Phân tích đơn xin IPO của Circle và bố cục chuỗi của USDC

Tác giả: Tanay Ved Nguồn: Coin Metrics Biên dịch: Shan Ou Ba, Golden Finance

Điểm chính:

• Circle đã tạo ra 1,7 tỷ đô la doanh thu vào năm 2024, trong đó 99% đến từ thu nhập lãi từ dự trữ USDC. Chi phí phân phối trả cho các đối tác như Coinbase và Binance lên tới 1,01 tỷ đô la, phản ánh vai trò quan trọng của các sàn giao dịch trong việc mở rộng phạm vi tiếp cận của USDC.

• Tổng nguồn cung của USDC đã phục hồi lên 60 tỷ đô la, với khối lượng chuyển tiền trung bình trong 30 ngày đạt 40 tỷ đô la — cho thấy sự phục hồi về niềm tin của thị trường và việc áp dụng chuỗi chéo. Tuy nhiên, USDC vẫn rất nhạy cảm với những thay đổi về lãi suất, áp lực cạnh tranh và diễn biến pháp lý.

• Việc sử dụng USDC tiếp tục tăng trên các sàn giao dịch lớn, hiện chiếm 29% khối lượng giao dịch giao ngay của Binance, nhờ vào quan hệ đối tác chiến lược của Circle.

• Nhìn về phía trước, giai đoạn tiếp theo của Circle có thể phụ thuộc vào việc đa dạng hóa thu nhập từ lãi suất thụ động sang các luồng doanh thu chủ động liên quan đến tài sản được mã hóa, cơ sở hạ tầng thanh toán và tích hợp thị trường vốn.

Giới thiệu

Circle, công ty phát hành stablecoin lớn nhất Hoa Kỳ và là công ty đứng sau đồng USDC trị giá 60 tỷ đô la, gần đây đã nộp đơn xin IPO, qua đó cung cấp góc nhìn về tình hình tài chính và triển vọng chiến lược của một công ty sáng lập trong lĩnh vực tiền điện tử. Là cách duy nhất để tiếp cận trực tiếp thị trường công khai đối với ngành tiền điện tử phát triển nhanh nhất, đơn đăng ký của Circle ra đời vào thời điểm quan trọng. Mặc dù đợt IPO này vẫn có thể bị trì hoãn do điều kiện thị trường, nhưng nó diễn ra vào thời điểm luật về stablecoin đang bắt đầu hình thành và sự cạnh tranh giữa các đơn vị phát hành và blockchain đang ngày càng gia tăng.

Trong bài viết này, chúng tôi phân tích những điểm chính từ hồ sơ IPO của Circle và kết hợp chúng với dữ liệu trên chuỗi của USDC để hiểu cách Circle tạo ra doanh thu, cách các yếu tố như lãi suất tác động đến hoạt động kinh doanh của công ty và vai trò của các nền tảng như Coinbase và Binance trong việc định hình phân phối USDC. Chúng tôi cũng khám phá dấu ấn trên chuỗi của USDC để đánh giá vị thế của Circle trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng khốc liệt.

Tổng quan về Circle Financial

Từ ứng dụng thanh toán Bitcoin ban đầu cho đến việc trở thành đơn vị phát hành stablecoin và nhà cung cấp cơ sở hạ tầng tiền điện tử hàng đầu, Circle đã trải qua hàng loạt thách thức trong lịch sử 12 năm của mình. Sau khi doanh thu tăng trưởng bùng nổ vào năm 2021 (450%) và 2022 (808%), tốc độ tăng trưởng chậm lại vào năm 2023, khi USDC bị ảnh hưởng bởi sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley và doanh thu tăng 88%. Đến cuối năm 2024, Circle báo cáo doanh thu là 1,7 tỷ đô la, tăng 15% so với cùng kỳ năm trước, cho thấy sự chuyển dịch theo hướng mở rộng mạnh mẽ hơn.

