60:40 Sự kết thúc của danh mục đầu tư? Lạm phát định hình lại phân bổ tài sản như thế nào

Tác giả: Michael Howell Biên dịch: Block unicorn

Phân bổ tài sản thường được thực hiện trong chân không, ít quan tâm đến chính sách tiền tệ mà các nhà đầu tư sẽ phải đối mặt. Cách tiếp cận tiêu chuẩn là xây dựng danh mục đầu tư với tỷ lệ chia 60:40 giữa cổ phiếu (tài sản rủi ro) và trái phiếu chất lượng cao (tài sản an toàn). Lý do là hai loại tài sản này có mối tương quan tiêu cực tại nhiều thời điểm, đặc biệt là trong thời kỳ suy thoái.

Mặc dù suy nghĩ này hình thành nền tảng của quản lý tài sản hiện đại, nhưng trên thực tế, nó chỉ áp dụng được tại những thời điểm cụ thể và trong những trường hợp đặc biệt. Những khoảng thời gian này kéo dài từ đầu những năm 1980 đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) năm 2008/09. Cách tiếp cận này không áp dụng vào những năm 1970 và có thể không áp dụng cho đến ngày nay.

Chìa khóa để hiểu quản lý tài sản và định giá tài sản là lạm phát. Tóm lại, trong khi tất cả chúng ta đều rõ ràng muốn trở nên giàu có hơn, thì trọng tâm chính của chúng ta ít nhất là duy trì mức độ giàu có thực sự. Tài sản không nên được so sánh với nhau (chẳng hạn như trái phiếu so với cổ phiếu), mà nên so sánh với lạm phát.

Lạm phát có thể là một khái niệm khó đo lường, nhưng để dễ minh họa, hãy giả sử rằng nó đại diện cho sự mất sức mua của tiền giấy. Lạm phát có thể phát sinh từ cả lạm phát tiền tệ, tức là "in tiền", và lạm phát chi phí, chẳng hạn như giá dầu tăng và năng suất giảm.

Biểu đồ sau đây cho thấy lạm phát ảnh hưởng đến định giá của các loại tài sản khác nhau như thế nào. Biểu đồ mang tính sơ đồ, nhưng có thể được xây dựng theo kinh nghiệm bằng cách sử dụng dữ liệu dài hạn do học giả Robert Shiller công bố trên trang web của ông. Chúng tôi hiển thị phiên bản bên dưới bằng cách sử dụng dữ liệu từ năm 1880. Các đường cong được khớp bằng hồi quy đa thức.

Trái phiếu chất lượng cao, chẳng hạn như Kho bạc Hoa Kỳ, thể hiện mối quan hệ đơn điệu: khi lạm phát tăng tốc, định giá của chúng giảm (lợi suất tăng); khi giảm phát đến gần, định giá của chúng tăng (lợi suất giảm). Sách giáo khoa cũng nhận ra sự đánh đổi này. Tài sản thực (không hiển thị trong hình), chẳng hạn như bất động sản nhà ở, đất đai, vàng và có lẽ là Bitcoin, đi theo con đường hoàn toàn ngược lại. Khi lạm phát tăng tốc, định giá và giá của chúng tăng.

Ngược lại, mối quan hệ giữa cổ phiếu và lạm phát phức tạp hơn và phi tuyến tính. Điều này không được dạy trong sách giáo khoa tài chính. Ở cả hai bên của "điểm ngọt" lạm phát 2-3% (nơi định giá P/E đạt đỉnh), cả tỷ lệ lạm phát tăng và giảm đều dẫn đến định giá thấp hơn. Nói cách khác, ở phía bên trái của đỉnh định giá này, cổ phiếu và trái phiếu có tương quan âm (vùng "ngang bằng rủi ro"), và ở phía bên phải chúng có tương quan dương. Sự thay đổi trong mô hình tương quan đòi hỏi phải có những điều chỉnh lớn trong việc xây dựng danh mục đầu tư.

