이 아님을 상기시켜 줄 수 있다.

하지만 아직 비트코인의 가장 핵심적인 질문에 단독으로 답할 수는 없습니다:

법정화폐의 신용이 끊임없이 재평가되는 세상에서, 인류는 비주권적이며 자가 관리 가능하고 임의로 발행할 수 없는 디지털 실물 자산을 필요로 하는가?

3. '장부'를 '항해도'로 오해하지 말 것

양하이포(杨海坡)의 글이 가지는 가치는, 그가 암호화폐 업계를 과열된 서사로부터 끌어내어 냉철한 자금 흐름표 위에 올려놓았다는 점에 있다. 누가 돈을 낭비하고 있는지, 누가 자금을 수혈하고 있는지, 누가 후발 주자에 의존하고 있는지, 누가 시가총액을 부로 오해하고 있는지, 이러한 문제들이 일단 드러나면 많은 거품은 그 광채를 잃게 될 것이다.

하지만 문제는 바로 여기에 있다.

장부는 중요하지만, 장부가 전부는 아니다.

3.1 장부는 스트레스 테스트는 가능하지만, 미래에 대한 판단을 대체할 수는 없다

장부는 오늘 배에 식량이 얼마나 남았는지, 담수가 며칠 더 버틸 수 있는지, 선원들에게 몇 달 더 임금을 줄 수 있는지 알려줄 수 있다.

하지만 그것이 바다 끝에는 신대륙이 없다는 것을 단독으로 증명할 수는 없다.

이것은 낭만주의가 아니라 방법론이다.

자금 흐름의 관점은 본질적으로 일종의 스트레스 테스트 도구다. 이 도구가 가장 잘 대답할 수 있는 질문은 다음과 같다:

현재 구조 하에서 이 시스템이 유지될 수 있는가?

• 현재 비용은 얼마인가?

• 현재 수입은 얼마인가?

• 현재 증거금은 얼마나 되는가?

• 현재 신규 매수 물량은 얼마나 되는가?

• 집중적인 매도세가 발생할 경우, 유동성이 충분한가?

이러한 질문들은 매우 중요합니다.

하지만 이 모델은 또 다른 질문에 답하는 데는 서툴러요:

아직 완전히 화폐화되지 않은 자산이, 향후 제도적 환경의 변화로 인해 재평가될 가능성이 있을까요?

비트코인의 진정한 복잡성은 바로 여기에 있습니다.

3.2 비트코인은 기업이 아니라, 무엇보다도 신뢰 구조에 대한 실험이다

비트코인을 하나의 기업으로 분석한다면, 우리는 자연스럽게 다음과 같은 질문을 던지게 된다: 수익이 있는가? 이익이 있는가? 현금 흐름이 있는가? 비용을 충당할 수 있는가?

하지만 비트코인은 처음부터 기업이 아니었다.

사토시 나카모토가 비트코인 백서에서 해결하고자 했던 문제는 '어떻게 회사를 통해 수익을 창출할 것인가'가 아니라, 금융 기관이라는 신뢰할 수 있는 제3자 없이도 양 당사자가 직접 전자 결제를 완료할 수 있도록 하는 방법, 그리고 P2P 네트워크, 타임스탬프, 작업 증명(PoW)을 통해 이중 지출 문제를 해결하고 위조가 어려운 공개 거래 내역을 형성하는 방법이었다. (Bitcoin Whitepaper)

이는 비트코인의 핵심 문제가 손익계산서 문제가 아니라 신뢰 구조의 문제임을 의미한다.

전통적인 금융 시스템은 신뢰를 은행, 결제 회사, 청산 기관, 규제 체계 및 국가 신용에 맡긴다. 반면 비트코인은 신뢰 비용의 일부를 연산 능력, 전력, 채굴자 인센티브, 노드 검증 및 전체 네트워크의 합의로 전환한다.

따라서 양하이포가 우리에게 “안전은 공짜가 아니다”라고 상기시킨 것은 옳은 말이다.

채굴자가 소비하는 전력은 허공으로 사라지는 낭비가 아니라, 전체 네트워크의 거래 이력을 위해 안전을 구매하는 것이다; 거래 수수료 또한 단순한 마찰 비용이 아니라, 되돌릴 수 없는 결제를 위해 지불하는 비용이다.

