저우 샤오촨: 스테이블코인에 대한 다차원적 시각

현재 스테이블코인에 대한 논의 중 일부는 단일 관점에서 이루어지고 있으며, 스테이블코인의 운영과 미래 전망을 예측하려면 다차원적이고 다각적인 관점이 필요합니다. 또한 디지털 결제 시스템의 발전과 건전성을 도모하려면 여러 차원의 성능과 균형에 초점을 맞추는 것이 중요합니다.

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스테이블코인 발행자는 최소한의 비용으로 최대 규모의 스테이블코인을 발행하고 채택하기를 원할 것입니다. 이들은 "중앙은행은 돈을 찍어낼 수 있는데, 나는 왜 그렇게 할 수 없는가?"라고 의문을 가질 수 있습니다. 스테이블코인을 통해 화폐를 찍어내는 기능을 할 수도 있지만, 통화 정책, 거시경제 규제, 공공 인프라 기능에 대한 깊이 있는 지식과 책임감이 부족하기 때문에 충분한 자제력이 부족하여 무분별한 발행, 높은 레버리지, 불안정성을 유발할 수 있는 위험이 있습니다. 통화 안정성 여부는 자의적 판단이 아니라 판단 메커니즘이 필요하다현재 중앙은행이 우려하는 것은 적어도 두 가지입니다. 첫 번째는 '무분별한 통화 발행', 즉 실제 100%의 준비금이 없는 상황에서 스테이블 코인을 발행하는 것, 즉 과잉 발행이고, 두 번째는 높은 레버리지 증폭의 출현, 즉 발행 운영이 통화 파생의 승수 증폭 효과를 낳는다는 것입니다. 이와 관련하여 미국의 지니어스법(GENIUS)과 홍콩의 스테이블코인 조례가 주목을 받았지만 여전히 통제가 크게 부족합니다.

첫째, 발행 준비금의 수탁자가 누구인지 명확해야 하며, 실제로 과거에도 많은 사례가 있었듯이 수탁자가 제 역할을 하지 못하는 경우가 있습니다.2019년 페이스북의 초기 계획은 높은 수준의 자율성과 수탁 자산의 수익금을 보관할 수 있는 능력으로 리브라의 발행 준비금 자산을 자체적으로 수탁하는 것이었습니다. 그러나 준비금의 수탁기관은 중앙은행 또는 중앙은행의 승인과 규제를 받는 수탁기관이어야 하며, 그렇지 않을 경우 신뢰성이 떨어질 수 있습니다.

둘째, 스테이블코인 운영에서 증폭 효과를 어떻게 측정하고 관리할 수 있을까요? 스테이블코인은 발행자가 100% 준비금을 예치하더라도 이후 운영(예: 예금, 대출, 담보, 거래, 재평가 등)에서 승수 효과를 가지며, 처리해야 할 잠재적 실행량은 발행 준비금의 몇 배에 달할 수 있습니다. 겉으로 보기에는 규제를 통해 증폭을 방지할 수 있지만, 통화 발행과 운영의 법칙을 자세히 살펴보면 기존 규정이 파생 및 증폭을 처리하기에 적절하지 않다는 것을 알 수 있습니다.

홍콩 달러 지폐를 발행하는 홍콩의 3개 상업 기관의 예를 들면, 홍콩의 3개 지폐 발행 은행의 메커니즘은 7.8홍콩 달러를 발행할 때마다 홍콩금융관리국(HKMA)에 1달러를 준비금으로 납부하고 동시에 부채증명서(CIL)를 발급받아야 하는 구조로 되어 있습니다. 홍콩 달러화 지폐 M0를 기반으로 경제 및 금융 시스템은 파생 및 승수 효과를 통해 M1과 M2를 생성하며, 런다운이 발생하면 M0뿐만 아니라 M1 또는 M2로 향하게 되고, 기준 통화인 M0에 대해 100%의 지급준비율이 있더라도 런다운에 대응하고 통화 안정성을 유지하기 위해 M0 준비금에 의존할 수밖에 없습니다.