Hầu hết kinh nghiệm đầu tư của chúng ta kể từ những năm 1980 đều nằm trong vùng lạm phát "thấp", xung quanh và chủ yếu ở bên trái của đỉnh định giá này. Điều này không chỉ hỗ trợ mạnh mẽ cho việc phân bổ lớn vào cổ phiếu mà ngay cả những thay đổi nhỏ trong tỷ lệ lạm phát cũng biện minh cho việc nắm giữ trái phiếu, vì chúng có mối tương quan tiêu cực với cổ phiếu. [Lưu ý sự phân kỳ trong các đường định giá cổ phiếu và trái phiếu.] Điều này đặc biệt đúng khi nền kinh tế yếu hoặc thậm chí đang thử nghiệm giảm phát. Nhật Bản là một ví dụ lịch sử về những gì xảy ra với định giá cổ phiếu và trái phiếu trong vùng lạm phát "rất thấp".

Nhưng điều này không đặc trưng cho giai đoạn lạm phát của những năm 1970. Khi đó, tài sản thực có nhu cầu cao trong khi tài sản tài chính hoạt động kém hiệu quả nghiêm trọng. Biểu đồ tương tự cho thấy lý do tại sao. Ở bên phải đỉnh định giá, khoảng 2-3% lạm phát trở lên, cả định giá cổ phiếu và trái phiếu đều giảm. Hơn nữa, sự suy giảm của chúng diễn ra đồng bộ. Mối tương quan này làm suy yếu trường hợp nắm giữ cả hai tài sản trong danh mục đầu tư. Trên thực tế, hiệu suất ngược và tích cực của tài sản thực với lạm phát củng cố lập luận đưa chúng vào danh mục đầu tư.

Lạm phát tiền tệ gia tăng

Nghiên cứu gần đây của chúng tôi tập trung vào sự gia tăng rủi ro lạm phát tiền tệ, tức là việc chính phủ cố tình phá giá tiền giấy. [Chúng tôi trung lập về lạm phát chi phí.] ] Biểu đồ bao gồm một mũi tên chỉ sang phải để nhắc nhở. Nói cách khác, phân bổ tài sản 60:40 (hay phương pháp "ngang bằng rủi ro") đang bị đe dọa nghiêm trọng. Nhìn về phía trước, điều mà các nhà đầu tư nên nghĩ đến ngay bây giờ là: giảm nắm giữ trái phiếu và tăng tài sản thực.

Phải thừa nhận rằng, biểu đồ chúng tôi đã vẽ cho thấy đuôi phải của đường cong chuông đối với định giá cổ phiếu nằm dưới đường định giá trái phiếu. Tất nhiên, điều này không phải lúc nào cũng đúng. Không giống như phiếu trái phiếu, lợi nhuận cổ phiếu và cổ tức có thể tăng theo lạm phát. Xu hướng định giá của các cổ phiếu khác nhau sẽ khác nhau vì một số cổ phiếu là công cụ phòng ngừa lạm phát hiệu quả hơn những cổ phiếu khác, do đó định giá của chúng có thể vẫn ở mức tương đối cao. Mặt khác, nhiều công ty sẽ thấy khó duy trì lợi nhuận trong môi trường lạm phát cao. Tuy nhiên, chúng tôi đang thảo luận về tình hình chung ở đây, không phải các chi tiết cụ thể.

Lợi suất trái phiếu toàn cầu đang tăng dần. Điều này được thúc đẩy nhiều hơn bởi sự gia tăng của phí bảo hiểm kỳ hạn hơn là lãi suất chính sách cao hơn. Điều này cho thấy rằng sự gia tăng lợi suất có thể là do sự kết hợp của sự gia tăng bất ổn về lạm phát và lo ngại rằng chi tiêu của chính phủ cao sẽ dẫn đến nguồn cung chứng khoán phiếu giảm giá lớn hơn.