진정으로 논의해야 할 것은 이러한 비용이 의미가 있는지 여부가 아니라,

시장이 이러한 안전성과 독립성을 위해 장기적으로 얼마만큼의 대가를 지불할 용의가 있는가 하는 점이다.

이것이야말로 비트코인의 핵심 논쟁거리다.

3.3 비트코인에 현금 흐름이 없다고 해서 화폐적 가치가 없는 것은 아니다

금은 이 점을 이해하는 데 도움이 될 수 있다.

금은 현금 흐름이 없지만, 그 가치는 산업용도와 보석 소비에서만 비롯되는 것이 아닙니다. 세계금협회(WGA) 데이터에 따르면, 2025년 장외거래(OTC)를 포함한 전 세계 금 총수요가 사상 처음으로 5,000톤을 넘어섰으며, 연간 금 수요 규모는 5,550억 달러에 달해 전년 대비 45% 증가했습니다; 2025년 전 세계 금 ETF 보유량은 801톤 증가했으며, 금괴와 금화 수요도 12년 만에 최고치를 기록했다. 각국 중앙은행과 공식 기관은 2025년에 약 863톤의 금을 순매수했는데, 이는 지난 3년간 매년 1,000톤을 넘었던 수준보다는 낮지만 여전히 강력한 매수세다. (World Gold Council)

이 데이터는 통화성 자산을 단순히 '현금 흐름이 있는지 없는지'로만 판단해서는 안 된다는 점을 보여준다.

금에는 물론 실물적 용도가 있다.

하지만 금이 단지 산업용 금속일 뿐이라면, 오늘날과 같은 글로벌 준비자산 지위를 누릴 수 없었을 것이다.

금의 진정한 가치는, 인간이 비주권적이며 장기적이고 신용 의존도가 낮은 자산에 기꺼이 프리미엄을 지불한다는 데 있다.

비트코인은 금만큼 성숙하지 못했습니다.

비트코인은 수천 년의 역사도, 중앙은행 체제가 오랫동안 축적해 온 준비금 관성도, 금과 같은 물리적 안정성과 문화적 축적도 없습니다. 비트코인은 더 젊고, 더 격동적이며, 더 취약합니다.

하지만 비트코인이 제기하는 것은 동일한 종류의 문제입니다:

주권 신용 외에, 인류는 또 다른 최종 자산이 필요한가? 이른바 최종 자산이란 상대방의 부채 약속에 의존하지 않고, 장기적인 가치 저장 수단이나 최종 결제 기준으로 활용될 수 있는 자산을 말한다.

만약 그 대답이 '아니오'라면, 비트코인은 당연히 재평가될 것이다.

만약 답이 '예'라면, 비트코인의 가치는 오늘날의 자금 흐름 격차만으로 설명될 수 없다.

3.4 장부는 현금 흐름 문제를 해결하고, 항해도는 제도적 문제를 해결한다

이것이 바로 「장부는 항해도가 아니다」라는 말의 진정한 의미다.

장부는 오늘의 현실적 제약을 보여줍니다.

항해도는 미래의 경로 선택을 논의한다.

양하이포의 장부는 우리에게 암호화폐 업계의 비용이 얼마나 되는지, 알트코인의 매수 압력이 얼마나 되는지, 마진 풀이 집중적인 인출을 감당할 수 있는지, ETF와 DAT가 단지 자금 수혈 메커니즘에 불과한지 등을 알려줄 수 있다.

이것들은 모두 중요하다.

하지만 비트코인의 항해도는 또 다른 질문을 던집니다:

• 법정화폐 체계가 계속해서 부채를 확대할 것인가?

• 인플레이션과 통화 가치 하락이 반복될 것인가?

• 글로벌 자본은 점점 더 국경을 초월하고, 비주권적이며, 자체 관리 가능한 자산을 필요로 하는가?

• 금융 계좌와 결제 시스템은 점점 더 신원, 허가 및 심사에 의존하게 될 것인가?

• 이러한 환경에서 사람들은 개방적이고 희소하며 전 세계적으로 유통되는 디지털 자산에 대해 프리미엄을 지불할 의향이 있는가?

하나는 업계의 현금 흐름 문제다.

하나는 통화 제도 문제다.

양하이포의 그 글이 가진 진정한 한계는, 전자의 답을 후자의 결론으로 확대 해석했다는 점이다.

4. 비트코인이 베팅하는 대상은 암호화폐 업계가 아니라 법정화폐 체계다

비트코인을 전체 암호화폐 업계의 맥락에서 바라보면, 온갖 잡음에 쉽게 묻혀버리기 쉽다.

