운동의 실패: 프로젝트 당사자, 마켓 메이커, VC의 게임과 한계점

출처: Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped; lenaxin, ChainCatcher 작성

이 기사는 다음을 인터뷰한 내용을 정리한 것입니다. 언체인드 블로그 인터뷰에서 델파이 랩스(Delphi Labs)의 설립자 호세 마세도(José Macedo), 세컨드레인(SecondLane)의 공동 설립자 오마르 샤키브(Omar Shakeeb), STIX의 CEO 타란 사바왈(Taran Sabharwal)이 암호화폐 시장의 유동성 부족, 시장 조작, 부풀려진 가치, 불투명한 락인 메커니즘에 대해 이야기한 내용을 정리한 것입니다. 업계가 자율적으로 규제하는 방법 등에 대해 이야기했습니다.

TL;DR

1. 마켓 메이커의 핵심 기능은 토큰에 유동성을 공급하고 거래의 슬리피지를 줄이는 것입니다.

2. 암호화폐 시장 옵션 인센티브는 "풀업 및 매도" 행동을 유도할 수 있습니다.

3. 조작의 위험을 줄이기 위해 고정 수수료 모델을 권장합니다.

4. 암호화폐 시장은 기존 금융의 규제 규칙을 참조할 수 있지만 탈중앙화 특성에 맞게 조정할 필요가 있습니다.

5. 거래소 규제와 업계 자율 규제는 투명성을 높이기 위한 핵심 진입점입니다.

6. 프로젝트 당사자들은 유동성을 허위로 표시하고 장외 거래를 통해 매도를 전달함으로써 시장을 조작합니다.

7. 프로젝트 파이낸싱의 가치를 낮춰 개인 투자자가 거품이 심한 자산을 인수하는 것을 방지합니다.

8. 락업 메커니즘이 불투명하고 초기 투자자들이 비공식적으로 청산해야 하는 상황이 발생하여 dYdX 폭락이 촉발됩니다.

9. VC와 창업자의 이해관계가 엇갈리고 토큰 잠금 해제가 생태계의 발전과 단절되어 있습니다.

10. 체인에서 실제 유동성, 락업 조건, 마켓메이커의 역학관계가 공개되지 않습니다.

11. 합리적인 유동성 방출과 계층화된 자본 협업을 허용합니다.

12. 리파이낸싱 전에 제품 수요를 확인하여 잘못된 VC 핫스팟을 피합니다.

(i) 마켓 메이커의 기능과 조작 위험

로라 신: 암호화폐 시장에서 마켓 메이커의 역할에 대해 자세히 알아봅시다. 이들이 프로젝트 소유자와 시장을 위해 해결하는 핵심 문제는 정확히 무엇인가요? 동시에 현재 시장 메커니즘에서 조작의 잠재적 위험은 무엇인가요?

호세 마세도: 마켓 메이커의 핵심 기능은 여러 거래소에 유동성을 공급하여 시장이 충분히 매매할 수 있는 깊이를 갖도록 하는 것입니다. 이들의 수익 모델은 매수-매도 스프레드에 의존합니다.

기존 금융 시장과 달리 암호화폐 시장에서는 시장 조성자가 옵션 계약을 통해 대량의 토큰을 취득하는 경우가 많아 유동성의 많은 부분을 차지하므로 가격을 조작할 수 있는 잠재력을 갖게 됩니다.

옵션 계약에는 일반적으로 다음 요소가 포함됩니다.

1. 행사 가격은 일반적으로 마지막 펀딩 라운드의 가격 또는 발행 후 7일 가중평균가격(TWAP)을 기준으로 합니다. 일 가중평균가격(TWAP) 프리미엄 25%~50%.

2. 시장 가격이 행사가격에 도달하면 마켓 메이커는 옵션을 행사하여 수익을 얻을 수 있는 권리를 갖습니다.

이 프로토콜 구조는 마켓 메이커가 인위적으로 가격을 끌어올릴 수 있는 인센티브를 제공합니다. 주류 시장 조성자는 일반적으로 더 신중하지만, 비표준 옵션 계약은 잠재적인 위험을 수반합니다.

프로젝트 후원자는 복잡한 인센티브 구조를 통해 가격을 유도하기보다는 시장 조성자에게 매월 고정 수수료를 지급하고 합리적인 매수/매도 호가 스프레드와 지속적인 시장 심도를 유지하도록 하는 "고정 수수료" 모델을 채택하는 것이 좋습니다.

요약하자면, 수수료는 토큰 가격 성과와 무관해야 하고, 협업은 서비스 지향적이어야 하며, 인센티브는 목표를 왜곡하지 않아야 합니다.

타란 사바르왈: 마켓 메이커의 핵심 가치는 거래 슬리피지를 줄이는 것입니다. 예를 들어 솔라나에서 22%의 체인 슬리피지가 발생한 7자리 수 거래가 있었는데, 전문 마켓 메이커가 이 지표를 크게 최적화할 수 있었습니다. 모든 트레이더에게 제공하는 서비스 비용 절감 효과를 고려하면 마켓 메이커는 그에 상응하는 보수를 받을 자격이 있습니다.

