미국 채권, 위험가중자산(RWA)의 절반을 차지하다 기관의 진입으로 규제 준수 딜레마가 해소될 수 있을까?

온체인 RWA의 총 규모는 2025년 3분기에 300억 달러에서 330억 달러로 2024년의 100억 달러 미만에서 224%나 급증했습니다.

이 수치는 업계에서 새로운 기록을 세웠을 뿐만 아니라 시장을 놀라게 했습니다. 실험적인 토큰화에서 실제 자산 시스템화에 이르기까지 지난 10년 동안 암호화폐 산업이 걸어온 길을 단 2년 만에 완성한 RWA는 놀라움을 자아냈습니다. 그러나 이 환희의 이면에는 모순이 점점 더 명확해지고 있습니다. 규제 준수 목록을 갖춘 기관 자금이 유입되고 미국 부채가 '무위험 벤치마크'의 사슬이 되었을 때, 빠르게 확장하는 이 시장이 법적 소유권의 모호성과 유동성 불일치라는 치명적인 함정을 해결할 수 있을까요?

미국 부채는 시장의 절반: 유동성 앵커에서 기관용 티켓으로

300억달러의 재고 중 70억~80억달러의 토큰화된 국채가 의심할 여지없이 가장 중요한 비중을 차지합니다. 토큰화된 국채는 의심할 여지없이 쇼의 주인공입니다. 체인 거래량에서 일평균 10억 달러가 넘는 자산의 이 부분은 마땅히 '유동성의 왕'이 되었고, 더 많은 기관이 RWA 시장 '진입 티켓'으로 간주되고 있습니다. "이제 우리는 RWA를 구성할 때 가장 먼저 미국 채권의 비중을 살펴봅니다." 한 암호화폐 펀드 매니저는 "국채 수익률 곡선의 사슬처럼 모든 신용 자산이 가격을 고정시켜야 한다"고 직설적으로 말했습니다.

이러한 '앵커링 효과'의 배경에는 지속적인 고금리 환경이 있습니다. 2024년 연방준비제도가 기준금리를 5% 이상으로 유지하자 전통 금융기관들은 유휴 자금을 온체인 미국 채권 상품으로 옮겼습니다. -프랭클린 템플턴의 온체인 미국 정부 머니마켓 펀드가 대표적인 사례로, 이더를 통한 토큰화된 주식 규모가 15억 달러를 돌파하며 SEC가 승인한 최초의 온체인 머니마켓 펀드가 되었습니다. 반면, 온도 파이낸스의 OUSG 상품은 미국 채권 수익과 디파이 프로토콜을 보다 직접적으로 결합하여 사용자가 토큰을 담보로 안정적인 코인을 빌릴 수 있으며, 연간 4.8%에서 5.2%의 안정적인 수익률로 20억 달러 이상의 자본을 시장에 끌어들였습니다.

그러나 미국 부채의 "무위험" 라벨은 도전을 받고 있습니다. 한 로펌의 파트너는 "최근 3건의 문의를 받았는데, 모두 '토큰 보유자가 실제로 미국 부채의 소유권을 가지고 있는지'에 대한 분쟁이었습니다."라고 밝혔습니다. 문제의 핵심은 현재 대부분의 토큰화된 국채가 채권을 직접 보유하는 것이 아니라 토큰이 SPV의 지분을 요청할 수 있는 권리만을 나타내는 'SPV(특수목적기구) + 수탁자' 모델을 채택하고 있다는 점입니다. 관리인이 채무 불이행을 하거나 사법적 동결이 발생하면 투자자는 "토큰은 있지만 자산이 없는" 곤란한 상황에 직면할 수 있습니다.

기관과 디파이의 양방향 경쟁: 성장 동력인가, 위험 증폭기인가?