안정화 통화의 증폭에는 세 가지 알려진 대표적인 채널이 있습니다: 첫째, 예금 및 대출 채널, 둘째, 담보부 금융 채널, 셋째, 자산 시장 거래(발행된 준비자산을 추가로 매입하거나 재평가할 수 있는) 채널. 따라서 규제 당국은 발행된 스테이블코인의 실제 유통량을 집계하고 측정해야 하며, 그렇지 않으면 지급 위험의 규모를 확실하게 알 수 없습니다. 또한 스테이블코인의 승수 효과는 사기 및 시장 조작의 기회를 제공할 수 있습니다.

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< strong>II. 금융 서비스 모델 차원: 탈중앙화 및 토큰화의 진정한 필요성

. 미래의 생태계가 금융 활동의 대량 탈중앙화와 자산 및 교환 수단의 대량 토큰화라고 가정하면, 스테이블코인은 매우 유용할 것입니다. 우선, 스테이블코인은 탈중앙화 금융(DeFi)의 발전에 적용될 수 있으며, 토큰화는 DeFi가 작동하기 위한 필수 기반입니다. 더 깊이 살펴봐야 할 질문은 탈중앙화와 토큰화를 왜, 그리고 어느 정도까지 추진해야 하는가 하는 것입니다.

공급 측면에서 볼 때 블록체인과 분산원장기술(DLT)은 탈중앙화된 운영을 제공하는 고유한 특성을 가지고 있지만, 수요 측면에서 볼 때 새로운 운영 시스템으로서 탈중앙화에 대한 수요가 얼마나 있을까요? 대부분의 금융 서비스가 이 새로운 시스템으로 옮겨갈까요?

냉정하게 말하자면, 탈중앙화에 적합한 금융 서비스는 많지 않으며, 탈중앙화를 통해 상당한 효율성 향상을 달성할 수 있는 금융 서비스도 많지 않습니다. 기술 기반으로서 토큰화에 대한 실제 수요가 얼마나 있는지도 냉정하게 추정할 필요가 있습니다.

결제 시스템(특히 국경 간 결제)의 업그레이드된 전환을 기대하는 측면에서 보면, 중국과 여러 아시아 국가에서 QR코드와 근거리 무선통신(NFC)을 가맹점 인터페이스로 사용하는 휴대폰 기반 애플리케이션으로 소매 결제 시스템을 성공적으로 발전시킨 것은 여전히 계좌 기반입니다. 현재 중국에서 개발된 디지털 화폐 역시 계좌 기반이며, 기존 금융 시스템의 확장 및 반복적인 업데이트입니다. 탈중앙화된 토큰화 경로를 선택하지 않은 일부 아시아 국가에서도 국가 간 빠른 결제 시스템을 직접 연결하고 있습니다.

현재까지는 중앙에서 관리하는 계정 시스템이 계속해서 적합성을 보이고 있습니다. 계정 기반 결제 시스템을 완전한 토큰화로 대체해야 한다는 주장은 근거가 충분하지 않습니다.

국제결제은행(BIS)은 은행 예금과 기타 수많은 금융 서비스를 토큰화하기 위해 중앙화된 원장 아키텍처인 통합 원장(Unified Ledger)을 제안했으며, 중앙화된 프레임워크 아래 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)를 만들었습니다. 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)는 중앙화된 프레임워크, 즉 중앙화와 토큰화의 결합에서 중요한 역할을 합니다. 모든 유형의 금융 자산이 토큰화에 적합한 것은 아니며, 모든 금융 서비스 부문이 탈중앙화에 적합한 것도 아니므로 사례별로 분석하고 비교해야 한다는 점을 고려해야 합니다.

세 가지 결제 시스템 관점: 기술적인 길경로< span leaf="">규제 준수 과제

결제 시스템 교체에는 결제 효율성과 규정 준수라는 두 가지 주요 관심사가 있습니다.

결제 효율성 개선은 스테이블코인의 잠재적 이점 중 하나로 여겨집니다. 현재 결제 시스템의 디지털화에는 크게 두 가지경로가 있습니다효율성 개선에 이르는 경로가 있습니다. 첫 번째경로는 계속해서 계정 기반이 되고 IT 및 인터넷 기술을 기반으로 최적화하고 혁신하는 것입니다. 두 번째 경로는 블록체인 기술 및 암호화폐를 기반으로 하는 새로운 결제 시스템입니다.

