일본 정부의 20조 달러 규모의 차익 거래가 마침내 폭발했습니다.

출처: 골든텐 데이터

최근 엔 캐리 트레이드 사이클이 아직 비교적 초기 단계(달러화가 엔화에 대해 약 140까지 하락했을 때)였던 작년 말, 언론에서는 일본 경제가 사실상 죽었다고 선언할 때를 놓친 것일 뿐이라고 설명한 적이 있습니다. 그 이유는 일본 정부가 지난 40년 동안 관여해 온 20조 달러 규모의 캐리 트레이드가 해체할 수 없는 거대한 시한폭탄이며, 이것이 폭발하면 일본은행도 끝장이기 때문입니다. 이러한 거래가 붕괴되면 중앙은행은 수일 내에 구제금융을 조정해야 합니다. 당연히 무슨 일이 일어나고 있는지 모르는 세계 중앙은행들은 대개 사후에 패닉 상태에 빠지고 상황을 안정시키기 위해 몇 주 안에 역사적인 금리 인하를 단행합니다.

지난 기사의 분석을 놓친 분들을 위해, 이번 기사에서는 <강>이번에는 차익거래가 무너지고 BOJ가 아무것도 하지 않고 경제 붕괴를 지켜보거나 공황 상태에 빠져 지난주 바보 같은 금리 인상을 되돌리고 닛케이를 약세장으로 밀어 넣은 폭락을 막기 위해 완화를 강화할 것이라는 분석으로 다시 주제로 돌아옵니다. 어쨌든 불행히도 일본의 게임은 끝났습니다.

일본 정부는 20조 달러 규모의 차익거래를 하고 있는데, 이는 현재 일본은행이 직면한 독성 딜레마로, 한편으로는 BOJ가 정책을 긴축하기로 결정하면 이러한 거래를 종료해야 하기 때문에 막바지에 이르렀습니다. 반면에 BOJ가 캐리 트레이드를 계속하기 위해 정책을 늦추면 더 높은 수준의 금융 억제가 필요하지만 궁극적으로 엔화 폭락 가능성을 포함한 심각한 금융 안정성 위험을 초래할 수 있습니다.

도이체방크의 수석 외환 전략가 사라벨로스는 "어느 쪽이 선택되든 일본 국민의 복지와 분배에 큰 영향을 미칠 것"이라며 "캐리 트레이드가 풀리면 부유하고 나이가 많은 가구는 실질 금리 상승으로 인플레이션 상승의 대가를 치르게 되고, BOJ가 조치를 지연하면 젊은 가구가 그 대가를 치르게 된다, 가난한 가구는 미래의 실질 소득 감소를 통해 그 대가를 치르게 될 것입니다."

이 정치 경제 문제의 해결은 향후 몇 년 동안 일본의 정책 전망을 이해하는 데 핵심이 될 것입니다. 엔화의 향방뿐만 아니라 일본의 새로운 인플레이션 균형도 결정할 것입니다. 그러나 궁극적으로 인플레이션 '성공'의 대가는 누군가가 부담해야 할 것입니다.

200%가 넘는 공공부채/GDP 비율에도 불구하고 지난 수십 년 동안 일본이 부채 위기에 직면하지 않은 이유를 이해하려면 부채 통합이 중요합니다. 또한 일본은행의 긴축이 경제에 미치는 영향을 이해하는 데도 중요합니다.

일본 정부의 연결 대차대조표는 어떤 모습일까요? 다음은 세인트루이스 연준 보고서의 결과입니다. 부채 측면에서 일본 정부는 주로 저수익 일본 국채(JGB)와 저비용 은행 준비금을 통해 자금을 조달하고 있습니다. 지난 10년 동안 BOJ는 JGB 재고의 절반을 더 저렴한 현금으로 대체했으며, 현재 은행이 이를 보유하고 있습니다.

자산 측면에서는 일본 정부는 주로 재정투자대출기금(FILF)을 통해 대출을, 일본 최대 연기금(GPIF)을 통해 해외 자산을 주로 소유하고 있습니다. 이 모든 것을 고려할 때 일본 정부의 국내총생산 대비 순부채 비율은 120%이며, 이는 부채 역학이 언뜻 보기에 그렇게 나쁘지 않은 이유 중 하나입니다.

그러나 더 중요한 것은 부채의 자산-부채 구조입니다. 사라벨로스의 설명에 따르면, 일본 정부의 대차대조표 총액은 GDP의 약 500%, 즉 20조 달러에 달하며, 이는 거대한 차익거래에 불과합니다. 이것이 바로 일본이 명목 부채를 계속 늘릴 수 있었던 이유입니다. 일본 정부는 일본은행이 국내 예금자에게 부과하는 매우 낮은 실질 금리를 통해 자금을 조달하는 동시에 고금리의 국내외 자산에서 더 높은 수익을 얻습니다.