프로젝트 소유자는 마켓 메이커를 선택할 때 인센티브 목표를 명확히 해야 합니다. 기본 서비스 모델에서 시장 조성자는 주로 유동성과 차입 및 대출 인수 서비스를 제공하고, 단기 자문 모델에서는 가격 안정화를 위한 TWAP 트리거를 통해 주요 온라인 출시와 같은 주요 시점을 중심으로 단기 인센티브를 설정합니다.

그러나 행사가격이 너무 높게 설정되면 마켓 메이커가 옵션 차익거래를 실행하고 가격이 예상보다 훨씬 높으면 대규모로 토큰을 매도하여 시장 변동성을 악화시킬 수 있습니다.

교훈: 행사 가격을 너무 높게 설정하지 말고, 복잡한 프로토콜의 불확실성을 관리하기 위해 기본 서비스 모델의 우선순위를 정하세요.

오마르 샤키브: 현재 시장 형성 메커니즘에는 두 가지 핵심 문제가 있습니다.

첫째, 인센티브가 잘못 조정되어 있습니다. 시장 조성자들은 유동성 공급이라는 본연의 역할보다 가격 상승에 따른 차익거래 기회에 더 집중하는 경향이 있습니다. 이들은 차익거래 수익을 위해 가격 변동성에 베팅하는 것이 아니라 지속적으로 유동성을 제공함으로써 소매 트레이더를 유치해야 합니다.

둘째, 투명성이 심각하게 부족합니다. 프로젝트 소유자는 보통 여러 마켓 메이커를 동시에 고용하지만, 이러한 조직은 서로 독립적으로 운영되며 시너지 효과를 낼 수 있는 메커니즘이 부족합니다. 현재 프로젝트 재단과 거래소만이 협력하는 특정 시장 조성자의 목록을 가지고 있으며, 2차 시장 참여자는 거래를 실행하는 당사자에 대한 정보에 전혀 접근할 수 없습니다. 이러한 투명성 부족으로 인해 시장 이상 징후가 발생할 경우 책임 있는 당사자에게 책임을 묻기가 어렵습니다.

(ii) 무브먼트 실패: 사모, 시장 조성, 투명성에 대한 진실

Laura Shin: 귀사는 무브먼트 관련 사업에 관여한 적이 있나요?

오마르 샤키브: 저희 회사는 무브먼트에 참여하고 있지만 사모 시장에서만 참여하고 있습니다. 저희는 매우 체계적인 비즈니스 프로세스를 갖추고 있으며 타란을 비롯한 프로젝트 측의 설립자들과 긴밀히 소통하고 있습니다. 모든 투자자, 고문 및 기타 관련 당사자의 배경을 엄격하게 조사하고 검증합니다.

그러나 가격 책정 및 시장 형성 과정과 관련된 구체적인 내용은 알려지지 않았습니다. 관련 문서는 프로젝트 재단과 시장 조성자만 내부적으로 보유하고 있으며 다른 당사자에게는 공개되지 않았습니다.

로라 신: 그렇다면 토큰 생성 이벤트(TGE) 기간 동안 귀사가 마켓 메이커로 활동했나요? 하지만 귀사와 재단 간의 계약은 마켓 메이커의 계약과는 상당히 다르다고 생각하는데요?

오마르 샤키브: 아니요, 저희는 시장 조성에 관여하지 않았습니다. 우리는 시장 조성과는 완전히 다른 영역인 프라이빗 마켓 사업을 하고 있습니다. 사모 시장은 본질적으로 장외거래(OTC)로, 일반적으로 TGE 전후에 발생합니다.

호세 마세도: 루시는 OTC를 통해 토큰을 판매하나요?

오마르 샤키브: 제가 알기로는 루시는 장외 거래를 통해 토큰을 판매하지 않았습니다. 재단은 덤핑이 없을 것이라고 분명히 밝혔지만, 그 약속을 검증하는 것은 여전히 어려운 과제입니다. 시장 조성자 거래에도 동일한 위험이 존재합니다. 마켓 메이커가 대규모 거래를 완료하더라도 프로젝트 팀을 대신해 토큰을 판매할 뿐, 외부에 세부 정보가 공개되지 않을 수 있습니다. 이것이 바로 투명성 부족으로 인해 발생하는 문제입니다.

토큰 배포 초기 단계부터 "재단 지갑", "CEO 지갑", "공동 창립자 지갑", "공동 창립자 지갑", "공동 창립자 지갑", "공동 창립자 지갑", "공동 창립자 지갑", "공동 창립자 지갑"과 같이 지갑에 명확하게 라벨을 붙이는 것을 권장합니다. "CEO 지갑" "공동 창립자 지갑" 등. 이러한 방식으로 각 거래의 출처를 추적할 수 있으므로 각 당사자의 실제 매각을 명확히 확인할 수 있습니다.

호세 마세도: 지갑에 태그를 붙이는 것도 고려했지만, 이 방법은 개인정보 침해와 기업가정신의 장벽을 높일 수 있다는 의문이 제기될 수 있습니다.