Nguồn: Hồ sơ nộp Circle S-1

Tuy nhiên, khả năng sinh lời đã giảm, với thu nhập ròng và EBITDA điều chỉnh giảm 42% và 28% xuống còn 157 triệu đô la và 285 triệu đô la. Điều đáng chú ý là dữ liệu tài chính của Circle cho thấy doanh thu của công ty tập trung nhiều vào thu nhập lãi từ dự trữ, trong khi chi phí phân phối trả cho các đối tác như Coinbase và Binance lên tới khoảng 1,01 tỷ đô la Mỹ. Tuy nhiên, cả hai yếu tố này đều góp phần vào sự phục hồi nguồn cung USDC, tăng 80% trong năm lên 44 tỷ đô la.

Tăng trưởng theo chuỗi của USDC

USDC là cốt lõi trong hoạt động kinh doanh của Circle và được ra mắt vào năm 2018 thông qua liên doanh với Coinbase. USDC là đại diện mã hóa của đồng đô la Mỹ, cho phép người dùng lưu trữ giá trị dưới dạng kỹ thuật số và giao dịch trên mạng blockchain, cho phép thanh toán gần như tức thời với chi phí thấp. Quỹ này áp dụng mô hình dự trữ đầy đủ và được hỗ trợ theo tỷ lệ 1:1 bởi các tài sản có tính thanh khoản cao như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn, các thỏa thuận mua lại qua đêm và tiền mặt được nắm giữ tại các tổ chức tài chính được quản lý.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro & Coin Metrics Labs

Tổng nguồn cung của USDC đã tăng lên khoảng 60 tỷ đô la, đưa nó trở thành đồng tiền ổn định lớn thứ hai, sau USDT của Tether. Mặc dù thị phần của công ty chịu áp lực vào năm 2023, nhưng kể từ đó đã phục hồi lên 26%, phản ánh sự trở lại của niềm tin thị trường. Trong số đó, khoảng 40 tỷ đô la Mỹ (65%) được phát hành trên Ethereum, khoảng 9,5 tỷ đô la Mỹ trên Solana (15%), khoảng 3,75 tỷ đô la Mỹ trên Base Layer-2 (6%) và phần còn lại được phát hành trên các blockchain như Arbitrum, Optimism, Polygon và Avalanche.

Tốc độ lưu thông và khối lượng chuyển tiền của USDC cũng tăng trưởng ấn tượng, với mức trung bình 30 ngày là khoảng 40 tỷ đô la. Vào năm 2025, phần lớn các giao dịch chuyển USDC diễn ra trên Base và Ethereum, đôi khi chiếm tới 90% tổng số giao dịch đã điều chỉnh.

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

Các số liệu này cho thấy mức độ sử dụng USDC đang tăng lên khi stablecoin ngày càng phổ biến như một giải pháp thay thế cho đồng đô la tại các thị trường mới nổi cũng như trong cơ sở hạ tầng thanh toán và công nghệ tài chính. Chúng cũng phản ánh chiến lược chuỗi chéo của Circle, với USDC có mặt ở khắp các blockchain lớn và được hỗ trợ bởi các công cụ tương tác như Giao thức chuyển chuỗi chéo (CCTP).

Thành phần dự trữ và độ nhạy cảm với lãi suất

Với mỗi đô la USDC được phát hành, Circle sẽ đầu tư dự trữ hỗ trợ vào một loạt các tài sản có tính thanh khoản cao, rủi ro thấp như trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và tiền gửi bằng tiền mặt. Cấu trúc này cho phép Circle kiếm được lợi nhuận từ khoản dự trữ đồng thời đảm bảo tính thanh khoản và tính ổn định khi quy đổi cho người nắm giữ USDC. Trong hồ sơ nộp lên, Circle tiết lộ rằng công ty có 1,6 tỷ đô la doanh thu dự trữ vào năm 2024. Con số này chiếm 99% tổng doanh thu, cho thấy cơ cấu doanh thu của công ty tập trung nhiều vào lãi suất.