RWA의 폭발적인 증가는 우연이 아니었습니다. 미국 부채의 매력과 더불어 기관의 진입과 인프라 성숙도가 다른 두 가지 동력을 구성합니다. 데이터에 따르면 2024년부터 2025년 사이에 프랭클린템플턴, 블랙록, 스테이트스트리트 및 기타 전통적인 거대 운용사들이 RWA 상품을 출시하여 총 120억 달러 이상의 증액 자본을 유치한 것으로 나타났습니다. 더 중요한 것은 KYC 토큰, 화이트리스트, 체인링크 오라클 등과 같은 인프라가 성숙해지면서 자격을 갖춘 투자자가 신원 인증 완료부터 체인에서 프라이빗 신용 토큰 구매까지 전체 과정을 완료할 수 있게 되어 과거 3일이 걸리던 시간이 15분으로 단축되었다는 점입니다. 15분으로 단축됩니다.

이러한 추세는 Aave와 Compound와 같은 대출 플랫폼이 담보 풀에 RWA를 포함하고, 사용자가 토큰화된 기업 부채를 담보로 최대 70%까지 USDC를 대출할 수 있게 하며, Curve와 같은 탈중앙 거래소가 전용 RWA 쌍을 제공하는 등 디파이 프로토콜에 대한 수요로 더욱 증폭되고 있습니다. 유동성 채굴 인센티브는 시장 메이커의 시장 진입을 유도합니다. 이 "전통 자산 + 탈중앙화 금융 레고" 모델은 RWA를 정적인 토큰에서 결합 가능한 금융 구성 요소로 탈바꿈시켰습니다. "이제 우리 사용자들은 미국 부채 토큰을 '무위험 하단 포지션'으로 사용한 다음 고수익 사모 신용의 20%를 할당하여 연 8% 이상의 수익률을 달성할 수 있습니다." 디파이 어그리게이터 상품 관리자가 밝힌 내용입니다.

그러나 호황 속에서 유동성 미스매치의 위험은 누적되고 있습니다. 가장 대표적인 사례는 국경 간 결제 RWA 프로젝트로, 기초 자산은 만기가 180일인 매출채권이지만 사용자가 언제든지 체인에서 상환할 수 있습니다.2025년 6월 시장이 패닉에 빠졌을 때 하루 상환이 3억 달러로 급증하여 프로젝트의 보유 현금 1억 2천만 달러를 훨씬 초과했고 결국 토큰 가격이 40퍼센트 급락하면서 거래가 중단되고 청산이 발동되어야 했습니다. "이는 뱅크런의 암호화폐 버전과 같습니다. 온체인 즉시성과 오프라인 현금 흐름 사이의 시간 지연은 현재 모든 RWA 상품의 아킬레스건입니다." 한 리스크 분석가는 이렇게 말했습니다.

멀티체인 병렬화와 규제 준수 경쟁: 누가 다음 'RWA 홈'이 될 것인가?

체인 생태계의 파편화가 RWA 환경을 재편하고 있습니다. 스마트 콘트랙트 보안과 기관 신뢰 기반을 갖춘 이더는 기관 자금의 약 65%를 차지하며, 특히 미국 국채와 회사채와 같은 대형 자산이 거의 독점적으로 이더로 발행되고 있습니다. 그러나 소매 시장은 높은 가스 수수료를 '탈피'하고 있습니다. 폴리곤의 마이크로 상품 토큰(예: 금, 농산물)은 1년 만에 300% 성장했고, 솔라나는 낮은 지연 시간으로 인해 해외 결제 RWA로 선호되고 있으며, 스텔라는 동남아시아 은행과의 파트너십을 통해 해외 결제 RWA로 선호되는 선택이 되었습니다. 스텔라는 동남아시아 은행과의 파트너십을 통해 토큰화 송금 비용을 기존 7%에서 1.2%로 낮추기도 했습니다.