중국과 동남아시아의 결제 시스템 개발 현황을 보면, 지금까지의 주요 진전은 여전히 인터넷과 IT 기술을 기반으로 하고 있습니다. 타사 결제 플랫폼 개발, 중앙은행 디지털 화폐(CBDC)의 발전, NFC에 의존하는 하드월렛, 빠른 결제 시스템의 상호 연결 등 인터넷과 IT 기술에 기반하고 있습니다. 이러한 발전은 이미 결제 효율성과 편의성을 크게 향상시켰습니다.

기술적인 경로만이 유일한 판단 기준은 아니며 결제 성능 비교 시에는 보안과 규정 준수고객알기제도(KYC), 신원확인, 계좌 개설 관리, 자금세탁방지(AML), 테러자금조달방지(CFT), 도박 방지, 마약 거래 방지 등과 같은 규제 준수 요건을 포함해야 합니다. 스테이블코인은 블록체인을 기반으로 하기 때문에 계좌 개설이 필요 없다고 생각하는 분들도 있습니다. 이는 정확하지 않습니다. '소프트 월렛'을 사용하더라도 규정 준수 요건을 충족하기 위해 사용자의 신원을 확인하고 계좌 개설 절차를 거쳐야 합니다. 현재 스테이블코인 결제 비즈니스는 KYC와 컴플라이언스 측면에서 명백한 결함이 있습니다.

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< 차원 IV: 시장 거래: 시장 조작과 투자자 보호

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금융 및 자산 시장 거래의 관점에서 가장 경계해야 할 문제는 시장 조작, 특히 가격 조작이며, 이를 위해 적절한 투명성과 효과적인 규제가 확립되어야 합니다. 실제로 이러한 가격 조작은 이미 존재하고 있으며 여러 사례가 있었습니다. 이러한 가격 조작 중 일부는 본질적으로 명백한 사기 행위입니다. 그러나 현행 제도의 개선된 틀 하에서는 미국의 영재법이나 홍콩의 관련 조례, 싱가포르의 규제 조항 모두 이러한 문제와 관련하여 아직 안심할 만한 수준을 달성하지 못했습니다.

새로운 현상은 하이브리드 또는 다중 통화 혼합의 사용으로, 거래 또는 결제 시스템에서 여러 통화가 동시에 사용되는데, 혼합된 모든 통화가 진정한 스테이블코인은 아니며 스테이블코인에 대한 일관되고 인정된 표준이 반드시 있는 것은 아닙니다. 현재 자산 시장, 특히 가상자산 거래소에서 거래가 이루어지는 결제 통화 중 상당수는 스테이블 코인, 비안정적인 다른 암호화폐, 심지어는 전혀 안정적이지 않은 코인일 수 있습니다. 이러한 방식은 시장 조작의 가능성이 있어 규제 당국의 주요 관심사 중 하나가 되고 있습니다.

관심할 점은 일부 시장 조성자들은 스테이블코인이나 RWA와 같은 기술적 수단을 통해 거래되는 자산의 비중을 매우 낮출 수 있어 더 많은 투자자의 참여가 가능하다고 언급하며 이미 이 모델을 통해 18세 미만의 학생들이 대거 거래에 참여하고 있다고 주장하고 있다는 점입니다.

청소년의 자본시장 참여를 촉진하고 자본시장의 미래 번영에 기여했다는 주장이 있지만, 투자자 보호 관점에서 이러한 접근 방식이 진정으로 유익한지는 아직 지켜봐야 합니다. 과거에는 투자자 적합성 및 자격 요건에 중점을 두어 왔으며 미성년자가 자산 시장 거래에 참여하기에 적합한지에 대한 충분한 증거가 아직 부족합니다. 시세 조작을 효과적으로 방지하지 못하고 자격이 없는 투자자가 시장에 유입되면 리스크가 크게 증가할 것입니다.

