a16z: Các nguyên tắc hoạt động và logic đằng sau sự tăng trưởng bùng nổ của hợp đồng vĩnh cửu

Tác giả: Jay Drain Jr., Đối tác tại a16z crypto; Dịch bởi Shaw Jinse Finance

Hợp đồng vĩnh cửu (perps) là hợp đồng tương lai không có ngày hết hạn. Ban đầu là một sự đổi mới trong không gian tiền điện tử, loại sản phẩm này đã trải qua sự tăng trưởng bùng nổ trên chuỗi vào năm 2025. Ngày nay, nó đã trở thành một trong những thị trường lớn nhất trong ngành công nghiệp tiền điện tử, với các công cụ giao dịch bao gồm các tài sản truyền thống và khối lượng giao dịch đạt hàng nghìn tỷ đô la.

Năm ngoái, tổng khối lượng thanh lý của các hợp đồng vĩnh cửu trên các sàn giao dịch tập trung hàng đầu (CEX) đạt 86,2 nghìn tỷ đô la (tăng 47% so với năm trước), trong khi tốc độ tăng trưởng của các hợp đồng vĩnh cửu trên chuỗi thậm chí còn nhanh hơn: khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) chính thống đạt 6,7 nghìn tỷ đô la (tăng 346% so với năm trước). Hiện tại, khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch phi tập trung chiếm khoảng 7,8% so với các sàn giao dịch tập trung, so với chỉ khoảng 2,5% một năm trước. (Lưu ý: Mặc dù một số nền tảng tập trung được quản lý tại Mỹ cung cấp các sản phẩm tương tự như hợp đồng vĩnh cửu cho người dùng Mỹ, nhưng tất cả các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung đều hạn chế người dùng Mỹ tham gia giao dịch hợp đồng vĩnh cửu thực sự.) Nhưng một xu hướng quan trọng hơn là hợp đồng vĩnh cửu đang dần rũ bỏ nhãn hiệu là sản phẩm ngách dành riêng cho tiền điện tử, trở thành một sự chuyển đổi cơ bản trong hành vi giao dịch và cấu trúc thị trường. Vậy, điều gì đang thúc đẩy sự phổ biến của hợp đồng vĩnh cửu? Và tại sao lại là bây giờ? Bài viết này sẽ phân tích lý do tại sao hợp đồng vĩnh cửu ngày càng được các nhà giao dịch toàn cầu ưa chuộng, quy mô của cơ hội thị trường và những cơ hội mà các nhà phát triển nhìn thấy. Lịch sử và sự phát triển ngắn gọn của hợp đồng vĩnh cửu Khái niệm về hợp đồng vĩnh cửu thực chất đã có trước ngành công nghiệp tiền điện tử. Ngay từ năm 1993, nhà kinh tế học đoạt giải Nobel Robert Shiller đã đề xuất hợp đồng tương lai vĩnh cửu, ban đầu hình dung chúng như một công cụ để phòng ngừa rủi ro giá trị bất động sản. Tuy nhiên, phải đến năm 2016, với sự nổi lên của BitMEX và XBTUSD, hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn Bitcoin có thời gian hoạt động lâu nhất, thì hợp đồng vĩnh viễn mới thực sự trở nên phổ biến trong không gian tiền điện tử. Mười năm sau, các sàn giao dịch lớn đã ra mắt các hợp đồng tương lai vĩnh viễn bao gồm cổ phiếu, chỉ số chứng khoán, hàng hóa, lãi suất, định giá công ty khởi nghiệp và thậm chí cả giá của GPU Nvidia H100. Trong nhiều năm, hợp đồng vĩnh viễn đã là động lực tạo ra doanh thu hàng tỷ đô la cho các sàn giao dịch tập trung. Với nhu cầu ngày càng tăng về giao dịch đòn bẩy từ các nhà đầu tư cá nhân, hợp đồng vĩnh viễn đã trở thành địa điểm chính để xác định giá ngắn hạn, tập hợp thanh khoản và hoạt động giao dịch - trên một số sàn giao dịch tập trung hàng đầu (CEX) ở châu Á, khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn gấp nhiều lần khối lượng giao dịch giao ngay. Một thay đổi