거래소 파산, 알트코인 가격 폭락, 밈코인의 급등락, 인플루언서의 추천 매수, VC 보유 코인 잠금 해제, 에어드랍 경쟁, 선물 청산, 크로스체인 브리지 해킹, 프로젝트 팀의 도주, 규제 당국의 제재 등이 끊임없이 발생하고 있다.

이러한 문제들은 모두 현실입니다.

바로 이러한 문제들이 실제로 존재하기 때문에, 양하이포의 자금 흐름 관점은 강력한 설득력을 갖습니다. 이는 우리에게 다음과 같은 사실을 일깨워줍니다: 소위 '암호화폐 부'의 상당 부분은 사실 한계 가격이 만들어낸 장부상의 환상에 불과하며, 소위 '생태계 번영'이라 불리는 것들은 사실 보조금, 시장 조성, 레버리지, 그리고 후발 주자들의 매수세가 함께 만들어낸 유동성의 풍경에 불과하다는 점을 상기시켜 줍니다.

하지만 비트코인이 진정으로 내건 것은 암호화폐 업계의 영원한 번영이 아닙니다.

4.1 비트코인의 진정한 전장은 알트코인과 밈코인이 아니다

• 비트코인은 알트코인과 누가 더 새로운 서사를 만들어내는지 경쟁하는 것이 아니다.

• 거래소와 누가 더 나은 현금 흐름을 가지는지 경쟁하는 것도 아니다.

• DeFi 프로토콜과 누가 더 높은 TVL을 가지는지 경쟁하는 것도 아니다.

• 또한 밈 코인과 누가 더 빠르게 확산되는지 경쟁하는 것도 아닙니다.

비트코인이 진정으로 주목하는 것은 더 근본적인 문제입니다:

법정화폐 신용 체계가 비주권 실물 자산에 대한 수요를 지속적으로 창출할 것인가?

이것이야말로 비트코인과 대다수 암호화폐의 근본적인 차이점이다.

만약 향후 수십 년 동안 전 세계 주요 법정화폐가 장기적으로 구매력을 유지하고, 주권 부채가 통제 가능하며, 자본이 자유롭게 이동하고, 금융 계좌가 충분히 안전하며, 결제 시스템이 쉽게 검열당하지 않고, 일반인의 저축이 장기적으로 희석되지 않는다면, 비트코인의 제도적 보험 가치는 당연히 낮아질 것이다.

하지만 현실 세계는 그렇게 깔끔한 방향으로 흘러가지 않습니다.

4.2 높은 부채 시대, 비트코인 서사의 현실적 토양

IMF가 2026년 4월에 발표한 《Fiscal Monitor》에서 전 세계 공공 부채가 2025년 이미 전 세계 GDP의 94%에 육박했으며, 2029년에는 100%에 달할 것으로 전망했다; IMF는 또한 이번 부채 누적 현상이 주로 세계 주요 경제국들에 의해 주도되었으며, 사회 지출, 국방비, 전략적 자율성 확보 및 이자 부담이 지속적으로 공공 재정을 압박하고 있다고 특별히 언급했다. (IMF Fiscal Monitor, 2026년 4월)

미국의 데이터는 더욱 직관적이다. FRED에 따르면, 2025년 4분기 미국의 총 공공 부채 대 GDP 비율은 122.56815%였으며, 2024년 이후로 약 120% 선에서 오랫동안 유지되고 있다. (FRED: GDP 대비 연방 부채 비율)

이것만으로는 단순히 '달러가 곧 붕괴될 것'이라고 단정할 수는 없다.

미국은 여전히 세계에서 가장 깊은 국채 시장, 가장 강력한 자본 시장, 가장 중요한 기축통화 지위, 그리고 매우 강력한 제도적 관성을 보유하고 있다.

하지만 이 데이터는 적어도 세계에서 가장 중요한 기축통화 뒤에 있는 재정 구조가 더 이상 저부채 시대의 모습이 아니라는 점을 보여준다.

이것이 바로 비트코인의 장기적 서사가 자라나는 토양이다.

• 비트코인은 내일 달러가 붕괴될 것이라는 점을 증명할 필요가 없다.

• 또한 모든 사람이 법정화폐를 버릴 것이라는 점을 증명할 필요도 없다.