수익률 격차가 확대됨에 따라 일본 정부에 추가적인 재정 공간이 생깁니다. 결정적으로, 이 자금의 3분의 1은 이제 사실상 하룻밤 사이에 현금이 됩니다.일본은행이 금리를 인상하면 정부는 모든 은행에 돈을 지급해야 하며 캐리 트레이드의 수익성은 빠르게 반전되기 시작할 것입니다.

글로벌 채권 시장의 대규모 매도세를 감안할 때 지난 몇 년 동안 차익거래가 폭발적으로 증가하지 않은 이유는 무엇일까요? 다른 나라들은 모두 캐리 트레이드에서 빠져나갔는데 왜 일본은 그렇지 않을까요? 답은 간단합니다. 부채 측면에서는 일본은행이 인플레이션 상승에도 불구하고 제로(또는 마이너스)로 유지되고 있는 정부 자금 조달 비용을 통제하고 있기 때문입니다. 자산 측면에서는 일본 정부가 엔화 가치의 급격한 하락으로 해외 자산의 가치가 상승하여 이익을 얻었습니다. 이는 특히 지난 몇 년 동안의 누적 수익률이 지난 20년간의 누적 수익률을 초과한 일본 정부투자펀드(GPIF)에서 두드러지게 나타났습니다.

일본 정부는 외환과 채권 모두에서 차익거래를 통해 수익을 거뒀습니다. 하지만 일본 정부만 혜택을 본 것은 아닙니다. 실질 금리 하락은 일본의 모든 자산 소유자, 주로 고령의 부유층 가구에 혜택을 가져다주었습니다. 흔히 고령화 인구가 낮은 인플레이션의 영향을 더 많이 받는다고 주장합니다. 실제로 일본에서는 그 반대입니다. 고령 가구는 실질 금리의 사실상 하락과 보유 자산의 가치 상승을 통해 인플레이션 상승의 더 큰 수혜자임이 입증되었습니다.

이런 차익거래가 사라지게 만드는 요인은 무엇일까요? 간단한 답은 지속적인 인플레이션입니다. 인플레이션으로 인해 BOJ가 금리를 인상해야 한다면 어떻게 될지 상상해 보세요. 은행 준비금에 대한 이자 지급이 증가하고 일본 국채의 가치가 하락하면서 정부 대차대조표의 부채 측면이 큰 타격을 입게 될 것입니다. 자산 측면에서도 실질 금리가 상승하고 엔화가 절상되어 해외 및 잠재적으로 국내 순자산이 손실됨에 따라 어려움을 겪을 것입니다. 자산 가치가 하락하고 정부 기금의 연금 수급 지원 능력이 감소하는 등 부유한 고령 가구도 비슷한 타격을 받을 것입니다. 반면에 젊은 가구는 혜택을 볼 수 있습니다. 저축으로 더 많은 돈을 벌 수 있을 뿐만 아니라 향후 저축 흐름의 실질 수익률도 높아질 것입니다.

정부가 높은 인플레이션으로 인한 고통과 필요한 재정건전화, 특히 고령 가구의 고통을 막을 수 있는 방법은 없을까요? 젊은 가구에 세금을 부과하거나, 실질 이자율 상승을 막거나, 은행 이자를 지급하지 않는 것 등 세 가지 옵션이 있을 뿐입니다. 이 중 어느 것도 장기적으로 지속 가능한 옵션은 없습니다. 이 모든 옵션은 엄청난 사회적 불안과 정치적 불안정을 초래합니다.

지난 몇 년간 극도로 느슨한 통화 정책은 일본의 정치 경제 측면에서 실질 금리가 하락하고 재정 여력이 개선되었으며 부유한 고령 유권자들에게 유리하게 소득이 재분배되는 등 비교적 단순한 결과를 가져왔습니다. 그러나 일본이 실제로 높은 구조적 인플레이션의 새로운 국면으로 접어든다면 앞으로의 선택은 더욱 어려워질 것입니다. 더 높은 인플레이션 균형으로 조정하려면 더 높은 실질 금리와 더 큰 재정 통합이 필요하며, 젊은 유권자에게 세금을 부과하지 않는 한 고령층과 부유층 유권자에게 더 큰 타격을 줄 수 있습니다. 이러한 조정은 연기될 수 있지만, 그 대가는 향후 더 큰 금융 불안정과 엔화 약세일 것입니다. 엔화는 일본 정부가 일본은행의 금리 인상을 통해 세계 최후의 대규모 캐리 트레이드 중 하나를 풀어야만 지속적인 상승 추세가 시작될 것이며, 이로 인해 일본은 기이한 사회적, 정치적 평온을 누릴 수 있게 될 것입니다. 하지만 이제 그런 시절은 끝나가고 있습니다.