(iii) 거래소와 업계 자율 규제: 현장 규제의 실현 가능성

호세 마세도: 최근 세이프 하버 규칙 제안에서 헤스터 피어스가 강조한 것은 프로젝트 당사자들이 다음과 같이 해야 한다는 점입니다. 시장 조성 계획을 공개해야 한다는 것입니다.

현재 거래소는 높은 밸류에이션을 달성하기 위해 낮은 유동성을 유지하는 경향이 있고, 시장 조성자는 높은 수수료를 위해 정보 차이에 의존하고 있습니다.

전통 금융(TradFi)의 규제 경험, 1930년대의 증권거래법, 에드윈 르페브르가 <주식 이동자의 회고록>에서 밝힌 1970년대와 1980년대의 시장 조작 기법에서 배울 수 있는 것은 부풀린 거래량을 통해 소매 구매자가 시장을 장악하도록 유도하는 것과 같은 거래량을 부풀려 개인 투자자의 인수를 유도하는 등 현재 암호화폐 시장의 일부 현상을 반영하는 기타 행동이 있습니다.

따라서 저희는 가격 조작을 효과적으로 억제하기 위해 이러한 성숙한 규제 체계를 암호화폐 분야에 도입할 것을 제안합니다. 구체적인 방안은 다음과 같습니다:

1. 허위 대기 주문, 선제적 거래, 우선 체결을 통한 시세 조작 금지.

2. 가격 발견 메커니즘의 투명성과 공정성을 보장하고 가격 신호를 왜곡할 수 있는 모든 행위를 방지합니다.

Laura Shin: 발행자와 시장 조성자 간의 투명성을 확보하는 데에는 많은 어려움이 있습니다. 에브게니 가보이가 더 찹 블록에서 지적했듯이 아시아 시장에서는 시장 조성 메커니즘의 투명성이 전반적으로 부족하며, 글로벌 규제 조화를 이루는 것은 거의 불가능합니다.

그렇다면 이러한 장애물을 어떻게 극복할 수 있을까요? 업계 자율 규제를 통해 변화를 이끌어낼 수 있을까요? 단기적으로 "글로벌 컨벤션 + 지역적 발자취"의 하이브리드 모델이 가능할까요?

오마르 샤키브: 가장 큰 문제는 시장 하단의 투명성이 부족하다는 점입니다. 헤드라인 마켓 메이커들이 스스로 오픈 소스 공개 메커니즘을 만들 수 있다면 현재 시장 상황을 크게 개선할 수 있을 것입니다.

Laura Shin: 하지만 이렇게 되면 "나쁜 돈이 좋은 돈을 몰아내는" 상황이 발생할 수도 있을까요? 위반자가 규정을 준수하는 조직을 피할 수 있는 상황에서 이러한 나쁜 행동을 어떻게 억제할 수 있을까요?

호세 마세도: 규제 차원에서는 거래소 감사 메커니즘을 통해 투명성을 높일 수 있습니다. 거래소에 시장 조성자 명단을 공개하도록 하고 '컴플라이언스 화이트리스트'를 구축하는 등의 조치가 있습니다.

또한 업계의 자율 규제도 중요합니다. 예를 들어 감사 메커니즘이 대표적인 사례입니다. 법으로 강제된 것은 아니지만, 현재 감사를 받지 않은 프로젝트가 투자를 받는 것은 거의 불가능합니다. 마찬가지로 마켓 메이커의 자격에 대해서도 비슷한 기준을 마련할 수 있습니다. 규정을 준수하지 않는 마켓메이커를 사용하는 프로젝트가 발견되면 프로젝트의 평판이 손상될 것입니다. 좋은 감사인과 나쁜 감사인이 있듯이, 시장 메이커에 대한 평판 시스템도 구축해야 합니다.

현장에서 규제가 가능하며, 중앙화된 거래소가 주요 진입점입니다. 이러한 거래소는 일반적으로 미국 사용자에게 서비스를 제공하고자 하며, 미국 법률은 암호화폐 비즈니스에 대한 광범위한 관할권을 포괄합니다. 따라서 사용자는 미국 거주 여부와 관계없이 미국 거래소를 이용할 때마다 규정을 준수해야 합니다.

요약하면, 거래소 규제와 업계 자율 규제 모두 시장 행동을 효과적으로 규제하는 중요한 도구가 될 수 있습니다.

로라 신: 시장 조성자에 대한 정보를 공개하고 규정을 준수하는 시장 조성자가 시장에서 인정받아야 한다고 말씀하셨습니다. 그러나 누군가 의도적으로 규정을 준수하지 않는 시장조성자를 선택하고 그러한 조직 자체가 파트너십을 공개적으로 공개할 유인이 부족하다면, 프로젝트 소유자가 명성을 유지하기 위해 표면적으로는 규정을 준수하는 시장조성자를 사용하지만 실제로는 불투명한 조직에 작업을 의뢰할 수 있습니다. 핵심 질문은 다음과 같습니다.

1. 프로젝트 측이 함께 일하는 모든 마켓메이커를 완전히 공개하도록 어떻게 보장할 수 있을까요?