• 비트코인은 단지 부채 팽창, 통화 재평가, 자본 통제 및 금융 규제 위험이 높아지는 세상에서, 일부 사람, 일부 기관, 일부 대차대조표가 주권 신용에 의존하지 않는 디지털 실물 자산에 대해 프리미엄을 지불할 의향이 있다는 것만을 증명하면 됩니다.

이 논리는 기업의 현금 흐름 논리가 아닙니다.

이는 제도적 보험 논리에 더 가깝습니다.

보험의 가치는 대개 평온한 시기에 이해되는 것이 아니라, 위험이 재평가될 때 재발견된다.

4.3 위험은 사라지지 않았지만, 위험이 최종적인 증거는 아니다

물론, 이는 비트코인에 위험이 없다는 것을 의미하지는 않습니다.

• 비트코인에는 현금 흐름이 없습니다.

• 비트코인은 변동성이 매우 큽니다.

• 비트코인은 전력, 인터넷, 채굴자, 노드 및 시장 합의에 의존합니다.

• 비트코인은 여전히 장기적인 보안 예산, 채굴 풀의 집중도, 규제 압력, 수탁의 중앙화 및 미래의 기술적 충격에 직면해 있습니다.

하지만 이러한 위험들은 비트코인이 여전히 검증 과정을 거치고 있음을 보여줄 뿐, 비트코인의 문제가 이미 해결되었다는 것을 직접적으로 증명할 수는 없습니다.

이 점이 바로 양하이포의 글이 과도한 결론으로 치우치기 쉬운 부분이다.

그는 비트코인과 암호화폐 업계 모두에 실질적인 비용이 존재한다는 점, 그리고 보안 예산이 공짜가 아니라는 점을 정확히 짚었다.

하지만 '비용과 위험이 있다'는 사실에서 바로 '종말이 다가왔다'는 결론으로 넘어가는 데에는, 그 사이에 중요한 논증이 빠져 있다:

미래의 세상은 이러한 비주권 자산 네트워크에 계속해서 프리미엄을 지불할 것인가?

이 질문은 자금 흐름의 관점만으로는 완전히 답할 수 없다.

4.4 스테이블코인은 실제 수요가 존재함을 증명하지만, 비트코인이 해결하는 문제와는 다르다

스테이블코인은 이 차이를 명확히 이해하는 데 도움을 줄 수 있다.

스테이블코인은 암호화폐 업계에서 실제 수요에 가장 가까운 제품 중 하나다. Visa의 온체인 분석에 따르면, 전 세계 유통 중인 스테이블코인 공급량은 2,720억 달러를 초과하며, 지난 12개월간 조정된 거래량은 10.2조 달러에 달한다. 동시에 Visa는 퍼블릭 체인 데이터에 봇, 알고리즘 거래, 비전통적 결제 행위로 인한 노이즈가 다량 포함되어 있으므로, 조정 기준을 적용해 허위 활동량을 걸러내야 한다고 경고한다. (Visa: Stablecoins and the Future of Onchain Finance)

스테이블코인은 암호화폐 세계에 실질적인 수요가 전혀 없는 것은 아니라는 점을 보여준다.

하지만 스테이블코인이 해결하는 것은 또 다른 문제다:

어떻게 하면 달러가 더 빠르고, 더 개방적이며, 마찰 없이 온체인에서 유통될 수 있는가.

이는 법정화폐 시스템의 온체인 확장입니다.

반면 비트코인이 던지는 질문은 이렇습니다: 만약 사람들이 더 편리하게 사용할 수 있는 달러뿐만 아니라, 달러 발행 시스템에 의존하지 않는 자산까지 필요로 한다면 어떤 일이 일어날까요?

• 하나는 달러를 온체인으로 옮기는 것입니다.

• 하나는 달러를 블록체인 위로 옮기는 것이다.

이 문은 아직 넓지 않고, 문 밖의 바람은 거세며, 그 안으로 들어가는 사람은 격렬한 변동성을 감수해야 한다.

하지만 이 문이 존재한다는 사실 자체만으로도, 이미 전 세계 자산 선택의 문제 구조는 바뀌었다.

4.5 종국론의 문제는 네 가지 사안을 하나의 결론으로 압축한다는 점이다

따라서 양하이포의 종국론은 여기서 너무 성급해 보인다.

• 그는 암호화폐 업계의 자금 흐름 난제를 목격했다.

• 알트코인의 후발주자 딜레마를 간파했다.