이러한 "멀티체인 병렬화"의 이면에는 2025년 8월에 발효되는 EU의 암호화 자산 시장법(MiCA)에 따라 모든 RWA 발행자는 다음과 같이 등록해야 하는 컴플라이언스를 위한 그림자 전쟁이 있습니다. "암호화 자산 서비스 제공자"(CASP)로 등록하고 투자자에 대한 엄격한 KYC/AML 심사를 시행해야 합니다. 반면 미국 증권거래위원회(SEC)는 '토큰이 증권인지 여부'에 더 관심을 두고 있으며, 미등록 사모 신용 토큰 발행업체 3곳을 상대로 소송을 제기한 바 있습니다. "현재 RWA 발행의 경우 컴플라이언스 비용이 전체 예산의 30% 이상을 차지하며, 이는 기술 개발보다 더 높은 수준입니다." 한 발행사 설립자는 "하지만 규제가 명확해질수록 더 많은 기관이 진입할 수 있는 길이 열릴 것"이라며 쓴웃음을 지었습니다.

이러한 시장에서 실무자들이 어떻게 돌파할 수 있을까요? Dune × RWA 보고서는 상품 측면에서는 스마트 컨트랙트의 상환 준비금 50%, 은행 수탁기관 50%와 같은 '체인+체인' 이중 청산 메커니즘 설계, 투자 측면에서는 스마트 컨트랙트의 상환 준비금 50%, 은행 수탁기관 50% 등 '체인+체인' 이중 청산 메커니즘 설계의 필요성에 대한 명확한 전략적 틀을 제시하고 있습니다. 예를 들어 상환 준비금의 50%는 스마트 컨트랙트에, 50%는 은행이 수탁하고, 투자 측면에서는 미국 채권을 '리스크 벤치마크'로 사용하고 신용 자산은 스트레스 테스트(예: 30% 상환 충격 시뮬레이션)를 통과해야 하며, 규제 준수 측면에서는 토큰 보유자가 법적 분쟁에서 우선권을 갖도록 "KYC 화이트리스트 + 신탁 우선" 구조를 채택할 수 있습니다. 컴플라이언스 측면에서는 "KYC 화이트리스트 + 신탁 우선" 구조를 채택하여 토큰 보유자가 법적 분쟁에서 우선권을 갖도록 보장할 수 있습니다. 일반 투자자는 듄 대시보드를 사용하여 TVL의 변화, 대규모 투자자의 포지션 집중도(현재 미국 부채 토큰의 42%를 상위 10개 주소가 보유하고 있음), 상환 빈도를 모니터링하여 위험을 사전에 방지할 수 있습니다.

결론

RWA는 '야만적인 성장'에서 '시스템화'로의 중요한 전환기를 겪고 있습니다. '야만적 성장'에서 '시스템화'로의 중요한 전환이 진행 중입니다. 미국 부채의 앵커링 효과, 기관의 자본 투입, 멀티체인 생태계의 분업화 덕분에 초기 시장 규모가 커졌지만, 법적 소유권의 모호성과 유동성 관리의 취약성은 여전히 다모클레스의 칼이 머리 위에 걸려 있는 것과 같습니다. 한 업계 베테랑의 표현을 빌리자면 "2025년의 RWA는 2017년의 디파이처럼 기회는 가득하지만 함정이 산재해 있습니다."라고 할 수 있습니다.

내년에 진정한 승자는 '토큰=소유권'이라는 법적 권리 문제를 누가 먼저 해결하고, 토큰과 유동성 모두에 사용할 수 있는 시스템을 설계할 수 있느냐 하는 '법과 유동성의 균형'에 달려 있을 것입니다. 내년의 진정한 승자는 '법과 유동성 사이의 균형'에 있을 수 있습니다. 누가 먼저 '토큰=소유권'이라는 법적 문제를 해결할 수 있는지, 누가 은행의 런을 유발하지 않고 즉각적인 상환을 충족시킬 수 있는 메커니즘을 설계할 수 있는지가 3천억 달러 자산 디지털화 물결에서 우위를 점하게 될 것입니다. 애널리스트와 초보자에게 지금 우리가 해야 할 일은 성장 수치만 쫓는 것이 아니라 숫자 뒤에 숨겨진 자산의 본질을 꿰뚫어보는 것입니다. 블록체인에서 실제 가치와 분리된 토큰은 결국 코드 문자열에 불과하기 때문입니다.