2. 외부인이 자발적으로 정보를 공개하지 않는 시장 조성자의 운영상 부정을 어떻게 감지할 수 있나요?

호세 마세도: 거래소가 법률을 위반하여 화이트리스트에 없는 기관을 이용하는 것이 발견되면 이는 사기에 해당합니다. 이론적으로는 프로젝트 소유자가 여러 마켓 메이커와 협력할 수 있지만, 대부분의 프로젝트는 유동성이 제한적이고 일반적으로 핵심 마켓 메이커가 1~2개에 불과하기 때문에 실제로는 진정한 파트너를 숨기기가 어렵습니다.

타란 사바르왈: 이 문제는 마켓메이커의 관점에서 분석해야 합니다. 첫째, 마켓 메이커를 단순히 '규제 준수'와 '비준수'로 분류하는 것은 일방적입니다. 규제를 받지 않는 거래소가 어떻게 거래 주체가 규정을 준수하도록 요구할 수 있을까요? 상위 3개 거래소(바이낸스, 오케이엑스, 바이비트)는 모두 해외에 있으며 규제를 받지 않는 반면, 업비트는 한국 시장에서 현물 거래에 집중하고 있습니다.

지리적 차이, 헤드라인 독점, 높은 진입장벽 등 규제에는 많은 어려움이 있습니다. 책임 측면에서 보면, 프로젝트 설립자는 자신의 조작 행위에 대해 일차적인 책임을 져야 합니다. 거래소의 검토 메커니즘은 이미 상당히 엄격하지만, 여전히 우회 행위를 완전히 제거하기는 어렵습니다.

무브먼트를 예로 들면, 무브먼트의 문제는 본질적으로 기술적 결함보다는 과도한 커밋과 부적절한 통제권 이전과 같은 사회적 실패에 기인합니다. 토큰 시가총액이 140억 FTB에서 20억 FTB로 떨어졌음에도 불구하고 수많은 신규 프로젝트가 그 뒤를 따랐습니다. 그러나 팀의 구조적 오류, 특히 부적절한 통제권 이전으로 인해 결국 프로젝트가 무산되었습니다.

Laura Shin: 현재 노출되고 있는 많은 문제를 해결하기 위해 모든 당사자가 어떻게 협력해야 할까요?

호세 마세도: 진정한 유동성을 공개하는 것이 핵심입니다. 많은 프로젝트가 실제로는 많은 수의 토큰이 잠겨 있는데도 유통량을 허위로 표시하여 가치를 부풀립니다. 그러나 재단과 연구소가 보유한 토큰은 일반적으로 락업 기간이 적용되지 않으므로 토큰 출시일에 마켓 메이커를 통해 판매할 수 있습니다.

이것은 본질적으로 "소프트 엑시트"입니다. 팀은 출시일에 시장이 최고조에 달할 때 현금화한 다음, 1년 후 잠금 해제된 팀 토큰을 다시 구매하거나 프로토콜의 TVL을 단기적으로 상승시킨 후 투자금을 회수하는 데 자금을 사용합니다.

토큰 분배 메커니즘 측면에서는 리전이나 에코와 같은 플랫폼과 같은 비용 기반 잠금 해제 메커니즘이 도입되어야 합니다. 현재 바이낸스 런치풀과 같은 채널에는 명백한 결함이 있으며, 수십억 달러 규모의 풀에서 실제 사용자 자금과 플랫폼 소유 자금을 구분하기 어렵습니다. 따라서 보다 투명한 공모 메커니즘의 도입이 시급합니다.

시장 형성 과정의 투명성과 개인 투자자가 토큰이 실제로 어떻게 보유되는지 명확히 이해할 수 있도록 하는 것도 중요합니다. 대부분의 프로젝트가 투명성을 위한 노력을 기울이고 있지만, 더 많은 개선이 필요합니다. 이를 위해 차입 및 대여 수량, 옵션 계약, 행사 가격과 같은 주요 정보를 포함해 마켓 메이커의 토큰 차입 및 대여 계약의 세부 사항을 공개하도록 의무화하여 개인 투자자에게 시장에 대한 보다 포괄적인 통찰력을 제공하고 정보에 입각한 투자 결정을 내릴 수 있도록 돕는 것이 중요합니다.

전반적으로 실제 유동성 공개, 시장 조성 계약 공개 표준화, 토큰 할당 메커니즘 개선이 가장 시급한 개혁 과제입니다.

오마르 샤키브: 첫 번째 문제는 자금 조달 평가 시스템을 조정하는 것입니다. 현재 프로젝트 가치 평가는 일반적으로 30억~50억 달러로 부풀려져 있어 개인 투자자들이 감당할 수 있는 수준을 넘어섰습니다. 무브먼트를 예로 들면, 토큰 가치가 140억 달러에서 20억 달러로 떨어졌는데, 이렇게 과도한 초기 가치 평가는 어느 쪽에도 도움이 되지 않습니다. 솔라나 등의 초기 평가 수준(3억~4억 달러)으로 돌아가 더 많은 사용자가 합리적인 가격에 참여할 수 있도록 해야 생태계의 건전한 발전에도 도움이 될 것입니다.