Hầu hết dự trữ của USDC được giữ trong Quỹ dự trữ Circle, một quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ đã đăng ký với Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ và được quản lý bởi BlackRock. Dựa trên các chứng nhận hàng tháng, báo cáo tài chính của Circle và Quỹ dự trữ BlackRock Circle đã đề cập ở trên, chúng tôi thấy rằng tính đến ngày 11 tháng 4, 53,5 tỷ đô la (~88%) dự trữ của USDC bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ và các thỏa thuận mua lại qua đêm với nhiều tổ chức tài chính, tất cả đều có thời hạn đáo hạn dưới 2 tháng. Ngoài ra, 11% dự trữ của ngân hàng này bao gồm tiền mặt được giữ tại các ngân hàng được quản lý.

Nguồn: Độ trong suốt của hình tròn & Quỹ dự trữ BlackRock Circle

Dựa trên 1,6 tỷ đô la thu nhập dự trữ được tạo ra bởi khoảng 44 tỷ đô la tài sản dự trữ của Circle vào năm 2024, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm ngụ ý là khoảng 3,6%. Nếu lãi suất vẫn ở mức hiện tại, doanh thu dự trữ của Circle có khả năng sẽ ổn định, với giả định nguồn cung USDC vẫn không đổi hoặc tăng lên.

Bài viết trước của chúng tôi tập trung vào sự suy giảm nguồn cung USDC trong giai đoạn lãi suất tăng đã tiết lộ mối tương quan cao giữa doanh thu dự trữ của Circle và lãi suất hiện hành, cho thấy mô hình doanh thu của công ty rất nhạy cảm với những thay đổi về lãi suất. Trong khi lãi suất quỹ liên bang có hiệu lực vào năm 2024 là từ 4,58-5,33%, điều này có ý nghĩa gì đối với Circle trong bối cảnh lãi suất giảm? Trong hồ sơ S-1, Circle ước tính rằng chỉ riêng việc lãi suất giảm 1% có thể khiến doanh thu dự trữ stablecoin giảm 441 triệu đô la, một rủi ro chính được nêu trong hồ sơ.

Do Circle giữ lại toàn bộ lợi nhuận — không giống như các công ty phát hành như Ethena và Maker phân phối lãi cho người nắm giữ — nên mô hình kinh doanh của Circle vẫn rất nhạy cảm với những thay đổi về lãi suất trong tương lai, áp lực cạnh tranh và sự thay đổi về quy định.

Phân phối, phân phối, phân phối

Vai trò của Coinbase và Binance

Hồ sơ IPO của Circle cũng cho thấy tầm quan trọng của các đối tác như Coinbase và Binance trong việc thúc đẩy sự phổ biến của USDC. Vào năm 2024, chi phí phân phối của họ đạt 1,01 tỷ đô la, tăng mạnh 40% so với năm 2023 và 150% so với năm 2022.

Mặc dù mối quan hệ giữa Coinbase và Circle rất nổi tiếng, nhưng tài liệu này cho thấy mối quan hệ tài chính giữa hai bên gần gũi đến mức nào. Coinbase đã kiếm được 908 triệu đô la từ các hoạt động liên quan đến USDC vào năm 2024, chiếm khoảng 13,8% tổng doanh thu. Theo thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Circle, Coinbase sẽ hưởng 100% lãi suất đối với USDC được nắm giữ trên nền tảng của mình và 50% lãi suất đối với USDC được nắm giữ ở nơi khác. Nguồn cung USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase hiện ở mức 20%, tăng từ mức 5% vào năm 2022 và phần lớn lợi ích kinh tế dường như thuộc về Coinbase. Hồ sơ nộp lên cũng tiết lộ khoản thanh toán một lần là 60,25 triệu đô la cho Binance, nhằm mục đích tạo điều kiện phân phối theo cách tương tự.

Nguồn: Nguồn cấp dữ liệu thị trường Coin Metrics

Xem xét hoạt động giao dịch giao ngay trên các sàn giao dịch đối tác lớn, USDC hiện chiếm hơn 29% khối lượng giao dịch giao ngay của Binance (khoảng 6,2 tỷ đô la Mỹ), vượt qua FDUSD sau khi đồng tiền này gần đây không còn neo giá. Nó chỉ đứng sau USDT, chiếm khoảng 50% khối lượng giao dịch của Binance. Trên Coinbase, USDC chi phối khoảng 90% giao dịch giao ngay trên thị trường USD và USDC kết hợp.