quan trọng trong một năm rưỡi qua là sự suy giảm đáng kể thị phần của các sàn giao dịch tập trung trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn bởi các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung (Perp DEX). Tận dụng lợi thế cấu trúc của việc tự lưu giữ, các nền tảng hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung đang nhanh chóng thu hẹp khoảng cách với các sàn giao dịch tập trung về thanh khoản, hiệu suất và chức năng để đáp ứng nhu cầu của các nhà giao dịch năng động. Với sự thành công bùng nổ của các nền tảng hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung như Hyperliquid, các ví và ứng dụng tiền điện tử hàng đầu đã tích hợp các sản phẩm hợp đồng vĩnh cửu, tạo ra trải nghiệm giao dịch vượt trội và dễ dàng tiếp cận với hàng triệu người dùng. Trong nửa cuối năm 2025, các ứng dụng giao diện người dùng cho hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung đã trải qua sự tăng trưởng bùng nổ—từ các ứng dụng di động đơn giản đến các thiết bị đầu cuối giao dịch đa nền tảng chuyên nghiệp xuất hiện liên tiếp. Đặc biệt, Hyperliquid đã vượt qua những hạn chế của các sàn giao dịch phi tập trung thông qua cơ chế HIP-3 (Developer Deployment of Perpetual Contracts), cho phép bất kỳ ai cũng có thể niêm yết hợp đồng vĩnh cửu trên nền tảng mà không cần sự cho phép. Với HIP-3, các nhà phát triển có thể niêm yết hầu hết mọi tài sản, nhận hoa hồng 50% và tự quản lý các oracle và các tham số rủi ro. Trong khi đó, các nền tảng mới nổi như Avantis, Lighter, Ostium và Variational cũng xuất hiện hoặc đẩy nhanh quá trình phát triển sản phẩm của họ. Cạnh tranh ngày càng gay gắt đã buộc các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung phải tìm kiếm sự khác biệt trong thiết kế kiến ​​trúc, cấu trúc thị trường, hỗ trợ tài sản và các tính năng không cần cấp phép, đồng thời cho phép một số nền tảng giao dịch đạt được sự phù hợp hiệu quả giữa sản phẩm và thị trường theo những hướng mới như hợp đồng vĩnh cửu Tài sản Thế giới Thực (RWA). Trong nhiều năm, các nhà giao dịch hợp đồng vĩnh cửu chỉ giới hạn ở việc đầu cơ vào các tài sản tiền điện tử—Bitcoin, Ethereum, Solana và nhiều altcoin ít phổ biến khác. Tuy nhiên, trong nửa cuối năm ngoái, bất chấp sự sụt giảm đáng kể về khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu so với mức cao gần đây trong bối cảnh thị trường tiền điện tử nói chung bị bán tháo, các hợp đồng vĩnh cửu Tài sản Thế giới Thực (RWA) đã đi ngược xu hướng và tăng mạnh. Nhiều nền tảng hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung đã ra mắt các hợp đồng hàng hóa, cổ phiếu và chỉ số chứng khoán, mở rộng đáng kể phạm vi tài sản có thể giao dịch, từ các công ty chưa niêm yết như Nvidia và Samsung đến các mặt hàng như bạc và palladium. Năm nay, sự tăng trưởng của các hợp đồng vĩnh cửu RWA đã tăng tốc hơn nữa. Trong những tuần gần đây, khối lượng giao dịch liên quan đến RWA đã chiếm tới 44% tổng khối lượng giao dịch của Hyperliquid, và các cặp giao dịch RWA luôn nằm trong số các cặp giao dịch đóng góp cao nhất về phí nền tảng. Trên nền tảng Ostium, khối lượng giao dịch RWA đã chiếm phần lớn tổng khối lượng giao dịch của nền tảng trong nhiều tháng liên tiếp.