생태계 자금의 사용과 관련하여 프로젝트 당사자들이 종종 운영상의 딜레마에 빠지는 것을 목격했습니다: 마켓 메이커에게 제공해야 하는가? 장외에서 거래할 것인가? 아니면 다른 방법으로? 토큰 공개 후 30억 달러의 가치로 1억 달러 이상을 모금했지만 적절한 계획을 통해 자금을 효율적으로 배분할 수 있었던 셀레스티아의 사례에서 알 수 있듯이, 저희는 항상 자금 수령자가 프로젝트의 전략적 목표에 부합하는 장외거래(OTC)를 권장합니다.

(iv) 시장 조작의 진실

Laura Shin: 현재 시장 규제 조치의 본질은 마켓 메이커 개입과 같은 인위적으로 조작된 토큰 활동을 자연법칙에 부합하는 트랙으로 점진적으로 유도하는 데에 있다고 보십니까? 시장의 법칙에 부합하는 개발 트랙? 이러한 전환이 초기 단계 투자자의 이익을 보호하고 프로젝트 팀의 지속 가능한 발전을 보장하면서 모든 당사자가 윈윈할 수 있을까요?

호세 마세도: 오늘날 시장이 직면한 구조적 모순은 밸류에이션 시스템의 불균형입니다. 지난 강세장에서는 프로젝트의 희소성으로 인해 시장이 전반적으로 상승 추세에 있었지만, 현재 사이클에서는 벤처캐피탈(VC)의 과잉 투자로 인해 인프라 토큰의 오버행이 심각해 대부분의 펀드가 손실의 악순환에 빠져 보유 자산을 매각하여 새로운 자금을 조달해야 하는 상황이 발생하고 있습니다.

이러한 수급 불균형은 시장 행동 패턴을 직접적으로 변화시켰습니다. 매수 측 펀드의 보유 기간이 연간에서 월간 또는 주간으로 짧아지는 등 세분화되었습니다. 장외 시장은 헤지 전략으로 완전히 전환되었고, 투자자들은 옵션 상품을 통해 시장을 중립적으로 유지하며 이전 사이클의 네이키드 롱 전략에 작별을 고하고 있습니다. 프로젝트 소유자는 이러한 변화에 정면으로 맞서야 합니다. 솔라나와 AVAX는 업계의 격차를 이용해 성공을 거둔 반면, 신규 프로젝트는 소규모 유동성 전략(예: 온도는 실제 유동성을 2% 미만으로 유지)을 채택하고 컬럼비아 대학과 같은 대형 보유자와 OTC 계약을 체결하여 가격 안정성을 유지해야 합니다.

이번 라운드에서 우수한 성과를 거둔 Sui와 만트라 같은 프로젝트는 이 경로를 검증한 반면, 마스터 네트워크 없이 토큰 경제 설계를 통해 가격을 자극하려는 무브먼트의 시도는 중대한 전략적 실수임이 입증되었습니다.

로라 신: 컬럼비아가 지갑을 만들지 않았다면 어떻게 토큰을 받았을까요? 약간 직관적이지 않은 것 같네요.

타란 사바르왈: 온도의 주요 기관 보유자 중 하나인 콜롬비아의 토큰은 지갑을 만들지 않았기 때문에 유통되지 않아 객관적으로 '종이 부유물'이 된 셈입니다. 이 프로젝트의 토큰 경제 구조는 올해 1월 대량 잠금 해제 이후 2025년 1월까지 새로운 토큰이 발행되지 않는다는 점에서 주목할 만합니다. 시장 데이터에 따르면 무기한 계약의 활발한 거래에도 불구하고 현물 오더북은 심각하게 낙후되어 있으며, 이러한 인위적인 유동성 부족으로 인해 가격이 소량의 자금에 취약한 것으로 나타났습니다.

반면 만트라는 보다 공격적인 유동성 조작 전략을 채택했습니다. 프로젝트 측은 장외 거래를 통해 선물 매수자에게 매도 압력을 가하는 한편, 그 수익금으로 현물 시장을 끌어들이는 전략을 사용했습니다. 이 프로젝트는 2천만~4천만 달러의 자본으로 극도로 취약한 오더북에서 100배의 가격 상승을 일으켜 시장 가치를 1억 달러에서 120억 달러로 치솟게 했습니다. 이러한 '시간 차익거래' 메커니즘은 실수요에 기반한 가격 발견 과정이 아니라 유동성 조작을 이용한 공매도 행위입니다.

오마르 샤키브: 문제의 핵심은 프로젝트에 여러 개의 락업이 있었는데, 그 조건이 공개되지 않았다는 점이 가장 까다로운 부분이었습니다.

호세 마세도: 코인게코와 같은 권위 있는 데이터 소스에서 보여주는 유통 토큰의 양에는 심각한 왜곡이 있습니다. 프로젝트 소유자는 재단과 팀이 관리하는 '비활성 토큰'을 유동성의 일부로 간주하여 겉으로 보이는 유동성 비율은 50%가 넘지만, 실제 시장에 유입되는 유동성은 5% 미만이며 이 중 4%는 여전히 마켓 메이커가 통제하고 있습니다.