< strong><강력><강력><강력>V. 미시적 행동 차원: 각 참가자의 동기

스테이블코인 발행자는 일반적으로 영리를 목적으로 하는 영리 조직이며, 스테이블코인 관련 결제 및 자산 거래 사업의 주체도 상당수가 영리 조직이고, 영리 조직은 나름의 상업적 동기를 가지고 있을 것입니다. 그러나 스테이블코인 및 결제 시스템은 일부 기능을 포함하거나 인프라 및 포용적 속성과 연결되어 있으며, 이는 기업의 이기심을 극대화하는 논리에 의존하여 미시적 행동을 유도해서는 안 되며 공익의 정신을 가져야 합니다. 어떤 영역이 시장 기반 주체에 적합하고 어떤 영역이 인프라적 성격의 영역인지에 대한 명확한 정의가 있어야 합니다.

스테이블코인에 참여하는 다양한 참여자들의 동기와 행동 패턴을 미시적 수준에서 분석하기 위해서는 미시적 관점이 필요합니다. 스테이블코인을 결제에 사용하는 사람들은 어떤 점을 고려할까요? 그리고 수취인은 왜 스테이블코인을 기꺼이 받아들일까요? 스테이블코인 발행자의 동기는 무엇인가요? 민간 거래소는 어떤 거래 상황을 추구하고 있나요? 현재 홍콩은 11개의 가상자산 거래 플랫폼 라이선스를 발급하고 있는데, 라이선스를 발급받은 업체들이 주력하는 거래 주체와 거래 유형은 무엇인가요? 그들은 어떻게 수익을 창출할까요?

많은 사람들이 스테이블코인이 결제 시스템을 재편할 것이라고 생각하지만, 객관적으로 볼 때 현재의 결제 시스템, 특히 소매 결제 분야에서는 비용 절감의 여지가 많지 않습니다. 중국에서는 제3자 결제 플랫폼, 중앙은행 디지털 화폐(CBDC), 소프트 및 하드 지갑, 청산 인프라 등을 포함한 기존 소매 결제 시스템이 탈중앙화 및 토큰화 경로를 채택하지 않았으며, 수년간의 개발 끝에 매우 효율적이고 저비용화되어 신규 진입자가 이 분야에서 비용을 낮추어 이익을 창출할 여지가 거의 없습니다.

미국을 살펴보면, 미국은 오랫동안 가맹점 측이 보통 2%의 가격 할인을 부담하는 신용카드 결제 시스템에 의존해 왔기 때문에 새로운 저비용 결제 시스템을 시도할 유인이 있기 때문에 미국 소매 결제 시스템에는 여전히 비용 절감과 수익성 개선의 여지가 있을 수 있습니다. 또한 지불자와 수취인의 관점에서 국가와 지역마다 차이가 있음을 보여줍니다.

국경 간 결제와 국경 간 송금은 스테이블코인 적용 시나리오를 논의할 때 자주 언급되는 분야입니다. 이 문제를 더 자세히 살펴보기 위해서는 먼저 현재 국경 간 결제 비용이 높은 이유를 분석하고, 어떤 링크가 높은 수수료에 기여하는지를 구체적으로 살펴볼 필요가 있습니다.

기술적으로 기존 국경 간 결제 시스템이 "매우 비싸다"는 일부 주장은 과장된 것일 수 있다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 실제로 비용 요소의 대부분은 기술적인 것이 아니라 국제 수지, 환율, 통화 주권 및 기타 시스템 문제와 관련된 외환 관리와 관련이 있습니다. 비용의 또 다른 부분은 KYC 및 AML과 같은 규정 준수 비용에서 발생하는데, 이는 스테이블코인으로 전환한다고 해서 피하기 어렵습니다. 또한 비용의 일부는 프랜차이즈로서 국경을 넘는 외환 비즈니스의 "임대료"에서 발생합니다. 요컨대, 스테이블코인이 국경 간 결제에 관여하는 것은 생각만큼 매력적이지 않습니다. 물론 국가 통화가 망가져 달러화를 도입해야 하는 상황이라면 이야기가 달라질 수 있습니다.

국내 및 국경 간 결제의 매력 부족을 인식하고 있는 스테이블코인 발행자의 관점에서 가장 주목할 만한 애플리케이션은 자산 시장, 특히 가상자산 거래입니다. 이러한 시장의 특정 자산은 투기성이 강하고 쉽게 부풀려질 수 있어 스테이블코인 발행에 매력적이며, 특정 가상자산은 적격 또는 준적격 스테이블코인 발행을 위한 준비 단계로 작용할 수 있습니다.