Nhìn vào thị trường, chúng tôi tin rằng Hoa Kỳ hiện đang phải đối mặt với sự bất ổn về lạm phát lớn hơn, cả do thâm hụt tài chính lớn và dự kiến ​​sẽ tăng "thuế doanh nghiệp" do áp dụng thuế quan. Quan trọng hơn, thâm hụt ngân sách ngày càng được tài trợ bằng chứng khoán ngắn hạn, làm tăng nguy cơ lạm phát tiền tệ.

Nhật Bản gần đây đã trải qua một đợt tăng lạm phát, chủ yếu là do chi phí tiền lương tăng, nhưng điều này xảy ra sau nhiều thập kỷ giảm phát với tình trạng giảm phát không liên tục. Nói cách khác, đưa Nhật Bản vào biểu đồ trên, định giá cổ phiếu của nước này có thể tăng lên "điểm ngọt" là lạm phát 2-3%. Rõ ràng, ở mức thấp hiện tại, lợi suất Trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) 1,5% thực sự không hấp dẫn.

Trung Quốc hiện đang trong giai đoạn giảm phát sau "cú sốc thuế quan", có thể ở giai đoạn sớm hơn Nhật Bản. Định giá cổ phiếu của Trung Quốc đang ở mức thấp, nhưng các biện pháp kích thích tiền tệ hơn nữa và nền kinh tế vững chắc hơn có thể dễ dàng chuyển tâm lý nhà đầu tư trở lại cổ phiếu.

Trong khi đó, cổ phiếu châu Âu đang gần với "điểm ngọt" lý tưởng theo tiêu chuẩn lạm phát, nhưng chúng nằm đâu đó giữa thị trường Hoa Kỳ và châu Á. Nói cách khác, nếu lạm phát tiếp tục tăng (và chúng tôi tin rằng thế giới đang hướng đến tình trạng đình lạm), thì định giá cổ phiếu châu Âu có nhiều khả năng sẽ đi theo Hoa Kỳ và được điều chỉnh giảm.

Kết luận về phân bổ tài sản

Mô hình 60:40 hay "ngang bằng rủi ro" được các nhà quản lý tài sản ưa chuộng trong nhiều thập kỷ đang phải đối mặt với những thách thức nghiêm trọng trong môi trường lạm phát tiền tệ. Chúng tôi muốn giảm phân bổ trái phiếu hoặc ít nhất là chuyển một số trong số chúng sang trái phiếu liên kết chỉ số (TIPS).

Cơ cấu tài sản nên được điều chỉnh theo nhà đầu tư, nhưng lấy chuẩn mực 60:40 cho tài sản tài chính làm ví dụ, chúng tôi muốn điều chỉnh cơ cấu tài sản một cách chiến lược thành 60:10:10:10:10 . Ở đây, 10% có thể được phân bổ cho TIPS; 10% bằng tiền mặt; 10% bằng vàng và kim loại quý, và 10% bằng Bitcoin. Chúng tôi loại trừ các tài sản vật chất chuyên biệt như bất động sản nhà ở cao cấp và đất đai, không phải vì chúng không hấp dẫn, mà vì chúng ít thanh khoản hơn và thường là các thành phần cố định, không thể giao dịch trong tài sản của nhà đầu tư.

Lạm phát tăng nhẹ có thể là tín hiệu tích cực cho cổ phiếu nói chung. Chúng tôi vẽ biểu đồ nắm giữ danh nghĩa của các thị trường khác nhau trong biểu đồ trên. Có thể nói Phố Wall "đã qua đỉnh" do các vấn đề lạm phát trong nền kinh tế Hoa Kỳ. Lạm phát ở châu Âu vẫn ở mức thấp, trong khi Trung Quốc và Nhật Bản đang thoát khỏi môi trường giảm phát/lạm phát thấp, ủng hộ trái phiếu hơn cổ phiếu. Có thể đáng để đầu tư vào các thị trường châu Á này, nhưng hãy cảnh giác với rủi ro địa chính trị lớn hơn của chúng.