• ETF와 DAT의 자금 유입 메커니즘을 보았다.

• 마진 풀과 시가총액 사이의 긴장 관계를 보았다.

이 모든 것이 중요하다.

하지만 그는 네 가지 사안을 충분히 구분하지 못했다:

암호화폐 업계의 현금 흐름 난제, 알트코인의 매수자 부족 문제, 스테이블코인의 실제 활용, 비트코인의 화폐화 과정.

이 네 가지 사안을 하나의 결론으로 압축할 수는 없다.

• 자금 흐름은 많은 알트코인이 미래가 없음을 증명할 수 있다.

• 많은 고수익이 보조금에 의한 환상임을 증명할 수 있다.

• 업계 시가총액과 엑시트 유동성 사이에 큰 격차가 존재함을 증명할 수 있다.

• ETF와 DAT가 이번 시장의 중요한 자금 공급원임을 증명할 수 있다.

하지만 자금 흐름만으로는 다음을 증명할 수 없다:

비트코인이 제도적 안전자산으로서 가진 합의 가치가 이미 모두 실현되었다는 점.

이것이 본문의 가장 중요한 분기점이다.

양하이포는 암호화폐 시장의 병폐를 정확히 짚어냈다.

하지만 그는 건강 검진 보고서를 사망 증명서로 써버렸다.

더 정확한 판단은 다음과 같아야 한다:

암호화폐 업계는 자금 흐름에 의해 정리될 것이지만, 비트코인의 문제는 법정화폐 체제의 미래가 답해야 할 과제다.

결론: 장부는 최종 결말이 아니며, 선별이야말로 해답이다

양하이포의 글은 존중받을 만하다. 반드시 올바른 결론을 제시했기 때문이 아니라, 암호화폐 시장이 가장 마주하기 꺼려하는 문제를 테이블 위에 올려놓았기 때문이다:

• 돈은 어디서 오는가?

• 돈은 어디로 흘러가는가?

• 누가 비용을 지불하는가?

• 누가 엑시트를 기다리고 있는가?

이 장부는 차갑지만, 꼭 필요한 것이다.

이 장부는 우리에게 암호화폐 시장이 부의 영구기관이 아님을 상기시켜 준다. 많은 번영은 가치 창출이 아니라 자금 이동이며, 많은 고수익은 금융 혁신이 아니라 보조금을 포장한 것에 불과하고, 많은 시가총액은 부가 아니라 한계 가격이 만들어낸 환상일 뿐이다.

하지만 장부가 끝은 아니다.

양하이포가 전체 암호화폐 산업을 하나의 자금 흐름표로 압축했을 때, 그는 비트코인의 가장 중요한 문제도 함께 압축해 버렸다. 법정화폐의 신용이 끊임없이 재평가되는 세상에서, 인류는 여전히 비주권적이며, 자가 관리 가능하고, 임의로 발행할 수 없으며, 전 세계적으로 유통되는 디지털 실물 자산이 필요한가?

이 질문에 자금 흐름은 답을 내놓을 수는 있지만, 그것만으로 결론을 내릴 수는 없다.

자금 흐름은 오늘의 상처는 볼 수 있지만, 내일의 장기는 볼 수 없을 수도 있다. 암호화폐 시장의 거품은 볼 수 있지만, 법정화폐 체계 자체가 만들어내고 있는 수요는 볼 수 없을 수도 있다.

따라서 진정으로 끝내야 할 것은, 아직 완성되지 않은 비트코인의 화폐화 실험이 아니다.

진정으로 종지부를 찍어야 할 것은, 암호화폐 시장의 '서사만 있으면 미래가 있다'는 부의 환상이다.

이 글이 마지막으로 남기고 싶은 것은, '강세'나 '약세'라는 한 마디가 아니다.

오히려 일종의 판단 규율이다:

장부로 환상을 걸러내고, 항해도로 미래를 확보하라.

• 장부가 없다면, 소위 말하는 저 멀리란 그저 도박일 뿐이다.

• 항해도가 없다면, 냉철함조차 보수주의로 빠져들 수 있다.

결말은 답이 아니다.

선별이야말로 답이다.

비트코인이 법정화폐 체계 밖의 최종 자산이 될 수 있을지는 시간이 답해 줄 것이다.

하지만 암호화폐 시장에서 진정한 수요도, 가치 창출도, 유동성 확보도 없는 환상들은 장부가 펼쳐지는 순간 이미 끝난 것이다.