Các sàn giao dịch phi tập trung cũng vượt trội trong việc xác định giá cho các tài sản thực (RWA) như dầu thô, đặc biệt là vào cuối tuần khi các sàn giao dịch truyền thống đóng cửa. Với sự bùng nổ của các hợp đồng vĩnh viễn cho Trong bối cảnh tài sản thực tế, chúng ta đã chứng kiến ​​sự bùng nổ của các công ty phát triển các sản phẩm và dịch vụ liên quan đến hợp đồng vĩnh cửu. Chỉ trong sáu tháng qua, các sàn giao dịch mới, giao diện giao dịch, công cụ triển khai thị trường và nhà cung cấp thanh khoản đã xuất hiện. Các bên tham gia vào lĩnh vực này bao gồm các công ty khởi nghiệp hoàn toàn mới, các dự án kinh doanh chuyển sang lĩnh vực hợp đồng vĩnh cửu, và một số công ty fintech lớn nhất thế giới – tích hợp giao dịch hợp đồng vĩnh cửu vào các sản phẩm hiện có của họ. Tất cả các bên này đều nhắm đến cùng một cơ hội: hợp đồng vĩnh cửu sẵn sàng trở thành một trong những công cụ giao dịch chính thống trong bối cảnh tài chính toàn cầu. Cơ hội thị trường cho hợp đồng vĩnh cửu Nhìn vào các thị trường tài chính truyền thống, quyền chọn là một trong những thị trường lớn nhất và được giao dịch tích cực nhất trên thế giới. Quyền chọn bao gồm nhiều loại công cụ, bao gồm tiền tệ, cổ phiếu, chỉ số chứng khoán, hàng hóa và ETF. Chúng là những công cụ mạnh mẽ và linh hoạt cho phép giao dịch dựa trên nhiều phán đoán khác nhau, chẳng hạn như thời điểm, biến động và phạm vi giá. Tuy nhiên, tập trung vào hành vi của nhà đầu tư cá nhân cho thấy sự tập trung đáng kể vào giao dịch một loại quyền chọn cụ thể: ngắn hạn, đòn bẩy và định hướng. Một ví dụ điển hình là quyền chọn đáo hạn theo yêu cầu (0DTE), nơi các nhà giao dịch mua các quyền chọn có chi phí thấp để nắm bắt biến động giá trong ngày. Loại giao dịch này là một trong những phân khúc phát triển nhanh nhất trong thị trường quyền chọn. Năm 2025, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của quyền chọn S&P 500 0DTE đạt 2,3 triệu hợp đồng, tăng 51% so với năm trước, chiếm 59% tổng khối lượng giao dịch quyền chọn S&P 500. Để đáp ứng nhu cầu này, thị trường đã tung ra một số sản phẩm chỉ số đáo hạn hàng ngày mới, bao gồm quyền chọn chỉ số ETF Bitcoin CBTX và MBTX, cũng như các quyền chọn chỉ số có trọng số bằng nhau cho "Top Ten Giants" của Sở giao dịch quyền chọn Chicago (CBOT). Do đó, bất chấp nhiều cách sử dụng phức tạp của quyền chọn—phòng ngừa rủi ro có cấu trúc, giao dịch biến động, giao dịch phân tán, chiến lược lồi, v.v.—các quỹ đầu tư bán lẻ khổng lồ và liên tục tăng trưởng thực chất chỉ đang tìm kiếm sự tiếp xúc ngắn hạn, có đòn bẩy theo hướng nhất định. Đây chính xác là loại nhu cầu mà hợp đồng vĩnh cửu đáp ứng tốt nhất. Sự đánh đổi giữa hai loại hình này rất rõ ràng: **quyền chọn vượt trội ở rủi ro cố định và lợi nhuận lồi, vẫn là công cụ mặc định để thể hiện quan điểm về biến động, với mức lỗ tối đa của nhà giao dịch được giới hạn ở mức phí bảo hiểm đã trả.** Mặt khác, hợp đồng vĩnh cửu có thể dẫn đến việc thanh lý toàn bộ tài sản thế chấp. Tuy nhiên, đối với hầu hết các nhà đầu tư cá nhân thực sự mong muốn giao dịch định hướng có đòn bẩy, hợp đồng vĩnh cửu mang lại một số lợi thế về cấu trúc:

1. Giao dịch 24/7. Thị trường hợp đồng vĩnh cửu thế hệ tiếp theo hoạt động 24/7, không có giới hạn giờ giao dịch hoặc gián đoạn. Đối với người dùng toàn cầu, am hiểu về tiền điện tử, giao dịch không bị gián đoạn là một kỳ vọng cơ bản.

2. Không có giá thực hiện, không có ngày hết hạn, không cần chuyển đổi. Việc nắm giữ vị thế duy nhất, liên tục loại bỏ nhu cầu nhà giao dịch phải chọn tham số, quản lý ngày hết hạn hoặc xây dựng lại vị thế hàng ngày hoặc hàng tuần. Các vị thế có thể được nắm giữ từ vài giây đến vài tháng, và về mặt lý thuyết, là vô thời hạn.

3. Các khía cạnh rủi ro đơn giản hơn. Các yếu tố cốt lõi cần xem xét đối với hợp đồng vĩnh cửu chỉ là giá cả, ký quỹ và ngưỡng thanh lý. Ngay cả khi hướng giao dịch quyền chọn được dự đoán chính xác, vẫn có thể xảy ra thua lỗ do sự suy giảm theo thời gian, thay đổi về độ biến động ngầm định và sự phụ thuộc vào đường đi. Hợp đồng vĩnh cửu loại bỏ những phức tạp này, khiến việc giao dịch hoàn toàn dựa trên phán đoán hướng đi. Thời gian nắm giữ dài hơn hiệu quả hơn về vốn. Quyền chọn ngắn hạn yêu cầu thanh toán toàn bộ phí bảo hiểm và gia hạn thường xuyên. Hợp đồng vĩnh cửu chỉ yêu cầu ký quỹ—thường là một phần nhỏ của giá trị danh nghĩa—làm cho chúng thường hiệu quả hơn về vốn đối với các vị thế có hướng đi từ trong ngày đến nhiều ngày. Quyền chọn không biến mất. Chúng đã là một phần của lịch sử tài chính và có khả năng sẽ tiếp tục thống trị trong nhiều kịch bản giao dịch, đặc biệt là những kịch bản yêu cầu rủi ro cố định và cấu trúc thanh toán phức tạp hơn. Nhưng đối với dòng vốn khổng lồ và không ngừng tăng trưởng tìm kiếm đòn bẩy định hướng liên kết delta, hợp đồng vĩnh cửu đã thu hút hàng nghìn tỷ đô la khối lượng giao dịch và hàng tỷ đô la doanh thu. Điều này đặt ra câu hỏi: Khi hợp đồng vĩnh cửu phát triển từ công cụ chuyên biệt thành các thành phần cơ sở hạ tầng tài chính chính thống, giá trị của chúng sẽ được hiện thực hóa ở cấp độ nào trong chuỗi ngành? Trong các thị trường truyền thống, các công ty có giá trị nhất thường được xây dựng trên nền tảng cơ sở hạ tầng sàn giao dịch, chứ không phải chính các sàn giao dịch. Ví dụ, vốn hóa thị trường của công ty môi giới bán lẻ Robinhood cao hơn công ty mẹ của nó, Nasdaq. Liệu mô hình này có đúng trong không gian tiền điện tử hay không—liệu các nền tảng như Hyperliquid, Lighter và Ostium có thể tích lũy đủ hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ ở cấp độ sàn giao dịch hay không—vẫn là một trong những điểm gây tranh cãi đáng chú ý nhất trong ngành. Bất kể kết quả ra sao, hệ sinh thái nhà phát triển đang mở rộng nhanh chóng. Chúng ta đã thấy sự tăng trưởng của nhà phát triển tập trung ở một số lĩnh vực: **Lớp phân phối khác biệt:** Các sản phẩm giao diện người dùng nhắm mục tiêu vào các thị trường ngành dọc hoặc nhân khẩu học cụ thể, không chỉ hiển thị dữ liệu thị trường mà còn tích hợp câu chuyện, chiến lược, trò chơi hóa hoặc các yếu tố xã hội. **Tạo và Vận hành Sàn giao dịch (ví dụ: Nhà triển khai HIP-3):** Vận hành một sàn giao dịch phổ biến trên Hyperliquid tương đương với việc sở hữu một sàn giao dịch thu nhỏ mà không cần phải xây dựng hệ thống giao dịch cơ bản phức tạp nhất. Các nguồn dữ liệu và giá cả mà các nhà triển khai hiện nay truy cập có thể chỉ là phần nổi của tảng băng trôi trong mô hình "hợp đồng vĩnh cửu". **Cung cấp Thanh khoản Chuyên biệt:** Các nhà tạo lập thị trường chuyên về thị trường đuôi dài, sổ lệnh dựa trên sự kiện và quản lý vị thế đa nền tảng. Cơ sở hạ tầng Dữ liệu Chuyên dụng cho Hợp đồng Vĩnh cửu: Một hệ sinh thái do cộng đồng điều khiển gồm các bảng điều khiển, trình khám phá khối, bản đồ nhiệt và công cụ phân tích đã được thiết lập ban đầu, bao gồm các khía cạnh như vị thế mở, tỷ lệ tài trợ, thanh lý, tín hiệu giao dịch, mức độ đòn bẩy và tỷ lệ giữ chân người dùng. Dữ liệu thời gian thực chất lượng cao và hoàn thiện hơn sẽ làm cho toàn bộ hệ sinh thái minh bạch và hiệu quả hơn cho tất cả những người tham gia. Tất nhiên, ngành công nghiệp này vẫn phải đối mặt với nhiều vấn đề và thách thức chưa được giải quyết, bao gồm phân phối kênh, độ sâu thanh khoản trên các nền tảng mới nổi, độ tin cậy của oracle khi mở rộng phạm vi tài sản, các kịch bản cực đoan như "10/10", và các khía cạnh pháp lý — hiện tại, người dùng Hoa Kỳ bị hạn chế sử dụng các sản phẩm này. Khi hợp đồng vĩnh cửu vượt ra khỏi lĩnh vực tiền điện tử và tiến vào sân khấu tài chính toàn cầu, đây đều là những khó khăn có thể dự đoán được trong quá trình phát triển. Khi hệ sinh thái hợp đồng vĩnh cửu trưởng thành, câu hỏi không còn là liệu hợp đồng vĩnh cửu có thể được mở rộng quy mô hay không, mà là ai có thể xây dựng các ứng dụng và cơ sở hạ tầng có giá trị nhất xung quanh chúng trong quá trình này.