이러한 조직적인 데이터 조작은 이미 사기로 의심받고 있습니다. 투자자들은 유동성이 60%라는 잘못된 인식을 바탕으로 거래하고 있지만, 실제로는 55%의 토큰이 프로젝트에 의해 콜드월렛에 동결되어 있습니다. 이러한 심각한 정보 격차는 가격 발견 메커니즘을 직접적으로 왜곡하여 실제 유동성의 5%만이 시장 조작의 도구가 됩니다.

Laura Shin: JP(점프 트레이딩)의 시세 조작은 널리 연구되어 왔습니다. JP가 배울 만한 혁신적인 모델이라고 생각하시나요, 아니면 시장 참여자들의 단기 차익거래 심리를 반영하는 것이라고 생각하시나요? 이러한 전략의 특성을 어떻게 설명하시겠습니까?

타란 사바르왈: JP의 운영은 시장 수급을 조절하는 정교한 능력을 보여주지만, 그 핵심은 인위적인 유동성 부족을 만들어 단기적인 가치 착각을 불러일으킨다는 점입니다. 이 전략은 복제할 수 없으며 장기적으로 시장의 건전성을 해칠 수 있습니다. 현재의 시장 모방 현상은 참여자들의 빠른 수익 창출에 대한 열망, 즉 시장 가치 조작에 대한 지나친 관심과 실제 가치 창출을 무시하는 태도를 정확하게 드러내고 있습니다.

호세 마세도: '혁신'과 '조작'을 명확히 구분할 필요가 있습니다. 전통적인 금융 시장에서는 이와 유사한 행위가 시장 조작으로 규정될 것입니다. 암호화폐 시장은 규제 공백으로 인해 "합법적인" 것처럼 보일 수 있지만, 이는 본질적으로 정보 격차를 통한 부의 이전이지 지속 가능한 시장 혁신이 아닙니다.

타란 사바르왈: 문제의 핵심은 시장 참여자들의 행동입니다. 현재 암호화폐 시장의 대다수 개인 투자자들은 기본적인 실사에 대한 인식이 부족하며, 그들의 투자 행동은 합리적인 투자라기보다는 도박에 가깝습니다. 객관적으로 단기 수익을 추구하는 비합리적인 사고방식은 시장 조작자들에게 이상적인 운영 환경을 조성합니다.

오마르 샤키브: 문제의 핵심은 프로젝트 측에서 여러 개의 락업을 설정했지만, 이러한 락업의 조건이 공개되지 않았다는 점입니다.

Taran Sabharwal: 시장 조작에 대한 진실은 종종 주문장에 숨겨져 있으며, 100만 달러 매수 주문이 5%의 가격 변동을 일으킬 수 있다는 것은 시장의 깊이가 존재하지 않는다는 것을 시사합니다. 많은 프로젝트 소유자가 기술적 잠금 해제 허점(토큰이 잠금 해제되었지만 실제로는 장기간 잠겨 있는 경우)을 이용해 유통량을 허위로 표시하여 공매도자들이 위험을 잘못 판단하도록 유도합니다. 만트라가 처음 시가총액 10억 달러를 돌파했을 때 많은 수의 공매도자들이 포지션을 청산했고, 그 결과 많은 공매도자들이 포지션을 청산했습니다.

월드코인이 대표적인 사례입니다. 작년 초, 완전히 희석된 밸류에이션은 120억 달러에 달했지만 실제 유통되는 시가총액은 5억 달러에 불과해 그해 ICP보다 훨씬 더 극심한 유동성 부족을 겪었습니다. 이러한 운영 덕분에 월드코인은 현재까지 200억 달러의 가치를 유지할 수 있었지만, 본질적으로 정보 차이를 통해 시장을 수확하고 있습니다.

그러나 JP는 시장 침체기에 개인 자산을 매각하여 토큰을 매입하고 주식 자금 조달을 통해 프로젝트를 유지했다는 점에서 객관적으로 평가할 필요가 있습니다. 프로젝트에 대한 이러한 헌신은 창립자의 헌신을 잘 보여줍니다.

오마르 샤키브: JP는 하루하루를 버티고 있지만, 이 상황에서 다시 회복하기는 쉽지 않을 것입니다. 시장에 대한 신뢰가 한 번 무너지면 다시 회복하기 어렵습니다.

(5) 창업자-VC 게임: 토큰 이코노미의 장기적 가치

로라 신: 암호화폐 생태계에 대한 철학에 근본적인 차이가 있나요, 비트코인, 켁스, 켁스가 근본적으로 다른가요? ? 암호화폐 산업은 단기 차익거래를 장려하는 토큰 게임 설계를 우선시해야 할까요, 아니면 가치 창출로 돌아가야 할까요? 가격이 효용과 분리된 상황에서 암호화폐 산업은 여전히 장기적인 가치를 가질 수 있을까요?