현재의 미시적 관점에서 볼 때, 스테이블코인이 자산 투기에 과도하게 사용될 수 있는 위험을 경계해야 하며, 방향이 이탈하면 사기 및 금융 시스템 불안을 유발할 수 있습니다.

또한 스테이블코인 관련 업계에서 스테이블코인 붐을 이용해 자사 기업의 가치를 높이는 행태도 주의해야 할 부분입니다. 일부 기업은 스테이블코인 비즈니스 자체, 수익성 여부, 지속 가능성 여부에 집중하기보다는 자본 시장을 통해 자금을 '울타리'로 삼거나 자본 가치 상승으로 현금화하는 수단으로 스테이블코인을 사용할 수 있습니다. 이는 금융 시스템 전반의 건전한 발전에 도움이 되지 않으며, 시스템 리스크를 누적시킬 수 있습니다.

제6순환노선트레일차원: 발행에서 재활용까지 순환 메커니즘

스테이블코인의 유통 경로는 발행부터 특정 시나리오의 시장 유통까지 유통 및 환수의 전체 주기를 포함합니다.">path입니다.

중국 인민은행(PBOC)의 지폐 발행을 예로 들면 인쇄된 지폐는 먼저 특정 발행 금고에 입금되며, 이 지폐가 언제, 어디서 발행되는지 여부가 결정됩니다. 이 지폐의 시장 출시 여부와 시기는 상업은행의 지폐 수요 여부에 따라 달라지며, 상업은행은 고객에게 순 수요가 있거나 신용 갭이 있을 때만 PBOC의 발행 은행에서 현금을 인출합니다. 인출은 상업 은행에 점유 비용을 발생시키므로 재고가 많으면 폐기하게 됩니다. 이는 화폐의 유통이 자동으로 일어나지 않는다는 것을 보여줍니다.

유사하게, 스테이블코인 발행자가 관련 라이선스를 취득하고 프로비저닝을 지불했다는 사실과 스테이블코인 발행은 동일하지 않습니다. 충분한 수요 시나리오가 부족하면 스테이블코인이 효과적으로 유통되지 않을 수 있습니다. 즉, 발행 라이선스는 받았지만 발행하지 않을 수 있습니다. 이론적으로 유통 경로는 네트워크화되어야 하며, 트래픽이 많은 몇 가지 주요 경로가 있는 경향이 있습니다. 결제에 사용되는 메인 라인이 원활하지 않으면 스테이블코인이 유통되는 주요 채널이 가상자산 투기에 지나치게 의존하게 되어 건전성에 문제가 생길 수 있습니다.

또한,안정화 코인은 순간순간 거래 또는 일시적인 일시적인 결제 수단 또는 일정 기간 동안의 가치 보존 수단으로 사용된다는 점은 발행 후 시장에 보유되는 스테이블코인의 양에 영향을 미칩니다. 거래용으로만 드물게 보유하는 경우 스테이블코인의 역할은 약해지고 소량으로 발행되며, 이는 유통 경로와 관련이 있습니다경로, 동기 부여와 행동, 지원 시스템을 유지합니다. 이 또한 라이선스 발급으로 자동으로 부여되는 것이 아닙니다.

요약하자면, 스테이블코인이라는 새로움에 맞서 학자, 연구자, 실무자는 다차원적인 접근이 필요합니다. 엄밀하지 않은 개념, 데이터, 단방향적 사고의 사용을 피하고, 그 기능과 구현을 관찰하고 분석하기 위해path다차원적으로 접근해야 합니다. 모든 중요한 차원의 분별력을 통합함으로써 시장의 방향을 더 잘 통제할 수 있습니다.

주:이 기사는 전 중국 인민은행 총재 저우샤오촨이 2025년 7월 13일에 열린 CF40 격주 비공개 세미나에서 발표한 내용을 기반으로 작성되었습니다. 이 글은 저우샤오촨 전 중국인민은행 총재가 2025년 7월 13일 CF40 격주 비공개 세미나에서 "위안화 국제화의 기회와 전망"을 주제로 발표한 연설을 바탕으로 작성되었으며, 2025년 6월 5일 프랑크푸르트에서 열린 ICMA 연례 컨퍼런스에서 발표한 연설을 일부 수정하여 발췌한 것입니다.