Mặc dù chi phí cao, những nỗ lực phân phối của Circle đã chuyển thành sự áp dụng đáng kể ở cấp độ sàn giao dịch — thúc đẩy tính thanh khoản của USDC và hơn 10 tỷ đô la khối lượng giao ngay đáng tin cậy trên các sàn giao dịch.

Vượt ra ngoài sàn giao dịch: Cho phép DeFi và thương mại

Việc tách nguồn cung được nắm giữ trong hợp đồng thông minh khỏi nguồn cung trong các tài khoản sở hữu bên ngoài (EOA) làm sáng tỏ sự phân phối USDC trên các ví người dùng và ứng dụng trên Ethereum. Hiện tại, khoảng 30 tỷ đô la được nắm giữ trong các EOA, tăng 66%, trong khi khoảng 10 tỷ đô la được nắm giữ trong các hợp đồng thông minh, tăng khoảng 42% so với một năm trước. Sự gia tăng trong số dư EOA có thể phản ánh sự gia tăng lưu ký trên sàn giao dịch và lượng nắm giữ của người dùng cá nhân, trong khi sự gia tăng trong các hợp đồng thông minh cho thấy tiện ích của USDC như tài sản thế chấp trên thị trường cho vay DeFi và là nguồn thanh khoản trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX).

Nguồn: Coin Metrics Network Data Pro

USDC tiếp tục đóng vai trò cơ bản trong thị trường cho vay DeFi, với hơn 5 tỷ đô la bị khóa trong các giao thức như Aave, Spark và Morpho (đại diện cho phần USDC đã được cung cấp nhưng chưa được vay). Đối với các giao thức nợ được thế chấp như Maker (hiện nay là Sky), khoảng 4 tỷ đô la USDC cũng hỗ trợ việc phát hành Dai/USDS thông qua mô-đun ổn định giá của giao dịch này.

Nguồn: Coin Metrics ATLAS & Tỷ giá tham chiếu

Tương tự như vậy, USDC là nguồn thanh khoản quan trọng cho nhiều nhóm DEX, tạo điều kiện thuận lợi cho việc giao dịch các tài sản có giá trị ổn định. Đồng tiền này cũng ngày càng hỗ trợ thị trường FX trên chuỗi, đặc biệt là khi các loại tiền ổn định khác được neo theo tiền pháp định như EURC tuân thủ MiCA của Circle ngày càng được ưa chuộng.

Nguồn: Dữ liệu DEX của Coin Metrics

Kết luận

Tăng trưởng trên chuỗi của USDC phản ánh sự phục hồi niềm tin của thị trường, nhưng các tài liệu ứng dụng của Circle cũng nêu bật những thách thức chính, đặc biệt là chi phí phân phối cao và sự phụ thuộc lớn vào thu nhập lãi suất. Để duy trì đà tăng trưởng trong môi trường lãi suất thấp, Circle đang nỗ lực đa dạng hóa doanh thu thông qua các dòng sản phẩm tích cực như Circle Mint và mở rộng sang cơ sở hạ tầng tài sản mã hóa thông qua việc mua lại Hashnote, đơn vị phát hành quỹ thị trường tiền tệ mã hóa lớn nhất.

Circle đang có vị thế tốt khi tính minh bạch về mặt quy định được cải thiện, đặc biệt là khi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đưa ra quan điểm rằng stablecoin không phải là chứng khoán. Nhưng hiện nay, công ty này đang phải đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng tăng từ các công ty phát hành ở nước ngoài như Tether và một nhóm đối thủ mới có trụ sở tại Hoa Kỳ đang tìm cách tận dụng động lực của sự thay đổi chính sách. Trong khi định giá của Circle vẫn chưa được xác định, đợt IPO của công ty này sẽ đánh dấu lần đầu tiên thị trường công khai có thể đầu tư trực tiếp vào sự phát triển của cơ sở hạ tầng stablecoin.