타란 사바르왈: 유동성 조작은 기존 주식 시장의 소형주에도 존재하기 때문에 암호화폐 시장만의 문제는 아닙니다. 그러나 현재 암호화폐 시장은 마켓 메이커가 독점 트레이더를 사냥하고, 퀀트 펀드가 헤지 펀드를 사냥하며, 개인 투자자는 오랫동안 소외된 채 치열한 기관 간 경쟁의 장으로 진화했습니다.

업계는 암호화폐의 본래 목적과 멀어지고 있습니다. 신생 기관들이 두바이 부동산을 실무자들에게 판매하면서 시장은 본질적으로 부를 축적하는 적나라한 게임으로 축소되었습니다. 대표적인 예로 선도적인 크로스체인 기술에도 불구하고 토큰 시가총액이 3천만 달러에 불과한 디브릿지(dBridge)와 기술적 콘텐츠는 없고 마케팅 기믹 덕분에 100억 달러의 가치를 쉽게 넘긴 로스트 코인(Lost Coin)이 있습니다.

이러한 왜곡된 인센티브가 산업의 근간을 무너뜨리고 있으며, 트레이더가 '염소코인'에 투기하여 2천만 달러를 벌 수 있다면 누가 그 제품을 다듬을 수 있을까요? 암호화폐의 정신은 단기 차익거래 문화에 의해 약화되고 있으며, 개발자들의 혁신에 대한 인센티브는 심각한 도전을 받고 있습니다.

호세 마세도: 오늘날 암호화폐 시장에는 두 가지 매우 다른 논리가 존재합니다. 암호화폐를 제로섬 '카지노'로 보는 시각과 기술 혁신의 엔진으로 보는 시각은 완전히 상반된 결론에 도달합니다. 시장에는 벤처캐피탈의 단기 차익거래와 프로젝트 소유자의 시가총액 관리와 같은 투기적 행위가 만연해 있지만, 신원 프로토콜과 탈중앙화 거래소 같은 인프라를 조용히 개발하는 많은 개발자들도 존재합니다.

전통적인 VC와 마찬가지로 스타트업의 90%는 실패하지만 전반적인 혁신을 주도합니다. 현재 토큰 경제의 핵심 역설은 잘못된 출시 메커니즘이 프로젝트의 잠재력을 영구적으로 손상시킬 수 있으며, 엔지니어들이 토큰이 80%까지 급락하는 것을 목격한다면 누가 참여하려고 할까요? 이는 지속 가능한 토큰 모델을 설계하는 것, 즉 단기적인 투기 유혹을 물리치고 장기적인 성장을 위해 자원을 비축하는 것의 중요성을 강조합니다.

점점 더 많은 창업자들이 암호화폐가 금융 게임보다 더 나은 성과를 낼 수 있다는 것을 증명하고 있다는 것은 고무적인 일입니다.

Laura Shin: 진짜 딜레마는 '연착륙'을 어떻게 정의할 것인가입니다.

이상적으로 토큰 잠금 해제는 생태계의 성숙도와 밀접한 관련이 있어야 합니다. 커뮤니티가 스스로 조직화되고 프로젝트가 지속 가능한 단계에 있을 때만 창립 팀의 수익 창출 행위가 정당화될 수 있습니다.

딜레마의 현실은 시간 제한을 제외한 거의 모든 잠금 해제 조건을 인위적으로 조작할 수 있다는 점이며, 이는 현재 토큰 이코노미 설계의 핵심 모순입니다.

오마르 샤키브: 현재 토큰 이코노미 설계 문제의 근원은 VC와 창업자 간의 첫 번째 협상에서 시작되며, 토큰 이코노미는 LP의 수익률 요건을 충족하는 것뿐만 아니라 개인 투자자에 대한 책임이라는 측면에서도 여러 당사자의 이해관계를 균형 있게 조정해야 한다는 점을 강조합니다. 그러나 현실에서는 프로젝트 소유자가 헤드 펀드와 비밀 계약을 체결하는 경우가 많고(예: A16Z가 아길레라에 투자한 높은 가치의 조건은 몇 달 후에야 공개됨), 개인 투자자는 장외 거래의 세부 사항에 접근할 수 없기 때문에 유동성 관리가 시스템적으로 문제가 되고 있습니다.

토큰 발행은 암호화폐 생태계에 대한 책임감 있는 접근의 끝이 아니라 시작이며, 토큰 실험이 실패할 때마다 시장의 신뢰 자본이 고갈됩니다. 창업자가 토큰의 장기적인 가치를 확보할 수 없다면 에퀴티 펀딩 모델을 고수해야 합니다.

호세 마세도: VC와 창업자 간의 이해관계 불일치가 핵심 모순인데, VC는 포트폴리오 수익을 극대화하려고 하고 창업자는 막대한 부 앞에서 현금화를 피할 수 없는 충동을 느낍니다. 체인 검증 메커니즘(예: TVL 위조 모니터링, 유동성 녹아웃 검증)이 완벽해야만 시장은 진정한 표준화를 향해 나아갈 수 있습니다.

(F) 업계가 나아갈 길: 투명성, 협업, 본질로의 회귀

Laura Shin: 지금까지 논의에서 우리는 관련된 모든 당사자, VC, 프로젝트 소유자, 마켓 메이커, 거래소, 그리고 개인 투자자 스스로가 개인 투자자들까지요. 여러분은 모두 개선을 위해 무엇을 해야 한다고 생각하시나요?

오마르 샤키브: 창업자의 경우 맹목적으로 높은 펀딩을 추구하기보다는 제품의 시장 적합성을 검증하는 것이 최우선 과제입니다. 실제 사례를 보면 5천만 달러를 모금하고 시장 수요를 창출하지 못하는 것보다 2백만 달러로 타당성을 검증한 후 점진적으로 확장하는 것이 더 낫습니다.

이것은 매월 발행하는 비공개 시장 유동성 보고서의 목적이기도 합니다. 진정으로 건강한 시장을 만드는 유일한 방법은 모든 백룸 운영을 햇볕 아래 두는 것입니다.

타란 사바르왈: 현재 암호화폐 시장의 구조적 모순으로 인해 창업자들은 딜레마에 빠져 있습니다. 단기적인 부의 유혹을 뿌리치고 가치 창출에 충실하면서도 높은 개발 비용의 압박을 감당해야 합니다.

일부 재단은 설립자의 개인 금고로 변질되었고, 수십억 달러의 시가총액을 자랑하는 '좀비 체인'은 계속해서 생태 자원을 소비하고 있습니다. 팬 코인과 AI 개념의 투기 라운드, 인프라 프로젝트가 심각한 유동성 고갈 위기에 처했을 때 일부 팀은 토큰 발행을 2년이나 연기해야 했지만 여전히 토큰 발행을 시작하지 못했습니다. 이러한 체계적인 왜곡은 건설업체의 생존 공간을 심각하게 압박하고 있습니다.

오마르 샤키브: 예를 들어 아이젠의 경우 기업 가치가 60~70억 달러에 달했을 때 장외 시장에서 2천만~3천만 달러의 매수세가 있었지만 재단은 유동성 공급을 거부했습니다. 이 극도로 보수적인 전략은 로드맵을 가속화하기 위해 2천만 달러가 필요한지, 초기 투자자들이 합리적인 수익을 위해 포지션의 5~10%를 청산할 수 있도록 허용할 수 있는 기회를 놓친 것이었습니다.

시장은 본질적으로 제로섬 게임이 아니라 가치를 분배하는 협력적 네트워크입니다. 프로젝트 측이 가치 사슬을 독점하면 결국 생태계 참여자들은 떠나게 됩니다.

타란 사바르왈: 이는 토큰 이코노미의 근본적인 힘의 논리를 드러내는 것으로, 창업자들은 초기 투자자의 이탈을 배신으로 간주하면서 유동성 자체가 생태계의 건전성을 나타내는 핵심 지표라는 점을 무시하고 있습니다. 모든 참여자가 포지션을 고정해야 하는 상황에서 시가총액의 외형적 안정성은 시스템적 위험을 내포하고 있습니다.

오마르 샤키브: 암호화폐 시장에는 가치 분배의 긍정적인 사이클이 절실히 필요합니다. 초기 투자자들이 적시에 엑시트할 수 있도록 하면 양질의 장기 자본을 유치할 뿐만 아니라 만기가 다른 자본 간의 시너지 효과도 창출할 수 있습니다.

단기 헤지펀드는 유동성을 제공하고 장기 펀드는 성장을 촉진합니다. 이러한 계층화된 협업 메커니즘은 의무적 락업보다 생태적 번영을 촉진할 가능성이 훨씬 높으며, 핵심은 시리즈 A 투자자의 합리적인 수익이 시리즈 B 전략적 자본의 지속적인 투입을 유도하는 신뢰 관계를 구축하는 것입니다.

José Macedo: 창업자들은 모든 성공적인 프로젝트 뒤에는 수많은 실패가 있다는 냉혹한 현실을 인식해야 합니다. 시장이 특정 컨셉에 열광할 때 대부분의 팀은 토큰을 발행하지 못한 채 2년을 허비하게 되고, 이는 결국 업계의 혁신 동력을 고갈시키는 개념 차익거래의 악순환을 낳습니다.

이를 돌파하는 진정한 방법은 자본 시장의 뜨거운 신호를 쫓기보다는 상품의 본질로 돌아가 최소한의 자금 조달로 실수요를 개발하는 것입니다. 특히 집단의 오판으로 촉발되는 VC의 오류 신호를 경계해야 합니다. 많은 자금을 조달하기 위한 컨셉이 시장의 실제 니즈로 잘못 해석되어 창업자가 오판하는 경우가 종종 있습니다.

거래소는 업계의 게이트키퍼로서 인프라 기능을 강화하고, 마켓 메이커 계약 공시 시스템을 구축하며, 유동성 데이터를 체인에서 확인할 수 있도록 하고, 장외거래 보고 프로세스를 표준화해야 합니다. 시장 인프라를 개선하는 유일한 방법은 창업자들이 '투기 없는 죽음'이라는 죄수의 딜레마를 없애고 업계가 올바른 가치 창출의 길로 돌아갈 수 있도록 돕는 것입니다.